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從資產(chǎn)配置策略師到對(duì)沖基金大佬:TAA策略不再神秘

 bondtrader2015 2017-08-24

作為一個(gè)資產(chǎn)配置策略師,時(shí)常遇到這樣的對(duì)話:


“資產(chǎn)配置是做什么的?”


“簡(jiǎn)單說,就是決定股票、債券、及其他資產(chǎn)各自投資多少比例。”


“配置完之后,你們做什么?”(一勞永逸、高枕無憂?空氣中飄著狐疑)


腦轉(zhuǎn)千回后憋出一句:“TAA……”


今天,我們就來說說戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置(Tactical Asset Allocation, 簡(jiǎn)稱TAA,也稱為Global TAA,GTAA)。

 

眾所周知,資產(chǎn)配置的起點(diǎn)是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(Strategic Asset Allocation, 簡(jiǎn)稱SAA)。


SAA根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性需要確定,一般來說是基于長(zhǎng)期觀點(diǎn)做出的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置。SAA的資產(chǎn)構(gòu)成決定了組合絕大部分的風(fēng)險(xiǎn)和收益狀況,有的研究說是九成,也有的說按風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)算接近100%。


顧名思義,SAA是戰(zhàn)略性的,不應(yīng)頻繁大幅調(diào)整。

 

但是,長(zhǎng)期太長(zhǎng),而市場(chǎng)持續(xù)發(fā)生變化,投資者想要在長(zhǎng)期配置的基礎(chǔ)上把握時(shí)機(jī)進(jìn)行調(diào)整,獲得更好的收益、更低的風(fēng)險(xiǎn),這就需要TAA。

 

如果把投資比做捕魚,TAA主要有兩類:

 

一是撒網(wǎng)捕魚

 

網(wǎng)是什么?就是用來篩選投資機(jī)會(huì)的系統(tǒng)性策略。


TAA之所以有存在的意義,所基于的根本理念是:市場(chǎng)不是完全有效的,通過主動(dòng)的投資策略可以獲得超額收益。


如果市場(chǎng)有效,那么所有的信息都被反映在價(jià)格中,主動(dòng)策略長(zhǎng)期看只能徒勞無功;假如金融市場(chǎng)不完全有效,投資者當(dāng)然要最大限度利用這些機(jī)會(huì)盈利,為此也研究出了很多工具。


主流的策略有哪些呢?

 

Carry策略


(敲黑板:carry這個(gè)詞,懂它可以假裝半個(gè)策略師哦)

 

舉個(gè)栗子,貨幣市場(chǎng)上,2006年日元基礎(chǔ)利率是0%,澳元基礎(chǔ)利率是5.5%,借入日元拿去買澳元,這就是曾盛行一時(shí)的carry交易。


債券市場(chǎng)上,當(dāng)前美國(guó)10年期國(guó)債收益率2.3%左右,巴西發(fā)行的10年期美元債10年收益率4.5%左右,低配美債高配巴西債也是carry。


跨市場(chǎng)也有機(jī)會(huì):金融危機(jī)后,債券收益率一路走低,而股票市場(chǎng)低迷、股息收益率較高,很多投資者更多地配置公用事業(yè)股票(波動(dòng)性較低且股息收益率較高),相對(duì)減少債券的配置,這也可以看作carry。

 


不過,carry策略可不是免費(fèi)午餐,風(fēng)險(xiǎn)事件來了,積攢起來的利率差可能抵不過高息資產(chǎn)/貨幣價(jià)格的下跌。拿日元買澳元,辛辛苦苦一年賺5%,但是澳元對(duì)日元可能一不小心一個(gè)月就跌去15%。

 

 Value策略

 

巴菲特的粉絲都懂得,價(jià)值投資要在公司股價(jià)低估的時(shí)候出手,高估的時(shí)候賣出。TAA的價(jià)值策略與巴菲特的價(jià)值投資主要有兩點(diǎn)不同:


一是不會(huì)落實(shí)到個(gè)股的價(jià)值判斷,而是注重對(duì)于資產(chǎn)類別、國(guó)別、行業(yè)等方面的預(yù)期收益判斷。因此,TAA策略中的價(jià)值不是基于公司估值,而是基于資產(chǎn)類別的估值。


二是TAA價(jià)值策略往往需要構(gòu)建量化的預(yù)期收益模型。對(duì)單個(gè)公司的價(jià)值判斷要綜合考慮其基本面、市場(chǎng)和商業(yè)策略等,難以系統(tǒng)化構(gòu)建統(tǒng)一模型,而TAA考慮影響一類資產(chǎn)的共同因素,就可以利用量化方法。


TAA策略提煉出影響一類資產(chǎn)收益的最主要的宏觀變量,利用這些變量和估值等因素,結(jié)合一定假設(shè),構(gòu)建預(yù)期收益模型。


TAA的模型既可以是單個(gè)資產(chǎn)類別的方向策略,例如股票的預(yù)期收益模型,也可以是相對(duì)價(jià)值策略,例如,新興市場(chǎng)股票相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股票的預(yù)期收益模型。

 

趨勢(shì)策略 (momentum/trend)

 

一旦市場(chǎng)形成趨勢(shì),往往能夠持續(xù)一段時(shí)間,如果識(shí)別出趨勢(shì),就可以順勢(shì)而為。趨勢(shì)策略也可以是非常量化的,通過觀察市場(chǎng)表現(xiàn)并回測(cè),可以提煉出一些買賣信號(hào)。很多技術(shù)分析的指標(biāo),主要就是應(yīng)用趨勢(shì)策略。

 

第二類TAA策略類似釣魚

 

如前所述,第一類TAA策略可以應(yīng)用多種模型,來系統(tǒng)性地“打撈”和篩選投資機(jī)會(huì)。第二類策略則依賴于投資者主觀判斷,把握單個(gè)的投資機(jī)會(huì),類似“釣魚”,靠的是經(jīng)驗(yàn)和感覺。

 

例如,對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷。如果認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)好于市場(chǎng)所反映出來的預(yù)期,就可以考慮高配股票,低配債券。國(guó)別之間,美國(guó)比歐洲發(fā)展勢(shì)頭更好,可以考慮高配美股。行業(yè)策略方面,經(jīng)濟(jì)周期向好通常意味對(duì)周期性股有利。

 

再如,對(duì)宏觀政策的判斷。如果認(rèn)為寬松的貨幣政策會(huì)持續(xù),充足的流動(dòng)性會(huì)支持資產(chǎn)價(jià)格,就可以高配股債、低配現(xiàn)金。反之,如果認(rèn)為貨幣政策將以抑制通脹為主要目標(biāo),偏緊縮,股債價(jià)格就可能都面臨資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn),此時(shí)就需要調(diào)減組合中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)現(xiàn)金的比例,或者利用期權(quán)等對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

 

此外,還有對(duì)事件沖擊的判斷。例如,南非罷工帶來蘭特貶值,因?yàn)槟戏墙?jīng)常賬戶赤字,依靠外部融資,罷工導(dǎo)致南非的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目預(yù)期雙雙惡化,從而導(dǎo)致國(guó)際資本流出南非,造成蘭特貶值。


同樣是風(fēng)險(xiǎn)事件,日本地震后,日元不但沒有貶值,反而升值。從經(jīng)濟(jì)基本面來說,雖然地震是破壞性的,但災(zāi)后重建對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻是提振。更關(guān)鍵的是資金流動(dòng)因素:日本長(zhǎng)期經(jīng)常項(xiàng)目順差,私人部門有大量的海外金融投資,風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的時(shí)候,他們出于種種原因(避險(xiǎn)、保險(xiǎn)公司賠付、重建等),將資金匯回日本,推高日元。

 

TAA策略與SAA(戰(zhàn)略資產(chǎn)配置)策略有何不同呢?


SAA是基于長(zhǎng)期判斷做出的資產(chǎn)配置,TAA策略則是基于中短期的判斷做的資產(chǎn)配置調(diào)整。策略師需要基于新的信息,持續(xù)評(píng)估經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì)對(duì)組合預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響。TAA策略具體是多長(zhǎng),在實(shí)際應(yīng)用中各家機(jī)構(gòu)的定義不同,通常都是1個(gè)月以上。制定TAA策略時(shí),往往系統(tǒng)化的“網(wǎng)撈”與定性判斷的“釣魚”兩種方法相結(jié)合。

 

TAA怎么用?

 

對(duì)于有既定組合的機(jī)構(gòu)投資者來說,制定了TAA策略之后,可以調(diào)整資產(chǎn)配置的比例,圍繞SAA高配和低配特定的資產(chǎn)。例如,股債60/40的組合,可以超配5%的股票,相應(yīng)低配5%的債券。


如果上述頭寸調(diào)整通過買賣資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn),交易成本會(huì)比較高,投資者也可以利用衍生品實(shí)現(xiàn)策略。例如,通過國(guó)債期貨來表達(dá)債券久期觀點(diǎn),利用股指期貨或者期權(quán)來表達(dá)股票方向或者相對(duì)價(jià)值觀點(diǎn)等。

 

需要注意的是,TAA是在SAA基礎(chǔ)上的疊加,但不能替代SAA。TAA相對(duì)SAA的偏離應(yīng)控制在一定比例范圍內(nèi),通常不會(huì)超過10%。


SAA是一個(gè)組合的基石,它符合投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好,決定了組合的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)收益。TAA如果大幅偏離SAA會(huì)扭曲SAA的風(fēng)險(xiǎn)特性。


例如,低風(fēng)險(xiǎn)投資者的SAA組合中,股票債券是10/90。這種組合中,即便看好股票并通過 TAA高配,股票總比例也不應(yīng)超過20%,否則就超過了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。


TAA是微調(diào),做好了,對(duì)SAA錦上添花;做不好,對(duì)SAA的拖累有限。

 

TAA好用嗎?


通過積極策略贏得超額收益,需要兩個(gè)條件:一是有足夠多的策略,所謂策略廣度;二是策略的勝率,即比別人判斷的更為精準(zhǔn)。


IR:信息比率,BR:策略廣度,IC:信息相關(guān)系數(shù)(informationcoefficient, 利用超額收益、資產(chǎn)類別的波動(dòng)性和經(jīng)理的觀點(diǎn)與市場(chǎng)平均之差倒推得出)


公式來源:'ActivePortfolio Management' by Richard C. Grinold and Ronald N. Kahn, IrwinProfessional Publishing 1995, NBIM


在TAA這個(gè)宏觀配置領(lǐng)域,能做的標(biāo)的數(shù)量少,策略廣度不足。以股票為例,MSCI All Country指數(shù)包括47個(gè)發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng),而股票支數(shù)有2400之多。TAA方法只能在國(guó)別、行業(yè)層面進(jìn)行,遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于個(gè)股分析師的標(biāo)的。

 

同時(shí),影響市場(chǎng)的因素非常多,宏觀信息較為充分,策略的勝率不高。經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)市場(chǎng)的影響經(jīng)常不是一階的。例如,危機(jī)后的貨幣量化寬松時(shí)期,美國(guó)公布了一個(gè)好于預(yù)期的美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)。正常情況下就業(yè)向好意味經(jīng)濟(jì)走強(qiáng),本應(yīng)利好股票,但投資者擔(dān)心貨幣政策可能因而趨于緊縮,因此股票市場(chǎng)反而下跌。


換言之,好的宏觀投資者不僅要判斷經(jīng)濟(jì)是如何運(yùn)行的,還要了解經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)預(yù)期的區(qū)別與聯(lián)系。為此,TAA策略師既要把握經(jīng)濟(jì)是如何運(yùn)行的,也要對(duì)投資者情緒、市場(chǎng)頭寸和資金流向等有全面的了解。可以說,在宏觀配置這個(gè)領(lǐng)域,信息和競(jìng)爭(zhēng)都比較充分,想要“釣魚”更加困難。

 

“如果你有最聰明的大腦,用能得到的最好的數(shù)據(jù),你可能有一定優(yōu)勢(shì),至少不會(huì)犯愚蠢的錯(cuò)誤。但是,(TAA策略)既是科學(xué)也是藝術(shù),沒有什么策略能穩(wěn)賺不賠。”

——Antti. Ileman

 

TAA進(jìn)階版


雖然難,還是有人專攻TAA,這就是宏觀對(duì)沖基金(macro fund)。最廣為人知的應(yīng)是索羅斯的量子基金《我們對(duì)市場(chǎng)的理解永遠(yuǎn)是錯(cuò)的——索羅斯和他的“反身性理論”》。


橋水基金后來居上,是目前全球規(guī)模最大的宏觀對(duì)沖基金。橋水基金旗下產(chǎn)品按大類可分為全天候策略《一圖解析橋水基金和它著名的“全天候策略”》以及“pure alpha”策略。“pure alpha”就是典型的GTAA策略。


除此之外,Caxton Associates,BrevanHoward,TudorInvestments,AQR等也是這一領(lǐng)域著名的玩家。這些對(duì)沖基金大咖有不少都是來自知名大銀行的自營(yíng)交易部門,之后自立門戶的。


大咖們的GTAA玩法與普通的投資者有很大差別,他們要以小博大,會(huì)利用杠桿放大頭寸。這種情況下,GTAA策略已經(jīng)是主要的收益來源,而不是SAA的疊加了。

 

TAA實(shí)用版


對(duì)于一個(gè)普通的海外投資者,不求從海外市場(chǎng)賺到對(duì)沖基金的錢,在符合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí),適當(dāng)利用TAA策略對(duì)投資收益也能不無小補(bǔ)。

 

以云鋒金融旗下的有魚智投為例,它的資產(chǎn)配置方面可以做到“千人千面”。


根據(jù)不同客戶的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)或愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平,量身打造SAA配置方案,該SAA方案是經(jīng)過機(jī)器人投顧基于模型優(yōu)化得出的最優(yōu)配置。


在此基礎(chǔ)上,投研團(tuán)隊(duì)以及投資決策委員會(huì)基于中短期宏觀和市場(chǎng)判斷制訂TAA策略,兩者結(jié)合的成果就是提供給不同客戶參考的模擬組合或總體資產(chǎn)配置方案。


不僅如此,有魚智投提供的各種模擬組合主要通過主動(dòng)型基金來構(gòu)建,即每種資產(chǎn)類別對(duì)應(yīng)的都是經(jīng)過團(tuán)隊(duì)精心篩選出來的全球最優(yōu)秀的基金產(chǎn)品,并有豐富的備選基金可供客戶自行選擇。

 

有了高大上的SAA配置,再結(jié)合給力的TAA策略,年初以來各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的投資組合普遍取得了超額收益。其中,預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)較高的組合,由于TAA超配了美股和港股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),因此超額收益貢獻(xiàn)更為顯著,其中進(jìn)取型模擬組合的TAA超額收益接近1個(gè)百分點(diǎn)。


有魚智投各配置方案收益率 (截止2017年6月30日)


SAA

SAA TAA

TAA超額收益

保守型

0.25%

0.25%

0.00%

穩(wěn)健型

3.79%

3.82%

-0.03%

平衡型

4.70%

4.70%

0.00%

增長(zhǎng)I型

5.03%

5.61%

0.59%

增長(zhǎng)II型

6.12%

6.71%

0.59%

增長(zhǎng)III型

7.06%

7.66%

0.60%

進(jìn)取型

7.53%

8.48%

0.94%

資料來源:有魚智投

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