10月27日，中國(guó)人壽公$中國(guó)人壽(SH601628)$ 布三季報(bào)，公司前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)268.25億元，同比 98.3%，主要由于三季度投資收益增加及準(zhǔn)備金補(bǔ)提減少。

我們想驗(yàn)證幾個(gè)結(jié)論都實(shí)現(xiàn)了：

1、 驗(yàn)證一：保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)下滑除投資收益下降外，主要是準(zhǔn)備金補(bǔ)提的影響，且測(cè)算補(bǔ)提將于2017年四季度結(jié)束；

2、 驗(yàn)證二：保險(xiǎn)公司價(jià)值轉(zhuǎn)型的力度超前，主要保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值和剩余邊際都大幅增長(zhǎng)，保險(xiǎn)公司價(jià)值進(jìn)一步提升；

3、 驗(yàn)證三：保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)在利率上漲 投資資產(chǎn)增長(zhǎng)后，投資收益較大幅增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)由于沒(méi)有準(zhǔn)備金影響大幅提升，人壽17年有可能實(shí)現(xiàn)超400億凈利潤(rùn)（加上準(zhǔn)備金即有577億，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)），新華超90億（加上準(zhǔn)備金120億），平安800億凈利潤(rùn)。

4、 驗(yàn)證四：市場(chǎng)低迷的時(shí)候看PEV，看安全邊際；市場(chǎng)恢復(fù)的時(shí)候看增長(zhǎng)，利潤(rùn)和PE指標(biāo)也很重要。

有幾個(gè)非常重要的關(guān)鍵點(diǎn)——中國(guó)人壽報(bào)表中的秘密：

1、投資收益率大幅增長(zhǎng)，且資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng) 長(zhǎng)期利率的上升，投資收益實(shí)現(xiàn)雙擊

保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)當(dāng)前主要靠投資收益，僅平安$中國(guó)平安(SH601318)$ 已經(jīng)下降到一半以?xún)?nèi)。

中國(guó)人壽的投資歷年最保守，主要重固定收益投資（2016Q3參加投資者見(jiàn)面會(huì)，我跟對(duì)方說(shuō)利率會(huì)明顯上升，對(duì)方固收的負(fù)責(zé)人的思路和水平還停留在負(fù)利率時(shí)代）。

從本表中，可以看到凈投資收益率（主要來(lái)源是債券利息 股息）逐步提升，當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到4.99%的水平。

總投資收益率（凈投資收益 買(mǎi)賣(mài)差價(jià) 公允價(jià)值變動(dòng) 資產(chǎn)減值等），也逐步提升。特別是在2015年雖然凈投資收益率不高，但是總投資收益率因?yàn)橛泄善钡脑鲋担杂休^大提升。而在2017年半年報(bào)，雖然凈投資收益率4.71%，但總投資收益率4.62%說(shuō)明股票投資上半年居然是虧損的，而三季度總投資收益率上升到5.12%說(shuō)明，股票投資終于正貢獻(xiàn)了。

例如我們用“會(huì)計(jì)報(bào)表中產(chǎn)生重大變化的項(xiàng)目及其原因”復(fù)核，果然公允價(jià)值變動(dòng)同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。但是由于退保金、保單紅利支出，雖然三季度沒(méi)有分紅，還收入了1140億保費(fèi)，但是加權(quán)投資資產(chǎn)居然還下降了25億。隨著快返型產(chǎn)品和萬(wàn)能險(xiǎn)的比例逐步降低，總體投資資產(chǎn)增速每年復(fù)合仍將有10%以上。（這個(gè)退保金，也是去年1600億，今年1000多億萬(wàn)能險(xiǎn)的拖累，“保險(xiǎn)姓?！币院螅磥?lái)會(huì)逐步減少）

從十年國(guó)債可以看出，當(dāng)前利率已經(jīng)恢復(fù)到2014年的水平。今天的國(guó)債收益率3.77%已經(jīng)高于三季度末3.61%的水平16個(gè)bp，高于年初的3.01%水平 76個(gè)bp。

如果保持這樣的利率水平，全年的平均利率水平達(dá)到3.55%，較2016年提高70個(gè)bp，因此，四季度后，中國(guó)人壽的凈投資收益率在三季度人家還將增加。

投資收益最低點(diǎn)在2017年Q1發(fā)生，那是最近三年利率的最低點(diǎn)（新配置資產(chǎn)收益率奇低）?？紤]到2017Q4加權(quán)投資資產(chǎn)相比于2016年底增加10%，那么四季度中國(guó)人壽投資收益將達(dá)到460億。從圖中可以看到，2016年到2017年，投資收益與國(guó)債利率極度走勢(shì)匹配。

反觀凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，為何2016年Q3是業(yè)績(jī)最低點(diǎn)，因?yàn)檫€有另一個(gè)因素：準(zhǔn)備金補(bǔ)提，在2016年Q3是計(jì)提最嚴(yán)重的時(shí)候。預(yù)計(jì)人壽的凈利潤(rùn)將超過(guò)400億，估值對(duì)應(yīng)19倍PE。

2、準(zhǔn)備金補(bǔ)提超前進(jìn)入尾聲，保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)在保費(fèi)翻倍后，將大幅爆發(fā)。

根據(jù)中國(guó)人壽業(yè)績(jī)發(fā)布同時(shí)公告的會(huì)計(jì)估計(jì)變更，2017年前三季度準(zhǔn)備金補(bǔ)提177.79億元，這是實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)扣除。假設(shè)四季度人壽凈利潤(rùn)160億，全年超過(guò)400億，則中國(guó)人壽全年真實(shí)凈利潤(rùn)將達(dá)到驚人的577.79億，估值對(duì)應(yīng)13倍。堪比中國(guó)平安！

且最近三年，中國(guó)人壽補(bǔ)提了413億準(zhǔn)備金。如果考慮到明年不準(zhǔn)備金補(bǔ)提，明年全年投資收益率由于國(guó)債利率平均值將從今年的預(yù)計(jì)3.55%進(jìn)一步和今年底的3.70%以上接軌，且保費(fèi)收入仍舊放量，投資資產(chǎn)上升10%，明年全年人壽有望真實(shí)實(shí)現(xiàn)550億以上的凈利潤(rùn)，這里不考慮股票市場(chǎng)的收益。

3、保費(fèi)收入仍在快速增長(zhǎng)，價(jià)值轉(zhuǎn)型和代理人隊(duì)伍高增長(zhǎng)確保增長(zhǎng)可期。

保費(fèi)收入快速增長(zhǎng)。中國(guó)人壽半年度實(shí)現(xiàn)了3496.7億的總保費(fèi)，四季度再度實(shí)現(xiàn)超千億的保費(fèi)收入，全年實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入4,499.92億元，同比增長(zhǎng)19.6%，保費(fèi)規(guī)模超過(guò)2016年全年水平，市場(chǎng)份額居行業(yè)第一。其中，首年期交保費(fèi)首次突破千億元大關(guān)，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入人民幣1,020.66億元，同比增長(zhǎng)19.1%；十年期及以上首年期交保費(fèi)實(shí)現(xiàn)人民幣574.80億元，同比增長(zhǎng)24.3%；續(xù)期保費(fèi)達(dá)人民幣2,457.52億元，同比增長(zhǎng)32.6%。

保費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。 2017年前三季度，首年期交保費(fèi)占長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)的比重達(dá)61.84%，同比提高7.30個(gè)百分點(diǎn)。其中，十年期及以上首年期交保費(fèi)占首年期交保費(fèi)的比重達(dá)56.32%，同比提高2.38個(gè)百分點(diǎn)。續(xù)期保費(fèi)占總保費(fèi)的比重達(dá)54.61%，同比提高5.37個(gè)百分點(diǎn)。截至2017年9月30日，退保率為3.83%。

銷(xiāo)售隊(duì)伍擴(kuò)量提質(zhì)。 個(gè)險(xiǎn)銷(xiāo)售隊(duì)伍規(guī)模達(dá)163.5萬(wàn)人，銀保渠道銷(xiāo)售人員達(dá)28.9萬(wàn)人，團(tuán)險(xiǎn)渠道銷(xiāo)售人員達(dá)10.1萬(wàn)人，個(gè)險(xiǎn)渠道季均有效人力較2016年底增長(zhǎng)36.94%；銀保渠道保險(xiǎn)規(guī)劃師隊(duì)伍月均舉績(jī)?nèi)肆ν仍鲩L(zhǎng)14.8%。200萬(wàn)人，太可怕了。

最后，我們?cè)倏蠢麧?rùn)表復(fù)核：

1、投資收益單季同比增長(zhǎng)110億，是凈利增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)；

2、退保支出大幅增加43億， 50%，未來(lái)也會(huì)改觀（之前為了和平臺(tái)型公司拼規(guī)模，賣(mài)了大量萬(wàn)能險(xiǎn)等）；

3、賠付支出居然下降了81億，這部分需要觀察，是否季度擾動(dòng)，但原理上價(jià)值轉(zhuǎn)型，多賣(mài)期繳長(zhǎng)險(xiǎn)，初步賠付是很低的。

4、提取準(zhǔn)備金多了172億， 58.7%，這部分主要是準(zhǔn)備金補(bǔ)提，因?yàn)楸ＹM(fèi)才增長(zhǎng)20%?？梢院唾r付支出抵消，還處于保守地位。

因此，人壽要繼續(xù)充當(dāng)保險(xiǎn)業(yè)第一，這個(gè)面子和里子都要掙的。到年底，合理預(yù)測(cè)，人壽、新華$新華保險(xiǎn)(SH601336)$ 、太平的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)有同比 60%以上超預(yù)期的增長(zhǎng)，平安很穩(wěn)定，每年20%，未來(lái)主要靠估值提升。

本人不持有中國(guó)人壽股票，僅給中國(guó)人壽的筒子們研究之用，隨便看看。期待新華、太平、平安的數(shù)據(jù)出來(lái)對(duì)比。