我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》及其他法律、法規(guī)均未對分拆上市做出明確的界定，理論界對分拆上市的理解也各不相同[1]。從狹義角度定義，分拆上市是指上市公司(母公司)將其部分資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或者某個子公司獨(dú)立出來，整合成新的上市主體(發(fā)行人)，并由發(fā)行人另行公開招股上市，發(fā)行人上市后，母公司仍然對發(fā)行人享有相對控股或者絕對控股地位。我們已于2017年5月12日撰文《境外上市公司分拆境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)施A股上市之路徑》，專題分析了境外上市公司分拆業(yè)務(wù)A股上市的案例(請關(guān)注我們此后進(jìn)一步的持續(xù)案例跟蹤與分析)，而本系列將著重專注于A股上市公司“分拆”子公司在A股上市的情形。

2010年，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾先后三次對分拆上市傳達(dá)了一些原則性的審核政策，其對分拆上市的態(tài)度從“明確允許”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤安还膭睢?、“從?yán)把握”：

2010年3月底，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會上表示允許符合一定條件的A股上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，但要滿足六個條件，包括：

(1) 上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)；

(2) 上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；

(3) 上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾;

(4) 上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易；

(5) 發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%，發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；

(6) 上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%[2]。

若上市公司之前控制發(fā)行人，但申報時轉(zhuǎn)讓控制權(quán)時，需要滿足：

(1) 充分披露控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程，轉(zhuǎn)讓程序要合法合規(guī)；

(2) 上市公司募集資金未用于發(fā)行人；

(3) 上市公司及發(fā)行人之間不存在同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等；

(4) 上市公司及其下屬企業(yè)的董事、監(jiān)事和高級管理人員不擁有發(fā)行人控制權(quán)；

(5)  如果是報告期內(nèi)轉(zhuǎn)出的，需要重點(diǎn)關(guān)注。

2010年9月的第四期保薦人培訓(xùn)會議上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)表示，關(guān)于鼓勵主板企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板分拆上市的說法是不正確的，創(chuàng)業(yè)板原則上不鼓勵分拆上市，只有一些大的企業(yè)滿足特定條件，才可以申請在創(chuàng)業(yè)板分拆上市。

2010年11月的第六期保薦人培訓(xùn)會議上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步表示，分拆上市目前爭議很大，操作性并不強(qiáng)。對于擬分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的公司，即使發(fā)行人不是上市公司控股，而是由上市公司實(shí)際控制人控制的，也需要從嚴(yán)把握，不能搞垮一個上市公司，然后再拿一個公司來圈錢[3]。

鑒于該等監(jiān)管政策，截至目前尚無狹義分拆上市的成功案例。但作為變通方案，已有多家A股上市公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式逐步出讓其對子公司的控制權(quán)，最終由該等主體實(shí)現(xiàn)“分拆”A股上市，具體可以分為如下幾種模式：

1.上市公司將下屬子公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人，并申請A股上市；

2.上市公司將下屬子公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他關(guān)聯(lián)方，并申請A股上市；

3.上市公司將下屬子公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給無關(guān)聯(lián)方第三方(但保留參股權(quán)或涉及募集資金)，并申請A股上市。

本系列文章將分別對上述三種模式的案例、監(jiān)管要點(diǎn)進(jìn)行逐一分析并進(jìn)行總結(jié)，以提供一些可借鑒的路徑。

第一篇  上市公司將下屬子公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人，并申請A股上市—以暢聯(lián)股份(603648.SH)為例

一、案例概述

2017年9月13日，上海暢聯(lián)國際物流股份有限公司(“暢聯(lián)股份”)的股票在上海證券交易所上市交易。暢聯(lián)股份公開資料顯示，暢聯(lián)股份的前身系上海實(shí)業(yè)外聯(lián)發(fā)國際物流有限公司(“上實(shí)外聯(lián)發(fā)”)，并于2008年4月更名為上海暢聯(lián)國際物流有限公司(“暢聯(lián)有限”)。上實(shí)外聯(lián)發(fā)2001年5月設(shè)立時，由A股上市公司上海外高橋集團(tuán)股份有限公司(“外高橋”，股票代碼600648.SH)通過其全資子公司上海外高橋保稅區(qū)聯(lián)合發(fā)展有限公司(“聯(lián)合發(fā)展”)持有其50%的股權(quán)；且至2012年3月期間，聯(lián)合發(fā)展一直保持對暢聯(lián)有限的控股股東地位；2012年3月，聯(lián)合發(fā)展將其所持暢聯(lián)有限41%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給浦東新區(qū)國資委，但仍持有暢聯(lián)股份13.76%的股份。本次轉(zhuǎn)讓完成后，暢聯(lián)股份的控股股東變更為浦東新區(qū)國資委；由于外高橋的實(shí)際控制人亦為浦東新區(qū)國資委，因此暢聯(lián)股份與外高橋同屬同一實(shí)際控制人控制。

暢聯(lián)股份首發(fā)時與外高橋的股權(quán)關(guān)系：

二、暢聯(lián)股份案例的審核要點(diǎn)解析

1.關(guān)于發(fā)行人與實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)之間是否存在同業(yè)競爭

首次反饋、二次反饋、初審會及發(fā)審會的問題清單中均要求暢聯(lián)股份就其與浦東新區(qū)國資委下屬的上海金橋國際物流公司和上海市外高橋國際貿(mào)易營運(yùn)中心(以下合稱“該等關(guān)聯(lián)企業(yè)”)是否存在同業(yè)競爭做出解釋和說明。針對該等反饋意見，發(fā)行人的解釋為：

首先，發(fā)行人的中介機(jī)構(gòu)通過查詢并比較發(fā)行人與該等關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營范圍、獲取并審閱該等關(guān)聯(lián)企業(yè)的審計報告、對該等關(guān)聯(lián)企業(yè)的業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)行訪談并取得該等關(guān)聯(lián)企業(yè)對其自身實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)情況出具的說明等核查過程，認(rèn)為該等關(guān)聯(lián)企業(yè)提供的是傳統(tǒng)基礎(chǔ)物流服務(wù)，與發(fā)行人提供的精益供應(yīng)鏈管理服務(wù)有根本差異。

其次，發(fā)行人的中介機(jī)構(gòu)通過比對報告期內(nèi)發(fā)行人與該等關(guān)聯(lián)企業(yè)各自的客戶、供應(yīng)商名冊，各自交易的統(tǒng)計數(shù)據(jù)及發(fā)票、并取得了該等關(guān)聯(lián)企業(yè)的說明文件等核查，認(rèn)為發(fā)行人與該等關(guān)聯(lián)企業(yè)不存在通過重疊客戶及供應(yīng)商輸送利益的情形；同時，發(fā)行人與該等關(guān)聯(lián)企業(yè)均相互獨(dú)立，不存在資產(chǎn)、人員或技術(shù)共用的情形。

再次，發(fā)行人的中介機(jī)構(gòu)經(jīng)過調(diào)取該等關(guān)聯(lián)企業(yè)的工商資料，走訪了發(fā)行人和該等關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營場所并與其各自負(fù)責(zé)人進(jìn)行了訪談，并取得其關(guān)于實(shí)際經(jīng)營情況出具的說明，認(rèn)為該等關(guān)聯(lián)企業(yè)自設(shè)立以來均獨(dú)立發(fā)展，不存在因其與發(fā)行人的實(shí)際控制人均為浦東新區(qū)國資委的關(guān)系進(jìn)行利益輸送的情況。

最后，根據(jù)《公司法》、上交所以及會計準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人與實(shí)際控制人浦東新區(qū)國資委控制的其他企業(yè)不因同受浦東新區(qū)國資委控制而構(gòu)成關(guān)聯(lián)方；同時，由于浦東新區(qū)國資委作為政府職能部門，并不從事具體的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，也不干涉所監(jiān)管企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營決策，同受其控制的企業(yè)之間無法因此而形成利益沖突和利益傾斜，無法因此而形成同業(yè)競爭，浦東新區(qū)國資委也出具了關(guān)于避免同業(yè)競爭的承諾函。

2.關(guān)于發(fā)行人與實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易是否公允、是否存在重大依賴

首次反饋、二次反饋及發(fā)審會的問題清單均要求發(fā)行人說明報告期內(nèi)存在大比例關(guān)聯(lián)租賃的原因及合理性，并要求說明是否存在對關(guān)聯(lián)方的重大依賴，關(guān)聯(lián)交易是否公允及合理等。針對該等反饋意見，發(fā)行人的解釋為：

首先，發(fā)行人的集成管理咨詢和精益供應(yīng)鏈物流商業(yè)模式的運(yùn)作方式，使公司在整個供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營，主要倉庫通過租賃取得。由于外高橋管理公司下屬企業(yè)(包括聯(lián)合發(fā)展等)承擔(dān)了外高橋保稅區(qū)內(nèi)大量基礎(chǔ)性倉儲設(shè)施的建設(shè)工作，外高橋保稅區(qū)內(nèi)的大量可租用倉庫系由外高橋管理公司下屬企業(yè)所有，公司為順利開展外高橋保稅區(qū)內(nèi)業(yè)務(wù)，租賃聯(lián)合發(fā)展等關(guān)聯(lián)企業(yè)的倉庫設(shè)施具有商業(yè)合理性。

其次，雖然報告期內(nèi)關(guān)聯(lián)租賃成本占同類交易的比例均在40%以上，但占主營業(yè)務(wù)成本的比例較低，對發(fā)行人業(yè)績的影響相對有限，不存在依賴性。從倉庫租賃位置及租賃倉庫的結(jié)構(gòu)來說，租賃的倉庫結(jié)構(gòu)屬于普通倉庫，區(qū)域內(nèi)亦存在其他倉庫出租方，目前向關(guān)聯(lián)方租賃的倉庫并非不可替代。另一方面，當(dāng)前發(fā)行人亦在大力建設(shè)自有倉儲設(shè)施，以減少租賃倉庫的業(yè)務(wù)比重。

再次，發(fā)行人的中介機(jī)構(gòu)通過對關(guān)聯(lián)租賃價格與關(guān)聯(lián)方向無關(guān)聯(lián)第三方出租的價格、發(fā)行人向非關(guān)聯(lián)方租賃的價格進(jìn)行了比較分析，同時對關(guān)聯(lián)租賃出租方進(jìn)行了實(shí)地走訪，對關(guān)聯(lián)租賃定價情況及是否存在其他利益安排情況進(jìn)行了訪談。認(rèn)為，發(fā)行人租賃關(guān)聯(lián)方的物業(yè)均按市場方式定價，關(guān)聯(lián)租賃的價格公允、合理，不存在轉(zhuǎn)移定價、利益輸送及其他利益安排等情形。

第四，發(fā)行人的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步核查了發(fā)行人的各往來款科目明細(xì)；檢查租賃合同、費(fèi)用的支付憑證，檢查了關(guān)聯(lián)方有關(guān)的銀行流水等資金支付的原始憑證，同時結(jié)合租賃合同對各期租金和物業(yè)費(fèi)進(jìn)行測算驗證。經(jīng)核查，發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方之間不存在非業(yè)務(wù)性的往來，報告期內(nèi)發(fā)行人關(guān)聯(lián)交易結(jié)算及時、完整，不存在關(guān)聯(lián)方為發(fā)行人代墊費(fèi)用、代為承擔(dān)成本等利益輸送情形。

最后，發(fā)行人的各項關(guān)聯(lián)交易均履行了相應(yīng)的審議程序；且發(fā)行人及其控股股東已采取了減少及規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的相應(yīng)措施，包括制定并嚴(yán)格執(zhí)行關(guān)聯(lián)交易的審議與決策程序、主要股東簽署《關(guān)于規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的承諾函》、提高使用自有倉庫的比重從而減少關(guān)聯(lián)交易等。

3. 關(guān)于發(fā)行人的獨(dú)立性核查

首次反饋及二次反饋的問題清單中均要求發(fā)行人對其獨(dú)立性和資產(chǎn)完整性是否存在缺陷、特別是不將實(shí)際控制人控制下的倉庫類資產(chǎn)放入發(fā)行人的原因，是否符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第四十二條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號一招股說明書（2015年修訂）》第五十一條第（五）項以及《上市公司治理準(zhǔn)則》的相關(guān)規(guī)定做出解釋和說明。

針對該等反饋意見，發(fā)行人的解釋為：首先，發(fā)行人業(yè)務(wù)模式系以租賃倉儲設(shè)施的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式為主，占有物業(yè)并非發(fā)行人開展業(yè)務(wù)所必須，倉庫本身并非發(fā)行人的核心資產(chǎn)。發(fā)行人集成管理咨詢和精益供應(yīng)鏈物流商業(yè)模式的運(yùn)作方式，使發(fā)行人在整個供應(yīng)鏈管理環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營，主要倉庫通過租賃取得，因此無需大量占有倉庫類資產(chǎn)。其次，倉庫建設(shè)和出租實(shí)際上為出租方聯(lián)合發(fā)展等企業(yè)的核心業(yè)務(wù)，其亦不存在將該等構(gòu)成自身核心業(yè)務(wù)的倉庫類資產(chǎn)注入發(fā)行人的商業(yè)動機(jī)。最后，出租方聯(lián)合發(fā)展等企業(yè)僅因持有發(fā)行人5%以上股份或董事、高管兼職而形成關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)行人控股股東及實(shí)際控制人浦東新區(qū)國資委并不從事具體的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，其不存在將所監(jiān)管企業(yè)下屬倉庫類資產(chǎn)投入發(fā)行人的決策意圖。

4.關(guān)于控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的背景及合理性、價格、定價依據(jù)以及程序是否合法合規(guī)

針對該等反饋意見，發(fā)行人的解釋為：發(fā)行人中介機(jī)構(gòu)通過核查發(fā)行人歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)資料、轉(zhuǎn)讓憑證、轉(zhuǎn)讓協(xié)議及政府批復(fù)文件等，認(rèn)為本次轉(zhuǎn)讓的背景系上海市國資委為了整合產(chǎn)業(yè)資源，推動浦東新區(qū)現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加快森蘭項目的整體開發(fā)進(jìn)度；轉(zhuǎn)讓方式為通過上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓；定價系以評估報告的評估值為依據(jù)；本次轉(zhuǎn)讓歷經(jīng)發(fā)行人股東會決議、上海市國資委對評估項目備案、簽署協(xié)議、上海市國資委批準(zhǔn)、上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所出具《產(chǎn)權(quán)交易憑證》等程序。因此，發(fā)行人的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有商業(yè)合理性、轉(zhuǎn)讓價格公允，轉(zhuǎn)讓程序合法合規(guī)。

5.關(guān)于上市公司及其下屬企業(yè)的董事、監(jiān)事和高級管理人員是否持有發(fā)行人的股權(quán)

針對該等反饋意見，發(fā)行人的解釋為：發(fā)行人中介機(jī)構(gòu)通過核查發(fā)行人自然人股東近五年的工作經(jīng)歷、增資或受讓股權(quán)時的原任職情況、在發(fā)行人處現(xiàn)任職情況及增資或受讓股權(quán)的資金來源；間接的自然人股東簡歷、調(diào)查表，相關(guān)自然人的確認(rèn)函等資料，認(rèn)為直接或間接持有發(fā)行人股份的自然人股東與發(fā)行人實(shí)際控制人及下屬企業(yè)的董監(jiān)高不存在親屬關(guān)系或其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。

三、暢聯(lián)股份案例對A股上市公司“分拆”子公司在A股上市的借鑒意義

鑒于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未放開狹義上的A股上市公司分拆子公司在A股上市，因此上市公司在籌劃“分拆”上市方案之初，就面臨保留或放棄對其子公司(通常是比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn))控股權(quán)的艱難抉擇，而上市公司將下屬子公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人再以該主體申請A股上市的方案，能夠滿足上市公司的實(shí)際控制人在不失去發(fā)行人控制權(quán)的前提下實(shí)現(xiàn)發(fā)行人在A股上市之資本運(yùn)作目的，將對有在A股“分拆”上市計劃的A股上市公司有很大的吸引力和參考意義。

但是，我們注意到，暢聯(lián)股份案例亦有其特殊性：(1)雖然暢聯(lián)股份及外高橋同屬同一實(shí)際控制人控制，但其共同的實(shí)際控制人系浦東新區(qū)國資委，而國資委作為政府職能部門，并不從事具體的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，一般也不干涉所監(jiān)管企業(yè)日常的生產(chǎn)經(jīng)營決策，因此，國資委下屬的企業(yè)因?qū)嶋H控制人利用控股地位干預(yù)其自主決策、造成利益沖突或利益傾斜的情形相對較少，也更容易獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可；(2)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的背景系浦東新區(qū)的整體戰(zhàn)略籌劃，具有相對充足的合理性。

因此，結(jié)合暢聯(lián)股份的案例，我們建議在實(shí)施上市公司將下屬子公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人并申請A股上市時，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個審核要點(diǎn)：

1.發(fā)行人應(yīng)當(dāng)避免與其關(guān)聯(lián)方尤其是上市公司存在同業(yè)競爭的情形；關(guān)注并審慎核查發(fā)行人與其關(guān)聯(lián)方是否存在直接競爭、替代關(guān)系，是否存在利益沖突、爭奪商業(yè)機(jī)會，是否用了同樣的商號、商標(biāo)、原料、銷售渠道、經(jīng)銷商、供應(yīng)商等； 

2.發(fā)行人應(yīng)當(dāng)避免發(fā)生與實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)尤其是上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，嚴(yán)防出現(xiàn)利益調(diào)節(jié)、利益輸送或利益傾斜的風(fēng)險；

3.保證發(fā)行人與其實(shí)際控制人控制的企業(yè)尤其是上市公司之間在資產(chǎn)、人員、業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)、財務(wù)等方面的獨(dú)立性；

4.上市公司對發(fā)行人控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)具有商業(yè)合理性、定價公允、轉(zhuǎn)讓程序合法，不存在損害上市公司及其股東、尤其是中小股東利益的情形；

5.發(fā)行人的董事、高級管理人員及財務(wù)人員應(yīng)當(dāng)避免在實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)尤其是上市公司兼職，保證發(fā)行人與上市公司均能自主、獨(dú)立經(jīng)營及決策；

6.關(guān)注并審慎核查上市公司或其下屬企業(yè)的董事、高管是否直接或間接持有發(fā)行人的股權(quán)，是否存在相關(guān)利益輸送或其他利益安排。

同時，雖然暢聯(lián)股份案例的反饋意見中未直接提及發(fā)行人是否存在使用上市公司募集資金的問題，但根據(jù)證監(jiān)會的監(jiān)管政策及以往保薦人培訓(xùn)的相關(guān)信息，該問題也應(yīng)當(dāng)予以重點(diǎn)關(guān)注，我們亦將在后續(xù)文章中進(jìn)行分析與論述。

[1]參見：陳潔、徐聰《上市公司分拆上市的利弊分析及監(jiān)管要點(diǎn)》，來自《證券法苑》2017年5月第19卷。

[2]詳見：http://mt.sohu.com/20170323/n484320191.shtml，上海證券報《境內(nèi)上市公司可分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市》，2010年4月13日。

[3]參見：http://mt.sohu.com/20170323/n484320191.shtml，中國證券報：《證監(jiān)會不鼓勵分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市》，2010年11月18日。