來源：成于微言

票據(jù)業(yè)務急劇萎縮

是的，無論是票據(jù)融資還是未貼現(xiàn)銀票，這段時間都在下降。票據(jù)業(yè)務部門生意清淡，很多票據(jù)從業(yè)人員在忙于轉崗。商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務貌似正在回歸本源。調(diào)研來看，原因主要有以下六點。

其一，傳統(tǒng)的開票大企業(yè)在萎縮，服務業(yè)的企業(yè)不習慣用票據(jù)，用網(wǎng)銀、支付寶似乎比票據(jù)方便的多。

其二，紙票轉電票過程中，由于系統(tǒng)和使用習慣導致紙票需求并沒有完全由電票承接。市場上紙票金額越開越小，票據(jù)中介套利成本上升。

其三，直貼環(huán)節(jié)不審查合同和增值稅發(fā)票，導致承兌環(huán)節(jié)查的更嚴，融資性票據(jù)下降明顯。加之近期發(fā)票查驗更加便利，導致假發(fā)票開票據(jù)的業(yè)務下降。

其四，三三四檢查助攻效應明顯，銀行通過簽發(fā)承兌拉保證金存款的模式遭到監(jiān)管嚴厲打擊，信貸資金不能作為保證金導致循環(huán)開票量驟減，以票據(jù)收益權作為投資的資管產(chǎn)品基本被監(jiān)管否定。

其五，近半年來票據(jù)利率處于高位，打擊企業(yè)通過票據(jù)融資的積極性，票據(jù)不再成為企業(yè)節(jié)約財務費用的最佳選擇。

其六，票據(jù)增值稅政策一變再變，票據(jù)融資正悄然回歸貸款屬性，盡管我們更多時候把票據(jù)看成是一種以有價證券形式流通的，用以反映債權債務關系，并可以用作支付手段的書面憑證。

本文探討的票據(jù)特指商業(yè)匯票，包括銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。為了文章有層次感，我們把票據(jù)從誕生到滅失分為五大環(huán)節(jié)來探討。

這五大環(huán)節(jié)分別為票據(jù)承兌環(huán)節(jié)、票據(jù)增信環(huán)節(jié)、背書轉讓環(huán)節(jié)、票據(jù)貼現(xiàn)環(huán)節(jié)、交易轉讓環(huán)節(jié)。當然票據(jù)還有出票環(huán)節(jié)、托收環(huán)節(jié)、追索環(huán)節(jié)等等，在五大環(huán)節(jié)中順帶會提到。

票據(jù)承兌實際是承兌人在創(chuàng)造信用，承兌人相當于創(chuàng)造了一筆遠期的現(xiàn)金流，而合法持票人擁有了獲得遠期現(xiàn)金流的權利。

從理論上講，出票人在獲取信用時應該支付相應的信用對價，承兌人在提供信用時應獲取一定的對價來保護未來支付義務，講白一點就是擔保費。但這個承諾費又不屬于利息，如果承兌人是銀行納入中間業(yè)務收入；如果承兌人是非銀企業(yè)，則又分兩種情況，一種是自開自承的商票，相當于依靠自身信用發(fā)行了短期融資券，自己自然不需要給自己提供信用買單，但如果票據(jù)到期后違約，則是對自身無形資產(chǎn)的傷害。另一種情況是自開他承的商票，需要借助一個信用好的企業(yè)為自己提供承諾，人家為何平白無故的要給你提供信用，要么給好處費，要么你們有貿(mào)易往來，要么你們是關聯(lián)公司。

那么，承兌人該收多少擔保費合適？非銀行信用的商票沒有數(shù)據(jù)可以研究，但銀行承兌擔保費還是有據(jù)可查的，各銀行官網(wǎng)都公布了承兌費標準，我們發(fā)現(xiàn)很多大的銀行承兌費是在一個區(qū)間，比如0~2.5%，也有的銀行是0.05%，并不具備可比性。很顯然承兌擔保費和承兌手續(xù)費雖然都是中間業(yè)務收入，但他們之間還是應該區(qū)分的，前者是承擔信用風險的擔保承諾類業(yè)務收費，后者是不承擔信用風險的中介服務類業(yè)務收費。

眾所周知，銀行作為承兌人，簽發(fā)銀行承兌匯票屬于表外擔保類業(yè)務，風險轉換系數(shù)（CCF）為100%，言下之意，銀行作出承兌相當于發(fā)放了一筆即期沒有資金的貸款，只有在遠期票據(jù)到期日承擔支付義務。從資本占用的角度，風險敞口部分（扣除保證金后）按用信人權重耗用資本，和發(fā)放貸款沒什么太大區(qū)別。但從貨幣流通角度則又完全不同，票據(jù)存續(xù)期內(nèi)沒有耗用存款的貨幣時間價值，到期日從出票人賬戶中扣劃款項用于付款，除了人力成本，資金成本為0。因此存在兩種截然不同的定價模型。

一是按照貸款基準利率來定價。一年期票據(jù)按照同期人民幣貸款基準利率4.35%來定價（不考慮貼現(xiàn)和貸款不同利率計算方式所導致的現(xiàn)金流差異），從資本耗用角度來說，這是合理的，因為他們耗用的資本完全相同，但顯然沒有銀行會這么定價。

二是按照貨幣時間占用來定價。因為沒有耗用貨幣資金，所以對銀行而言成本就是些人力成本，并通過萬分之五的手續(xù)費向開票人收取。對出票人而言，以極其低廉的價格獲得了信用，那么會導致持票人在貼現(xiàn)環(huán)節(jié)支付高額利息費用。

上述兩種定價模型都屬于極端模型。第一種會讓銀行失去市場競爭力，倒逼出票人改做流動資金貸款，或去其他銀行辦理承兌。第二種會讓銀行經(jīng)濟資本利潤率為負，得不償失，為了挽回損失，銀行會要求出票人交納一定金額的保證金，以減少風險敞口，而保證金的占比和定價又是博弈的結果。

承兌費用實際定價會在二者中平衡。因此，市場上充滿了不同風險敞口、收取不同承兌擔保費用、不同信用等級銀行承兌的銀票，而這些先決因素都間接影響了票據(jù)價格。

銀行可以對商票承兌提供保證，實則就是開出一張保函，將商業(yè)信用轉換為銀行信用。商票+擔保=銀票。

銀行對承兌提供保證，好處在于可以名正言順的收取擔保費用，但風險轉換系數(shù)依然為100%，資本占用和銀票無差異。但還有一種好處，就是其他金融機構（農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行、財務公司）簽發(fā)的票據(jù)，如果增加商業(yè)銀行保證，可以提高在票據(jù)交易環(huán)節(jié)的流動性，盡管風險占用相同，但方式不同。

代理簽發(fā)銀行承兌匯票，承兌人是代理銀行（受托方），因此受托方計入本行承兌匯票，風險權重為委托方風險權重。對于委托方而言，屬于向受托方提供了擔保，因此，委托方應計入其他擔保類業(yè)務，風險權重為出票人權重。

如果是對銀票提供擔保，提供擔保的銀行計入其他擔保類業(yè)務，風險權重為被擔保行風險權重。承兌行風險權重仍然為出票人權重。

另一種是票據(jù)增信業(yè)務發(fā)生在貼現(xiàn)環(huán)節(jié)，被稱之為商業(yè)匯票保貼業(yè)務。對銀行而言實則是一種貸款承諾，風險轉換系數(shù)按照20%或50%，以一年期為界限。

這里的背書轉讓環(huán)節(jié)是指還沒有到銀行機構貼現(xiàn)環(huán)節(jié)，而是在企業(yè)之間背書轉讓。貿(mào)易背景還是交易關系就是一個值得探討的問題了。《票據(jù)法》規(guī)定：“票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系”。

以貨換票，屬于有貿(mào)易背景；那么以貨幣換票，是不是屬于有交易關系呢？這也是融資性票據(jù)是否合理的探討，盡管銀監(jiān)對票據(jù)貿(mào)易背景無論是在承兌環(huán)節(jié)還是在貼現(xiàn)環(huán)節(jié)查的都很嚴，但在中間的背書轉讓環(huán)節(jié)，如果用貨幣支付了對價，屬不屬于善意取得票據(jù)，其實法院很多判例早有定論。

融資性票據(jù)的大量存在，可能不完全是監(jiān)管不嚴導致的，更有可能是一些監(jiān)管規(guī)則導致的。比如貼現(xiàn)納入貸款科目核算，納入單一客戶貸款集中度監(jiān)管，納入對企業(yè)的授信集中度監(jiān)管。導致月末、季末，銀行有消規(guī)模，降低集中度的沖動。有利益的驅動，自然有市場的存在，市場很快滋生了票據(jù)套利的土壤。各種融資票、包裝戶、同業(yè)戶、倒打款、雙買斷、清單交易等違規(guī)交易層出不窮，直到央行痛下決心，打造統(tǒng)一的票據(jù)交易場所，用電票逐步取代紙票。

我們不禁反思，監(jiān)管指標難道就是個時點指標么？哪一條法規(guī)告訴你，集中度指標只在月末有效，平時不用考慮。監(jiān)管規(guī)則的原理是告訴我們降低大額風險暴露，降低授信集中度，分散風險有助于銀行穩(wěn)健運行。但我們又為何鋌而走險呢？一種說法是監(jiān)管技術手段有限，除非現(xiàn)場檢查，無法做到抽查每個日終的指標值。恐怕更多的是監(jiān)管者和被監(jiān)管者都形成習慣性思維，到月末把指標降到監(jiān)管值范圍內(nèi)就不算違規(guī)吧。

善意持票人持有的銀票有價值這點沒人會否認，那么銀票有沒有時間價值呢？我們知道貨幣有時間價值，銀票也只有用來換貨幣（貼現(xiàn)后）才會有利息支出，如果持票人（非銀行）持有至到期，其時間價值沒有體現(xiàn)出來。但如果是用來換貨呢？精明的供貨商一定會參考當時的貼現(xiàn)利率，計算銀票內(nèi)在價值給付同價的貨物，除非他被購貨商壓榨。也許在一手一手的背書交易中，每個購貨商都在壓榨自己的下家，但市場依然會將其拉向均衡。你不把100塊現(xiàn)金給我，而是給我一張100塊銀票，那么我會把本來能保質(zhì)2年的燈泡換成保質(zhì)1年的燈泡。

很多監(jiān)管者都對票據(jù)掮客深惡痛絕，畢竟灰色的交易容易將銀行員工帶向罪惡的深淵，但拋開操作風險角度，我們不能否認他們對利率市場化的貢獻。那些背著驗票儀，乘坐紅眼航班，往來于大江南北的票據(jù)掮客們硬是將信息嚴重不對稱的票據(jù)市場給拉向均衡。哪里的資金需求旺盛，哪里就會開出大量的銀票；哪里有信貸需求，哪里就會涌入大量的票據(jù)貼現(xiàn)；哪里需要消規(guī)模，哪里的票就會被迅速買走。

市場行為仍然是用100塊銀票買100塊商品，畢竟對小面額票據(jù)考慮其當期貼現(xiàn)率，不是每個供貨商都能做到的，拿到票據(jù)總比應收賬款有保障。那么票據(jù)到底有沒有時間價值？貨幣有時間價值沒人否認，票據(jù)也只有貼現(xiàn)以后換為貨幣才有時間價值，放在手里不能貼現(xiàn)，只能到期向承兌人討回面額本金。如果票據(jù)不具備時間價值，無論剩余期限多久，貼現(xiàn)實際支付金額都應該等于票面金額，但銀行又不能做虧本生意，讓渡資金使用權必然要獲得報酬，這個報酬就是利息收入，等于票面金額減去實際融出金額。肯定是哪個環(huán)節(jié)有問題。

持票人以其票據(jù)在銀行辦理貼現(xiàn)，相當于銀行即期支付了貨幣。站在持票人角度，相當于賣斷金融資產(chǎn)獲得了價款的兌付；站在銀行角度，給付了貨幣資金，融出了資金，即可看作是投資了一張有價證券，又可以看作是貼現(xiàn)貸款；站在央行角度，銀行融出資金相當于派生出貨幣，持票人拿到現(xiàn)金存放銀行，銀行可以繼續(xù)發(fā)放貸款，如此就進入了貨幣循環(huán)。對那些已經(jīng)承兌，但未貼現(xiàn)的銀票則在社會融資中體現(xiàn)。

票據(jù)貼現(xiàn)對貼現(xiàn)人而言，獲得了貨幣資金，應收賬款減少，資產(chǎn)負債率不變。對銀行而言，貸款增加，現(xiàn)金減少，資產(chǎn)負債率不變。但如果是把票據(jù)看成信用呢？銀行用一種信用貨幣（人民幣）換取了另一種信用（票據(jù)資產(chǎn)）。

那么前者就是貸款服務，后者就是金融商品轉讓，按照“財稅140號文”則是完全兩種不同的增值稅繳納方式。貸款服務支付的是利息，票面金額減去實際支付金額來繳納增值稅，投資是按照金融商品轉讓價差繳納增值稅，好在貼現(xiàn)環(huán)節(jié)價差都為正值，沒有負差，但轉貼現(xiàn)環(huán)節(jié)就不一樣了。

為企業(yè)辦理貼現(xiàn)到底是不是授信，算不算為其提供資金支持，這個問題一直以來都很燒腦。表面上看是的，企業(yè)拿到了資金，但我把票賣給票販子不也是能獲得資金么，票販子再到銀行貼，難道是為票販子提供資金支持？當然了，票販子都有公司做支撐，而且多是小微企業(yè)。

事實上，資金支持只是表象，關鍵是看誰對誰提供了信用支持，顯然提供信用支持是在承兌環(huán)節(jié)，而不是在貼現(xiàn)環(huán)節(jié)。人民銀行小微企業(yè)和涉農(nóng)貸款統(tǒng)計口徑就不含票據(jù)貼現(xiàn)，但銀監(jiān)會小微企業(yè)貸款“三個不低于”又包括票據(jù)貼現(xiàn)。沒辦法，因為票據(jù)貼現(xiàn)屬于各項貸款，如果大型中型企業(yè)支付給小微型企業(yè)都是用銀票支付，小微企業(yè)再到銀行辦理貼現(xiàn)，那么小微企業(yè)貸款增長會很快。

那么貼現(xiàn)到底是對誰授信呢？監(jiān)管是要求對貼現(xiàn)人和承兌人雙重授信。這又需要回到授信的雙重屬性去考慮問題了，一是承兌人能否承兌，在銀行沒有破產(chǎn)的案例下，這種不能承兌的概率小。二是承兌人如果未承兌能否行使追索權從貼現(xiàn)人那追回貸款。現(xiàn)實中不同銀行不同做法，有的是先扣承兌行授信額度，用完再用貼現(xiàn)人額度；有的只占用貼現(xiàn)人額度；有的只占用承兌行額度。筆者認為這是個授信動態(tài)調(diào)整的過程，在承兌前占用的是承兌行額度，不占用貼現(xiàn)人額度；承兌日順利承兌，額度自動釋放，不能承兌，再占用貼現(xiàn)人額度。這正好是個即期信用和遠期信用轉換的過程。

所以在計算貼現(xiàn)貸款信用風險加權資產(chǎn)時，就要考慮現(xiàn)實與未來。經(jīng)常有種錯誤的說法銀票貼現(xiàn)權重是20%或25%（票據(jù)原始期限3個月來劃分）。雖然結果有可能是正確的，但原理不對。首先，銀行貼現(xiàn)后形成對貼現(xiàn)人的債權，然后由承兌人的風險權重進行緩釋，因為商業(yè)銀行的權重一定是小于企業(yè)權重，所以最終結果只有25%，并沒有20%這個緩釋權重。但如果貼現(xiàn)人屬于符合條件的小微企業(yè)，用財務公司、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行承兌的銀票去貼現(xiàn)呢？其他金融機構權重100%，無法對75%權重的小微企業(yè)進行緩釋，所以最終結果是75%。

當承兌行不能承兌時，票據(jù)瑕疵、票據(jù)被止付、被司法凍結、無真實貿(mào)易背景，理由千奇百怪，有的是因為執(zhí)法機關對票據(jù)無因性的曲解，有的是各種套利交易結構中權利義務難以縷清。有的是承兌行現(xiàn)金流緊張，根本就沒承兌能力，銀行一旦開始進入破產(chǎn)階段，持票行就要重新審視這筆票據(jù)資產(chǎn)了。是不是屬于墊款科目？墊款是承兌行履約后，出票人資金不足償付導致的表外信用風險轉為表內(nèi)信用風險。對直貼行而言還是貿(mào)易融資，還是屬于貸款，需要行使追索權了。

按照無因性原則，銀行很難從善意直貼人那追回票款，這種官司往往一打就好幾年，但如果仍然視為直貼人的不良貸款，那么直貼人就要進不良征信記錄，肯定要找銀行麻煩。所以到這時候，直貼行最終還是會追索到承兌行，所以從貼現(xiàn)那一刻起，自始至終都在占用承兌行的信用，為何不直接將其視為對承兌行的債權，資本不也是講穿透原則么？那么票據(jù)何嘗不是承兌行發(fā)行的可流通的有價證券？

談到這里，不能回避的問題是貼現(xiàn)按面值還是按融出資金額來統(tǒng)計。我只能說從按面值不會變來變?nèi)?，統(tǒng)計更加方便可比（貼現(xiàn)式同業(yè)存單也是按面值計量，利息調(diào)整軋差）；按凈值便于計算其真實價值，在交易環(huán)節(jié)更容易區(qū)分出利息和損益。孰優(yōu)孰劣，真的很難說，只能希望各路監(jiān)管大神們規(guī)則不要打架，統(tǒng)一起來最好。

如果直貼還可以理解，那么買斷式轉貼現(xiàn)就更燒腦了，按現(xiàn)有法規(guī)，買斷式轉貼現(xiàn)與貼現(xiàn)一同計入貸款科目，它既是一種票據(jù)行為，A銀行背書轉讓給B銀行獲得貸款資金；又可以看作是一種金融商品轉讓過程，也許和信貸資產(chǎn)轉讓一樣，它因為沒有證券化不能被定義為金融商品。

買斷式轉貼現(xiàn)是以票據(jù)權利和貨幣在銀行間相互交易，再貼現(xiàn)是在銀行與人民銀行之間相互流動。當然現(xiàn)在人民銀行再貼現(xiàn)都是質(zhì)押式回購了，這又是另外一種融資方式。既然是銀行間相互買斷交易，要么是投資，要么是融資，偏偏127號文未納入規(guī)范范圍，一同排除在外的還有福費廷同業(yè)間買斷。

票據(jù)貼現(xiàn)既然算作貸款，那在轉貼現(xiàn)的風險加權資產(chǎn)計算過程中仍然看作是對銀行的債權。B銀行買斷了A銀行的票據(jù)，形成了對A銀行的債權。A銀行如果是商業(yè)銀行，按照權重高不能緩釋權重低的原則，不管承兌人是誰，都可以按20%或25%來計量。A銀行如果是其他金融機構，風險權重為100%，那么B銀行仍然可以按承兌行權重來風險緩釋，假設承兌行是商業(yè)銀行的話。

票據(jù)買斷式融資不納入同業(yè)融資范圍，但質(zhì)押式回購就是看交易對手了，如果交易對手是持牌金融機構，那么這種融資方式就屬于同業(yè)融資，也就形成對交易對手的債權，風險緩釋同理；如果交易對手是非持牌金融機構，則屬于貸款范圍?？傊?，票據(jù)融資總得落一頭，不算貸款，就算同業(yè)融資。

那么買斷式回購呢？從經(jīng)濟實質(zhì)上，仍然是以票據(jù)資產(chǎn)作為回購標的的同業(yè)融資行為，但銀行做的是雙買，有的中間還再套個質(zhì)押式正回購，當然這在票交所是可以進行的，監(jiān)管看的見，風險可控制。紙票則被票據(jù)中介們玩出各種花樣，中間嵌套了各種匪夷所思的交易結構，加上各種暗保抽屜協(xié)議，票據(jù)各種法律關系理不清，解還亂。銀行為了圖方便，發(fā)展了票據(jù)代保管業(yè)務，清單交易，只見清單不見票，所以押品庫里被調(diào)換成報紙也不足為奇。

筆者不禁問，這些買斷式回購，交易對手風險考慮了么？風險計提足了么？要知道，即便票據(jù)賣斷不回購，因為票據(jù)追索權的存在，票據(jù)完全承兌前也需要對有追索權的資產(chǎn)銷售計提資本，權重和直貼時相同。金融資產(chǎn)在交易過程中，整個系統(tǒng)的信用風險不會減少，只會增加，這是個基本原理。消規(guī)模、抽屜協(xié)議都會增加整個銀行體系的信用風險加權資產(chǎn)，大家都漏提，表面上看銀行體系資本充足率還可以，實際上一頭灰犀牛正在緩慢沖向你。

所以，央行痛下決心，消滅紙票，所有票據(jù)行為最終統(tǒng)一在票交所完成，打造一個公開透明唯一的票據(jù)流通轉讓市場。但沒有融資性票據(jù)，銀票有存在的必要么，是不是最終都是商票？也許還要給我們一段時間。發(fā)達國家銀票最終走向消亡，正因為有強大的商業(yè)信用體系，客觀的商業(yè)主體評級體系，也許我們還有很長路要走，畢竟評個AA級別的信用債違約也司空見慣。

票據(jù)交易在稅收環(huán)節(jié)也是變來變?nèi)?，“財稅[2016]36號”文將票據(jù)貼現(xiàn)取得的利息及利息性質(zhì)的收入，按照貸款服務繳納增值稅。這在直貼環(huán)節(jié)由貼現(xiàn)人全額交納。金融機構開展的轉貼現(xiàn)業(yè)務納入同業(yè)往來利息收入，免征增值稅。這里面就產(chǎn)生套利空間，因為三農(nóng)機構按貼現(xiàn)利息收入3%交增值稅，三農(nóng)機構直貼后再轉貼就會造成稅收漏損，這種套利空間無形會加大票據(jù)交易量。

財稅當然不能容忍這種現(xiàn)象，“財稅[2017]58號”文補丁及時出臺，又規(guī)定分攤計稅，自2018年1月1日起，金融機構開展貼現(xiàn)、轉貼現(xiàn)業(yè)務，以其實際持有票據(jù)期間取得的利息收入作為貸款服務銷售額計算繳納增值稅。后續(xù)又以30號公告明確“自2018年1月1日起，金融機構開展貼現(xiàn)、轉貼現(xiàn)業(yè)務需要就貼現(xiàn)利息開具發(fā)票的，由貼現(xiàn)機構按照票據(jù)貼現(xiàn)利息全額向貼現(xiàn)人開具增值稅普通發(fā)票，轉貼現(xiàn)機構按照轉貼現(xiàn)利息全額向貼現(xiàn)機構開具增值稅普通發(fā)票”。

金融體系稅收形成不了閉環(huán)，怎么打補丁都會存在問題，這不就是換一種說法的營業(yè)稅么？只是原來30個BP直貼行交，現(xiàn)在大家分攤著交，看似合理，但又沒考慮好票據(jù)還是有金融商品屬性的，轉讓價格隨行就市，100元票貼了94元，開給持票人6元普通發(fā)票，持有2個月，賺了1元利息，但市場價格只有94元，賣掉后本來是利息收入1元，投資收益-1元，下家開6元發(fā)票給上家，結果變?yōu)榱松霞依⑹杖胧?，不用交增值稅的。

那如果是票交所時代呢，一張票一天交易個七八頭十次，光開票難度不說，各種正負價差，就會讓稅務很頭痛。如果把票據(jù)當作金融商品，轉讓金融商品出現(xiàn)的正負差，按盈虧相抵后的余額為銷售額。若相抵后出現(xiàn)負差，可結轉下一納稅期與下期轉讓金融商品銷售額相抵，但年末時仍出現(xiàn)負差的，不得轉入下一個會計年度?，F(xiàn)在視同貸款利息收入，前手賺了要交稅，虧了不抵扣，這難道不是在變相降低票據(jù)流動速度么？

筆友瓜哥曾經(jīng)投稿【票價真的取決于資金成本么？】，拿票據(jù)貼現(xiàn)利率與回購利率、DR007、再貼現(xiàn)利率、央行貨幣政策工具利率做了相關性研究，但均發(fā)現(xiàn)存在背離。筆者認為影響票價的絕非孤立因素（單一因子），甚至是多種因素的共振?，F(xiàn)階段，我們很難做出完美的定價模型，數(shù)據(jù)不夠多不說，變量實在太多。既有外部因素，又有內(nèi)部因素，還有監(jiān)管因素在內(nèi)。

影響票價的外部因素包括：企業(yè)對貼現(xiàn)利率的敏感性，融資性票據(jù)存在的合理性、票據(jù)中介對票據(jù)交易的壟斷性等等。內(nèi)部因素則包括：承兌費用收取方式、保證金存款需求程度、風險敞口對授信集中度指標調(diào)節(jié)、資本占用的考量等等。監(jiān)管因素則包括：監(jiān)管認知變化多端、監(jiān)管執(zhí)法時緊時松、稅收政策翻來覆去等等。

在一個信息不對稱的場外交易市場，票據(jù)很難以公允價值來合理定價，有人賺就有人賠。但市場就是市場，當量足夠大時，通過各方交易博弈（套利），市場總會發(fā)現(xiàn)價格的均衡點，一切內(nèi)外部因素都將量化為最終結果。

票交所正式運行后，或許會打開一個更加透明、競爭更加充分的市場。筆者猜測，未來，銀行信用票據(jù)轉帖（買斷）利率將無限接近于同期同業(yè)融資利率，商業(yè)信用票據(jù)轉帖（買斷）利率將無限接近于同期同信用等級短期融資券利率。如此一來，敞口風險占用費就容易定價了，銀行可以用人民幣貸款執(zhí)行利率減去貼現(xiàn)利率。