收入利潤穩(wěn)增長，盈利能力遠超同行

加碼半導體基礎材料----國之重器

LED 市場：芯片高度整合+下游潛力爆發(fā)

產(chǎn)能整理烘托市占領軍企業(yè)

2016 年 LED 上游出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能出清趨勢，龍頭公司市場集中度提升。對于 LED 芯片行業(yè)的產(chǎn)能可以從 MOCVD 的設備保有量上來觀察。MOCVD 的兩個主要國際大廠美國 VEECO 公司和德國 AIXTRON 公司，占據(jù)了 LED 芯片制備設備的大部分產(chǎn)能（兩家企業(yè)曾經(jīng)一度占據(jù)中國大陸 90%市場份額），因此其近幾年的出貨量對應著國內(nèi) LED 芯片產(chǎn)出數(shù)量。

從 2015 年之后，購買的企業(yè)多為 LED 芯片行業(yè)的大廠，大陸企業(yè)以三安光電、華燦光電為代表。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)照明網(wǎng)的《2015 年國內(nèi) LED 設備產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能增長情況分析》的數(shù)據(jù) 表明，MOCVD 設備進一步向大企業(yè)集中，其中 11%左右的企業(yè)裝機數(shù)量超過 50 臺，45%的 企業(yè)裝機數(shù)量在 10-50 臺之間，還有 44%的企業(yè)裝機數(shù)量不到 10 臺，設備數(shù)量較少的企業(yè)其規(guī)模效益處于相對劣勢。

經(jīng)過 2015 年至 2016 年的行業(yè)洗牌，2011 年前的 49 片機以下 機型（折算成 54 片機）開工率低，已逐步被淘汰。那些難以升級機型的小型廠商在產(chǎn)能出 清的趨勢下很難存活。

設備數(shù)量較少的企業(yè)其規(guī)模效益處于相對劣勢，再次開工的想法會慎之又慎。MOCVD 作為 LED 最核心環(huán)節(jié)的外延片生長關(guān)鍵設備，也是制造環(huán)節(jié)中單項投資最大的設備。進口 一臺 VECCO 設備的價格約在 150 萬-200 萬美元之間，購置成本約占整個 LED 生產(chǎn)線成本的一半左右。從行業(yè)角度來看，2010 年-2013 年間投入的機型，若未經(jīng)歷技術(shù)升級，老舊機型現(xiàn)階段面臨淘汰，之前經(jīng)歷了行業(yè)整合的廠商，想要進一步啟動產(chǎn)能的想法肯定會慎之又慎。同時，從 LED 的小規(guī)模產(chǎn)能企業(yè)來說，經(jīng)歷了產(chǎn)能周期的整合，小企業(yè)難以維持開工成本。

隨著產(chǎn)能進一步集中到龍頭企業(yè)手里，未來行業(yè)會出現(xiàn)強者恒強的格局。根據(jù) LEDinside 數(shù)據(jù)顯示， 國內(nèi) LED 芯片龍頭企業(yè)以三安光電、華燦光電、德豪潤達為主，臺灣企業(yè)以晶電為主。 在 2016 年， 前十大 LED芯片廠商在整體的市場中占據(jù)了 77%的份額，營收規(guī)模 107 億元，同比成長 15%。其中，三安、晶電、華燦這前三大廠商市占率接近為 50%，尤其是三安處于一家獨大的局面，占據(jù)了近三成的市占率。

下游 LED 細分市場需求上升帶供需缺口

LED 行業(yè)具有較長的產(chǎn)業(yè)鏈。上游為襯底、外延片生長、芯片制造，中游是 LED 封裝，下游是 LED 應用。其中， LED 應用主要包括 LED 照明、 LED 顯示屏、 LED 背光應用三大部分。

市場規(guī)模最大的是照明領域， 其中通用照明、顯示屏、汽車照明是未來發(fā)展速度最快的三塊領域。

LED 通用照明 2016 年增長穩(wěn)中有升， 未來隨著各個國家對 LED 照明的不斷推廣， 選用更有光效的 LED 燈將會是行業(yè)發(fā)展主流。 各個國家對于淘汰落后的白熾燈、選用光效更高 的 LED 將會是行業(yè)主流做法。 LED 后續(xù)將會逐漸作為主流光源應用在照明的各個領域。

小間距、 Micro-LED 和車燈 LED 等新需求將會帶動新一波的市場需求。 

小間距 LED 顯示屏，是指像素間距在 2.5 毫米（P2.5）以下的 LED 顯示屏。小間距 LED 并不是一種全新的顯示技術(shù)，其發(fā)光元件仍為 LED，只是單個 LED 發(fā)光單元之間的間隔縮短 至毫米尺度。 

Micro LED 器件是一種結(jié)合了 LED 光電特性和微光機電系統(tǒng)工藝技術(shù)的新型顯示器件， 其工作方式類似于室外 LED 顯示屏，每一個像素可定址、單獨驅(qū)動點亮，但體積更小將像素點的距離從毫米級降低到微米級。 Micro LED 應用最廣泛的領域是微顯示器件的研究和制作，涵蓋了諸如微型投影儀、頭戴顯示器、可穿戴設備、手機顯示屏、大型屏幕、汽車儀 表盤等多個應用領域。

車用 LED 產(chǎn)品包括前照燈（遠近光燈、日行燈、霧燈、位置燈、轉(zhuǎn)向燈等）、后照燈 （尾燈、剎車燈、轉(zhuǎn)向燈等），內(nèi)飾燈（包括儀表、面板、閱讀燈等）以及鏡燈（即后視 鏡轉(zhuǎn)向燈）。根據(jù) LEDinside 數(shù)據(jù)， 2016 年車燈從傳統(tǒng)燈泡轉(zhuǎn)型至 LED 的趨勢仍持續(xù)，較 成熟的市場陸續(xù)導入高比重的 LED，新興市場陸續(xù)跟進， 2016 年國內(nèi)車外照明 LED 市場 產(chǎn)值約 105 億元， 2016 至 2020 年復合增長率預計達 6%。

化合物半導體：國家大基金助力的成長趨勢

第三代半導體材料是行業(yè)發(fā)展方向 

化合物半導體即Ⅲ-Ⅴ族化合物半導體材料，包括碳化硅（SiC）、砷化鎵（GaAs）、氮 化鎵（GaN）等半導體材料，它們是有別于第一代硅半導體的二、三代半導體。

從 2000 年 開始，化合物半導體市場逐步擴大，以砷化鎵、氮化鎵、碳化硅為首的半導體材料應用增 多。 Ⅲ-Ⅴ族化合物與傳統(tǒng)硅材料相比具有以下優(yōu)點：一、帶隙較大，所制造的器件能夠耐 受較大功率，且工作溫度更高。 電子遷移率高，適合制備高頻、高速器件。二、光電轉(zhuǎn)換效率高，適合制作光電器件。

無線通訊領域應用中， GaAs 在占據(jù)主流地位

砷化鎵（GaAs）材料是目前生產(chǎn)量最大、應用最廣泛，因而也是最重要的化合物半導體材料，是僅次于硅的最重要的半導體材料。用砷化鎵制成的半導體器件具有高頻、高溫、低溫性能好、噪聲小、抗輻射能力強等優(yōu)點。雖然砷化鎵具有優(yōu)越的性能，但由于它在高溫下分解，故要生產(chǎn)理想化學配比的高純的單晶材料，技術(shù)上要求比較高。

軍工 GaN 下游應用多，公司研發(fā)完善開拓新市場

GaN 是寬禁帶半導體的核心代表，較高的禁帶寬度決定了由其制造的半導體器件可以 在高壓、高溫的環(huán)境中正常工作。過去十年， GaN 已在多個行業(yè)領域產(chǎn)生了重大影響，在 光電方面基于 GaN 的藍綠光 LED 發(fā)展已十分成熟，此外在電源管理、電動車逆變器、太陽 能電池、通訊基站等方面有這廣闊的前景。 

與 GaAs 相比， GaN 功率放大器具有最高的功率、增益和效率，但其技術(shù)成熟度較低， 因此產(chǎn)品價格較高，主要應用于對性能和可靠性要求較高的領域，如遠距離信號傳送或高 功率級別射頻細分市場和軍用電子領域。

國家大基金助力，三安化合物半導體進展順利

公司手握超 400 億元扶持資金。 2015 年 6 月 15 日，公司發(fā)布公告稱：三安集團將持有的三安光電 2.17 億股股份、占三安光電總股本的 9.07%轉(zhuǎn)讓給大基金。轉(zhuǎn)讓價格為 22.3 元/股，標的股份轉(zhuǎn)讓總價格為 48.4 億元。 

大基金進一步增資，持股比例增至 11.3%。 2015 年 12 月，公司發(fā)布公告，非公開發(fā) 行股票約1.56 億股，發(fā)行價格為 22.51 元/股。其中國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金獲得配股約 7100 萬股，即配股總價格為16億元。發(fā)行之后，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金持股比例增加 2.23%至 11.3%。

成立安芯產(chǎn)業(yè)投資基金，首期已募資金超過 75 億元。 2016 年 5 月 24 日公司公告將 與大基金、晉江安瀛投資基金分別出資 1200 萬元、 1200 萬元、 600 萬元，合計 3000 萬元 共同設立福建省安芯投資管理有限責任公司。安芯產(chǎn)業(yè)投資基金首期已募集資金規(guī)模高達 75.1 億元。募集資金將以 70%可投資資金投向 III-V 族化合物集成電路產(chǎn)業(yè)群， 30%的可投 資資金投向其他集成電路產(chǎn)業(yè)鏈為主的半導體領域，涵蓋設計、制造、封測、材料、設備 和應用等環(huán)節(jié)， 以境內(nèi)外并購、直投、夾層投資等方式助推公司業(yè)務實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

市場集中度聚焦，行業(yè)龍頭再享估值溢價

三安的 LED 業(yè)務將會是未來兩年業(yè)績增長主旋律 

1、 LED 芯片業(yè)務方面，公司依舊是全球的領軍企業(yè)， 核心固定資產(chǎn) MOCVD 在 2016 年 年底維持 300 臺，預計到 2017 年能實際到廠至 450 臺。 2017-2020 年我們判斷公司依舊維 持產(chǎn)線的擴張。 同時考慮到芯片價格的理性下調(diào)， 我們的核心假設為公司 2017/2018/2019 年的 LED 芯片上進行擴產(chǎn)， 公司保持一個穩(wěn)定的擴產(chǎn)速度， 對應的業(yè)績增速為 39%、 46%、 28%；

2016年是受益于行業(yè)的大調(diào)整， 公司業(yè)務爆發(fā)式增長的初始年份。主要業(yè)績來源藍綠光芯片的放量。 

一從 LED 芯片光源業(yè)務來看， 公司在 2017 年迎來了藍綠光的業(yè)績增長，并且加大對藍綠光源產(chǎn)能的布局，考慮到 2018 年 LED 芯片價格預計會有下調(diào)，在 2018 年的增長會放緩， 到了 2019 年將重回高增行列。

二從相關(guān)材料銷售的角度， 未來這塊并非公司發(fā)展的核心，業(yè)績增速較快，但是基數(shù)較低。

行業(yè)發(fā)展格局、 公司執(zhí)行力和業(yè)績兌現(xiàn)超預期。 

我們從行業(yè)發(fā)展格局、公司執(zhí)行力與戰(zhàn)略定位和業(yè)績兌現(xiàn)三個角度去闡述與大眾認識的不同。

 1、行業(yè)發(fā)展格局： 投資者對于 LED 芯片的擴產(chǎn)會有擔憂，考慮 LED 大廠的擴產(chǎn)計劃， 特別是三安未來 3-5 年會進一步加大投產(chǎn)。很大可能會對藍綠光源的產(chǎn)業(yè)鏈造成新一輪的價 格下調(diào)； 我們認為在新的需求拉動前提下，新的機型上馬（產(chǎn)量得到保證）、產(chǎn)業(yè)鏈的合作、小廠商退出競爭都會對行業(yè)的整合產(chǎn)生有益的影響，預計降價的行情會在 2018 年下半 年到來，整體降幅不會出現(xiàn) 2015 年的非理性下降。

2、新業(yè)務市場與公司進展均超預期：化合物半導體市場未來市場空間廣闊。 隨著國家大基金對于公司的不斷支持，公司的整體發(fā)展呈現(xiàn)出新的戰(zhàn)略格局。在堅持定位以 LED 芯片為核心的發(fā)展戰(zhàn)略強大競爭力保證公司在 LED 芯片市場、化合物半導體市場競爭中鞏固龍頭地位。 

3、業(yè)績兌現(xiàn)： 公司不斷進展的產(chǎn)能擴產(chǎn)是基于行業(yè)下游需求帶動的產(chǎn)能擴張，全產(chǎn)業(yè)鏈景氣度向上，公司的業(yè)績增長將得到行業(yè)和公司自身執(zhí)行力的保證。 歷史角度來看，公司從 2010 年上市至今，收入和利潤保持高速穩(wěn)定增長。 LED 芯片業(yè)務和化合物半導體業(yè)務將會兌現(xiàn)公司的業(yè)績

報告原文：申萬宏源--《三安光電 (600703)深度報告——深耕 LED 芯片行業(yè)成絕對龍頭，加碼化合物半導體打開新篇章（LED 深度報告之二）》