騰訊“證券研究院”特約 陳凱豐紐約金融論壇（NYFF）聯(lián)席發(fā)起人、某宏觀對沖基金合伙人和首席投資官

投資房地產(chǎn)在各個國家都是非常受重視的一個投資渠道，在美國也不例外。但是，在美國投資房地產(chǎn)的一個主流渠道不是直接擁有房地產(chǎn)，而是通過房地產(chǎn)信托基金來管理。本文通過對于美國房地產(chǎn)信托基金的介紹，希望能夠解讀為什么包括巴菲特等投資高手都是運(yùn)用房地產(chǎn)基金來投資房地產(chǎn)。

一、什么是房地產(chǎn)信托基金？

房地產(chǎn)行業(yè)在任何國家都是整個經(jīng)濟(jì)體的支柱性行業(yè)。在美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值中，房地產(chǎn)也一直占據(jù)重要地位。從數(shù)據(jù)上來看，美國的居民住宅房地產(chǎn)的投資額一直在GDP中占據(jù)平均4%-5%。在2008年金融危機(jī)前到打過6.5%的高點(diǎn)，也在2010年下探到2%左右的低點(diǎn)。目前略低于4%，屬于歷史中值偏低。

投資房地產(chǎn)中長期有助于保護(hù)財富、抵抗通脹、獲得租金收入等良好特征。但是，在歐美各國的法律體系對于租戶的保護(hù)極為嚴(yán)格，個人在買入房地產(chǎn)并出租后，如果遇到不良租戶，有可能面臨相對較高的法律風(fēng)險。其次，在房地產(chǎn)的維護(hù)上，作為房地產(chǎn)所有者，需要不斷投資進(jìn)行維護(hù)，定期保養(yǎng)。第三，美國的房地產(chǎn)稅賦較重，而且各個地區(qū)的稅率不同，需要有專業(yè)人員進(jìn)行納稅申報等等工作。如果稅賦過重，還需要雇傭律師進(jìn)行申訴，占用大量時間。

由于上述這些原因，傳統(tǒng)的美國高凈值人群開始建立房地產(chǎn)信托基金，雇傭?qū)I(yè)人員來進(jìn)行房地產(chǎn)投資和管理。同時，由于房地產(chǎn)信托基金的法律架構(gòu)決定了只要房地產(chǎn)信托在每年將收益的95%以上分紅給所有信托持有人，房地產(chǎn)信托本身是免于納稅的。一些大型房地產(chǎn)信托基金實現(xiàn)了數(shù)十億美元的管理規(guī)模，他們也會在紐約股票交易所掛牌上市，給投資人提供和股票類似的二級市場流動性。

二、房地產(chǎn)信托的主要類別

由于房地產(chǎn)信托的設(shè)立相對比較容易，因此在美國有大量的中小型房地產(chǎn)信托，這些產(chǎn)品多數(shù)都是不公開上市的，不在本文的探討范圍內(nèi)。筆者將在下面著重討論在紐約股票交易所公開上市交易的房地產(chǎn)信托基金。

目前美國一共有一百多個上市交易的房地產(chǎn)信托基金。可以看出，美國的房地產(chǎn)信托門類齊全，除了少數(shù)綜合類房地產(chǎn)信托基金，絕大多數(shù)都是專業(yè)細(xì)分的信托基金。包括傳統(tǒng)的住宅、商業(yè)地產(chǎn)，也包括度假、倉儲、還有監(jiān)獄等特種地產(chǎn)。

三、房地產(chǎn)信托的歷史業(yè)績

房地產(chǎn)信托的業(yè)績主要來自兩大塊，第一是持有的房地產(chǎn)的價值上升，第二是擁有房地產(chǎn)的租金收益。由于房地產(chǎn)市場中長期穩(wěn)健增長，因此房地產(chǎn)信托總體的業(yè)績也比較穩(wěn)健。美國比較權(quán)威的衡量房地產(chǎn)信托行業(yè)的基準(zhǔn)是全國房地產(chǎn)信托基金指數(shù)（NAREIT Index）。這個指數(shù)在過去5年的年化回報率是10.6%，年化波動率是12.8%。

具體分行業(yè)來看，在2013-2015年由于利率上升，主要投資于金融按揭貸款的房地產(chǎn)信托基金業(yè)績收到較大影響。而在2017年，由于零售業(yè)大量關(guān)閉，導(dǎo)致零售業(yè)的房地產(chǎn)信托業(yè)績較差。但是醫(yī)療行業(yè)，監(jiān)獄行業(yè)等等的房地產(chǎn)信托基金業(yè)績極為優(yōu)異。

四、房地產(chǎn)信托的風(fēng)險

對于房地產(chǎn)信托的投資人而言，有如下風(fēng)險因素需要考慮。

第一，房地產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險。雖然房地產(chǎn)在美國全國整體而言有中長期的升值趨勢，但是具體到不同的房地產(chǎn)信托，他們持有的房地產(chǎn)價格下跌的可能性不小。2007-2008年美國次貸危機(jī)期間，全美的房地產(chǎn)平均價格下降了20%。2016年到現(xiàn)在，由于零售業(yè)實體店鋪大量關(guān)閉，導(dǎo)致很多零售地產(chǎn)價值縮水。其他包括商業(yè)地產(chǎn)、醫(yī)院、度假村、監(jiān)獄等等都有價格下跌的情況。

第二，由于房地產(chǎn)信托運(yùn)用杠桿，所以受利率和信貸市場的影響巨大。實際上，美國的房地產(chǎn)信托平均運(yùn)用杠桿在5-7倍，如果出現(xiàn)系統(tǒng)性的“停貸”，房地產(chǎn)基金很有可能出現(xiàn)大幅度價格下跌。如果利率上升過大，很有可能導(dǎo)致租金收入不足以覆蓋利息費(fèi)用，投資人沒有任何凈收益可供分紅。

第三，金融市場風(fēng)險。由于房地產(chǎn)信托基金在公開市場交易，所以受金融市場的貝塔風(fēng)險影響。如果美國股市大盤出現(xiàn)波動，房地產(chǎn)信托基金一般也會被拋售。如果美國長期國債利率上升，國債被拋售時，可以預(yù)期房地產(chǎn)信托基金的市場交易價格也會下降。

實際上，美國的絕大多數(shù)上市交易的房地產(chǎn)信托都有標(biāo)普，惠譽(yù)等評級公司的信用評級。由于房地產(chǎn)信托的杠桿較高，大多數(shù)上市房地產(chǎn)信托基金的評級在BBB。筆者認(rèn)為這是上市交易的公開房地產(chǎn)信托的一大信息優(yōu)勢，投資人可以主動選擇評級相對較高的房地產(chǎn)信托。

五、巴菲特的房地產(chǎn)信托基金投資

說到房地產(chǎn)，巴菲特本人是多次表示對于房地產(chǎn)投資不感興趣。非常有名的是巴老一直住在他1958年買的房子里面。這個房子他當(dāng)時的買入價格是3萬1千5百美元。這個房子目前的估值是70萬美元。接近60年的持有期，升值了大約23倍。這個房子是5個臥室，有個地下室，一共面積3800平方英尺（大約380平方米）。美國過去60多年的通貨膨脹率計算下來，這個房子的目前買價折合美元大約是250萬美元?？梢哉f巴菲特的家的房地產(chǎn)升值大約比美國的通貨膨脹率高了2%左右，基本上是美國長期房地產(chǎn)投資的回報率水平?？鄢亩嗄甑姆康禺a(chǎn)稅和維修費(fèi)用，這個房子應(yīng)該是維持了長期價值。

作為一個題外話，巴菲特曾經(jīng)經(jīng)常和他的前妻去加州北部度假，每次都是租賃同一個房子，多年以后，他買下了這個房子，給他的妻子居住。這個四個臥室的房子，面積大約3100平方英尺。在他妻子過世后，巴菲特以430萬美元的價格賣出。除了這兩個房地產(chǎn)，一個是他的家，一個后來被賣出的度假屋外，巴菲特沒有其他任何個人的房地產(chǎn)。巴菲特的公司伯克希爾哈撒韋也是受他的文化影響，沒有自己的寫字樓。這個市值3500億美元，一年收入2000多億美元的公司，總部員工一共23位。租的寫字樓在非常不起眼的Kiewit大樓里面，而且外面沒有任何伯克希爾的標(biāo)志。

巴菲特雖然不喜歡投資房地產(chǎn)，他仍然是緊密關(guān)注著房地產(chǎn)市場的走勢。根據(jù)巴菲特本人的回憶，美國中西部從1973年到1981年有過一輪巨大的農(nóng)業(yè)用地上漲。當(dāng)時的時代背景是美國的通貨膨脹失控，同時大量農(nóng)村的中小銀行對農(nóng)場主的發(fā)放貸款過度，這一輪的農(nóng)業(yè)用地上漲最后到達(dá)泡沫高度，然后崩潰。當(dāng)時農(nóng)場土地價格平均下跌50%。由于土地價格的崩潰，導(dǎo)致了大批中小銀行破產(chǎn)倒閉。

農(nóng)場土地價格崩潰后，巴菲特于1986年介入，抄底買入400英畝土地，買入價格是28萬美元。巴菲特的一個兒子霍華德從小喜歡玩挖掘機(jī)玩具，長大了一直夢想當(dāng)農(nóng)民。于是，巴菲特把這個農(nóng)場出租給了他的這個兒子。他經(jīng)過計算，考慮了農(nóng)場的各種投入，決定了兒子給他的每年的租金是農(nóng)場產(chǎn)出糧食收成的22%。據(jù)他的兒子的描述，基本上每年交完租金和其他成本，他的兒子的收入很少，甚至于在有的年份會虧錢。

巴菲特的這個農(nóng)場一直持有到現(xiàn)在，他測算的過去30年，由于低點(diǎn)買入，加上每年的農(nóng)作物收租金，合計的年化收益率是10%。這個收益率應(yīng)該是超過了同期的美股標(biāo)普指數(shù)和債券指數(shù)。當(dāng)然巴菲特最為強(qiáng)調(diào)的是，他買入這個農(nóng)場的價格是經(jīng)過了50%下跌后的價格，價值繼續(xù)下行的風(fēng)險非常有限。這個農(nóng)場目前還是由巴菲特的大兒子在經(jīng)營。

巴菲特在他的訪談中提到過，他唯一的一次直接商業(yè)地產(chǎn)投資在紐約。當(dāng)時是1993年，紐約的商業(yè)房地產(chǎn)市場剛剛經(jīng)歷過崩潰。由于大量銀行借款給房地產(chǎn)開發(fā)公司，在房地產(chǎn)價格崩潰后，一大批美國的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。同時有很多總部在紐約曼哈頓的公司搬出了城市中心。在這個情況下，美國政府成立了一個收集破產(chǎn)銀行的壞資產(chǎn)的公司RTC，然后不斷變現(xiàn)這些償債資產(chǎn)。巴菲特在看到這個情況后，審核了在市場上要出售的商業(yè)地產(chǎn)，然后確定了一個條件：必須是紐約大學(xué)附近的房子。

巴菲特的邏輯是紐約的房地產(chǎn)市場雖然崩潰了，但是紐約大學(xué)還在。其他大公司總部可以搬走，但是紐約大學(xué)不會搬走。他只抄底在紐約大學(xué)附近的房地產(chǎn)。這一筆投資的收益是巨大的。投資當(dāng)年的現(xiàn)金回報就達(dá)到35%，投資后前5年的現(xiàn)金回報達(dá)到150%！現(xiàn)在紐約大學(xué)附近是寸土寸金的地方，從那時到現(xiàn)在，很有可能目前每年的租金收入已經(jīng)大幅超過他的投資額一倍以上。二十多年以后，巴菲特仍然持有這一筆商業(yè)地產(chǎn)。

在2016年的第51屆巴菲特股東大會上，巴菲特和芒格兩位老人依然侃侃而談，從上午9點(diǎn)開始連續(xù)對答6個多小時。就在下午不少投資者已經(jīng)聽的筋疲力盡的時候，有人在股東席上提問巴菲特：您去年個人賬戶投資房地產(chǎn)信托的一系列數(shù)據(jù)？這個問題估計讓巴老有些意外，因為他不習(xí)慣投資者質(zhì)疑他的個人賬戶。筆者會后根據(jù)他的回答，查詢了相關(guān)公開信息。實際上，巴菲特在2015年三季度買入了塞雷特基房地產(chǎn)投資信托基金的8%的公開發(fā)行股份，總投資大約一億美元。塞雷特基房地產(chǎn)信托是美國的老牌百貨公司西爾斯分拆的房地產(chǎn)信托，可以說包含了美國各地的一些商業(yè)土地的明珠。這個信托規(guī)模大約17億美元，每年的分紅大約2%。巴菲特買入這個房地產(chǎn)信托的信息公布當(dāng)天，這個信托價格上漲17%。在巴菲特投資開始半年，這個信托的總回報是30%左右。

巴菲特本人對于這個投資的解釋非常簡單，他說他的99%的財富都在伯克希爾公司的股票上，其他1%在他的個人賬戶上都是“小東西”。筆者認(rèn)為這個沒有那么簡單。巴菲特的遺囑上寫了他的個人資產(chǎn)賬戶留給太太的部分將來必須做這樣的投資：90%在標(biāo)普500的指數(shù)基金（優(yōu)先選擇先鋒指數(shù)基金），10%在1-3年期的美國國債。所以，在“將來”到來以前，他投資房地產(chǎn)信托基金應(yīng)該還是有時點(diǎn)的考慮。特別是去年下半年由于擔(dān)心美國聯(lián)儲加息，房地產(chǎn)信托基金都在大幅下跌。巴菲特的投資基本上是在房地產(chǎn)信托基金行業(yè)的谷底買入的。

在2017年6月份，巴菲特?fù)?dān)任董事長的伯克希爾哈撒韋公司宣布投資3.7億美元，投資Store Capital，并獲得大約10%的股份。據(jù)Store Capital 的公告，巴菲特從2014年開始跟蹤這個公司，在研究了三年后決策投資。這個公司總部位于亞利桑那州，在全美48個州一共擁有1750個房地產(chǎn)。公司主營業(yè)務(wù)是獨(dú)立住宅，通過不斷買入住宅然后出租給住戶后獲得收入。公司公告稱將會利用巴菲特新投入的資金繼續(xù)購買居民住宅，然后回租。

可以說，伯克希爾公司的這一筆投資反映了巴菲特對于美國房地產(chǎn)市場，特別是住宅房地產(chǎn)市場的信心。同時通過房地產(chǎn)信托基金的方式來投資房地產(chǎn)，體現(xiàn)了專業(yè)化投資的特點(diǎn)，值得我們學(xué)習(xí)。