《在蒼茫中傳燈》確實洋洋灑灑，全書42.5萬，共408頁，為近年來國內(nèi)價值投資的書籍所不多見，連我自己都為之驚訝。這是從我的700多篇文章中精挑細(xì)選出來，扣除附錄后共110篇。全書由4個部分組成，分別是“投資策略”、“投資實踐”、“投資實踐：尋找明星企業(yè)”和“投資修行”。為了讓讀者深入理解這本書，我以篇章的方式進(jìn)行解讀。以下解讀第一章。

第一章“投資策略”，由22篇文章組成。先從最基本的問題談起，說明并解釋什么才是真正的價值投資。因為在實踐中，不少人并不清楚價值投資的精準(zhǔn)定義和適用范圍，所以弄清這個問題很重要。這個問題最早來源于波士頓大學(xué)教授勞倫斯·柯明漢姆，他曾經(jīng)寫了一本非常重要的書《什么是價值投資》，就是他告訴我們價值投資精準(zhǔn)定義的。這個精準(zhǔn)定義最終被表述為，只要“承認(rèn)股票價格與商業(yè)價值間的差異以及遵循安全利潤率的原則”，就可以被稱為價值投資，否則就不是。至于他們采用何種方式，比如專注藍(lán)籌股或某個板塊，并不重要。不過，巴菲特和芒格并不喜歡“價值投資”這個詞語。芒格先生后來使用一個更為寬泛的定義，他把價值投資直接稱為“聰明投資”，這樣就與本杰明·格雷厄姆的名著《聰明的投資者》對應(yīng)起來，使之更符合格雷厄姆的原意。

接下來著重闡述價值投資的基本原理。對待市場的正確態(tài)度、安全邊際和企業(yè)的內(nèi)在價值，構(gòu)成了價值投資的三大基石。其中對待市場的正確態(tài)度，既包含了不能存有投機(jī)的想法，也包含了以買下整個公司的角度買入股票的策略，同時還包含了對投資回報率的期待上等等。所謂的安全邊際，是指買入股票應(yīng)該留有回旋的余地。這個余地，也就是“邊際”或“空間”，它既是一種安全的防范措施，又隱含了股票未來回報的利潤率。至于企業(yè)的內(nèi)在價值，就是指企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值，它與市盈率或市凈率不同。市盈率或市凈率表示的是市場價值。市場價值又表示股票在交易市場上的價格，它是自愿買方和賣方在競價后產(chǎn)生的雙方都能接受的價格，可能很高也可能很低。而經(jīng)濟(jì)價值則是公司未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)至當(dāng)前時點的價值。市場價值可以隨著市場情緒變化而變化。而經(jīng)濟(jì)價值則相對穩(wěn)定，它可以用一個“區(qū)間”來表示。兩者之間并不能覆蓋或替代。

投資看似簡單，但卻不容易。之所以“看似簡單”是說，或者只需點擊一下即可買入股票，世間再也沒有比這更簡單的事了。之所以“卻不容易”是說，但是要從中賺到錢，卻是一件十分不容易的事。它需要高度專注、保持好奇心、能夠抗拒壓力、遠(yuǎn)離市場噪音、極具耐心、逆向思考、深遠(yuǎn)的洞見、辨識風(fēng)險的嗅覺、在能力范圍內(nèi)行事、擁有深厚的理論基礎(chǔ)等等，這其中的每一點都不容易做到，整個投資過程充滿了長期性、艱巨性和復(fù)雜性，直至令人沮喪甚至絕望為止，沒有什么免費(fèi)的午餐，也沒有什么特別的運(yùn)氣垂青。倘若真的有，那也很可能只是一次僥幸而已。因此，才有芒格先生“投資真的不簡單，凡是認(rèn)為簡單的人都是傻瓜”的說法。

價值投資究竟有沒有“止損”的策略？記得當(dāng)年我寫這篇文章的時候，曾經(jīng)招致不少人的批評和反對。說來好笑，后來有一位資深的投資者也確認(rèn)價值投資并不需要“止損”，這才讓我心安了一些。實際上“止損”這個詞完全是一個投機(jī)的術(shù)語。我一直認(rèn)為，投資就是投資，一位真正的投資者不會輕易地引入投機(jī)的術(shù)語，否則很可能就不是投資，但不少投資者對此并不注意。價值投資體現(xiàn)了一種獨(dú)特的世界觀、人生觀和價值觀，在某種意義上就是哲學(xué)。如果我們視其為哲學(xué)，那么就必須重視分析用詞的意義和用法，應(yīng)當(dāng)盡量避免將投資用詞與投機(jī)用詞混淆在一起，弄得投資似乎與投機(jī)一樣。

對于價值投資者，風(fēng)險并不在于股價的波動，而在于“永久性的資本虧損”。所謂的永久性的資本虧損，指的是資本虧損了50%以上。很難想象價值投資者也會虧損50%以上，但是在一個極端的熊市里，卻是實實在在發(fā)生過的事。如果沒有一個很好的策略，遭遇像2015年中那樣的連續(xù)下跌，也很容易發(fā)生。即使伯克希爾哈撒韋股票也曾經(jīng)歷過3次的腰斬，而且下跌的幅度都在50%。普通的投資者畢竟不同于巴菲特，巴菲特完全有能力“創(chuàng)造一個組合”，并且可以讓那個投資組合在未來十年里帶來最高的經(jīng)得起審視的收入。普通的投資者要是資本虧損了50%以上，將面臨著非常嚴(yán)重的問題，因為下一次回本需要100%才能得到財務(wù)上的基本平衡，所以必須對股票的安全性問題進(jìn)行深思熟慮。

在對待投資回報率的期待上，也體現(xiàn)了投資的正確態(tài)度。如果我們承認(rèn)了投資真的不簡單，那么期望獲得高回報也必將不容易。一位投資者在某一年度獲得30%甚至60%以上的投資回報可能不難，難的是在長期狀態(tài)下連續(xù)獲得高回報。更經(jīng)常發(fā)生的事，可能是今年大賺了，明年卻大虧，這也是價值投資不易為多數(shù)人接受的原因之一。巴菲特和芒格對此早已洞若觀火，因此巴菲特對其回報率超過15%的視為“奶油”，而芒格先生的要求更低，只要獲得稅前10%的利潤包括分紅，他將“很開心”。正因為這樣顯而易見的道理，價值投資者才無需參與短期業(yè)績比賽，更無需與大盤指數(shù)相比較。

投資的正確態(tài)度還表現(xiàn)在，是否經(jīng)常性地質(zhì)疑自己的信心。市場極端的時候，有些人會放棄價值投資的方略。如果有不少人在某個時段放棄了價值投資的方略，這也可能是到達(dá)谷底或頂峰的一個標(biāo)志。市場永遠(yuǎn)是不斷轉(zhuǎn)變的，但投資策略卻不能隨意轉(zhuǎn)變。總在追逐市場，是很危險的一件事，不如以不變應(yīng)萬變。實際上，沒有任何一種策略可以不存有風(fēng)險，也沒有任何一種策略可以完全回避風(fēng)險，問題都在于如何控制風(fēng)險。即使價值投資也不會在任何時段都顯得有效。反而是時而有效、時而無效，這才使得價值投資有效。如果總是有效，那么價值投資就可能變得無效；如果總是無效，那么價值投資將不復(fù)存在。

至于選擇投資或者選擇投機(jī)，這仍然還是投資態(tài)度的問題。投資或者投機(jī)的界限看似模糊，實則清楚。本杰明·格雷厄姆在他的巨著中，早已對此做出論斷。不過我卻從另一個角度來闡述這個問題。那就是，要創(chuàng)造財富，還是要創(chuàng)造收入。如果要創(chuàng)造財富，那么必須通過長期投資來達(dá)成；但如果要創(chuàng)造收入，就必須通過頻繁交易來達(dá)成。我認(rèn)為通過這兩種方式也可以甄別出投資與投機(jī)。在這個過程中，選時問題歷來眾說紛紜。選時就是選擇良好時機(jī)。因為選時者著重的是“時機(jī)”，所以他們并不在乎公司的內(nèi)在價值。最具吸引人的價格并不一定與選時者認(rèn)為的最好“時機(jī)”同步出現(xiàn)。選時者一旦著重于時機(jī)，就非常容易去追尋市場的節(jié)奏，而市場的節(jié)奏又是非常難以把握的，因此才有格雷厄姆的觀點：股票市場的時機(jī)選擇通常都不可能成功。

最后一個問題，那就是股票的賣出策略，這是投資策略的一個重大問題。從來都是說，買的不如賣的精。會買的是徒弟，會賣的才是師傅。但是在投資領(lǐng)域，買的不容易，賣的也不容易。買入必須考慮以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其真正價值的價格，在這期間，需要進(jìn)行估值。而估值，按巴菲特的說法，是價值投資的兩門課程之一。不僅如此，還必須深度理解公司，并同時評判公司的品質(zhì)，思考公司未來可能出現(xiàn)的問題。賣出更加重要。關(guān)于這個問題，歸納起來大概有四點：或者是錯誤地買入遭遇意想不到的情況，或者是公司已經(jīng)出現(xiàn)實質(zhì)性問題，或者是市場嚴(yán)重高估致使其“價值”喪失殆盡，或者是有更好的投資標(biāo)的出現(xiàn)，在這些充分的條件下，可以考慮賣出問題。