近年來(lái)，投資者開(kāi)始表現(xiàn)出對(duì)能源衍生品以及其他大宗商品的極大興趣，并將其當(dāng)成股票和債券投資的替代品來(lái)使投資組合多樣化，或降低通貨膨脹帶來(lái)的損失。每一筆市場(chǎng)交易都必須涉及一個(gè)買(mǎi)家和一個(gè)賣(mài)家，然而那些在原油市場(chǎng)有直接商業(yè)利益的交易所需要的交易量，即不同月份多頭買(mǎi)家和空頭賣(mài)家的頭寸卻并不一定相等。
　　

一方面，通過(guò)銀行、對(duì)沖基金和其他“非商業(yè)性”投資者與商業(yè)性交易者的交易，可以增加衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性。另一方面，人們?cè)絹?lái)越擔(dān)心，“非商業(yè)性”的大宗商品交易和投資可能“耗盡”流動(dòng)性，放大價(jià)格波動(dòng)，尤其是在某一特定方向勢(shì)頭強(qiáng)勁的時(shí)候。
　　

近年來(lái)，大宗商品交易所的合約交易量有所增加。期貨市場(chǎng)的合約交易強(qiáng)度可以用交易所的未平倉(cāng)合約量（在未結(jié)算或閉市時(shí)段內(nèi)的合同數(shù)量）來(lái)衡量，在過(guò)去的幾十年里，正如NYMEX所估算的那樣，交易所原油期貨的未平倉(cāng)合約交易量有了實(shí)質(zhì)性的提高。
　　

市場(chǎng)參與者，包括對(duì)原油現(xiàn)貨生產(chǎn)、消費(fèi)或貿(mào)易、倉(cāng)儲(chǔ)物流有直接興趣的交易者，以及非商業(yè)投資者，包括基金經(jīng)理和對(duì)以投資和多樣化為目的的合同交易感興趣的各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)，都增加了大宗商品交易活動(dòng)。但是，分析師必須對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析，因?yàn)檫@里面絕大多數(shù)的頭寸都是在不透明的場(chǎng)外交易市場(chǎng)而非交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行的。
　　

圖1顯示在各商品交易所交易日結(jié)束時(shí)，未完成的原油期貨合約的季度平均值。從2003年到2007年，原油期貨交易大幅增加，因?yàn)殡S著投資的增加，原油投資的利益也在增加。
　　

圖1 2000—2017年美國(guó)交易所原油期貨平均每日未平倉(cāng)合約
　　

CFTC每周發(fā)布一份關(guān)于交易所的原油交易活動(dòng)報(bào)告。這份報(bào)告詳細(xì)描述了多個(gè)交易類(lèi)別的活動(dòng)，包括現(xiàn)貨交易者（生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工企業(yè)和終端用戶(hù)）、金融機(jī)構(gòu)操盤(pán)人員（通常是對(duì)沖基金或其他富有經(jīng)驗(yàn)的交易員），以及投資經(jīng)紀(jì)交易商（傳統(tǒng)上是投資銀行或大宗商品經(jīng)紀(jì)商、交易商）。
　　

圖2顯示從2008年到2012年，生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工企業(yè)和終端用戶(hù)在美國(guó)交易所的期貨倉(cāng)位都是凈空頭寸，但上述現(xiàn)貨交易者在2013年年初成為凈多頭。
　　

圖2 現(xiàn)貨交易者（生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工企業(yè)和終端用戶(hù)）美國(guó)期貨市場(chǎng)合約頭寸

圖3顯示自2008年1月以來(lái)，基金經(jīng)理長(zhǎng)期頭寸是美國(guó)交易所場(chǎng)內(nèi)交易的凈多頭。在最近的中東和北非動(dòng)亂期間，他們的凈多頭頭寸大幅增加。
　　

圖3 美國(guó)基金經(jīng)理的交易所場(chǎng)內(nèi)交易期貨頭寸
　　

在2008年下半年和2009年全球金融危機(jī)期間，由于原材料需求下降，原油和其他大宗商品之間的相關(guān)性急劇上升。然而，無(wú)論是在世界經(jīng)濟(jì)放緩之前還是之后，大宗商品價(jià)格之間的相關(guān)性都出現(xiàn)了明顯的上升。與此同時(shí)，這種相關(guān)性上升也顯示出一般大宗商品敞口利益的上升。越來(lái)越多的投資者通過(guò)投資一些指數(shù)基金，來(lái)獲得對(duì)大宗商品的敞口。這些指數(shù)基金通常設(shè)立各種能源和其他大宗商品的股票，來(lái)使大宗商品投資多樣化。
　　

此外，交易所交易基金（ETF）這一資產(chǎn)類(lèi)別，越來(lái)越受到投資者的歡迎。原因是ETF可以按T+0在一天內(nèi)買(mǎi)入和賣(mài)出，而且能夠?qū)嶋H增加投資者的商品敞口。
　　

然而，相關(guān)性并不等于因果關(guān)系，原油與金融市場(chǎng)的關(guān)系是復(fù)雜的。盡管我們可以觀察到兩者相關(guān)性水平的變動(dòng)，但原油價(jià)格變動(dòng)與其他資產(chǎn)類(lèi)別價(jià)值變動(dòng)之間的具體作用和影響仍不完全清晰。因而這兩者之間高度的相關(guān)性可能是某些第三方共同因素導(dǎo)致的結(jié)果，比如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期等。另一個(gè)復(fù)雜的因素是原油和金融市場(chǎng)的關(guān)系及其強(qiáng)度隨著時(shí)間的變化也會(huì)發(fā)生變化。分析師們將繼續(xù)深入研究，以便更好地理解這些市場(chǎng)之間的聯(lián)系。
　　

圖4顯示，近年來(lái)原油和其他大宗商品的價(jià)格開(kāi)始呈現(xiàn)出相同的走勢(shì)。圖中的深色區(qū)域表示原油期貨每日價(jià)格變動(dòng)與其他商品期貨價(jià)格之間有著更高的協(xié)同變動(dòng)機(jī)制。有趣的是，隨著頁(yè)巖氣開(kāi)采技術(shù)迅速發(fā)展，天然氣價(jià)格一直保持在低水平。在北美區(qū)域，原油和天然氣價(jià)格之間的聯(lián)系不再緊密。
　　

圖4 原油與其他大宗商品每日價(jià)格變動(dòng)之間的相關(guān)性
　　

圖5 商品指數(shù)基金管理下的資產(chǎn)和彭博商品水平
　　

圖5顯示了4種大宗商品指數(shù)基金綜合管理資產(chǎn)同比的百分比變化，并將這些變化與彭博商品價(jià)格指數(shù)水平進(jìn)行了比較。當(dāng)管理資產(chǎn)的增長(zhǎng)率比價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)率更高時(shí)，意味著指數(shù)投資的凈流入。
　　

圖6顯示，能源商品一般占比彭博商品指數(shù)的三分之一，原油占比15%。大多數(shù)指數(shù)基金都是多頭基金，只有在基礎(chǔ)商品價(jià)格上漲時(shí)才會(huì)增值。利用此類(lèi)工具進(jìn)行投資的投資者大都期望大宗商品價(jià)格上漲。如果構(gòu)成指數(shù)的基本商品價(jià)格下降，貨幣就會(huì)貶值。大部分指數(shù)型投資經(jīng)理并不會(huì)在日常交易中交易某一指數(shù)的單個(gè)組成部分。相反，他們會(huì)在幾個(gè)月或幾年的時(shí)間里買(mǎi)入并持有這些品種，并將合約提前平倉(cāng)，以避免實(shí)物交割。
　　

圖6彭博商品指數(shù)的組成
　　

一些市場(chǎng)觀察人士認(rèn)為，投資者和只做多頭的指數(shù)基金帶來(lái)的交易活動(dòng)增加，對(duì)能源價(jià)格的形成過(guò)程產(chǎn)生了重大影響。然而，盡管越來(lái)越多的學(xué)者和證券市場(chǎng)分析師對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了研究，但并沒(méi)有明確的結(jié)論證明，在過(guò)去幾年間商業(yè)性交易與能源價(jià)格大幅波動(dòng)之間存在因果聯(lián)系。

由于絕大多數(shù)的頭寸都是在不太透明的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中進(jìn)行的，因此，只依賴(lài)于場(chǎng)內(nèi)交易透明部分的現(xiàn)成數(shù)據(jù)分析，當(dāng)然只能提供有限的見(jiàn)解。為了更好地理解能源衍生品交易與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)系，還需要額外的數(shù)據(jù)和分析。此外，能源相關(guān)衍生品交易的全球性更進(jìn)一步加劇了交易分析的難度。

2007年之前，股票、債券和匯率只表現(xiàn)出與原油期貨價(jià)格之間短暫的相關(guān)性。然而，2008至2010年，原油價(jià)格與股市走勢(shì)呈正相關(guān)。2007年年末至目前的大部分時(shí)間里，原油價(jià)格與美元的價(jià)值呈負(fù)相關(guān)，而與債券價(jià)格之間的相關(guān)性也更為不規(guī)律，但往往呈負(fù)相關(guān)。

對(duì)于每一種資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)說(shuō)，都存在著金融、現(xiàn)貨和共同的潛在經(jīng)濟(jì)因素，比如經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇等，這些因素可能會(huì)影響原油與其他金融市場(chǎng)的相關(guān)性，其中金融因素包括過(guò)去10年原油作為投資資產(chǎn)的利益增長(zhǎng)，這種投資利益改變了金融資金流入和流出大宗商品領(lǐng)域的過(guò)程?，F(xiàn)貨原油市場(chǎng)也可能受到外部因素的影響，匯率和經(jīng)濟(jì)因素在原油生產(chǎn)和消費(fèi)中起著重要作用，這也可能導(dǎo)致其與原油價(jià)格的相關(guān)性。

圖7顯示了原油期貨價(jià)格與其他金融市場(chǎng)之間協(xié)同變動(dòng)的相關(guān)性。近年來(lái)，油價(jià)走勢(shì)與標(biāo)普500指數(shù)趨于一致，而傾向于與美元匯率和美國(guó)國(guó)債的走勢(shì)相反。
　　

圖7 原油期貨每日回報(bào)與金融投資之間的相關(guān)性

　　圖7左側(cè)縱向第一列，從上到下依次為：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；美元指數(shù)，即美元的貨幣加權(quán)指數(shù)，隨著美元兌換其他貨幣走強(qiáng)，其價(jià)值也隨之上升；美國(guó)國(guó)債，以30年期美國(guó)國(guó)債收益率變化的負(fù)面影響為基礎(chǔ)，因?yàn)殡S著國(guó)債收益率上升，國(guó)債價(jià)格會(huì)下跌；美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)原油WTI的期權(quán)隱含波動(dòng)率；通脹預(yù)期，以5年期美國(guó)國(guó)債的每日變化，兌國(guó)債通脹保值債券（TIPS）的差價(jià)為基礎(chǔ)。

　　傳統(tǒng)上，股市一直是最大的投資市場(chǎng)。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的改善或惡化、企業(yè)利潤(rùn)的增加或減少、對(duì)原材料需求的上升或下降，經(jīng)濟(jì)狀況可能導(dǎo)致包括原油在內(nèi)的股票和大宗商品價(jià)格走高或走低。
　　此外，在2008至2010年間，風(fēng)險(xiǎn)水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了重大變化。過(guò)去10年間，原油已顯示出類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)特征。因此，當(dāng)金融危機(jī)期間風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，繼而在復(fù)蘇期間逐漸減弱，原油相關(guān)股票和其他大宗商品價(jià)格可能會(huì)朝著同樣的方向變動(dòng)。

　　隨著經(jīng)濟(jì)狀況的改善或惡化，政府債券的利率將趨于上升或下降。由于債券價(jià)格和利率走勢(shì)相反，美國(guó)國(guó)債和原油價(jià)格在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生重大變化時(shí)，往往會(huì)背道而馳。

　　此外，債券作為第二大投資市場(chǎng)，盡管其平均回報(bào)率較低，但通常被視為低風(fēng)險(xiǎn)投資。作為一種資產(chǎn)類(lèi)別，債券的波動(dòng)性通常較低，因此失去本金的可能性更低。特別是美國(guó)國(guó)債，通常被公認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資品種。如果投資者對(duì)股票和大宗商品等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的未來(lái)回報(bào)感到擔(dān)憂(yōu)，他們會(huì)傾向于在投資組合中增加債券的占比。

　　有分析師提出了幾種假設(shè)，傾向于支持美元相對(duì)于其他貨幣的匯率和原油價(jià)格之間的反向關(guān)系。其首要原因是：由于原油基準(zhǔn)價(jià)格通常以美元計(jì)價(jià)，美元的貶值將降低除美國(guó)之外原油的有效價(jià)格。這種成本的降低可能會(huì)增加消費(fèi)者對(duì)原油的需求，給原油價(jià)格帶來(lái)上行壓力。

　　第二個(gè)可能的原因是，當(dāng)美元兌換為外幣時(shí)，美元貶值會(huì)降低非美國(guó)生產(chǎn)者的實(shí)際利潤(rùn)。為了抵消這一影響，非美國(guó)家可能會(huì)提高油價(jià)，以維持他們?cè)趪?guó)際市場(chǎng)的實(shí)際收入、預(yù)算水平和購(gòu)買(mǎi)力。美元貶值也會(huì)降低以外幣計(jì)價(jià)的美元資產(chǎn)的回報(bào)率，這可能會(huì)吸引外國(guó)投資者投資于石油等大宗商品，這樣對(duì)美國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，大宗商品投資也可能變得更具吸引力，因?yàn)槊涝H值往往會(huì)增加人們對(duì)通脹的預(yù)期。