18家頂級機構(gòu)退出大數(shù)據(jù)分析及風險投資退出策略的十問十諫

易衡知行 2017-09-01

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中國私募股權(quán)基金已經(jīng)歷經(jīng)了10年的發(fā)展，目前在冊的私募基金已超過2.3萬支，管理規(guī)模高達5.8萬億元。

而在這眾多的基金之中，退出情況是如何，以及在面對風險投資中應(yīng)該有哪些退出策略？

中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓研究中心:致力于股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的研究，推動股權(quán)轉(zhuǎn)讓行業(yè)發(fā)展，促進投資行業(yè)健康發(fā)展！

作者：潛力股平臺創(chuàng)始人李剛強

前言

2015年，我開始做一個天使基金——無穹創(chuàng)投，經(jīng)過一段時間的實踐和探索，我發(fā)現(xiàn)在當前環(huán)境下，要想在天使行業(yè)勝出、成為一個像真格、梅花一樣的基金很難。我們來比較一下：

首先，從個人能力來看，我們肯定沒有李開復(fù)老師和徐小平老師這么牛；

其次，從時代機遇來看，創(chuàng)新工場和真格基金開始做的時候，正好趕上2009年、2010年移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的時代機遇；

再次，從競爭情況上看，那時不到10家天使投資機構(gòu)，現(xiàn)在到外面隨便找個人都是天使投資人。

我自問，在當前環(huán)境下，我有何德何能比創(chuàng)新工場、真格基金這些人做得更好？

在當前環(huán)境下，中國股權(quán)投資行業(yè)已經(jīng)變成紅海競爭市場，4萬家投資公司在同質(zhì)化競爭，無論是天使、VC還是PE、并購基金，都存在數(shù)千家以上的競爭對手。因此，我們認為，現(xiàn)在一個新基金如果按照老一輩投資人的打法與他們在同一細分領(lǐng)域進行競爭，要想從幾萬家競爭對手中勝出，其難度可想而知。

因此，只有創(chuàng)新才是我們能勝出的唯一路徑。

我從2015年底開始做股權(quán)轉(zhuǎn)讓這件事情。在做潛力股的時候，我們仔細分析了股權(quán)投資的各個細分領(lǐng)域，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是一種巨大的需求，在國外很成熟，但在國內(nèi)卻還處于起步階段。

在美國市場有40%的項目是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去的，但在中國市場，這種方式可能還不到3%。

我們覺得這是一個機會，我們極有可能跑到這個市場的第一名，只要成為細分市場第一名，我們就算成功了。

我們做了潛力股之后，所發(fā)現(xiàn)的情況確實如我們原來預(yù)期。2009-2012年的PE基金基本到了退出期，投資機構(gòu)面臨著巨大的壓力，因此業(yè)界對潛力股這種新興的股權(quán)流通方式，表現(xiàn)了巨大的關(guān)注。

這也是為什么潛力股在這個市場有一定知名度的原因。現(xiàn)在很多人知道潛力股，很多項目主動找到我們，一部分原因是我們定位的稀缺性，我們是市場唯一在認真做股權(quán)轉(zhuǎn)讓這件事情的公司；

另一部分則是我們在市場上的影響力。我們現(xiàn)在客戶基本都是投資機構(gòu)，也有一些新三板項目，尤其是最近比較熱的新三板的三類基金。

18家頂級投資機構(gòu)退出情況

到目前為止，我們完成了對18家頂級投資機構(gòu)投資退出情況的統(tǒng)計

我們?yōu)槭裁匆鲞@些統(tǒng)計？

第一，目前市場上對各家投資公司的真實業(yè)績情況是“只知局部，不知全面”，因為許多機構(gòu)只對外吹牛皮、放衛(wèi)星，以單個項目業(yè)績來替代整個基金業(yè)績，使得業(yè)內(nèi)從業(yè)者對其“只能窺一斑，不能窺全豹”，可能某個項目賺了數(shù)十倍，但也很有可能是“一將功成萬骨枯”。

第二，投資機構(gòu)的基金管理人不知道別人業(yè)績?nèi)绾危鄙賹Ρ?，無法評判自己的表現(xiàn)，更不知道該如何指導(dǎo)自己的投資。

第三，最近兩年，投資行業(yè)開始流行排名和評獎，投資機構(gòu)不拿個獎都不好意思說自己是知名基金，有的獎甚至能一次評500個人，可以花錢買，水分很大。機構(gòu)重視PR，潛在LP在百度一查，這個人是中國新銳投資人、中國十大投資人等，好像很牛的樣子，但是LP無法了解投資機構(gòu)真實業(yè)績，做投資決策就有點像盲人摸象。

我們做這個統(tǒng)計，一是想盡可能還原市場真相，讓大家了解投資界的真實情況，二是希望通過數(shù)據(jù)分析來指導(dǎo)投資和基金退出的策略，三是希望通過這些方式來推動潛力股品牌的擴大。

關(guān)于數(shù)據(jù)來源

我們幾乎使用了市場上能夠找到的一切數(shù)據(jù)，包括上市公司公告、清科的私募通、創(chuàng)業(yè)邦、公司官網(wǎng)、搜索引擎等等，如果是人民幣機構(gòu)，我們會把整個工商管理系統(tǒng)里面的相關(guān)公司都調(diào)查一遍，比如紅杉資本下面有幾個管理公司，每個管理公司下面有幾只基金，每只基金都投了哪些項目，這些數(shù)據(jù)我們都有。

有些信息和數(shù)據(jù)我們也會跟行業(yè)里的從業(yè)人員核實，這些工作只能通過人工的方式完成，因為其中必須加上人為判斷。

目前的數(shù)據(jù)來源都是非官方的，我們當然希望所涉機構(gòu)能夠給我們提供官方數(shù)據(jù)，但是當我們和他們聯(lián)系時，所有公司都呈現(xiàn)出兩種態(tài)度，一種態(tài)度是躲避，“千萬不要寫我”，另一種態(tài)度是主動提供數(shù)據(jù)。

說到數(shù)據(jù)準確性，我們的確非常難保障數(shù)據(jù)的100%準確，但我們想說的是，我們在盡力使數(shù)據(jù)更加準確，準確數(shù)據(jù)只有各個公司的少數(shù)人自己知道。

很多人抱怨我們沒有給出評價，這種評價我們不敢給也不能給，因為每個人心中都有一個哈姆雷特，我們能做的就是用數(shù)據(jù)來說話，大家可以通過數(shù)據(jù)去自行評判。

關(guān)于評價指標

我們的報告主要采用的指標包括：基金規(guī)模、投資項目數(shù)量、投資行業(yè)偏好、進入下一輪的比例、C輪項目數(shù)量和比例、D輪項目數(shù)量和比例、10億人民幣估值項目數(shù)量和比例、IPO數(shù)量和比例、并購數(shù)量和比例、股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)量和比例、回購數(shù)量和比例、新三板掛牌數(shù)量等。

分析時，我們使用了退出率而沒有使用IRR（內(nèi)部收益率）和DPI（投入資本分紅率），因為IRR和DPI都是各個投資公司的核心秘密，極少有人知道確切數(shù)據(jù)。我們也想用這個數(shù)據(jù)，但是“臣妾”真的做不到。

天使投資機構(gòu)退出情況

天使投資機構(gòu)，我們統(tǒng)計了創(chuàng)新工場、真格基金、青松基金、險峰長青、戈壁創(chuàng)投五家投資機構(gòu)。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看：

創(chuàng)新工場在過去8年時間里，投了273個項目，其中1個IPO(美圖秀秀)和10個并購，退出率為4%；

真格基金自2011年至今投了375個項目，其中1個IPO（51talk），9個并購（徐小平個人有3家公司IPO），退出率為3.5%；

青松基金投資了95個項目，獲得了1個IPO和4個并購，退出率為5.3%；

險峰長青投了265個項目，獲得了1個IPO；

戈壁創(chuàng)投投了129個項目，獲得了3個IPO、8個并購和9個股權(quán)轉(zhuǎn)讓，退出率達到了令人吃驚的14.7%。

有一些值得關(guān)注的數(shù)據(jù)可以提醒大家注意一下：

青松基金投了近百個項目，總投資額為四個億，相當于每個項目是400萬元的規(guī)模，所投項目進入下一輪的比例達到50%，而從IPO和并購的比例上看，和真格基金其實差不多；

大家普遍覺得戈壁創(chuàng)投近些年來不太活躍，但實際上他們投資的項目中，估值超過10億的項目數(shù)量并不少；

戈壁創(chuàng)投對股權(quán)轉(zhuǎn)讓比較重視，從而導(dǎo)致其所投項目的整體退出率比較高；

創(chuàng)新工場成立于2009年，真格基金、青松基金和險峰長青都成立于2011年，戈壁創(chuàng)投則是從2005年就開始運作天使基金了，不過這五家基金的IPO數(shù)量、并購數(shù)量和并購比例都不多。

可以說，一個成立了5年以上的天使基金所投項目里要是有一個項目已經(jīng)IPO，這家基金就算是中國頂級基金了。

VC基金的退出情況統(tǒng)計

VC方面，我們統(tǒng)計了經(jīng)緯、紅杉、IDG的數(shù)據(jù)。

經(jīng)緯中國投資了291個項目，其中8個IPO、7個并購，退出率為5.5%；

紅杉資本投了494個項目，獲得了48個IPO、24個并購項目，退出率為16.6%；

IDG投資了531個項目，收獲了54個IPO和46個并購，退出率高達22.6%；

可以看到無論是10億估值項目數(shù)量、IPO項目數(shù)量、并購項目數(shù)量還是項目整體退出率，IDG的數(shù)據(jù)均比較突出。

PE基金的退出數(shù)據(jù)統(tǒng)計

PE基金方面，我們統(tǒng)計了同創(chuàng)偉業(yè)、信中利、東方富海、中科招商、達晨創(chuàng)投、深創(chuàng)投、高瓴資本、九鼎投資、鼎暉投資的數(shù)據(jù)。具體數(shù)據(jù)請見下表。

上述表格中，有一些數(shù)據(jù)值得大家關(guān)注：

鼎暉投資：IPO比例達到了驚人的29.8%，不愧是國內(nèi)最頂級的PE投資基金；而綜合退出比例也達到了驚人的33%；

九鼎投資：市場上對九鼎投資存在很多質(zhì)疑與討論，但是從統(tǒng)計結(jié)果來看，九鼎無論是在IPO比例和退出比例方面，其實都排在前列；

九鼎的退出比例高，一個很大原因是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量達到了29家；數(shù)據(jù)會說話，從數(shù)據(jù)結(jié)果來看，九鼎所采取的投資策略看起來是奏效的；

達晨創(chuàng)投：應(yīng)該說2016、2017年是達晨創(chuàng)投的豐收年，達晨累計的IPO比例為14.5%，綜合退出率達到了19%；達晨的另外一個特點是通過回購?fù)顺龅谋壤容^高；

深創(chuàng)投：中國IPO數(shù)量最多的公司，累計103個IPO，確實數(shù)量非常高；

信中利：在過去十余年時間里，信中利共有1個項目IPO。雖然我們統(tǒng)計的信中利數(shù)據(jù)只統(tǒng)計到了2015年1月，但這個數(shù)據(jù)確實和同行比較起來是比較低的。

投資“十問”

通過以上的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們對投資這件事情提出了如下問題：

問題1：投天使還是投中后期？

無論是一位GP，還是一位LP，甚至一位投資經(jīng)理選擇工作崗位，到底是選擇天使投資機構(gòu)還是中后期的投資機構(gòu)？

雖然角色不一樣，考慮的問題不一樣，但有幾個共性的問題是需要大家所面對的：

第一，短期賺錢能力。基金規(guī)模的大小代表著管理費的多少，代表著短期賺錢能力，代表著薪酬支付能力，也代表著GP在基金的初期幾年能掙多少錢。

雖然很多投資公司都不愿意承認，但這確實是一個殘酷的事實，大多數(shù)投資管理公司是賺取管理費，很多甚至見不到Carry，至少在基金的前5年賺不到Carry。

這就意味著，資產(chǎn)管理規(guī)模越大，管理費越高；人均管理資產(chǎn)規(guī)模越多，人均創(chuàng)造收入越高，人均薪酬也就越高。

從這一點來比較，天使投資的基金體量自然要遠低于中后期基金。而天使投資公司人員的薪酬也要普遍低于中后期基金。

第二，長期賺錢能力，用行業(yè)常用的指標就是IRR與DPI。雖然我們不知道IRR和DPI的數(shù)據(jù)，但通過上面的退出數(shù)據(jù)統(tǒng)計，也能很清晰的判斷：

（1）中國最頂級的天使投資機構(gòu)，在機構(gòu)第7年時，綜合退出率5%算是很好的；

（2）中國最頂級的VC投資機構(gòu)，在機構(gòu)第7年左右時，綜合退出率達到16%左右就算很好了；

（3）中國最頂級的PE投資機構(gòu)，在機構(gòu)第7年左右時，綜合退出率達到20%是表現(xiàn)非常優(yōu)秀的了；

（4）雖然天使機構(gòu)可能存在一個項目的退出收益率比較高，但從綜合角度來看，PE和VC機構(gòu)的退出數(shù)據(jù)和效果可能更好。

（5）從實際投資行業(yè)情況來看，在“雙創(chuàng)”熱潮之后，大量的天使基金都在向后期遷移，放棄了單純的天使投資。

問題2：投資應(yīng)該采用散彈式投資還是精準式投資？

盡管大家普遍的認為，天使投資是一種概率的游戲，需要通過大量播種，才有可能命中和收獲。但是通過比較真格基金和青松基金的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，青松的投資數(shù)量是真格的1/4，但兩者的IPO數(shù)量、并購數(shù)量、退出比例相差不大；

如果真格和戈壁比較，戈壁投資的項目數(shù)量約為真格的1/3，但IPO、并購、轉(zhuǎn)讓退出的數(shù)量均要好于真格基金。

這就引發(fā)了”散彈式投資和精準式投資哪種更好“的思考。

關(guān)于這個問題，我們現(xiàn)在的數(shù)據(jù)還不夠多，所以我們只能給出一個拋磚引玉式的思考。今年的目標是對50家投資機構(gòu)進行盤點，到時候再比較可能更會有說服力。

問題3：投資（尤其是天使投資）是追求極值（IPO），還是追求平均值（有效退出）？

我們?nèi)ツ瓿隽艘槐?span>《中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓藍皮書》，書里我們提到一個概念，我們認為IPO是一個極值，平均的退出率是一個方差。IPO數(shù)量越多，代表極值越大；平均退出率越高，代表方差越低。

IPO既是實力也有運氣成分，平均退出率更多體現(xiàn)的是實力。投資既要追求極值的最大化，同時也要追求方差的最小化。但我們目前看到的情況是，大家都在追求極值，沒有想辦法降低方差。

首先，我們可以比較下創(chuàng)新工場和戈壁創(chuàng)投。創(chuàng)新工場目前有1個美圖秀秀和10個并購，合計退出數(shù)量是11個；戈壁創(chuàng)投有3個IPO和9個股權(quán)轉(zhuǎn)讓，還有8個并購，合計退出數(shù)量是20個。從LP角度上看，戈壁創(chuàng)投可以持續(xù)給LP拿回錢來，這是比較現(xiàn)實的一個問題。

其次，如果我們是一位LP，我們更喜歡選擇什么樣的基金？從一個母基金或者LP的投資角度來看，它更愿意看到基金投資回報的穩(wěn)定性，而不是突然性，因為大家看的是你的綜合實力而不是運氣。

問題4：投資到底是馬拉松還是接力賽？

過去，絕大多數(shù)投資人都把投資當做成馬拉松，投了項目之后就希望陪著它走到IPO。

但是實際上可能很難做到，尤其是人民幣基金，80%以上的基金存續(xù)期在5年到7年。

我們盤點了很多數(shù)據(jù)，包括紅杉、賽富、九鼎等，有些在2009年投的項目，到現(xiàn)在還沒有IPO。

大部分基金等不起這個馬拉松，往往是基金已經(jīng)要到期退出了，大量項目還到不了IPO。

從更現(xiàn)實的角度來看，投資采用接力賽的方式可能會更健康、更合理，原因之一是基金周期有限制，原因之二是每個人賺自己該賺的錢，賺自己能承受的時間周期的錢就OK了，這樣對于整個投資市場的良性發(fā)展是有很好的幫助，對于LP來說，也能不斷的收回資金獲得回報。

問題5：基金的LP真的賺錢嗎？

投資機構(gòu)到底是好還是壞？LP到底賺不賺錢？基金到期了，LP逼著GP要回報、要退出、要分配，該怎么辦？

我們目前了解的情況是，沒有辦法，這些基金能采取的方式就是不斷延期，讓LP無限期的等待下去。

我們從一家母基金那里了解到，該基金自2010年起，在國內(nèi)陸陸續(xù)續(xù)投資了數(shù)十家基金，目前能將其本金還回來的基金不超過5家。

我們也通過在過去不斷的跟國內(nèi)的投資管理公司溝通交流發(fā)現(xiàn)，很多知名基金到了第七年時，可能已經(jīng)拿回現(xiàn)金年化回報還不到10%。

這可能真的就是國內(nèi)目前投資行業(yè)血粼粼的現(xiàn)狀，這種現(xiàn)狀讓人怵目驚心，和我們在市場上所聽到的媒體報道、宣傳內(nèi)容可能有著截然相反的答案。然而，事實可能就是如此。

問題6：基金管理公司（GP）賺錢嗎？

然而，有意思的是，很多基金不掙錢，但管理公司反而很掙錢，原因是什么呢？

首先，無論投資好壞，管理公司是要按年提取管理費的，如果人員控制的好，管理公司是有利潤的；

其次，據(jù)我們所了解，很多基金有限合伙協(xié)議里的分配方式是按照單項目退出進行收益分配的。

基金還沒有將成本返還，但管理公司可能已經(jīng)分carry了。比如，某個項目投資賺了5000萬，管理公司先提取20%作為Carry。但是當其他項目虧損了，卻要等到整個基金整體清算時才多提少補。

我覺得這就是中國管理GP的偉大之處。

第三，很多基金管理公司可能從財報上利潤表現(xiàn)十分突出。這也是非常有意思的事情。大家關(guān)注一下掛牌新三板的投資管理公司，除了個別公司之外，絕大多數(shù)公司在財務(wù)處理上，采取了這樣一種計算方式，其收入的80%甚至以上是“以公允價值變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”，從會計上這個是允許的。

但這個科目如何理解呢？

舉例來說，我在天使輪投資某項目100萬，估值為1000萬；當這個項目在第二年時估值到3億時，我還持有7%的股份，公允價值為2100萬，那么公允價值的變動就為2000萬。

如果簡單點說，這就是我們所說的“浮盈”。大家如果仔細去研究，就可以發(fā)現(xiàn)，無論是九鼎、中科招商，還是硅谷天堂、信中利、天圖資本，幾乎都是按照這種方式來計算管理公司的收入，且比例極高，也就是說真正的管理費收入和Carry收益占比并不太高。

所以按照這種算法，我們會發(fā)現(xiàn)中科招商曾經(jīng)有近20億利潤，按照20倍PE，當然可以有400億市值了.

問題7：投資到底更應(yīng)該看重十鳥在林（賬面回報）還是一鳥在手（現(xiàn)金回報）？

目前行業(yè)里，關(guān)注賬面回報的人要遠多于現(xiàn)金回報。

然而，以我們的視角來看，所謂賬面回報皆為空，只有現(xiàn)金回報才為王。在潛力股過去的1年多時間內(nèi)，我們接觸了大量估值虛高、業(yè)務(wù)發(fā)展舉步維艱的公司來找我們賣老股。

企業(yè)可能最近一輪估值20個億，從賬面回報上看，天使投資的回報絕對是上百倍，但從實際的角度來看，公司現(xiàn)在發(fā)展的非常不好，業(yè)績嚴重下滑，原有商業(yè)模式存在重大問題，如果現(xiàn)在市場估值給它估值，它也就值1個億。

這是很現(xiàn)實的情況，賬面回報再高，退不出去也不行。這個問題對于天使投資人尤其是對個人天使非常重要。

天使投一個1000萬、2000萬估值的項目，等公司估值變成5個億之后，到底是賣還是不賣？

這5個億的估值未來可能會變成20個億，但也可能是1毛錢都沒有。

創(chuàng)業(yè)的過程中，存在著九九八十一中死法。任何公司的發(fā)展都不是一帆風順，總是存在起起落落。

舉例來說，當年O2O非常熱的時候，數(shù)百億的資金投入這個市場，而現(xiàn)在的O2O公司，可能僅存兩家：新美大和餓了么。

滴滴出行在2016年10月在國家政策出來之前、在未合并UBER中國之前，蘋果投資之后，可能處于十分強勁的風頭；但是現(xiàn)在回過來看，大家還有多少人使用滴滴，使用的頻次又如何？

連滴滴這樣的巨無霸都面臨著如此強大的不確定性，又何況其他公司呢？

從另外一個角度來說，金沙江和王剛早已在滴滴項目上實現(xiàn)了數(shù)億美金的退出收益。

因此我們認為，對于投資人來說，一鳥在手要遠比十鳥在林來的更實在一些。

問題8：項目是要估值還是要盈利？

這可能是一個十分矛盾的問題。一方面，有一些項目是需要靠資金驅(qū)動，如共享單車等，需要依靠不斷的提高估值來獲取更多的資金；另一方面，我們又發(fā)現(xiàn)，很多公司可能擁有了大量用戶數(shù)據(jù)之后，依然無法盈利。

在當前環(huán)境下，我們認為，資金驅(qū)動型項目、變現(xiàn)不那么直接的項目，可能更適合不斷融資，來提高估值，獲取更多資金，去探索商業(yè)模式，這類項目更適合美元基金。

而在大A股的趨勢之下，可以預(yù)見A股市場IPO也好，上市公司收購也好，所有的估值體系都建立在盈利的基礎(chǔ)之上，需要公司有較好的財務(wù)表現(xiàn)和現(xiàn)金流能力。

現(xiàn)在很多互聯(lián)網(wǎng)公司沒法被A股上市公司收購，因為從財務(wù)角度看，它的表現(xiàn)不怎么樣，甚至是虧損的。

從估值角度看，它可能是上市公司1/2、1/3的市值，讓上市公司以1/3的代價收一個還在虧損的項目，真的很難。

我們現(xiàn)在越做老股轉(zhuǎn)讓，就對投資越敬畏。因為太多失敗案例找到我們，希望我們能幫助他們賣掉老股，但是真的很難。

在早期，投資人可以相信故事，但到了后期，就希望看到實實在在的經(jīng)營數(shù)據(jù)。我們越來越覺得投資應(yīng)該回歸本質(zhì)，投資人應(yīng)該對投資感到敬畏。

問題9：投資機構(gòu)到底應(yīng)該花多少時間做投后？

我們看到在投資機構(gòu)里，90%的人都是在投資募資；投資人90%的時間都是投資募資。

一家基金花在投后上面的時間通常都很少，我們見過大量基金，所管理的項目數(shù)量超過200個，投后的人員卻幾乎沒有；

或者有幾個人員，但主要是收集項目的財報、基本資料等，或者是被投項目的PR、HR。這些是很不夠的。

我們認為，投后至少可以分為三層境界：

第一層境界是PR/HR/IR，主要做的是日常數(shù)據(jù)的統(tǒng)計、幫助被投公司PR和招人等基礎(chǔ)性工作；

第二層境界是幫助公司實現(xiàn)資本化和退出。主要做的是并購整合、上市等各種退出。需要的是具有投行、法律等相關(guān)背景的人。

第三層境界是公司戰(zhàn)略和重大決策參與，主要做的是幫助公司及時診斷問題、做出調(diào)整策略、規(guī)劃未來戰(zhàn)略、資源整合。需要的是對于宏觀層面的洞見、對于行業(yè)趨勢的理解，以及對于行業(yè)資源的整合。

目前，絕大多數(shù)公司投后都處于第一層級階段。投資公司在投后方面安排的人少、人員相對基礎(chǔ)是一種普遍現(xiàn)象，舉例來說，像紅杉、達晨、賽富這類公司所擁有的投后人員數(shù)量都很少。

問題10：眾所周知，IPO最難、并購其次、轉(zhuǎn)讓次之，但統(tǒng)計結(jié)果來看，IPO比例>并購比例>股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例，為什么？

“存天理、滅人欲”，這句話說的是，我們要遵循自然的規(guī)律，而不應(yīng)人為的扭曲自然規(guī)律。在投資這個行業(yè)，從邏輯上和規(guī)律上來說，IPO應(yīng)該是金字塔的頂尖，數(shù)量是最少的；其次是并購；再往下是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；再往下是回購。

但是從我們統(tǒng)計的結(jié)果來看，我們發(fā)現(xiàn)，中國IPO的退出比例大于并購?fù)顺霰壤笥诠蓹?quán)轉(zhuǎn)讓比例。

從國外的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2004-2016年，美國市場并購?fù)顺稣急葹?0%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出比例為40%；

IPO最少，不超過10%。

為什么我們國家的數(shù)據(jù)和美國的數(shù)據(jù)截然相反？

大家希望自己所投的所有項目都能IPO，即使不能IPO的項目也都盼望著它會IPO，形成了”唯IPO是從“的退出理念。

無論是從自然規(guī)律來說，還是從國外的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來說，我們必須反思，這種唯IPO是從的理念是否是錯誤的，是顛倒邏輯的？

退出“九諫”

基于上述的統(tǒng)計分析，以及我們在實操過程中所接觸的大量案例，和我們上述的思考，對于投資的退出理念，我們提出了如下建議。

諫議1：項目退出是對LP最真誠的愛

中國的LP群體正在發(fā)生變化，從民營企業(yè)家、民營企業(yè)為主力的LP時代，正在向政府及大型企業(yè)集團和上市公司為主力的時代過渡。在經(jīng)過十余年時間的熏陶和教育后，LP們也日漸變得成熟了。

那種靠PPT就能募資的年代已經(jīng)逐漸過去，而靠業(yè)績說話的年代真正的到來。

對于LP來說，將1000萬資金交給一位GP，需要太大的信任與耐心。如果假設(shè)基金平均周期為7年，2010年時，有哪位LP能預(yù)測到2017年時中國的宏觀與微觀經(jīng)濟狀況；

站在今天，再來預(yù)測未來，又有誰能預(yù)測2024、2025年時的中國？未來的不確定性，極大的增加了這種難度。

天下苦LP久矣。正是因為這種長周期的不確定性，極大的增加了LP的不安全感。而只有每年為LP創(chuàng)造回報、讓LP獲得收益，才能減少LP的不安全感。而要實現(xiàn)每年都有所退出，單純的依靠IPO，顯然是難以達到的。

我們認為，LP是中國股權(quán)投資的基礎(chǔ)，缺少了LP的支持，所有的投資將成為無源之水無本之木。

只有真正的善待LP、重視LP、持續(xù)的為LP創(chuàng)造回報的投資公司，才會獲得LP的更多、持續(xù)的支持。

諫議2：抓住一切形式的退出機會

經(jīng)緯中國的張穎在今年年初的母基金大會上說：經(jīng)緯內(nèi)部非常重視退出，經(jīng)緯要歇斯底里的做好退出。

但后來我與經(jīng)緯的朋友溝通，雖然經(jīng)緯確實很重視退出，實際上也并沒有找到太多的方法，也沒有在退出上有太多實際投入。

這可能是很多基金的共同困難和問題。

但從我們角度來看，只要有心要做好退出這件事情，方式是很多的。新一輪融資時可以退出一部分股份；也可以主動賣老股；還可以主動找并購。世上無難事，只怕有心人。

諫議3：加注優(yōu)質(zhì)項目，處理中間項目，清算尾部項目

我們認為，對于那些歷史悠久、投資項目數(shù)量較多的投資機構(gòu)而言，真正的問題不是投資項目太少了，而是投資項目數(shù)量太多了。

對于投資公司而言，表現(xiàn)好的項目不斷的往里面塞錢，加注去投資；中間的、60—80分之間的項目，無論是并購也好、股權(quán)轉(zhuǎn)讓也好，趕緊處理掉；表現(xiàn)不好的項目，能清算的趕緊清算，能回購的趕緊回購。

核心理念就是：隨著投的項目數(shù)量越來越多，你的時間、精力、資金要向已經(jīng)跑出來的優(yōu)質(zhì)項目里分配，而對于中間的項目能賺一些錢就賺一些錢，對不好的項目能撈回一些本就撈回一些本。

實際上很多基金都不具備這種理念。我們遇到很多投資人找我們賣老股，很多基金把一些爛項目當做寶一樣。明明是發(fā)展很差的項目，卻還要忽悠我們、騙人說這個項目好。大家都是從事投資的專業(yè)人士，項目好壞，有基本的判斷。

諫議4：天使投資B輪后退，中后期項目隔輪退

我們建議，對于天使投資項目，在B輪及以后輪次可以適當退出；對于中后期項目，可以隔輪的時候退出一些。

對于B輪及后期的項目，項目相對成熟，商業(yè)模式初步驗證，團隊逐漸穩(wěn)定，打法也逐漸確定，也擁有更多投資機構(gòu)的背書，投資也具有了一定時間，這個時候退出，相對來說比較容易被接受。對于太早退出，可能時間短、項目估值也不太高、公司也不太成熟。

我們建議，要形成常態(tài)化的退出機制，甚至在投資協(xié)議里就可以有這樣的約束條款。

當前環(huán)境之下，部分投資機構(gòu)、項目對于其他投資機構(gòu)的退出還存在一些陳見。在我們看來，換位思考更容易相互理解。

基金有周期、項目有不確定性、投資有策略安排，投資并不是結(jié)婚，一旦投資并需要走到天荒地老，適時退出，對于退出方來說能實現(xiàn)良性循環(huán)的收益；

對于公司方來說，也可借機引入更多股東，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，為自己投資方創(chuàng)造回報，也是一件有益于雙方的事情。

諫議5：風口來臨之時，是退出的最佳機會

在過去互聯(lián)網(wǎng)投資的十余年內(nèi)，我們經(jīng)歷了大大小小數(shù)十個風口，從2008年的社交網(wǎng)絡(luò)，到2011年的移動互聯(lián)網(wǎng)，到2012年的互聯(lián)網(wǎng)金融、2013年的O2O、2014年的游戲、二次元、2015年的VRAR、2016年的視頻直播，又迎來了2017年的共享單車、人工智能、無人值守設(shè)備；

我們經(jīng)歷了2010-2012年全民PE的狂潮，2013-2014年上市公司并購浪潮；經(jīng)歷了2015-2016年全民新三板的瘋狂，也經(jīng)歷了2015-2016年全民雙創(chuàng)的盲目，還趟過了2016戰(zhàn)新版、拆VIE的一時熱鬧……

我們驚奇的發(fā)現(xiàn)，每一次風口狂潮過去，被風吹起來的豬總是寥寥可數(shù)，而死亡的豬卻血流成河。每一次風口，就變成了創(chuàng)業(yè)者的屠宰場，成為了資本的絞肉機。

歷史總是如此反復(fù)的上演，那些被認為聰明過人的投資人似乎并沒有從一次次的頭破血流中吸取到一點點教訓(xùn)，依然在每次風潮來臨時，人云亦云的爭先恐后扎進狂潮中，卻又惹得遍體鱗傷。

“賈人夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車，以待乏也。”這些古人總結(jié)的樸素道理卻被今人拋在腦后。

只有那些極少數(shù)的投資人清醒的認識到，當風口來臨時，就是最佳出貨的時間點。無論好項目、爛項目，投資機構(gòu)瘋搶，估值水漲船高，正是獲利出場之時。

諫議6：先拿回投資成本，再逐步退出

我們建議投資機構(gòu)在退出時可以步步為營，先拿回自己的投資成本，使得投資變得無風險，后續(xù)的股份可以根據(jù)行業(yè)趨勢、公司發(fā)展情況而定。

諫議7：充分重視并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出

我們以一個PE投資基金為例，一個IPO正常情況下能夠給PE帶來十倍回報，并購的話五倍回報就很高了，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的話可能是兩三倍的回報，回購大多只能回成本。

再從比例的角度來看，一個PE基金10%的項目能夠IPO，15%的項目能夠并購，25%能夠股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

為什么是25%？

因為一個基金的100個項目里面，有很多項目處于發(fā)展過程中，有一定的價值，可以賣掉。最后還有一部分回購。

這幾個相乘起來的話，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購賺的錢不一定比IPO少多少。

所以我們不能忽視并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購對基金回報的重要性。

諫議8：股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出時，既要考慮自己的收益，也要考慮接盤方的潛在收益，打折轉(zhuǎn)讓是常規(guī)。

通常情況下，我們建議在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時打些折扣。為什么要有這些折扣呢？

首先是流動性折扣，股權(quán)是一個不可流動資產(chǎn)，在二級市場做大宗減持可能還要打個97折、95折，更何況在一級市場；從人的心態(tài)的角度看，你賺錢了，后續(xù)你不需要承擔風險，我還有風險擔著。

所以買方心態(tài)上也希望你能有一些價格折扣。第三是保護條款上，增資經(jīng)常帶有各種保護條款，但是老股很多時候保障條款不那么全面，折扣是對保護條款減弱的對價。

做生意要實現(xiàn)雙贏，才有可能長久。我們遇到一些案例，這些客戶希望將所有的收益全部吃掉，而不給買方留下潛在的收益，在我們看來是很難交易也很不合情理的。

大家知道，目前證監(jiān)會IPO的發(fā)行市盈率是23倍，這意味著，即使是投資Pre-IPO項目，按照20倍以上市盈率投資，也很難有賺錢空間。

然而，我們經(jīng)常遇到一些轉(zhuǎn)讓方希望按照20、21倍市盈率轉(zhuǎn)讓股份，甚至還有一些高出23倍市盈率。

實際上，交易對手都是機構(gòu)投資人，這些人也是久經(jīng)投資的專業(yè)人士，他們很難接受這樣的交易方案。

每個人賺自己應(yīng)該賺的錢，給對方留出盈利空間，才是別人買的基礎(chǔ)，才能實現(xiàn)快速的退出。

諫議9：投后光有PR/HR/IR團隊還不夠，投后還要抓項目的戰(zhàn)略、公司的退出

我們在前面提到，投后分為三個層級，目前絕大多數(shù)公司的投后團隊存在第一層級的人員多，即PR/HR/IR，且人員經(jīng)驗相對較少。我們強烈建議，各家投資公司要提高投后團隊成員的數(shù)量，提升投后團隊的質(zhì)量，至少要有一個核心合伙人來管理投后。

我們了解，這個市場上投后做的好的機構(gòu)，如九鼎投資，早在2012年就形成了一個20多人的投后團隊，按照省份片區(qū)劃分，這些團隊與公司長期待在一起，幫助公司處理戰(zhàn)略、人事、融資和上市方面的問題；VC機構(gòu)如經(jīng)緯中國，其投后團隊甚至一定程度上與投資團隊人數(shù)相當。

諫議10：與第三方機構(gòu)合作做好退出工作

退出工作是一件周期長、操作復(fù)雜、需要協(xié)調(diào)的關(guān)系眾多的事情。由于大多數(shù)投資機構(gòu)目前存在人員不足、時間精力不夠、買家資源不夠豐富等原因，與第三方機構(gòu)進行合作成為重要的選擇。

在我們?nèi)粘２僮鬟^程中，我們認為，投資機構(gòu)很難自己去獨立進行并購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的事情，而外部第三方合作機構(gòu)又很難操作投資機構(gòu)的清算/回購項目。