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銀行股將擊碎多少人的夢(mèng)想 王家春 股市中的銀行股和都市中氣派無比的銀行大樓一樣，聚集著無數(shù)人的目光、寄托著無數(shù)人的夢(mèng)想。如果細(xì)數(shù)一下哪類股票的“死多頭粉絲”最多，恐怕就是銀行股。幾乎每輪牛市都有人出來高喊“買入XX銀行股永遠(yuǎn)是對(duì)的”。即便在本輪的大熊市之中，也有很多人癡情不改，緊抱著銀行股不放；動(dòng)不動(dòng)就抄底、加倉，而且屢抄屢敗、屢敗屢抄。在過往的歲月中，深發(fā)展、招商銀行等銀行股上演過節(jié)節(jié)攀升的奇跡，確實(shí)讓不少人大“發(fā)”了一把。但是，宇宙是對(duì)稱的，炎熱的夏季必然走向寒冷的冬季；奇跡的死滅和奇跡的上演幾乎是一樣的驚心動(dòng)魄。如果說中國股市走進(jìn)了嚴(yán)冬，那么銀行股的歸屬必將是嚴(yán)冬中的北極。 首先，在大級(jí)別的經(jīng)濟(jì)下行周期，息差加速收窄和信用僵局的出現(xiàn)，將使銀行盈利大幅度下滑。 在降息過程的初期，貸款利率與存款利率是可能同步降低。從表面看，這不會(huì)影響銀行的利差和效益，其實(shí)不然。在經(jīng)濟(jì)景氣下行周期，面對(duì)股市的巨大風(fēng)險(xiǎn)和利率的下降趨勢(shì)，不少比較善于理財(cái)?shù)膬?chǔ)戶會(huì)把活期存款定期化，這將抬高銀行的負(fù)債成本。因此，即使央行等額降低存貸利率，銀行的實(shí)際息差也是收窄的。 在降息過程的中后期，由于存款利率下調(diào)的空間越來越小，降息將越來越多地表現(xiàn)為貸款利率的下降。在這個(gè)過程中，銀行息差呈加速收窄趨勢(shì)。對(duì)于銀行來說，這是一場災(zāi)難。最終將使銀行的息差收入彌補(bǔ)難以補(bǔ)正常的管理費(fèi)用和人員費(fèi)用。 信用僵局包括兩個(gè)層面：一是貸款利率的下降和貸款風(fēng)險(xiǎn)的上升必然導(dǎo)致銀行“理性惜貸”；二是在眾多行業(yè)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品滯銷的背景下，實(shí)業(yè)領(lǐng)域的生產(chǎn)規(guī)模會(huì)明顯萎縮，資本性支出會(huì)急劇下降，貸款需求也相應(yīng)減少。簡單地說，就是銀行不想貸、企業(yè)不想借。 息差越小，銀行的惜貸情節(jié)就越嚴(yán)重。同時(shí)，除非過剩的產(chǎn)能全部被淘汰，或是技術(shù)革命催生新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，否則，即便貸款利率下降罕見的低位，實(shí)體領(lǐng)域的貸款需求也難以回升。 信用僵局所引起的貸款規(guī)模萎縮，與前面所說的息差收窄，相互以乘數(shù)效應(yīng)沖擊銀行的盈利。 其次，在大級(jí)別經(jīng)濟(jì)景氣下行周期，不良貸款比重的大幅度上升可能給銀行帶來滅頂之災(zāi)。 美國是一個(gè)接近于“真空化”的經(jīng)濟(jì)體系。傳統(tǒng)工業(yè)所占的比重不到10%，不可能成為銀行體系不良資產(chǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)源。其銀行體系不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要來自個(gè)人消費(fèi)信貸(如房貸和車貸)和衍生性資產(chǎn)。但是，不能用同樣的眼光看待中國的銀行體系。 中國有全世界規(guī)模最大的外向型工業(yè)體系，外需的下滑過程實(shí)際就是制造業(yè)不良貸款的形成過程。制造業(yè)貸款在全部銀行貸款中所占的比重超過20%，可能是銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的第一大風(fēng)險(xiǎn)源。 基礎(chǔ)設(shè)施貸款所占的比重略低于制造業(yè)貸款，在通常的概念中這部分貸款的風(fēng)險(xiǎn)是很低的。從實(shí)際情況看，中國基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)能力已經(jīng)處于過剩狀態(tài)；在經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下降的過程中，基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)能力過剩和現(xiàn)金流下降等問題將更加清晰地表現(xiàn)出來。這部分貸款可能算是銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量惡化的第二大風(fēng)險(xiǎn)源。 房地產(chǎn)開發(fā)貸款所占的比重約為7%，由于房價(jià)有超過50%的長遠(yuǎn)下跌空間而且房產(chǎn)積壓比較嚴(yán)重，這部分貸款可能只算銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的第三大風(fēng)險(xiǎn)源。 小企業(yè)貸款所占的比重略低于房地產(chǎn)開發(fā)貸款，小企業(yè)的脆弱性使這部分貸款面臨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。這部分貸款可能算是銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化的第四大風(fēng)險(xiǎn)源。 個(gè)人貸款約占21%，其中購房貸款約占16%，此類貸款比重雖然不低，但不大可能成為銀行資產(chǎn)質(zhì)量的主要風(fēng)險(xiǎn)源，因?yàn)橹袊鴤€(gè)人信用遠(yuǎn)超過企業(yè)信用，而且居民儲(chǔ)蓄率為全球之冠。 另外，就相對(duì)重要性而言，中國銀行體系衍生性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可以忽略不計(jì)。 從目前情況看，中國銀行體系不良資產(chǎn)比重并不高，只有5.5%左右。但從2008年4季度開始，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的急劇惡化可能使不良貸款比重進(jìn)入一個(gè)新的上升周期。由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生的變化只是一場歷史罕見的超級(jí)危機(jī)的序幕，預(yù)計(jì)中國銀行體系的不良資產(chǎn)比重還有巨大的上升空間。 銀行業(yè)是高杠桿行業(yè)，其資產(chǎn)中資本只有10%左右。從四家不良資產(chǎn)管理公司處置銀行不良貸款的實(shí)際情況看，不良貸款的最終損失率在70%以上。由此推算，未來幾年，假如某一家銀行或整個(gè)銀行體系的不良貸款比率上升到15%以上，該銀行或整個(gè)銀行體系就會(huì)面臨滅頂之災(zāi)。 1997-1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，“四小虎”的不良貸款比重普遍超過15%，接近20%。當(dāng)時(shí)中國四大銀行的公布的不良貸款比重也有大約30%，而實(shí)際上超過40%。為了拯救四大銀行，中國政府先是在1998-1999年向其注資2700億元，隨后又在2000年把14000億元不良貸款按賬面值剝離給四家不良資產(chǎn)管理公司。在政府干了這兩件大事之后，四家銀行的不良貸款比重的實(shí)際水平依然在25-30%之間 2001年11月加入了WTO。從此，中國經(jīng)濟(jì)全方位加入全球化進(jìn)程之中；全球中低檔消費(fèi)品的產(chǎn)能和訂單同時(shí)向中國轉(zhuǎn)移，在FDI和出口兩個(gè)側(cè)面中國GDP增長獲得了強(qiáng)大的動(dòng)力。同時(shí)，進(jìn)入新世紀(jì)之后，改革開放之后長達(dá)20多年的居民購買力積累進(jìn)入集中釋放階段，催生了住房和汽車等諸多產(chǎn)業(yè)的空前繁榮。 這些極為特殊、不可復(fù)制的歷史因素使得中國銀行業(yè)用急劇擴(kuò)大的分母將不良貸款比重稀釋到遠(yuǎn)比過去好看的水平。如果沒有這些極為特殊、不可復(fù)制的歷史因素，我們無法想像如今的一家家上市銀行何時(shí)才能取得上市資格。實(shí)際上，四大銀行自成立以來，政府作為股東所獲得的紅利回報(bào)未必能支撐1元的股價(jià)! 與1997-1998年相比，那時(shí)中國金融市場處于封閉性狀態(tài)，不像現(xiàn)在這樣大門虛掩；那時(shí)中國在1990年代初期形成的局部性房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)消化完畢，不像現(xiàn)在這樣房價(jià)高高在上、搖搖欲墜；那時(shí)中國外貿(mào)依存度只有35%左右，不像現(xiàn)在這樣高達(dá)65%；那時(shí)歐美的“胃口”很健康，“新經(jīng)濟(jì)”方興未艾，不像現(xiàn)在這樣“胃口”大減，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新止步不前。從這些情況看，未來幾年，或許在2010-2011年，中國銀行體系不良資產(chǎn)比重超過15%不是很難，而是太容易了!!! 第三，用國際比較的眼光，很容易看出中國上市銀行的股價(jià)有多么危險(xiǎn) 1.從前五大上市銀行市值總和占本國GDP比重來看，中國實(shí)際上存在舉世罕見的銀行股泡沫。 與西方國家對(duì)比，中國銀行業(yè)的經(jīng)營管理還十分原始。但中國5大銀行上市銀行的市值占GDP將近14%，而西方國家普遍低于5%。美國和德國分別只有3%和1%。盡管這個(gè)指標(biāo)本身有一定的缺陷，但還是能在一定程度上體現(xiàn)中國上市銀行的估值泡沫。 2.從絕對(duì)估值水平看，中國上市銀行的估算水平更加不可思議。 2008年底，工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、交通銀行和招商銀行的市值分別為17777億美元、1328億美元、1120億美元、340億美元和264億美元，而“次貸危機(jī)”之前雄踞美國銀行業(yè)冠亞軍寶座的花旗集團(tuán)和美洲銀行的市值分別下降到367億美元和670億美元。在歐洲銀行體系中，瑞銀集團(tuán)和法國巴黎銀行是最大的兩家，其市值也分別只有386億美元和379億美元?；ㄆ?、瑞銀的市值只有工行、建行和中行的幾分之一，與咱們的交行大體相當(dāng)。同志們，只要銀行業(yè)還有存在的價(jià)值，只要美國和歐洲不淪落為中國的殖民地，誰敢相信中國的上市銀行比美歐的銀行冠軍貴這么多？!如果美歐銀行股不能上漲多倍的話，這種不合理的相對(duì)價(jià)值關(guān)系，就只能通過中國銀行股的深度下挫來加以矯正。 3.從市凈率和市值/資產(chǎn)比率兩項(xiàng)指標(biāo)也可以看出中國上市銀行相對(duì)估算水平嚴(yán)重偏高。 就市凈率而言，中國上述五大市值銀行的分別為2.2，1.9，1.7，1.7，2.3；而花旗集團(tuán)、美洲銀行、瑞銀集團(tuán)和巴黎銀行分別只有0.3、0.45、0.86、0.53。就市值/資產(chǎn)比率而言，中國上述五大上市銀行分別為0.13、0.12、0.12、0.09和0.12；而上述四大美歐銀行分別只有0.039、0.156、0.025和0.012。同志們，誰敢相信中國上市銀行的凈資產(chǎn)比美歐同行貴1-6倍，中國上市銀行資產(chǎn)總額對(duì)其市值的支撐能力超出美歐同行2-9倍？! 上述種種怪異現(xiàn)象背后的根源包括兩個(gè)方面：一是在上一輪牛市見頂時(shí)國內(nèi)的銀行股積累的泡沫比歐美銀行股更高；二是本輪熊市形成后國內(nèi)銀行股下跌的幅度相對(duì)較低。 在“次貸危機(jī)”的沖擊下，美歐銀行股普遍進(jìn)行了深幅調(diào)整，下跌幅度普遍超過80%，有的超過90%。而國內(nèi)股市見頂以來，由于眾多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)基本面的變化趨勢(shì)缺乏前瞻性研判能力，對(duì)銀行股抱有“死多”情節(jié)，加上匯金公司自2008年3季度以來進(jìn)場托抬股價(jià)，國內(nèi)銀行股下跌幅度遠(yuǎn)未反映銀行業(yè)面臨的巨大的隱憂。 從未來趨勢(shì)看，美歐銀行股的調(diào)整在總體上仍將延續(xù)，尤其是西班牙和意大利的銀行股仍有巨大下跌空間；最終的結(jié)局很可能是美歐銀行股平均下跌幅度超過90%。從中國經(jīng)濟(jì)存在的諸多弊病(有的已經(jīng)顯露，有的還處于隱蔽狀態(tài))來看，中國上市銀行最終也難逃同樣的厄運(yùn)。 _______________________ 轉(zhuǎn)貼王家春對(duì)銀行的觀點(diǎn),這也是他09年全年戰(zhàn)略看空的主要依據(jù).供大家參考. |
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