隨著2014年“11超日債”的違約，我國債券市場剛性兌付的局面被打破。進入2016年，信用債違約事件頻發(fā)，違約的方式愈加多樣與復雜。然而，由于目前違約判定標準的不同，市場對于不同風險情景下債券發(fā)行人是否發(fā)生實質(zhì)違約存在一定爭議。為便于評級實務判斷和后續(xù)級別給定，使市場參與者了解評級視角下的違約，中證評級一方面比較與借鑒了國際三大評級機構的違約定義，另一方面梳理國內(nèi)債券市場違約案例，結合我國的法律及制度設計，在此基礎上提出一些對違約定義的思考。

【標普】債務主體違約的定義：

1、債務人首次對其承擔的任何一個金融債務(評級的或者未評級的，不包括優(yōu)先股和存在爭議的債務)未能按時(或在指定的寬限期內(nèi))履行支付義務或公司宣告破產(chǎn)都視作公司違約；

2、不利于債權人的債務置換，即債權人被迫以本金折讓、降低票息、延長期限或其他減少資金義務條款的方式將原始債權替換成現(xiàn)金或其它工具，也屬于債務人違約。 

【穆迪】債券違約由四類事件組成：

1、債務人不能或者延期履行利息或者本金的支付義務（不包括在合約允許的寬限期內(nèi)支付的情況）；

2、債務人宣告破產(chǎn)或被接管，使其未來可能不能履行或者延期履行債務協(xié)議的支付義務；

3、對債權人不利的交換或重組情況，使其承擔更少的義務并避免破產(chǎn)或違約；
4、主權國家導致的信貸協(xié)議或契約的付款條件變化，減少義務，如幣制改革；

5、不包括純粹的“技術性違約”。 

【惠譽】債券違約由三類事件組成：

1、債務人未能按照合同約定及時支付任何金融債務的本金和/或利息；

2、債務人申請破產(chǎn)保護、被接管、清算或停業(yè)；

3、發(fā)生債務置換，債權人被提供結構條款或經(jīng)濟條款不如原債券的證券以避免即將發(fā)生的違約。

 從國際三大評級機構對違約的定義來看，穆迪和惠譽更為一致，他們都是對債券的違約進行定義，而標普主要對債務主體的違約狀態(tài)進行定義。

三大機構都對不利于債權人的債務重組行為納入到違約定義之中。此外，穆迪認為“技術違約”不屬于違約，而標普和惠譽未提及對“技術違約”情況的處理。

中證評級借鑒國際三大評級機構的違約定義，從中提煉出相應的違約判定要素，結合國內(nèi)的法律制度和相關的規(guī)定，對不同情境下的違約案例進行分析，從評級的角度重新設定違約判定要素。

1、關于債務人未能及時支付金融債務的本金或利息

中證評級分析了自2014年以來發(fā)生違約的案例，它們基本上都由于未能及時支付金融債務的本金或利息而被判定為違約，這是判定債券違約最直接、最簡單的方式，我們認可這一判定要素作為違約定義之一。此外，未能及時支付金融債務的本金還包括條款中設置的債券回售，若債券進入回售期，債務人不能履約，同樣構成違約。

2、關于債務人申請破產(chǎn)保護、被接管、清算或停業(yè)

根據(jù)我國《破產(chǎn)法》第四十六條規(guī)定，未到期的債權，在破產(chǎn)申請受理時視為到期，附利息的債權自破產(chǎn)申請受理時起停止計息。受理破產(chǎn)申請足以說明企業(yè)本身已出現(xiàn)嚴重問題，不能清償?shù)狡趥鶆?，基于此可以判定債務人違約。對于相應債項的判定還需考慮外部擔保的情況。 

對于12二重集MTN1，由于其經(jīng)營狀況惡化，無法償還債務，債權人向法院申請了破產(chǎn)重整的申請。2015年9月15日法院受理此案，12二重集MTN1立即到期，由于沒有機構對此提供擔保，債務無法償還，因此我們判定12二重集MTN1及其債務人中國第二重型機械集團公司違約。然而，若有外部機構提供擔保，則債項不被判定為違約。例如2016年2月，法院受理了舜天船舶債權人的破產(chǎn)重整申請，債務主體違約。但根據(jù)擔保協(xié)議，“12舜天債”擔保人江蘇省國信資產(chǎn)管理集團承諾代為償付本息，因此債項級別仍為AAA。 

此外，由于債務人經(jīng)營狀況不佳，基本不能償還到期債務，發(fā)生債權人以及監(jiān)管部門啟動針對其的接管、清算等行政或司法程序，導致法院宣告其停業(yè)、清算或被接管時，我們認為債務人已實質(zhì)性違約。債項違約的判定依然需要考慮外部擔保。

3、關于困境債務重組

當債務人提出新的債務兌付條款時，國際評級機構更多側(cè)重于對其中債務重組行為是否構成實質(zhì)性違約的判定。國際三大評級機構均引入了“困境債務重組”的概念，即如果債務人在重組時符合困境債務重組的判定條件，則認為其構成了實質(zhì)違約；反之，如果債務人不屬于困境債務重組，則認為其債務重組行為是基于當時市場條件進行的投機行為，并與持有人達成一致的前提下提出的債務條款變更，從而不認為構成違約。借鑒三大評級機構的經(jīng)驗，基于評級的理念是對實質(zhì)性違約的判定，我們認為應將困境債務重組行為納入到違約的定義中。 

國際評級機構對困境債務重組的定義基本相同，中證評級在總結歸納后認為應同時符合兩個條件：（1）投資者在該方案下收到的價值低于原證券承諾的價值。發(fā)生以下情況中的一項或多項且沒有足夠補償措施時，都被認為投資者收到的價值低于原承諾，包括新債券支付的本金總和低于原債券面值、利率低于原收益率、新債券到期期限比原債券延長、支付頻率放慢、償付順序變?yōu)榇渭墶?/span>

（2）該債務重組方案是困境安排而非出于投機目的。出于困境安排是指如果不進行該債務重組，發(fā)行人在中短期內(nèi)很可能無法按期兌付，甚至面臨破產(chǎn)清算；而投機目的的債務重組一般指當市場利率發(fā)生變動、或采取其他技術手段、或市場變化導致發(fā)行人債券折價交易，具有較強信用的實體可能會低于面值置換債務。 

為了做出判斷，還應對債務人的信用資質(zhì)進行考察。標普通常會借助現(xiàn)有評級、展望、信用觀察名單等作為參考，一般原則是，如果發(fā)行人主體評級為B-及以下，其債務置換一般會被確認為困境債務置換，從而被確認為違約；如果發(fā)行人主體評級為BB-及以上，其債務置換一般不會被確認為困境債務置換；如果發(fā)行人主體評級介于B+和B之間，則需要參考市場價格或其他信息做出判斷。

例如對于10中鋼債延期回售的案例，雖延期回售已獲得投資人同意，但由于其本質(zhì)上是經(jīng)營狀況惡化，難以及時足額償付回售款，信用資質(zhì)顯著下降，因此可認為其已處于困境狀態(tài)，進而延期回售行為構成了實質(zhì)違約。相反，14宣化北山債、14海南交投MTN001于2016年4月擬召開債券持有人會議審議提前償付本息事宜，由于投資者反對，該事項終止。假設此次提前贖回獲得了投資人同意并實施，因發(fā)行人自身經(jīng)營正常，具備足夠的償債能力，債務人不屬于困境債務重組，債券發(fā)行主體不構成違約。

4、關于交叉違約條款

對于觸發(fā)交叉違約條款是否被判定為實質(zhì)性違約，中證評級主要通過考察觸發(fā)交叉違約后的豁免條款的設置及其補救措施的有效性。 

若募集說明書并沒有提出豁免條款，當觸發(fā)交叉違約后，債券加速到期，若債務人不能在寬限期內(nèi)及時償付，則判定為違約。若募集說明書提出了有條件的豁免方案，那么當觸發(fā)交叉違約后，在一定的寬限期內(nèi)，債務人能及時有效的提供追加擔保等措施，保證完全覆蓋債券本息，那么就可以豁免此交叉違約；若不能足額提供擔保，債券將在規(guī)定的寬限期結束后立即到期，此時，債務人不能及時償付，則判定為違約。因此，我們認為觸發(fā)交叉違約條款不一定導致債券實質(zhì)性違約，而應對債務人的后續(xù)補救措施進行考察，如果債務人不能有效豁免交叉違約條款，導致債券立即到期而不能有效償付，此時，判定為違約。 

對于15國裕物流CP002募集說明書中附加了交叉違約條款，如果國裕物流及其核心子公司其他債務出現(xiàn)違約，視同“15國裕物流CP002”違約。由于公司本部及下屬子公司銀行貸款等債務逾期，觸發(fā)交叉違約條款，同時，募集說明書中沒有設置豁免方案，因此“15國裕物流CP002”立即到期，債券無法及時償付而發(fā)生違約。對于16 大機床 SCP002，2016 年11月18 日，大連機床由于銀行承兌匯票墊款觸發(fā)了16 大機床 SCP002 交叉違約，后于召開的持有人會議上，獲得有條件豁免，豁免條件為在 2017年 1 月 20 日之前，大連機床要為 16 大機床 SCP002 提供救濟方案，否則，債券將立刻到期。此后，持有人會議決議延長其豁免期至2月10日。但截至2017年2月10日日終，大連機床集團有限責任公司仍未就有條件豁免交叉違約應提供的任一救濟方案辦妥法律手續(xù)，屆滿一日后2017年2月11日，債券立即到期應付，因節(jié)假日順延至2017年2月13日日終，大連機床集團有限責任公司未能籌措足額兌付資金，債券構成實質(zhì)性違約。         

5、關于技術性違約

此處的“技術性”違約是指由于一些純技術上或者管理上的原因而導致債券在利息或本金的應付日不能全額支付，而發(fā)生的違約。但這種情況一般會在很短的時間內(nèi)，一般在1~2天內(nèi)得到補救，并且可以收到債務人提供的罰息。穆迪對純技術性違約進行了豁免，而標普對長期債務給予了一定的寬限期。中證評級認為對于技術性違約的判定應基于債務主體實質(zhì)的資信水平。

例如，對于15機床CP003，截至2016年11月21日，發(fā)行人以技術性原因為理由，未能按照約定將償付資金按時足額劃至托管機構公司，于次日上午全額償付。雖然大連機床對資金的償付進行了補救，但我們依然判定其違約，我們根據(jù)當時債務主體的經(jīng)營、財務等各方面因素進行考察，認為其發(fā)生的技術性違約并非是“純”技術性的，而是代表了主體一定的流動性風險。若發(fā)生技術性違約的主體資信狀況穩(wěn)定，不應判定為違約。

綜合以上關于債券違約判定要素的分析，我們基于信用評級的視角認為發(fā)生如下之一的情況應被視為違約：

1、債務人未能按照合同約定及時支付任何金融債務的本金和/或利息（不包括在合約允許的寬限期內(nèi)支付的情況）；

2、債務人申請破產(chǎn)保護、被接管、清算或停業(yè)，使其未來可能不能履行或者延期履行債務協(xié)議的支付義務（債券被提供外部擔保的情形除外）；

3、債務人發(fā)生了困境債務重組行為，使其承擔更少的義務并避免破產(chǎn)或違約；

4、債務人或關聯(lián)公司的違約行為觸發(fā)了債券的交叉違約條款，并且債務人在規(guī)定的期限內(nèi)不能有效豁免；

此外，中證評級對違約進行判定時，不包括純粹的“技術性違約”。