作者簡介：葉蘊青(Kelly Ye)，美國紐約人壽資管首席量化策略師，主管智能貝塔（Smart Beta）基金的研發(fā)和投資業(yè)務。她的團隊設計并管理的固定收益基金曾被ＥＴＦ權(quán)威機構(gòu)評為２０１６年最具創(chuàng)新力的指數(shù)基金，并在紐約證券交易所舉行敲鐘慶祝儀式。葉女士有１０余年的機構(gòu)投資的經(jīng)歷，一直致力于金融創(chuàng)新領(lǐng)域。曾擔任高盛資產(chǎn)管理部高收益?zhèn)紫炕治鰩煟呤⑿刨J交易部門高級分析師和法國巴黎銀行衍生產(chǎn)品經(jīng)理。葉女士畢業(yè)于北京大學數(shù)學系，畢業(yè)后赴麻省理工深造，獲運籌學和金融工程雙碩士。葉女士活躍于紐約投資圈，長年致力于提升華人和女性在金融圈的影響力。她是WomenIn ETF的初創(chuàng)成員之一，紐約注冊金融分析師(CFASociety of New York)協(xié)會提名董事，并領(lǐng)導了多個業(yè)界和高校合作項目，包括哥倫比亞大學，紐約大學，巴洛克學院，旨在促進業(yè)界學術(shù)界交流, 培養(yǎng)年輕金融人才。

最近投資圈兩個話題大熱，一是比特幣大漲，１年內(nèi)漲了１１倍，每天都有人打電話問我什么時候出比特幣產(chǎn)品，這著實讓我的產(chǎn)品團隊受寵若驚了一把。二是第一個人工智能ＥＴＦ上市(ＡＩＥＱ),　上市一周就圈走了７千萬美金，可是至今產(chǎn)品表現(xiàn)還是跑輸大盤不少。

其實華爾街從來不乏創(chuàng)新，不過每次創(chuàng)新似乎都伴隨著一次危機的產(chǎn)生，金融創(chuàng)新產(chǎn)品也往往成為危機的替罪羊。無論是資產(chǎn)組合保險(Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ?。桑睿螅酰颍幔睿悖?/span>)造成的８７年股災，還是資產(chǎn)證券化(Ｓｅｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ)造成的０８年金融危機，金融創(chuàng)新似乎都有拖不開的干系。其實創(chuàng)新本身沒錯，貪婪才是把智慧變成毒藥的最佳催化劑。

我在金融創(chuàng)新領(lǐng)域工作多年，縱觀創(chuàng)新產(chǎn)品，大體可有兩個思路，一個是舊瓶裝新酒，也就是說產(chǎn)品性質(zhì)不變，但是內(nèi)容有實質(zhì)變化，比如資產(chǎn)證券化。債券產(chǎn)品由來已久，但是還債的來源變了。不是政府或公司的收入，而是資產(chǎn)本身自帶的未來現(xiàn)金流。還有一種是新瓶裝舊酒，就是產(chǎn)品內(nèi)容沒變，但性質(zhì)變了，比如現(xiàn)在快速增長的ＥＴＦ(Ｅｘｃｈａｎｇｅ?。裕颍幔洌澹洹。疲酰睿?/span>)產(chǎn)品，投資人買ＥＴＦ，和買基金一樣，得到的是一個投資組合，但是產(chǎn)品流動性，稅收，費用和使用上都和基金有所差別。本文旨在向讀者介紹ＥＴＦ產(chǎn)品和其中的創(chuàng)新思路。

以往多數(shù)金融產(chǎn)品創(chuàng)新都是服務于機構(gòu)投資人，ＥＴＦ的產(chǎn)生確是從一開始就是以大眾投資人為服務對象的。金融市場復雜多變，沒有專業(yè)知識的普通投資人很難管理個人的理財需求。于是買方就構(gòu)建了龐大的產(chǎn)業(yè)鏈，從頂端的基金經(jīng)理，到各種銷售渠道，到獨立的理財經(jīng)理，都旨在幫大眾投資者管理日益復雜的產(chǎn)品和需求。當然，投資人付出的代價也不少，一般股票基金的管理費在１－２％，銷售渠道通常在買入或賣出時要收１－２％手續(xù)費，理財顧問再收上１％的管理費用。即使付了這么多費用，投資人也不一定能得到跑贏市場的業(yè)績。怎樣給大眾投資人提供便捷，透明，便宜且有效的投資產(chǎn)品，蹴就了ＥＴＦ的誕生。

ＥＴＦ這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)結(jié)合了股票和基金的優(yōu)點，”Ｅｘｃｈａｎｇｅ?。裕颍幔洌澹洹北砻魉善币粯?，有交易所的流動性，”Ｆｕｎｄ”表明它和基金一樣，是一個投資組合，可以滿足投資人的理財需求。如果交易所的流動性不能滿足投資人的需求，授權(quán)作市商(Ａｕｔｈｏｒｉｚｅｄ?。校幔颍簦椋悖椋穑幔睿?/span>)可以和ＥＴＦ基金經(jīng)理合作發(fā)行新的ＥＴＦ(ｃｒｅａｔｉｏｎ)或者銷毀舊的ＥＴＦ(ｒｅｄｅｍｐｔｉｏｎ),　發(fā)行和銷毀的過程多數(shù)不是現(xiàn)金交易，而是以投資組合直接換取基金的股份，這一點看似簡單，卻有非常重要的稅收優(yōu)勢。通過這種方法買入或者售出股票盈利是不用交稅的。試想一下，如果一個開放式基金面臨大量贖回而需要賣掉投資組合，每個基金擁有者都要為此付稅。如果是ＥＴＦ，除了賣ＥＴＦ的投資人，其他投資者并不需要為稅買單。

ＥＴＦ這個新的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的創(chuàng)立，大大降低了投資門檻。以前普通老百姓投資得依賴理財顧問推薦好的基金，現(xiàn)在估計多數(shù)人的交易賬戶上都有至少１－２只ＥＴＦ。你可能沒聽說過ＥＴＦ這個名詞，但是多半聽說過ＳＰＹ－這是第一只標普５００指數(shù)ＥＴＦ，同時也是第一只ＥＴＦ,從它誕生到現(xiàn)在，已經(jīng)有２５年歷史，其間ＥＴＦ資產(chǎn)的增長一直呈指數(shù)趨勢，２０１７年已經(jīng)超過３萬億美金，成為撼動共同基金地盤的最大力量。

ＥＴＦ發(fā)展大致經(jīng)歷了３個階段：一是被動型指數(shù)基金，旨在利用ＥＴＦ提供方便，低費用的指數(shù)投資；二是智能貝塔（Ｓｍａｒｔ　Ｂｅｔａ），這是ＥＴＦ的野蠻生長階段，各種投資策略都被打包成ＥＴＦ賣掉；三是基于解決方案的投資(Ｓｏｌｕｔｉｏｎ　Ｄｒｉｖｅｎ?。桑睿觯澹螅簦椋睿?/span>)，只有基于好的策略，能為客戶解決實際需求的ＥＴＦ才能在激烈競爭中立于不敗之地。下面簡單介紹一下ＥＴＦ三個發(fā)展階段的主要投資策略。

一）被動型指數(shù)ＥＴＦ

從最初的標普５００ＥＴＦ到現(xiàn)在，幾乎所有地域，產(chǎn)業(yè)的股票市場都被被動型ＥＴＦ覆蓋。截至１７年，關(guān)于中國的ＥＴＦ就有４４只，最大的是Ｉｓｈａｒｅｓ的中國藍籌股(ＦＸＩ)，有３０億美金資產(chǎn)，最小的是ＧｌｏｂａｌＸ的納斯達克中國科技股ＥＴＦ（ＱＱＱＣ）,只有兩千三百萬美金資產(chǎn)。

被動型ＥＴＦ的投資組合選擇標的市場的所有證券，根據(jù)市值安排權(quán)重，設計比較簡單，但是競爭非常激烈。一般總是費用最低的ＥＴＦ勝出。所以大的基金公司有著很大的規(guī)模優(yōu)勢，Ｂｌａｃｋｒｏｃｋ,?。郑幔睿纾酰幔颍浜停樱簦幔簦濉。樱簦颍澹澹粽紦?jù)了超過８０％的市場份額?，F(xiàn)在投資人只需付上０.０３％管理費，就能擁有美股大盤的指數(shù)ＥＴＦ，這和１－２％的共同基金管理費有天壤之別。

二）智能貝塔ＥＴＦ

隨著ＥＴＦ的普及，競爭變的激烈起來。小一點的資產(chǎn)管理公司在費用競爭上處于劣勢，于是在產(chǎn)品質(zhì)量上多花心思，考慮如何用ＥＴＦ實現(xiàn)投資策略，跑贏大盤。在最近１０年里，智能貝塔ＥＴＦ的增速已經(jīng)超過被動ＥＴＦ,成為ＥＴＦ創(chuàng)新的生力軍。

智能貝塔的思路主要有三種，按策略成熟度分類如下：

１. 講故事階段

按市值權(quán)重的股票不免偏向大公司，公司市值大小和其盈利能力與實在價值并沒有相關(guān)性。于是各種非市值權(quán)重的投資模型開始發(fā)展起來。由于ＥＴＦ的發(fā)行較共同基金來說周期短，成本小，ＥＴＦ變成了各種投資策略的試驗田。尤其是在智能貝塔ＥＴＦ發(fā)展初期，一個好的投資故事往往可以吸引到不少投資人。最簡單的比如相等權(quán)重，等同權(quán)重標普５００(ＲＳＰ)可能是最早版本的智能貝塔ＥＴＦ，它賦予標普５００中每一個公司等同的權(quán)重。因為策略簡單易懂，成為最大的智能貝塔ＥＴＦ之一，管理著４７０億資產(chǎn)。其實背后也有一個簡單的金融原理，這只ＥＴＦ每季度調(diào)整倉位時，會賣出上漲的股票，買入下跌的股票，以達到平權(quán)，這在相當程度上等同于低買高賣，行為經(jīng)濟學研究指出大多數(shù)投資者喜歡追漲殺跌，往往在入市的時候都是最壞的時機，這只ＥＴＦ解決了這個問題。

自等權(quán)重ＥＴＦ打開創(chuàng)新之門，各路ＥＴＦ基金經(jīng)理各顯神通，不到１５年間，創(chuàng)造出近１０００只智能貝塔產(chǎn)品。多數(shù)產(chǎn)品是基于公司基本面的量化分析，如果市值不是最好的權(quán)重指標，可以用盈利，銷售額，分紅等等指標。還有一部分ＥＴＦ是基于投資者感興趣的熱門話題，買熱門話題股票，比如３Ｄ打?。牛裕?/span>(ＰＲＮＴ),　機器人ＥＴＦ(ＲＯＢＯ),　女權(quán)主義ＥＴＦ(ＳＨＥ),　基督教ＥＴＦ(ＣＡＴＨ),　千禧一代ＥＴＦ(ＭＩＬＮ)　可謂只有想不到?jīng)]有做不到。有時只要有個好故事，不愁吸引不到資金。比如這個黑客ＥＴＦ(ＨＡＣＫ),　投資信息安全股票，剛上市的時候恰逢五角大樓被黑，資產(chǎn)曾一度超過２０億美金。

當然，要想達到超過市場的回報，光有好的故事是不行的，在智能貝塔ＥＴＦ野蠻生長的同時，投資人也面臨著極大的選擇困難。ＥＴＦ的出現(xiàn)本是為投資者解決選股難題，如今卻增加了他們的選擇復雜性，可謂物極必反。

２. 股票量化投資的單因子／多因子模型

相信任何一個股票量化經(jīng)理對Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ的５因子模型都不陌生，價值(Ｖａｌｕｅ)，趨勢(Ｍｏｍｅｎｔｕｍ)，質(zhì)量(Ｑｕａｌｉｔｙ)，分紅(Ｄｉｖｄｅｎｔ)，波動性(Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ)　是股票能跑贏市場的主要驅(qū)動力。量化基金經(jīng)理通過調(diào)整其策略對５因子的承載，來達到跑贏市場的目的。

ＥＴＦ的出現(xiàn)，讓量化投資親民起來?，F(xiàn)在任何普通投資者都可以輕松買到因子ＥＴＦ?；诙鄶?shù)投資人對現(xiàn)金流的需求，和對波動性的厭惡，前一段時間高分紅，低波動性的ＥＴＦ著實火了一把，也同時抄高了這類股票的價格，低風險股票變成了高價格股票，也就不一定再這么低風險了。

其實學術(shù)界早就研究過，沒有那一個因子能一直跑贏市場。因子本身的表現(xiàn)也有一定的波動性。一般投資人很難決定怎么擇時投資單因子模型，于是多因子ＥＴＦ產(chǎn)品應聲而出。最初的產(chǎn)品多是提供靜態(tài)的因子組合，一般基于風險平價原則，讓每個因子在投資組合中貢獻等同的風險。近兩年又有ＥＴＦ公司推出動態(tài)因子組合，旨在因子擇時投資。

迄今為止市場上共有５００多只基于因子的ＥＴＦ，投資人同樣面臨選擇困難，畢竟量化策略在１０年前還只是少數(shù)高學歷基金經(jīng)理的投資對象。目前投資人選擇因子ＥＴＦ的主要標準還是看品牌和價格，這也是為什么高盛在２０１５年推出的美股多因子ＥＴＦ(ＧＳＬＣ)，只收０.０９％的管理費，在短短２年間吸引了２７０億資產(chǎn)，其實從推出到現(xiàn)在已經(jīng)跑輸標普５００超過４個百分點。

３. 量化模型在非股票類資產(chǎn)的應用

智能貝塔在股票ＥＴＦ中已經(jīng)被應用的非常普遍，在其他資產(chǎn)的應用上卻遠沒有那么普及。其實量化策略的應用范圍遠不止于股市，如何讓大眾投資人受益于那些被廣泛研究并使用的量化策略，ＥＴＦ基金經(jīng)理也做了一些有意義的嘗試，總結(jié)一下其中的思路，大致有３類：

ａ)　高流動性對沖基金策略

對沖基金策略以高回報，低市場相關(guān)性著稱，當然與之伴隨的高管理費和低流動性往往把一般投資人據(jù)之門外，以往一直都是機構(gòu)或者高凈值人群才能夠投資。ＥＴＦ的產(chǎn)生，給廣大投資人提供了一個投資對沖基金的渠道，和傳統(tǒng)對沖基金相比，這個渠道流動性更強，費用也大大降低。比起一般對沖基金收２％的管理費和２０％的收益提成，市場上為數(shù)不多的對沖基金ＥＴＦ，只收０.５－１％管理費，可謂價廉物美。

實現(xiàn)對沖基金ＥＴＦ的策略有兩種，一種是直接復制策略的回報。這適用于復制投資于二級市場的對沖基金，這些基金的策略多數(shù)是選股和擇時，投資的產(chǎn)品在二級市場上都能買到。ＥＴＦ用優(yōu)化方法，找到最接近沖基金回報的投資組合，從而達到復制的目的。ＩｎｄｅｘＩＱ公司設計了市場上第一個，也是最大一個基于復制的對沖基金ＥＴＦ,旨在復制多策略型對沖基金指數(shù)的回報，至今已有１０年歷史，管理著２０億美金資產(chǎn)。另一種是復制策略本身，雖然對沖基金經(jīng)理各自有武林秘籍，不愿意透露策略的秘密武器，其實很多歷史悠久的策略還是有規(guī)律可尋的。比如并購策略，被購公司的收購價一般高于現(xiàn)價，如果收購成功，投資人會得益于股價的溢價。當然不是每一個并購案例都會成功，于是基金經(jīng)理會通過研究財報和政策信息，選擇有把握成功的案例。有這么一只ＥＴＦ（ＭＮＡ），復制了這個策略，一旦有公司宣告被收購，就買入被購公司股票，為了防止收購失敗的風險，做空公司所在行業(yè)的股指，以期達到和選股相類似的效果。自從發(fā)行以來，這只ＥＴＦ跑贏并購類對沖基金指數(shù)近１.５個百分點，業(yè)績值得關(guān)注。

ｂ)　債券市場的量化投資

和股市相比，債券市場的復雜性要大很多。股市一家公司只對應一只股票，在債券市場，一個公司可以發(fā)行很多債券，有不同的利率，到期日和優(yōu)先級。而且公司債只是整個債券市場的很小一部分，以大家熟知的ＡＧＧ，這個代表整個美國整個投資級債券市場的指數(shù)為例，只有２０－３０％是公司債，其余是美國國債，房產(chǎn)抵押債券和各種其他資產(chǎn)抵押債券。債券市場不僅復雜，交易也沒有股票方便，不能在交易所直接買賣。但另一方面，債券市場比股市要大很多，是廣大投資者投資組合中不可或缺的一部分?；趥袌龅膹碗s性，多數(shù)人都會把這部分投資委托專業(yè)經(jīng)理人打理。ＥＴＦ的出現(xiàn)打破了這一局面，使得投資人能夠便捷，高效的投資債券市場。

債券市場的風險收益主要來自于三個因素：利率(Ｉｎｔｅｒｅｓｔ?。遥幔簦?/span>)，信用(Ｃｒｅｄｉｔ)和結(jié)構(gòu)(Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ)。好的債券經(jīng)理通過動態(tài)調(diào)整投資組合在這三方面的風險承載，獲得高于市場的收益。他們的投資策略是有模型可尋的。我在買方和賣方做了多年債券市場的模型，宏觀方面看趨勢，微觀方面看估值，基本可以設計出和債券基金經(jīng)理相仿的投資模型。更加可喜的是，經(jīng)過多年的發(fā)展，很多被動的債券ＥＴＦ積累了足夠的規(guī)模和流動性，涵蓋了債券市場的各種類別，完全可以代替?zhèn)旧?，幫投資人建立投資組合。

市場上智能貝塔的債券ＥＴＦ還不多，規(guī)模最大的一個是基于公司基本面的垃圾債券ＥＴＦ（ＰＨＢ），投資理念和股市很像，根據(jù)公司的收入，銷售能力決定債券的權(quán)重。從０８年發(fā)行以來，雖然業(yè)績沒有超越被動型的垃圾債券ＥＴＦ，卻也吸引了１０億美金的資產(chǎn)。第二大的是基于趨勢投資的投資級債券市場ＥＴＦ(ＡＧＧＰ),旨在模仿主動型基金經(jīng)理，根據(jù)債市不同類別債券的表現(xiàn)情況，建立動態(tài)的投資組合，旨在跑贏ＡＧＧ。自一年前發(fā)行以來，不僅跑贏ＡＧＧ,　還跑贏了９０％的主動投資策略，目前旗下有３億５千萬資產(chǎn)?？梢娭悄茇愃趥袌鲞€有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/span>

ｃ)　基于衍生產(chǎn)品的高杠桿投資

這類產(chǎn)品主要通過期貨(Ｆｕｔｕｒｅｓ)和總收益互換(Ｔｏｔａｌ?。遥澹簦酰颍睢。樱鳎幔?/span>)，實現(xiàn)對實物市場的杠桿投資。比如Ｐｒｏｓｈａｒｅｓ的２倍標普ＥＴＦ(ＳＳＯ),　旨在提供兩倍于標普５００的收益，但是因為期貨是每日交割，如果標普波動性很大，這個ＥＴＦ長期的收益可以和標普兩倍的收益相差甚遠。舉個極端的例子，如果標普一天跌５０％，第二天漲１００％，那么兩天的總收益為０。如果加了一倍的杠桿，第一天就全部虧光了。

這類ＥＴＦ產(chǎn)生的初衷是方便投資人進行杠桿操作，但是對于不了解衍生產(chǎn)品的投資人來說，應該慎之又慎。

三）基于解決方案的ＥＴＦ

投資是門藝術(shù)，ＥＴＦ好比繪圖軟件，在沒有它之前，只有專業(yè)人士才能畫出好看的圖畫，有了它之后，一般人也可以輕松畫出極具藝術(shù)效果的圖案。但是繪圖工具不能代替創(chuàng)作本身，沒有好的創(chuàng)意，就畫不出好的作品。ＥＴＦ也是一樣，它的出現(xiàn)，大大降低了投資的門檻，但是如何選擇和使用市場上的２０００多只ＥＴＦ，投資人的任務并不輕松。像其他金融創(chuàng)新一樣，ＥＴＦ產(chǎn)品設計者應該承擔起對投資人的責任，這不僅僅止于產(chǎn)品教育和投資分析，從設計產(chǎn)品開始就應該考慮到投資人的財務需求。

可喜的是，一些ＥＴＦ的設計者已經(jīng)行動起來，把產(chǎn)品設計定位于解決用戶的實際需求。比如ＩｎｄｅｘＩＱ的低波動性垃圾債券ＥＴＦ(ＨＹＬＶ)，就是為了解決投資人對現(xiàn)金流的需求。多數(shù)人買債券的原因是為了有穩(wěn)定的利息以滿足日常的現(xiàn)金流需求，垃圾債券利息很高，但風險也大。ＨＹＬＶ的設計就是為了平衡利息需求和風險控制，使得投資人能在同等風險的情況下拿到最高的收益。和直接購買垃圾債券ＥＴＦ比起來，購買ＨＹＬＶ，投資人可以更放心的持有，不用擔心太大的波動性。

業(yè)界還有一個大的趨勢是社會責任投資(Ｓｏｃｉａｌ?。遥澹螅穑铮睿螅椋猓欤濉。桑睿觯澹螅簦椋睿?/span>)，這也是由用戶需求產(chǎn)生的。隨著大社會責任感的提高，投資人希望自己的投資也能促進社會的進步，獎勵公司對社會有益的行為，懲處不利的行為。比如投資環(huán)保，新能源和支持社會正義的公司，不投煙酒，污染環(huán)境，軍火的公司。ＥＴＦ設計者把社會責任投資的理念和資產(chǎn)管理的實踐結(jié)合起來，使得投資人在促進社會進步的同時也滿足了個人的理財需求，可謂一舉兩得，利人利己。

總之，ＥＴＦ這一金融創(chuàng)新產(chǎn)物，一方面大大降低了投資的門檻，使得廣大投資人能夠方便高效的建立投資組合，滿足理財需求。另一方面也大大鞭策了職業(yè)基金經(jīng)理，只有能長期跑贏市場，收費合理并且能切實為用戶提供解決方案的基金經(jīng)理才能在競爭中利于不敗之地。雖然ＥＴＦ發(fā)展至今已有２５年歷史，但創(chuàng)新還一直在延續(xù)，無論從產(chǎn)品上還是使用上。希望這個產(chǎn)業(yè)繼續(xù)蓬勃發(fā)展，造福大眾！

（完）

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