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備忘錄讀者：橡樹客戶 作者：霍華德·馬克斯 主題：非理性繁榮 這幾年，我們經(jīng)歷了股市的大起大落。人們已經(jīng)開始紛紛寫檢討了，我也不能落后。我整理了一下這幾周收集的大量觀點(diǎn)和實(shí)證數(shù)據(jù)，寫成了這篇備忘錄，和你分享我的看法，希望對(duì)你有用。我的思路經(jīng)常跳躍，我盡量梳理出一個(gè)清晰的脈絡(luò)。 檢討？我是說市場上漲已經(jīng)結(jié)束了嗎？你知道，我不做這種預(yù)測。我要警告的不是股價(jià)，而是缺乏理智的投資方式。 3 月 10 日之前，股市屢創(chuàng)新高，拉動(dòng)股市上漲的是科技股，而拉動(dòng)科技股的是那些盲目樂觀、妄想一夜暴富的人，他們完全喪失了懷疑和警惕。我看現(xiàn)在人們冷靜下來了，也該冷靜了，要反省一下以前他們深信不疑的想法： · 已經(jīng)漲了 5 倍、市盈率無窮大的股票也可以借錢買。 · 對(duì)公司的生意一無所知，只憑從朋友、電視和網(wǎng)絡(luò)論壇獲得的建議，就能買股票。 · 每年虧損幾百萬、上千萬的公司，也完全可以給數(shù)十億美元的估值，因?yàn)榭隙〞?huì)有出價(jià)更高的投資者。 從人們這樣的態(tài)度就看得出來，明顯存在非理性繁榮。 1996 年 12 月 5 日，道指 6,437 點(diǎn)時(shí)，艾倫·格林斯潘 (Alan Greenspan) 最早提出了“非理性繁榮”的說法，他后來還說了好多次。出于央行行長的職責(zé)，發(fā)現(xiàn)了不利于經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的趨勢，格林斯潘竭力抑制，他在演講中反問道： 非理性繁榮造就虛高的資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格虛高，早晚有一天，很容易就會(huì)陷入出乎意料的、曠日持久的蕭條，但是什么時(shí)候會(huì)發(fā)生，我們?cè)趺粗溃?br> 格林斯潘是想破壞人們的興致，擋人們的財(cái)路嗎？不是。他不想讓股票漲得過快過猛，希望能避免出現(xiàn)極端的財(cái)富效應(yīng)。 “財(cái)富效應(yīng)”用來描述股票等資產(chǎn)價(jià)格大漲對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，人們覺得更有錢了，消費(fèi)就更高。由此產(chǎn)生的需求超過供給時(shí)，通貨膨脹就會(huì)抬頭。 更進(jìn)一步說，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲趨勢不可避免地掉頭向下時(shí)，財(cái)富效應(yīng)就產(chǎn)生反向作用，制約經(jīng)濟(jì)增長（當(dāng)時(shí)，在經(jīng)濟(jì)疲軟與通貨膨脹之間，格雷斯潘更擔(dān)心的是通貨膨脹）。 在格林斯潘表達(dá)他對(duì)繁榮的憂慮之前，人們認(rèn)為格林斯潘有權(quán)勢、有智慧，在他的領(lǐng)導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)的增長會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。格林斯潘說出了這番話后，投資者反應(yīng)如何呢？在第二天交易日的最初半個(gè)小時(shí)，投資者將道指下拉了 145 點(diǎn)（當(dāng)時(shí)這是很大的波動(dòng)），但是格林斯潘所警告的繁榮很快重新占據(jù)上風(fēng)，與格林斯潘發(fā)言之前相比，道指全年收盤價(jià)幾乎沒什么變化，接下來六個(gè)月又上漲了 1000 點(diǎn)。 如果說 1996 年末，道指漲到 6,437 點(diǎn)是非理性繁榮，那么后來在很短時(shí)間里，最后漲到 11,497 點(diǎn)，該怎么解釋？在此后兩年里，為什么格林斯潘對(duì)這個(gè)問題保持緘默？我猜格林斯潘承受了外界的壓力，可能是因?yàn)檎涡枰墒欣^續(xù)上漲，有人斥責(zé)格林斯潘大煞風(fēng)景。 * * * 無論如何，格林斯潘的警告早已被人遺忘，絲毫沒有阻擋市場上漲的腳步，他在人們心中神一樣的地位也削弱了。畢竟，當(dāng)時(shí)投資股市的美國人創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到了 49%，人們崇拜的是那些能幫他們賺錢的人，不是那些警告股市高估、阻礙股價(jià)上漲的人。格林斯潘發(fā)聲警告，給投資者潑冷水，日內(nèi)交易者不再把他當(dāng)成偶像了。 1999 年 6 月 30 日，格林斯潘開始加息的時(shí)候，似乎誰都沒當(dāng)回事。在五次加息中，納斯達(dá)克指數(shù)上升勢頭毫不衰減，從第一次加息時(shí)的 2,686 點(diǎn)，僅僅過了八個(gè)月，就漲到了 5,049 點(diǎn)。因此，像格林斯潘這樣的人，以前人們覺得他們才華橫溢，現(xiàn)在都覺得他們不過如此，我覺得簡直太可笑了，你不覺得嗎？ 還有一個(gè)典型是朱利安·羅伯遜 (Julian Robertson)。1998 年中期之前，他保持了輝煌的業(yè)績，連續(xù) 18 年，每年的平均收益率是 31.7%。1998 年中期之后，在 18 個(gè)月里，他的老虎基金遭遇了虧損和贖回的沉重打擊，基金管理的資產(chǎn)從 228 億美元縮水到 52 億美元。每一天，股市都在嘲笑羅伯遜這樣的價(jià)值投資者和他們喜歡的“舊經(jīng)濟(jì)”中的公司。幾周前，羅伯遜宣布他要關(guān)門了，他說：“在我們當(dāng)前的市場中，理智處于下風(fēng)”而“我真的看不懂這樣的市場，也不能讓我們的投資者承受其中的風(fēng)險(xiǎn)?！?br>最具諷刺意味的是，四月份，羅伯遜宣布離開的那一周，也是他職業(yè)生涯里收益最高的一周之一，可是他已經(jīng)遭到了重創(chuàng)。我經(jīng)常在想，在很長時(shí)間里，市場一直說你的判斷是錯(cuò)的，這樣受到的影響該多大。我也在想這樣一個(gè)現(xiàn)象，那些與趨勢對(duì)抗時(shí)間最長的人，最后，黎明馬上就要到了，他們卻投降了。羅伯遜，67 歲，在兩年時(shí)間里，他的投資方法沒管用，很痛苦。他很有錢了，他完全可以說“受這份罪干什么？”顯然，在他承受的壓力達(dá)到頂點(diǎn)的時(shí)候，也恰恰是他最不該退出的時(shí)候。 上周，喬治·索羅斯 (George Soros) 因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)而撤退，索羅斯是量子基金的掌門人（量子基金在過去 30 年的業(yè)績是，扣除費(fèi)用后每年收益率 32%），從 1989 年起就開始在索羅斯手下?lián)位鸾?jīng)理的斯坦利·德拉肯米勒 (Stanley Druckenmiller) 引咎辭職。為什么？德拉肯米勒本來是一直拒絕科技股的，1999 年中期，卻開始投資科技股，99 年下半年賺了很多錢。2000 年，他因?yàn)槌钟写罅靠萍脊啥馐芰藝?yán)重虧損?！都~約時(shí)報(bào)》報(bào)道說：“……12 月份的時(shí)候，他很清楚科技股的暴漲已經(jīng)不可理喻了，但是他預(yù)計(jì)科技股還會(huì)漲一段時(shí)間……‘我們當(dāng)時(shí)覺得是第八局，但其實(shí)已經(jīng)第九局了（注：棒球比賽每場有九局）。’”索羅斯坦然承認(rèn)：“或許是我看不懂市場；或許是音樂已經(jīng)停了，但人們還在跳舞?！?br>在《紐約時(shí)報(bào)》的這篇文章中，一位同時(shí)接觸過羅伯遜和索羅斯的分析師總結(jié)得很到位，他說： 從這個(gè)故事，我們可以得到一個(gè)啟示：非理性的市場會(huì)搞死你。 羅伯遜說：“這個(gè)市場不理性，我不玩了?！笔袌霭阉闼懒?。 德拉肯米勒說：“這個(gè)市場不理性，我要玩?！笔袌霭阉闼懒?。 還有蓋瑞·布林森 (Gary Brinson)，他也是一個(gè)頂級(jí)價(jià)值投資者。他把自己的公司賣給了瑞士銀行 (Swiss Bank)，瑞士銀行與瑞士聯(lián)合銀行 (Union Bank of Switzerland) 合并后，兩家公司管理的資產(chǎn)合計(jì)達(dá) 9200 億美元，布林森有望成為全世界第一個(gè)管理資產(chǎn)規(guī)模上萬億的基金經(jīng)理。但是，在布林森的投資方法不流行的時(shí)候，要么是他本人，要么是他背后的其他人，失去了勇氣，沒能堅(jiān)持下去。3 月 2 日，布林森宣布辭職。這又是一個(gè)案例。他們這樣的人已經(jīng)很有錢了，不愿繼續(xù)遭受市場羞辱。布林森宣布辭職，又一位杰出投資者隕落了。 20 世紀(jì) 90 年代，沃倫·巴菲特已成為家喻戶曉的人物，他是美國上千萬投資者的偶像。巴菲特是獨(dú)一無二的，單憑投資股票就成為世界首富。他是怎么做到的？就是連續(xù) 30 年取得年均 25% 的投資收益率。但是在 1999 年的瘋狂大牛市中，他的投資組合表現(xiàn)低迷，從 1998 年的高點(diǎn)到 2000 年的低點(diǎn)，他的伯克希爾·哈撒韋的股價(jià)下跌了 49%。 過去兩年里，人們顯然對(duì)巴菲特沒那么敬重了。 杰里米·西格爾 (Jeremy Siegel) 也被冷落了。西格爾是誰？西格爾任教于沃頓商學(xué)院，曾被評(píng)選為全美商學(xué)院最佳教授。在這輪牛市的中期，他的書 《股市長線法寶》(Stocks for the Long Run) 對(duì)股市上漲起了很大的推動(dòng)作用。西格爾說，從過去任何一個(gè)較長時(shí)期看來，股票都不會(huì)虧錢，也不會(huì)跑輸債券或現(xiàn)金，這極大地增加了投資者的信心。2000 年 3 月 14 日，西格爾在《華爾街日?qǐng)?bào)》上發(fā)表了文章“傻子才買科技大盤股”(Big-Cap Tech Stocks Are a Sucker Bet)。股市并沒對(duì)這篇文章立即做出反應(yīng)，10 天后納斯達(dá)克指數(shù)上漲了 5%。 既然這些真正的天才人物都被鄙視了，那被追捧的是誰呢？以詹姆斯·格拉斯曼 (James Glassman) 和凱文·哈塞特 (Kevin Hassett) 為例，他們兩人合著了一本書《道指 36000 點(diǎn)》(Dow 36,000)。他們根據(jù)西格爾的研究，得出的結(jié)論是因?yàn)楣善钡娘L(fēng)險(xiǎn)如此之低，與債券相比，股票不應(yīng)該提供溢價(jià)收益，股票過去的收益率太高了，其實(shí)根本不應(yīng)該這么高。股票的預(yù)期收益率要降到比較低、比較合適的程度，例如 6%，股票當(dāng)前的價(jià)格應(yīng)該更高。整體市場的市盈率應(yīng)該是 100 倍，道指現(xiàn)在應(yīng)該是 36,000 點(diǎn)。1999 年，在《華爾街日?qǐng)?bào)》的報(bào)道中，格拉斯曼和哈塞特占了不少篇幅，我就是有一個(gè)問題想不通：一年 6% 的收益率，誰愿意買股票？ 最后，再說一個(gè)人，弗蘭克·P 斯拉特瑞 V (Frank P. Slattery, V)，他 27 歲，1996 年開始從事投資工作。1999 年，他的小基金 PBHG New Opportunities Fund 上漲了 533%，2000 年的前 70 天，又上漲了 96%。這才是天才?。ㄈ欢?，在新的市場環(huán)境中，從 3 月 10 日到 4 月 14 日，這只基金下跌了 57%，2000 年的利潤全虧進(jìn)去了。斯拉特瑞已經(jīng)辭職去尋找別的機(jī)會(huì)了。） 20 世紀(jì) 90 年代真是一個(gè)顛倒黑白的年代，該被奉為典范的遭到貶損，該被貶損的被奉為典范。 * * * 提到 20 世紀(jì) 90 年代，最近有人問我，20 世紀(jì) 80 年代“貪婪的十年”和最近這十年有什么相似之處。20 世紀(jì) 80 年代，一些精于財(cái)技的人大舉進(jìn)行杠桿收購，他們自己沒出多少錢，就能把一流的美國公司收入囊中，這些人名噪一時(shí)。20 世紀(jì) 90 年代，就不一樣了，似乎每個(gè)美國人都迫不及待地要跳上永動(dòng)機(jī)，快速發(fā)大財(cái)。 過去幾年來，最大的非理性就是，在股票定價(jià)中，理智的和基本面的商業(yè)分析都靠邊站了。 第一，我從成交量就看得出來，散戶要么是直接買股票，要么是通過基金買股票，他們這些非主流交易者，日益成為股票的定價(jià)者。紐約股票交易所每天成交 15 億股，納斯達(dá)克每天成交 20 億股，機(jī)構(gòu)的交易量不可能增加得這么快。（大約在 1980 年，我買過奧本海默垃圾債券 (Oppenheimer junk bonds)，它的利息是和紐約股票交易所的成交量掛鉤的，當(dāng)時(shí)的基準(zhǔn)是每天成交 4900 萬股。） 第二，由于 90 年代股票的普及，很多一竅不通的外行被吸引了進(jìn)來，更拉低了散戶的整體投資水平。在這些新新投資者中，許多人根本不知道在過去股票定價(jià)的依據(jù)是盈利和股息。他們只知道股票會(huì)上漲，科技股漲得更快。估值沒用：只要買入的股票故事講得好，就會(huì)有人出更高的價(jià)格買。 第三，在券商任職的分析師的角色變了。31 年前，我開始做股票研究工作時(shí)，賣方分析師的目標(biāo)是為投資者服務(wù)，從而獲得更多交易，創(chuàng)造交易費(fèi)用收入。20 世紀(jì) 90 年代，交易手續(xù)費(fèi)這么低，最賺錢的是投行業(yè)務(wù)，買方分析師的工作是創(chuàng)造資本市場交易量。分析師力圖擴(kuò)大自己在投資者中的影響力，從而博得公司管理層的青睞。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐倒ぷ髯龅迷絹碓缴?，“賣出”建議更是少之又少：要是惹怒了公司，還怎么做它的投行業(yè)務(wù)？《華爾街日?qǐng)?bào)》最近引用了一位分析師的話，這位分析師任職于摩根士丹利，跟蹤思科公司，從他這句話里，我們對(duì)分析師的新角色一覽無遺，他們就像狗追著自己的尾巴轉(zhuǎn)圈，他說： 我們只能接受現(xiàn)實(shí)。要是投資者想買這些高成長公司，我們就研究他們?cè)敢饣ǘ嗌馘X買，然后把這個(gè)價(jià)格變成目標(biāo)價(jià)，給出推薦買入建議。 換句話說，投資者正喜笑顏開，我們不能說已經(jīng)達(dá)到目標(biāo)價(jià)了，現(xiàn)在的價(jià)格太高了，這不是掃興嗎？分析師只能把目標(biāo)價(jià)往上提。投資新手對(duì)這些表面文章毫無所知，還真把分析師的目標(biāo)價(jià)當(dāng)回事。 第四，理智缺席，散戶的投資方法是依據(jù)極其簡單的思維方式。 · 當(dāng)趨勢投資賺錢的時(shí)候，人們的口號(hào)是“買入強(qiáng)勢的股票，強(qiáng)勢股還會(huì)漲?！?br> · 當(dāng)市場在上漲途中不可避免地遭遇調(diào)整時(shí)，就像 1998 年 8 月，長期資本管理公司破產(chǎn)，新興市場受挫，人們的口號(hào)是“逢低買入”，每次下跌后買入真的都能賺錢。 · 最近行情不好，人們失去了上漲的信心，失去了上漲的理由，我覺得現(xiàn)在的口號(hào)是“割肉止損”。 有的投資者不知道，也不關(guān)心什么是利潤、分紅、估值或公司治理，他們哪有什么勇氣，怎么可能進(jìn)退有度？周圍所有人都在買股票，都在賺錢，他們不知道什么時(shí)候股票太貴了，不知道股票高估的時(shí)候應(yīng)該拒絕參與。當(dāng)市場直線下跌時(shí)，他們也不可能有信心，在極低的價(jià)格持有或買入。 說到這，我又想起了沃倫·巴菲特的那句名言： 別人行事越是不小心謹(jǐn)慎，我們自己行事越是要小心謹(jǐn)慎。 除非趨勢反轉(zhuǎn)，過去幾周的虧損真切地表明，別人的危險(xiǎn)行為會(huì)給你帶來多大的禍害。如果新一代人能從這件事中明白，股市不是一條沒風(fēng)險(xiǎn)的單行路，這也算是件好事，至少以后這樣不理智的行為會(huì)少一些。 * * * 既然談到了投資者的分析能力，我想說一下，為什么股市很長時(shí)間都對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息無動(dòng)于衷。以前，只要有加息的風(fēng)聲，還沒開始加息呢，市場就會(huì)馬上下跌。這次，美聯(lián)儲(chǔ)加息五次，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘基本上是在高喊股市太高了，他要把股市拉下來。可是股市竟然沒反應(yīng)，到了最近才出現(xiàn)調(diào)整，這該怎么解釋？我認(rèn)為，這還是因?yàn)槟切┙o股票定價(jià)的人沒理會(huì)。 利率上漲時(shí)股票會(huì)下跌，主要有兩個(gè)原因。下面我就說一下這兩個(gè)原因以及為什么這次沒起作用： 第一，因?yàn)閬碜怨潭ㄊ找嫱顿Y的競爭更加激烈，股票會(huì)下跌。1999 年，誰在乎這個(gè)啊？因?yàn)槿藗兿氲氖枪善笨隙苜?20%，就算 6.5 % 也沒比 6.25% 多多少。 第二，利率更高，消費(fèi)者買房、買車的花銷更多，企業(yè)維持庫存、設(shè)備、廠房的成本更高。這會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。但是如果給股票定價(jià)的投資者不知道或不在乎經(jīng)濟(jì)和商業(yè)周期的規(guī)律，加息政策的影響傳導(dǎo)到股市的速度可能就比較慢。 如果人們了解這些規(guī)律并且認(rèn)識(shí)到將來會(huì)發(fā)生上述長期影響，加息很快就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。也就是說，加息起作用，是因?yàn)槿藗兌颊J(rèn)為加息會(huì)起作用。如果人們不這么認(rèn)為，加息會(huì)有什么影響呢？就像 20 世紀(jì) 70 年代第一波士頓 (First Boston) 的阿爾伯特·沃伊尼洛爾（Al Wojnilower，末日博士）談到調(diào)控貨幣供給時(shí)說的一句話：“沒通電，干按開關(guān)?！?br> * * * 1999 年，股市為什么漲得這么猛？因?yàn)槿藗兌紦屩I，沒人愿意賣，結(jié)果股價(jià)就暴漲了。很多人在這樣的市場里賺了大錢，實(shí)際上，這表明市場存在嚴(yán)重的流動(dòng)性不足（衡量流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)是，買入或賣出一定量的股票而引起的價(jià)格變化百分比）。在買方力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賣方力量時(shí)，沒人管這個(gè)叫流動(dòng)性不足，人們說這是利潤，誰都毫不擔(dān)心。 然而，在過去六個(gè)星期里，賣方力量超過了買方力量。這時(shí)候，投資者找不到接盤的人，價(jià)格大跌，人們管這個(gè)叫流動(dòng)性不足。換言之，暴漲的時(shí)候，人們就喜歡市場；暴跌的時(shí)候，人們就怪罪市場。 顯然，對(duì)于 1999 年的股市表現(xiàn)，人們是非常樂于接受的，其實(shí)不該這樣。缺乏理智的趨勢投資者盤算好了，想在音樂停止的時(shí)候收手，但是市場就這么大，不是所有人都跑得出去。 * * * 下面，我想談一下市場有效性這個(gè)話題，這對(duì)我們橡樹是一個(gè)非常重要的問題，我一直想找個(gè)機(jī)會(huì)說說。 最近幾周，我聽到了不少對(duì)一本新書的好評(píng)，書名起的很恰當(dāng)《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)。書的作者是羅伯特 J. 席勒 (Robert J. Shiller)，一位任教于耶魯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他在書里探討了有效市場這個(gè)理論，他說股市的波動(dòng)太劇烈了，市場的估值不可能總是準(zhǔn)確的。在四周前眾所周知的那個(gè)星期二，在 70 分鐘之內(nèi)，納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)了 3,649 點(diǎn)和 4,138 點(diǎn)。要說在這兩個(gè)點(diǎn)位，指數(shù)成分股的估值都是公允的，怎么可能？席勒說，不可能，股市不是有效的，股票的定價(jià)不理性。最近，喬治·基爾德 (George Gilder) 在《華爾街日?qǐng)?bào)》中也撰文說： 股市是信息的互聯(lián)網(wǎng)?？墒菫槭裁垂墒欣锏娜私?jīng)常像糖果山上的神秘生物一樣精神分裂，有時(shí)享受財(cái)源滾滾的美夢，有時(shí)陷入掉下深淵的恐懼。 我也希望談?wù)勎易约簩?duì)市場有效性的看法。我想先說在前面，學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)和我不一樣，理論認(rèn)為我是錯(cuò)的。但是我的方法對(duì)我行之有效，我希望分享給你。 在我看來，市場對(duì)于許多股票而言是極為有效的。60 年代，我在芝加哥大學(xué)上學(xué)時(shí)，資本市場理論剛剛興起，老師就是這么教的。1978 年，我不做股票分析了，我告訴花旗銀行，讓我干什么都行，“就是別讓我把這輩子都用在研究如何在默克 (Merck) 和禮來 (Lilly) 之間選擇了”。我當(dāng)時(shí)相信有效市場理論，現(xiàn)在也相信。怎么說呢？ 我說的這個(gè)“有效”，是“速度快”的有效，不是“正確性”的有效。我的理解是，分析師和投資者都努力評(píng)估獲得的所有信息，因此： · 股價(jià)會(huì)立即吸收信息，人們對(duì)信息會(huì)造成什么影響的一致看法會(huì)立即反應(yīng)到股價(jià)中。 · 由此可知，有誰能永遠(yuǎn)比人們的共識(shí)更聰明，總能預(yù)測出市場的漲跌嗎？不太可能。 也就是說，盡管市場對(duì)股票的估值經(jīng)常出錯(cuò)，但是任何人都和所有其他人接觸同樣的信息、都受到同樣的心理因素的影響，任何人想要總是知道市場何時(shí)漲跌，都太不容易了。這就是為什么戰(zhàn)勝主流市場如此艱難，盡管主流市場不總是正確。 * * * 我在一家慈善機(jī)構(gòu)的投資委員會(huì)擔(dān)任董事，我給他們提了一些投資建議，最后，我想和你分享一下這些建議，其中包括我自己的投資經(jīng)驗(yàn)之談，這些是審慎投資的基石： · 既要追求資本升值，也要追求固定收益。 · 追求在成長投資和價(jià)值投資之間保持平衡。 · 追求在賺錢的欲望和虧損的恐懼之間保持平衡。 · 買入過去長期賺錢的公司。 · 注意估值指標(biāo)。 · 注重買入便宜的股票。 · 獲利了結(jié)并重新分配資本。 · 在行業(yè)、板塊和概念之間輪動(dòng)。 · 分散。 · 對(duì)沖。 · 持有一些債券。 · 持有一些現(xiàn)金。 按上述建議投資，1999 年的表現(xiàn)會(huì)怎么樣？業(yè)績肯定會(huì)很難看！這里的每一條建議都會(huì)拖累你的業(yè)績。你該怎么做？就兩點(diǎn)： · 買入已經(jīng)上漲的成長股和科技股， · 并且在繼續(xù)上漲時(shí)拿住，漲多高都不賣。 這也說明，在這段時(shí)間里，理智完全錯(cuò)亂了。 * * * 羅伯遜、索羅斯、布林森和巴菲特之所以能取得幾十年的成功，就是因?yàn)樗麄兩硖幍氖袌?(1) 被恐懼和貪婪驅(qū)使；(2) 最后會(huì)恢復(fù)理智；(3) 與極端激進(jìn)相比，有理有據(jù)的分析會(huì)獲得更多獎(jiǎng)勵(lì)。我們橡樹喜歡這種環(huán)境。20 世紀(jì) 90 年代末，在我看來，人們放棄了理智、謹(jǐn)慎和懷疑，取而代之的是樂觀、風(fēng)險(xiǎn)容忍和追捧概念，推動(dòng)市場上漲的是這些人，他們也賺了大錢。從過去幾周發(fā)生的事情里，如果投資者能深刻反省，我相信，將來我們會(huì)看到更多理智、謹(jǐn)慎和懷疑。 2000 年 5 月 1 日 附言：我受到了教訓(xùn)，總算明白了預(yù)測未來太不容易了。我苦口婆心地說市場太高了，已經(jīng)說了幾年了。既然如此，我不能錯(cuò)過這個(gè)機(jī)會(huì)，一定要慶祝一下，到現(xiàn)在為止，我的上一篇備忘錄“bubble.com”預(yù)測對(duì)了。下面的表格里列出了這篇備忘錄中提到的股票，以及這些股票從那篇備忘錄發(fā)布起到四月份低點(diǎn)的跌幅，以及它們從 2000 年的高點(diǎn)到四月份低點(diǎn)的跌幅。 
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