30家計(jì)算機(jī)行業(yè)公司梳理系列-第8篇

一、 企業(yè)級(jí)信息安全產(chǎn)品與服務(wù)龍頭

啟明星辰成立于1996年， 2010年上市以來通過持續(xù)投資和并購不斷豐富產(chǎn)品線，收購公司包括網(wǎng)御星云、書生電子、合眾信息、安方高科、賽博興安、川陀大匠等，成為企業(yè)級(jí)信息安全市場(chǎng)中最具實(shí)力的企業(yè)之一。目前，公司產(chǎn)品包括四大類：安全網(wǎng)關(guān)、安全檢測(cè)、數(shù)據(jù)安全與平臺(tái)、安全服務(wù)與工具、硬件及其他。網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)的產(chǎn)品和細(xì)分行業(yè)較多，下游客戶對(duì)完善的解決方案更加偏好，目前公司已經(jīng)擁有100多個(gè)細(xì)分產(chǎn)品且仍然需要進(jìn)行并購?fù)顿Y布局新的增長點(diǎn)。

公司在開拓政府、軍隊(duì)及國企客戶方面得心應(yīng)手，目前在政府和軍隊(duì)擁有80%的市場(chǎng)覆蓋率，為世界五百強(qiáng)中60%的中國企業(yè)客戶提供安全產(chǎn)品及服務(wù)，對(duì)政策性銀行、國有控股商業(yè)銀行、全國性股份制商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)90%的覆蓋率，為中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通三大運(yùn)營商提供安全產(chǎn)品、安全服務(wù)和解決方案。

各類咨詢報(bào)告和券商研報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，公司多項(xiàng)主力產(chǎn)品和服務(wù)在市場(chǎng)上的占比在10-20%，市占率保持第一或前列。具體細(xì)分產(chǎn)品不一一列舉，總體上看啟明星辰在總體市占率方面保持第一，市占率在10%以上。目前國內(nèi)信息安全市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)在200億左右，但實(shí)際上對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模的統(tǒng)計(jì)很難精確，這一點(diǎn)在第三部分談。

信息網(wǎng)絡(luò)安全投入本質(zhì)上屬于成本投入或者說是附屬投入，不帶來直接經(jīng)濟(jì)效益，類似于買保險(xiǎn)。政府、國防、電信、金融等涉及到國家機(jī)密、或?qū)?jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行有重要影響力的機(jī)構(gòu)，具有最直接的信息安全投入的本能和需求，且他們有錢投入。從公司20多年的發(fā)展結(jié)果看，覆蓋率最廣泛的客戶也確實(shí)是政府和軍隊(duì)，以及大型國企和銀行。一方面說明公司的技術(shù)水平和產(chǎn)品有效性得到了最高水平的認(rèn)可，另一方面反映公司的銷售和公關(guān)能力較強(qiáng)，對(duì)于一個(gè)成本型的產(chǎn)品，在新的商業(yè)模式（SaaS）沒有成規(guī)模的階段，技術(shù)水平和銷售能力是兩項(xiàng)非常重要的指標(biāo)。

二、 持續(xù)并購行業(yè)內(nèi)標(biāo)的支撐業(yè)績，布局未來

2017前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.76億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為0.55億。公司預(yù)計(jì)2017年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.48—4.68億，增幅區(qū)間為68.95%~76.49%。2016年全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.27億，歸母凈利潤2.65億。其中，安全網(wǎng)關(guān)實(shí)現(xiàn)6.24億營收，占比最高，其次是安全檢測(cè)實(shí)現(xiàn)4.27億，另外安全服務(wù)實(shí)現(xiàn)3.06億營收，同比增長較快成為重要的板塊之一。通過持續(xù)并購行業(yè)內(nèi)公司，一方面增厚合并業(yè)績，另一方面也是增強(qiáng)原有業(yè)務(wù)、布局新興業(yè)務(wù)的過程，行業(yè)性質(zhì)決定了龍頭公司的成長必須經(jīng)歷并購補(bǔ)齊短板并產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的過程，并不是盲目的收購或者豐富產(chǎn)品線。

綜合毛利率在2016年下降至69.19%，2017Q3下降至65.91%，屬于近5年較低水平。主要產(chǎn)品安全網(wǎng)關(guān)、安全檢測(cè)的毛利率實(shí)際上沒有太大變化，綜合毛利率的下降主要是因?yàn)榈兔陌踩?wù)業(yè)務(wù)占比提升，這主要是由于2016年并表安方高科導(dǎo)致。在安方高科沒有表現(xiàn)出超預(yù)期增長（2016年業(yè)績甚至不達(dá)預(yù)期）的情況下，該部分業(yè)務(wù)占比可能不會(huì)再次大幅提升。因此業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的毛利下降不會(huì)持續(xù)惡化，但不排除市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的毛利下滑出現(xiàn)。

由于公司安全產(chǎn)品本質(zhì)上是賣軟件，因此毛利率較高，在80%左右，但凈利率僅在10-15%之間波動(dòng)，也即銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用消耗大部分的利潤空間。隨著公司客戶規(guī)模擴(kuò)大以及單一客戶收入提升，銷售費(fèi)用占比有望保持下降趨勢(shì)，但管理費(fèi)用上由于研發(fā)投入的持續(xù)、員工持股激勵(lì)以及并購費(fèi)用等因素并不會(huì)結(jié)束，占比下降的可能性不大。因此，公司在云安全業(yè)務(wù)未成規(guī)模的情況下，毛利率水平保持穩(wěn)定或略有下滑，而凈利率可能保持穩(wěn)定或略有上升。

三、 政府推動(dòng)、工業(yè)升級(jí)以及云安全滲透等多因素支撐業(yè)績?cè)鏊俸统砷L空間

從增長率的角度看，公司營收和歸母凈利潤增速在近五年均處于降低狀態(tài)，特別是營收增速下降非常明顯。雖然三季報(bào)與年報(bào)數(shù)據(jù)不能直接橫向比較，且增長比例受并購影響較多，但三季報(bào)營收增速僅15%還是低了一些?？赡芘c開大會(huì)，而項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度減緩進(jìn)而未能確認(rèn)收入有關(guān)。

細(xì)分板塊看，安全檢測(cè)增長最為穩(wěn)定在20%左右，安全網(wǎng)關(guān)均值也在20%以上，但波動(dòng)較大。數(shù)據(jù)安全與平臺(tái)工具和安全服務(wù)兩塊業(yè)務(wù)增速相對(duì)較快，但由于規(guī)模相對(duì)較小，受并購影響較大，波動(dòng)性較高，按照20%營收增速估計(jì)可能比較穩(wěn)妥。

未來公司的成長空間顯然并不局限于200億的市場(chǎng)規(guī)模，提出了營收超過50億的目標(biāo)，從現(xiàn)狀看增長動(dòng)力來自于以下幾個(gè)方面：1.市占率繼續(xù)提升達(dá)到20%；2.信息安全整體投入占比提升，產(chǎn)品持續(xù)迭代， 若達(dá)到美國的水平則市場(chǎng)規(guī)模翻倍；3.云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等新興應(yīng)用帶來城市級(jí)信息安全服務(wù)，以及信息安全產(chǎn)品SaaS化，使得客戶群體快速增長。這里有一個(gè)很重要的潛在因素是政府推動(dòng)力（也即政府支出和投入），而啟明星辰顯然在政府客戶方面具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，因此在政府著力推動(dòng)的情況下，公司有很大可能獲得一段高速發(fā)展期。畢竟SaaS服務(wù)或云安全服務(wù)趨勢(shì)的形成和發(fā)展需要一段時(shí)間，而政府投入則是立竿見影的。

2017年1月，工業(yè)和信息化部正式發(fā)布《軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016－2020年）》，明確提出， 云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、信息安全等領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展向更高層次躍升。到2020年，信息安全產(chǎn)品收入達(dá)到2000億元，年均增長20%以上。以此計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模的話，20%的市占率企業(yè)營收將有可能達(dá)到400億。

在全社會(huì)信息化、互聯(lián)網(wǎng)化越來越深入的情況下，信息安全的重要性有顯著提高，國家層面對(duì)信息安全的重視程度也不斷加強(qiáng)，2017年落實(shí)了首部網(wǎng)絡(luò)安全法。在智慧城市、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)4.0等方面的信息安全需求正在不斷加強(qiáng)，啟明星辰也逐漸落實(shí)與多個(gè)地方的合作協(xié)議，城市級(jí)的產(chǎn)品服務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)超過以往企業(yè)級(jí)的需求規(guī)模。同時(shí)，我國工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速，2015年工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)規(guī)模大約1400億元，同比增長約29%，預(yù)計(jì)2016-2020年保持增速在25%上下。伴隨工業(yè)環(huán)境下信息化程度提升，信息安全投入也會(huì)得到快速增長。

最后，云安全市場(chǎng)在全球發(fā)展迅猛，但在國內(nèi)的發(fā)展要打一點(diǎn)折扣。根據(jù)Gartner統(tǒng)計(jì)，2016年全球云安全市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到48.40億美元，預(yù)計(jì)2017-2020年CAGR為16.53%。雖然目前云安全服務(wù)未出現(xiàn)爆發(fā)增長，但公司已經(jīng)在安全產(chǎn)品云化方面逐步落實(shí)，包括：1.與騰訊云合作推出云子可信產(chǎn)品，將客戶拓展至中小企業(yè)這一更廣泛的群體；2.在2017年投資3000萬，獲取智為信息30%股權(quán)，布局DDoS防御能力和云安全服務(wù)，預(yù)計(jì)2017年?duì)I收超過2000萬。但云安全服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)大于企業(yè)級(jí)市場(chǎng)，公司營銷方式、激勵(lì)機(jī)制、管理模式等是否適應(yīng)這個(gè)新市場(chǎng)，還有待觀察。

四、 業(yè)務(wù)回款穩(wěn)定，資本結(jié)構(gòu)健康，商譽(yù)暫時(shí)無憂

公司資產(chǎn)負(fù)債率不高，2016年下降至30.59%，由于基本沒有新增有息負(fù)債，2017年總體有進(jìn)一步下降的可能。另外，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，近5年均在2.5左右，說明公司客戶群體穩(wěn)定且付款情況良好。

截至2017Q3，公司商譽(yù)積累到了62.94億，且2016年計(jì)提過安方高科減值準(zhǔn)備。主要商譽(yù)余額來自新并表的賽博興安，目前未見導(dǎo)致減值的不利因素。具體商譽(yù)情況如下（2017H1數(shù)據(jù)）：

五、 估值水平

Wind一致預(yù)期2017-2019歸母凈利潤分別為4.5、5.9、7.5億元，對(duì)應(yīng)PE 45.76、35.27、27.69倍。公司上市以來估值區(qū)間比較穩(wěn)定，PE均值在76倍，-1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差估值在51倍，且大部分時(shí)間估值在-1-0個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差內(nèi)。因此，目前價(jià)格已經(jīng)完成均值回歸，需要更加重視業(yè)績?cè)鲩L的確定性，也即2017年全年業(yè)績確定性完成4.5億及以上。

排除2015年牛市的影響大約對(duì)應(yīng)65-70倍TTM估值，則股價(jià)上漲空間40%-55%（所謂估值切換）。但是2017年年報(bào)是明年3-4月才會(huì)出來。

$啟明星辰(SZ002439)$  信息安全市場(chǎng)規(guī)模雖然有限但發(fā)展穩(wěn)定，公司處于領(lǐng)先地位，受到子公司減值的影響，去年利潤增速和估值都不好，但未來依然看好。

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