小編有話說(shuō)

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企業(yè)的并購(gòu)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)物，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中資本化配置的重要方式之一，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)在大發(fā)展戰(zhàn)略的一種常用途徑。

并購(gòu)作為資本市場(chǎng)中的一種交易，其內(nèi)容、形式、過(guò)程都較商品市場(chǎng)或資金市場(chǎng)上的交易要復(fù)雜的多，也因此，并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購(gòu)中的關(guān)鍵一環(huán)。

所謂交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的本質(zhì)，就是指買賣雙方為完成一個(gè)企業(yè)的最終交割而對(duì)該企業(yè)在資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、人員、法律等方面進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出一個(gè)更易為市場(chǎng)所接受的“商品”的過(guò)程。

企業(yè)并購(gòu)與商品買賣或資金拆放不同，后者一般具有標(biāo)準(zhǔn)化的屬性，即交易活動(dòng)中，買賣雙方只需對(duì)一些要點(diǎn)如規(guī)格、數(shù)量、價(jià)格或金額、利率、期限等進(jìn)行談判即可，而企業(yè)并非一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的開放系統(tǒng)。

交易結(jié)構(gòu)（Deal Structure）是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)交易雙方最終利益關(guān)系的一系列安排。

交易主體組織結(jié)構(gòu)、交易標(biāo)的、交易方式、融資結(jié)構(gòu)、退出機(jī)制等。

降低交易成本與風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)交易雙方利益最大化。

提高可行性，規(guī)避法律障礙，鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)，提高投資回報(bào)，排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，建立融資平臺(tái)，保證流動(dòng)性，降低成本，合理避稅，為后續(xù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、業(yè)務(wù)整合、管理優(yōu)化等工作提供便利，保持管理層的積極性或及時(shí)招聘新的管理層，建立平衡的權(quán)力體系和長(zhǎng)期的利益關(guān)系等。

不違反法律法規(guī)的前提下，選擇一種法律安排，以便盡可能滿足交易雙方的意愿，在交易雙方之間平衡并降低交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，并最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)交易。

安排復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)是為了降低交易風(fēng)險(xiǎn)，但過(guò)于復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)本身卻可能帶來(lái)新的交易風(fēng)險(xiǎn)并提高交易成本，因而需要在結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度、交易風(fēng)險(xiǎn)與交易成本之間取得最佳平衡。

交易各方的利益并不總是一致的。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)一方便利對(duì)另一方卻是不便利的，這種不便利常常集中體現(xiàn)在稅收和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面。因而各方的權(quán)利、義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)平衡。

政府的稅收政策、利率政策、以及在某些情況下的外匯管制政策、行業(yè)準(zhǔn)入政策、對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的行政審批政策、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的特殊政策等及其變動(dòng)，對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)都很重要。

下面我們以上市公司常見的并購(gòu)支付方式和融資方式對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付問題進(jìn)行詳解。

上市公司并購(gòu)，在本質(zhì)上即為證券買賣，具有證券交易的性質(zhì)，通常涉及三方利益關(guān)系人，即收購(gòu)方、出售者及目標(biāo)公司或上市公司。在并購(gòu)發(fā)展過(guò)程中，并購(gòu)支付方式經(jīng)歷了由單一的現(xiàn)金支付、股票支付到綜合證券支付的發(fā)展歷程。目前，國(guó)外主要的并購(gòu)并購(gòu)支付方式有現(xiàn)金支付，股票支付和綜合證券支付，其中綜合證券支付又包括優(yōu)先股支付、債券支付、權(quán)證等支付方式。而國(guó)內(nèi)支付方式則主要是現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換、承債式和股票支付。

現(xiàn)金并購(gòu)是指并購(gòu)公司通過(guò)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金作為換取目標(biāo)公司所有權(quán)的對(duì)價(jià)。現(xiàn)金并購(gòu)是一種最為直接、簡(jiǎn)單、迅速的支付方式。目標(biāo)公司的股東而言，不必承擔(dān)任何證券風(fēng)險(xiǎn)；其缺陷是目標(biāo)公司股東無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)，不能享受稅收上的優(yōu)惠政策，也不能擁有新公司的股東權(quán)益。對(duì)收購(gòu)方而言，現(xiàn)金支付從某種程度上對(duì)外表明其現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量，企業(yè)有足夠的未來(lái)現(xiàn)金流抓住投資機(jī)會(huì)；而其缺陷是現(xiàn)金支付要求收購(gòu)方確實(shí)有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也受到獲現(xiàn)能力的制約。現(xiàn)金支付是早期并購(gòu)交易主要的支付方式，但隨著各種金融支付工具的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金支付正在逐漸減少。

換股并購(gòu)是指收購(gòu)公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標(biāo)公司被終止，或成為收購(gòu)公司的子公司。換股并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)包括：收購(gòu)方不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會(huì)使公司的營(yíng)運(yùn)資金遭到擠占；收購(gòu)交易完成后，目標(biāo)公司納入兼并公司，但兼并公司的股東仍保留其所有者權(quán)益，能夠分享并購(gòu)公司所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值；目標(biāo)公司的股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)時(shí)間，享受稅收優(yōu)惠。換股并購(gòu)的缺點(diǎn)是：對(duì)兼并方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致股東權(quán)益被稀釋，甚至可能使原先的股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)；股票發(fā)行要受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩，使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有時(shí)間組織競(jìng)購(gòu)，也使不愿意被并購(gòu)的目標(biāo)公司有時(shí)間部署反并購(gòu)措施；換股并購(gòu)經(jīng)常會(huì)招來(lái)風(fēng)險(xiǎn)套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)招致收購(gòu)方股價(jià)的下滑。

綜合證券并購(gòu)是指在收購(gòu)方的支付方式中，不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種支付形式。采用綜合證券并購(gòu)支付方式，可以將多種支付工具組合在一起使用，不僅可以避免之處更多的現(xiàn)金二造成的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，還可以有效防止收購(gòu)方原有股權(quán)稀釋而造成的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)者用少量自有資金為基礎(chǔ)，通過(guò)從金融機(jī)構(gòu)籌集大量的資金進(jìn)行收購(gòu)，并且用收購(gòu)后公司的收入支付因收購(gòu)而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣能達(dá)到以很少的資金賺取高額利潤(rùn)的目的。在這種并購(gòu)方式中，收購(gòu)者往往在做出精確的計(jì)算以后，使得收購(gòu)后公司的收支處于杠桿的平衡點(diǎn)。

我國(guó)的股票收購(gòu)中較常見的是資產(chǎn)折股：一是將目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)經(jīng)清算、核資、評(píng)估后以商定的價(jià)格折算成股金投入收購(gòu)方，常見于控股母公司將下屬資產(chǎn)通過(guò)上市子公司的殼“借殼上市”；二是收購(gòu)方以有形或無(wú)形資產(chǎn)注入合資企業(yè)，達(dá)到控股目的。除了資產(chǎn)折股之外，以換股的方式只出現(xiàn)流通股所占比重較大的并購(gòu)中，因?yàn)槭艿轿覈?guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化程度及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的制約，這種方式少見。

承債式收購(gòu)是指在收廣告目標(biāo)企業(yè)是，收購(gòu)方不向目標(biāo)公司支付任何現(xiàn)金及有價(jià)證券，而是以承擔(dān)目標(biāo)公司所有債務(wù)作為支付方式，以取得目標(biāo)公司的股份，這種方式在我國(guó)被廣泛采用，尤其是在瀕臨破產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)及ST上市公司并購(gòu)中。

政府無(wú)償劃撥是指國(guó)家通過(guò)行政手段將國(guó)有企業(yè)的控股權(quán)從一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)管理主體劃至另一個(gè)國(guó)有資產(chǎn)管理主體，而接受方無(wú)需向出讓方做出現(xiàn)金、證券及票據(jù)支付等補(bǔ)償。這種支付方式交易成本低，阻力小，數(shù)度快，產(chǎn)權(quán)整合力度大，且收購(gòu)方往往會(huì)享受到當(dāng)?shù)卣o予的各種政策優(yōu)惠，但這會(huì)使收購(gòu)方悲傷沉重的包袱。

融資方式是指企業(yè)籌措資金所采用的具體形式。并購(gòu)融資方式主要可以分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用自身盈利積累進(jìn)行并購(gòu)支付；外部融資是指向企業(yè)外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金進(jìn)行并購(gòu)支付。企業(yè)并購(gòu)并不總使用自有資金，而是通過(guò)融資籌措資金來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款。這是一種普遍的并購(gòu)形式。企業(yè)采用的融資方式主要有：

債務(wù)性融資指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)承擔(dān)債務(wù)的方式從他人那里籌措并購(gòu)所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和向社會(huì)發(fā)行債券。

這是最傳統(tǒng)的并購(gòu)融資方式，其優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)相對(duì)來(lái)說(shuō)較為簡(jiǎn)便，融資成本低，融資數(shù)額較大。但是其缺點(diǎn)是企業(yè)除了需要向銀行公開自己的經(jīng)營(yíng)信息外，還需要在經(jīng)營(yíng)管理上受制于銀行。更重要的是，企業(yè)要獲得貸款，一般都要提供抵押或者保證人，而這就降低了企業(yè)再融資能力。

這種方式的最大優(yōu)點(diǎn)是債券利息可以在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)的稅負(fù)。此外，同發(fā)行股票進(jìn)行融資相比，發(fā)行債券可以避免稀釋股權(quán)。發(fā)行債券的缺點(diǎn)在于：如果債券發(fā)行過(guò)多，會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的信譽(yù)，增加且再融資的成本。

權(quán)益性融資，是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票融資或者通過(guò)換股方式進(jìn)行并購(gòu)。

發(fā)行股票是指企業(yè)運(yùn)用發(fā)行新股或向原股東配售新股籌集。

資金來(lái)進(jìn)行并購(gòu)價(jià)款的支付。發(fā)行股票融資方式的優(yōu)點(diǎn)是不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債。由于發(fā)行股票融資，導(dǎo)致了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，也增加了企業(yè)的再融資能力。其缺點(diǎn)是稀釋原有的股權(quán)比例，降低了每股收益率。此外，由于股息要在企業(yè)繳納所得稅之后支付，這就增加了企業(yè)的稅負(fù)。

換股并購(gòu)的融資方式是指，以收購(gòu)方本身的股票作為并購(gòu)的支付對(duì)價(jià)而獲取被收購(gòu)方的股權(quán)。根據(jù)換股融資方式的不同又可以分為增資換股、庫(kù)藏股換股、母公司與子公司交叉換股等。換股并購(gòu)融資方式的優(yōu)勢(shì)是：它可以使企業(yè)避免大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低了收購(gòu)所引發(fā)的企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也使得收購(gòu)不受并購(gòu)規(guī)模的限制。此外，換股并購(gòu)融資方式可以取得會(huì)計(jì)和稅收方面的好處。但換股并購(gòu)的弊端在于：其受證券法規(guī)的嚴(yán)格限制，審批手續(xù)復(fù)雜，耗時(shí)較長(zhǎng)。

混合性融資是指同時(shí)具有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的融資方式。實(shí)踐中，最為常用的混合型融資工具有可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。

可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)在于：企業(yè)債券持有人在一定條件下可將債券轉(zhuǎn)換為該企業(yè)的股票。在企業(yè)并購(gòu)中，利用可轉(zhuǎn)換債券籌集資金具有如下特點(diǎn)：首先，可轉(zhuǎn)換債券的報(bào)酬率一般較低，因此可以降低企業(yè)的籌資成本；其次，可轉(zhuǎn)換債券具有較高的靈活性，企業(yè)可以根據(jù)具體情況設(shè)計(jì)不同報(bào)酬率和不同轉(zhuǎn)換價(jià)格的可轉(zhuǎn)換債券；最后，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股后，債券本金就無(wú)須償還本金。因此，免除了企業(yè)償還持有人本金的債務(wù)負(fù)擔(dān)。然而，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也存在如下缺點(diǎn)：首先，當(dāng)債券到期時(shí)，如果企業(yè)股票價(jià)格高漲，債券持有人自然要求轉(zhuǎn)化為股票，這就變相使企業(yè)蒙受財(cái)務(wù)損失；如果企業(yè)股票價(jià)格下跌，債券持有人自然要求退換本金，這不但增加企業(yè)的現(xiàn)金支付壓力，也嚴(yán)重影響企業(yè)的再融資能力。其次，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，企業(yè)原有股東的股權(quán)會(huì)被稀釋。

認(rèn)股權(quán)證是由股份有限公司發(fā)行的，能夠按照特定的價(jià)格在特定的時(shí)間內(nèi)購(gòu)買一定數(shù)量該公司普通股票的選擇權(quán)憑證。認(rèn)股權(quán)證在本質(zhì)上是一種普通股票的看漲期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證通常會(huì)和企業(yè)的長(zhǎng)期債券一起發(fā)行。認(rèn)股權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)在于，其可以避免并購(gòu)?fù)瓿珊?，被并?gòu)企業(yè)的股東可以成為普通股股東，延遲稀釋股權(quán)，還可以延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。其缺點(diǎn)是，如果認(rèn)股權(quán)證持有人行使權(quán)利，而股票價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證約定的價(jià)格，就會(huì)使企業(yè)遭受一定的財(cái)務(wù)損失。

杠桿收購(gòu)融資，是指在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，收購(gòu)方以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作為抵押，籌集資金來(lái)試試收購(gòu)的一種收購(gòu)融資方式。該方式實(shí)際上是舉債收購(gòu)，通過(guò)投資銀行安排過(guò)度性貸款，并購(gòu)企業(yè)只需要很少部分資金就可以買下目標(biāo)企業(yè)，以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保對(duì)外舉債，并且還可通過(guò)投資銀行安排發(fā)行該利率的高息債券來(lái)償還過(guò)度性貸款；其中，銀行貸款約占并購(gòu)資金的60%，高息債券約占30%，而并購(gòu)企業(yè)自己投入的股本只約占10%；該方式的股權(quán)回報(bào)率遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報(bào)率，被并購(gòu)方的股票溢價(jià)高達(dá)40%，享受債務(wù)免稅優(yōu)惠，減少代理成本。

通過(guò)上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購(gòu)支付方式和融資方式問題最終都可歸結(jié)為收購(gòu)企業(yè)利用何種金融工具實(shí)施并購(gòu)的問題，其所討論的焦點(diǎn)是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購(gòu)財(cái)務(wù)方式。機(jī)構(gòu)或企業(yè)自身可以根據(jù)所需運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)理論分析不同的并購(gòu)財(cái)務(wù)方式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響而進(jìn)行最優(yōu)選擇。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的本質(zhì)是為了更好的完成交易，最大化交易各方的利益，所以應(yīng)當(dāng)充分體現(xiàn)交易各方的需求，解決交易各方關(guān)注的問題。例如，賣方如果偏好現(xiàn)金，則在交易結(jié)構(gòu)中盡可能多的安排現(xiàn)金；買方認(rèn)為標(biāo)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性較大，風(fēng)險(xiǎn)較高，則在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)考慮分步購(gòu)買；交易各方對(duì)交易價(jià)格及標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)的盈利能力存在較大分歧，則在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)可安排對(duì)賭條款（估值調(diào)整條款）；買方擔(dān)心交易完成后標(biāo)的資產(chǎn)核心人員離職，則可在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)加入核心人員離職比率對(duì)補(bǔ)償性條款及競(jìng)業(yè)禁止條款等。

在進(jìn)行上市公司并購(gòu)重組交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，需要考慮《公司法》、《證券法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法律法規(guī)的限制，若交易結(jié)構(gòu)不具備合法性，則再好的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也將通不過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此外還要考慮方案的可操作性，例如涉及重大資產(chǎn)剝離和人員安置時(shí)，就應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)剝離的難易程度，人員安置的可操作性等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

從稅務(wù)等角度來(lái)看，資產(chǎn)收購(gòu)對(duì)于買方的便利在于，既可以降低收購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)，又可以通過(guò)計(jì)提折舊獲得稅后的利益。但資產(chǎn)收購(gòu)對(duì)賣方來(lái)說(shuō)存在一些不便利，要面臨雙重納稅（企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅）。股權(quán)收購(gòu)對(duì)買方而言不便利在于他承擔(dān)了收購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)（或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)），同時(shí)，如果采用權(quán)益法進(jìn)行收購(gòu)后的會(huì)計(jì)處理，它將無(wú)法獲得稅收上的好處。股權(quán)收購(gòu)對(duì)賣方的便利在于只需就日后股權(quán)出售時(shí)產(chǎn)生的利得繳納所得稅。另外，資產(chǎn)收購(gòu)還可能面臨多種稅負(fù)，除所得稅、印花稅外，可能還需要繳納金額較大的增值稅、土地增值稅、契稅等。但股權(quán)收購(gòu)一般至涉及所得稅、印花稅等。