公司美國罰款事件落地后利空出盡，但我們認為這只是短期博弈性邏輯。我們的推薦還是基于公司競爭力的邊際改善。行業(yè)競爭格局的變化、市場份額、技術(shù)儲備穩(wěn)步提升，中興有望充分受益4G深度覆蓋和NB-IoT物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)需求，以及未來5G帶來的新周期。

公司美國罰款事件落地后利空出盡，但我們認為這只是短期博弈性邏輯。我們的推薦還是基于公司競爭力的邊際改善。

行業(yè)層面看，我們認為通信設(shè)備行業(yè)集中度正在提升，從早期的“七國八制”到現(xiàn)在華為、愛立信、中興三足鼎立，同時，市場低估了中興在5G時代的成長性。我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，隨著設(shè)備商競爭格局趨穩(wěn)，相應(yīng)的生態(tài)圈正逐步形成，龍頭公司的競爭優(yōu)勢凸顯，公司在5G時代有望更大受益。

部分投資者擔(dān)心2017年三大運營商資本開支下降會影響中興，我們認為，投資者對2017年運營商投資本身預(yù)期很低，甚至預(yù)期中移動4G投資將下滑15%-20%，畢竟2017-2018還是投資低谷期，但實際情況比預(yù)期好，這在港股市場已有所反應(yīng)。此外，廣電投資的增長以及中聯(lián)通混改后的投資追加都有望上修資本開支預(yù)期。

企業(yè)層面看，公司不斷聚焦，收縮非主營業(yè)務(wù)，而在數(shù)通、芯片、物聯(lián)網(wǎng)等方面都有持續(xù)布局。同時隨著處罰落地，公司管理層新老交替也逐步完成，因此我們認為中興已經(jīng)進入5G周期底部布局的較好時期。

過去數(shù)年全球通信設(shè)備商的力量對比呈現(xiàn)一個明確的格局變化，即中國的兩大設(shè)備商不斷取代外資廠商的市場份額。從市場份額（剔除消費者業(yè)務(wù)）角度看，華為、中興通迅快速崛起；愛立信基本維持份額，甚至近兩年略有縮水；諾基亞-阿朗則持續(xù)萎縮。從2017Q1數(shù)據(jù)看，中興通訊的收入增速不減反增，市場份額有望進一步提升。

華為和中興通訊是僅有的近三年一直維持正增長的通信設(shè)備商。而在4G建設(shè)高峰之后，愛立信、諾阿的收入增速下滑至-9%，說明在4G建設(shè)期較晚的國家（如中國），華為和中興通訊相對愛立信和諾阿有較強的優(yōu)勢。

從公司的歸母凈利潤角度，華為和中興通訊維持了快速增長態(tài)勢（剔除美罰款的一次性影響），愛立信和諾阿在后4G時代業(yè)績大幅下滑。

與海外競爭對手相比，華為和中興通訊的業(yè)績增速較為穩(wěn)定，沒有大起大落（剔除此次罰款事項帶來的一次性影響）。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，中興通訊和華為的發(fā)展趨勢正好相反：華為的消費者業(yè)務(wù)占比快速提升，目的是為了擺脫對運營商的過度依賴；而終端業(yè)務(wù)的受挫，導(dǎo)致中興通訊的消費者業(yè)務(wù)占比逐年下降，目前兩者收入結(jié)構(gòu)相似，但未來可能分道揚鑣：華為的消費者業(yè)務(wù)會進一步壯大，而中興通訊可能逐步減少對終端的投入，把資源聚焦到與M-ICT 2.0戰(zhàn)略更加適應(yīng)的物聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)上；兩者的企業(yè)業(yè)務(wù)都是剛剛興起，預(yù)計華為未來將力推其公有云，企業(yè)業(yè)務(wù)的增長速度可能更高，但毛利率可能受影響。

我們預(yù)計華為未來在公有云領(lǐng)域?qū)⑴c阿里云、騰訊云等對手展開激烈競爭，在消費者業(yè)務(wù)上也將和后起之秀Vivo、OPPO等廠商爭奪市場，在物聯(lián)網(wǎng)和5G上面臨高通、中興通訊的積極布局，未來將需要在這幾個重要的戰(zhàn)略性領(lǐng)域多線作戰(zhàn)。

而隨著中興通訊的發(fā)展方向更加聚焦，公司在物聯(lián)網(wǎng)和5G領(lǐng)域的競爭力將不斷提升，目前運營商NB-IoT物聯(lián)網(wǎng)和4G廣深覆蓋的建設(shè)正是發(fā)展契機，中興通訊有望自此開始“中興”之路。

從運營商CapEx角度看，盡管三大運營商不約而同削減了資本開支，但除中國聯(lián)通外總體削減幅度有限，相比此前通信淡季的投資而言應(yīng)屬高于預(yù)期，對設(shè)備商應(yīng)屬利好。資本開支主要投向為4G網(wǎng)絡(luò)覆蓋、NB-IoT物聯(lián)網(wǎng)、全光網(wǎng)絡(luò)。

我們預(yù)計，2017年在4G深入覆蓋和NB-IoT建設(shè)的帶動下，中興通訊的收入有望繼續(xù)穩(wěn)健增長。以單個基站20萬元、建30萬個基站實現(xiàn)LTE低頻+NB-IoT初步全境覆蓋計算，每個運營商需要至少600億無線投入。中興通訊是LTE和NB-IoT主設(shè)備的核心供應(yīng)商，有望充分受益。

中興通訊近年來力推的Pre-5G技術(shù)獲得了眾多認可，如Pre-5G Massive MIMO 榮獲 GSMA 全球移動大獎“最佳移動技術(shù)突破獎”，并在日本軟銀實現(xiàn)規(guī)模商用，幫助公司成為中國移動 NFV實驗室和德國電信5G創(chuàng)新實驗室首批合作伙伴。

Pre-5G包含三個內(nèi)涵，一個是Gbps以上級別的移動寬帶，使用到的技術(shù)包括大規(guī)模載波聚合、Massive MIMO、非授權(quán)頻譜融合通信、256QAM等；一個是物聯(lián)網(wǎng)，中興通訊主推的技術(shù)是NB-IoT（中興通訊向3GPP提交了200多篇NB-IoT提案，占總提案15%以上）；一個是云化網(wǎng)絡(luò)，是NFV/SDN的進階技術(shù)，包括核心網(wǎng)、無線接入網(wǎng)的云化等。

中興通訊的研發(fā)費用占收入比重盡管一直是各家最低，但一直呈現(xiàn)上升態(tài)勢。

持續(xù)的研發(fā)投入也帶來了優(yōu)異的專利成果：根據(jù)WIPO的統(tǒng)計，2016年中興通訊的國際專利申請數(shù)量相比2015年接近翻倍，領(lǐng)先華為排名世界第一；華為的國際專利申請數(shù)量則略有下降。高通的國際專利申請數(shù)量基本保持不變，遠低于中興通訊和華為。

在中興通訊和華為等帶動下，中國整體PCT國際專利申請增長在全球首屈一指。

據(jù)中國國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，在國內(nèi)專利申請方面，中興通訊與子公司努比亞合計后，是2016年國內(nèi)企業(yè)發(fā)明專利申請受理量第一的企業(yè)，華為屈居第二。按2016年授權(quán)的發(fā)明專利數(shù)量，中興通訊也可排到前四（申請到授權(quán)之間有時間差，預(yù)計2017年授權(quán)數(shù)量會有顯著上升）。

從累計數(shù)據(jù)來看，中興通訊的專利儲備居全球前三。中興通訊全球?qū)＠Y產(chǎn)超過6.8萬件，已授權(quán)專利超過2.8萬件。WIPO歷年數(shù)據(jù)顯示，2011年中興通訊以2826件PCT申請量首次躍居全球第一，2012年以3906件蟬聯(lián)全球第一。從2010年至2016年，中興通訊已連續(xù)7年位居PCT申請量全球前三，是全球通訊產(chǎn)業(yè)主要專利持有者之一。

按細分領(lǐng)域看，5G標準領(lǐng)域，中興通訊牽頭了國內(nèi)30%的研發(fā)課題；芯片專利申請中國第一；物聯(lián)網(wǎng)專利持有量全球第三及中國第一（數(shù)據(jù)來源：中興通訊官網(wǎng)）。

與華為相比，兩者的專利儲備差距已越來越小。據(jù)中國政法大學(xué)知識產(chǎn)權(quán)研究中心特約研究員李俊慧援引中國國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，截至2017年1月20日，華為共公布52388件發(fā)明專利，中興則公布了42041件；發(fā)明授權(quán)數(shù)方面，華為是30056件，中興是19765件，差距越來越小。

與華為的專利和解為公司發(fā)展進一步減少障礙。2016年11月3日，華為、中興在北京市高院達成終止訴訟的協(xié)議，對國內(nèi)的所有訴訟和專利無效行政糾紛達成和解，承諾不再在中國相互提起知識產(chǎn)權(quán)侵權(quán)訴訟或者無效程序。此次和解將進一步為公司發(fā)展解除障礙。

中興通訊老將殷一民重新出山任董事長，新一代董事會和管理層悉數(shù)就位。

據(jù)公司公告，殷一民于1991年碩士畢業(yè)后就加入中興，1993年就擔(dān)任深圳市中興新通訊設(shè)備有限公司副總經(jīng)理，可謂年輕有為；

1997年至1999年及1999年至2004年分別擔(dān)任中興通訊副總裁及高級副總裁，曾經(jīng)分管研發(fā)、營銷、銷售及手機業(yè)務(wù)等多個領(lǐng)域，擁有多個部門和業(yè)務(wù)的實際經(jīng)驗；

2004年至2010年擔(dān)任中興通訊總裁，負責(zé)公司日常管理和業(yè)務(wù)工作，有頂層領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)驗；

2010年起發(fā)起創(chuàng)立中興創(chuàng)業(yè)投資，投資了眾多今日的明星上市公司，包括共進股份、鵬輝能源、新易盛、兆易創(chuàng)新、徠木股份、聯(lián)創(chuàng)電子等，證明了殷一民在通信、半導(dǎo)體、電子元器件等領(lǐng)域的戰(zhàn)略眼光。

因此，殷一民是最適合董事長一職的人選，在內(nèi)部呼聲也甚高。此次董事會和高管全面就位，有望為公司日后順利發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

我們預(yù)計2017年運營網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)增速將提升至10%；消費者業(yè)務(wù)增速將達3%；政企業(yè)務(wù)增速將達15%。各項業(yè)務(wù)的毛利率將維持前期水平。

受違規(guī)事件影響，我們認為公司后期將更加合規(guī)，且更加注重發(fā)展自有芯片等核心器件，因此管理費用與研發(fā)費用將略有提升。

基于上述假設(shè)，預(yù)測出上市公司2017-2019年凈利潤為41.75億元、48.04億元、57.39億元，對應(yīng)EPS為1.00、1.15、1.37元。

1）PE法估值

2017年同行業(yè)可比公司平均估值近24倍PE，給予公司行業(yè)平均估值，對應(yīng)市值為1002億，每股合理價格為24.00元。

2）PB法估值

2017年同行業(yè)可比公司平均估值近3.3倍PB，給予公司行業(yè)平均估值，對應(yīng)市值為1001億，每股合理價格為23.93元。

兩種估值方式得出的合理價格較為接近，我們給予公司目標價24元，對應(yīng)公司24倍PE。

作為參考，我們也提供海外設(shè)備商的估值情況：當前愛立信（ERIC.O）2017年P(guān)E為17倍、PB為1.36；諾基亞2017年P(guān)E為17倍、PB為1.44。

兩者的PE與當前中興通訊的PE估值一致；然而，我們認為隨著NB-IoT和5G加速到來，中興通訊的比較優(yōu)勢將提升，市場份額將擴大，因此可以給予更高的PE水平。

1. 運營商主設(shè)備訂單不及預(yù)期；

2. 行業(yè)競爭繼續(xù)導(dǎo)致份額和毛利受影響；

3. 公司手機業(yè)務(wù)帶來的存貨風(fēng)險。