近年來(lái)，私募可交換（ExchangeableBond,以下簡(jiǎn)稱“私募EB”）作為一種兼具股權(quán)和債權(quán)融資性質(zhì)的金融工具，因其相對(duì)寬松的監(jiān)管環(huán)境，同時(shí)能夠較好地調(diào)節(jié)并滿足各方的利益，越來(lái)越受到青睞。本文嘗試通過(guò)對(duì)私募EB的概念、相關(guān)監(jiān)管政策、發(fā)行和轉(zhuǎn)讓、發(fā)行主體和發(fā)行對(duì)象、主要功能和特點(diǎn)、核心條款進(jìn)行全方位解析，旨在為有意通過(guò)發(fā)行私募EB的上市公司或非上市公眾公司的股東以及私募EB的潛在投資者提供有益參考。

1.什么是私募EB？

要了解私募EB的概念，首先應(yīng)當(dāng)了解什么是EB。EB的概念最早見于證監(jiān)會(huì)于2008年10月發(fā)布的《上市公司股東發(fā)行可交換公司試行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“《規(guī)定》”）。根據(jù)《規(guī)定》，可交換公司是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司（參考圖1）。《規(guī)定》適用于公開發(fā)行的EB，此后，監(jiān)管部門進(jìn)一步引入了非公開發(fā)行可交換公司（即私募EB）概念并對(duì)私募EB實(shí)施相應(yīng)的監(jiān)管，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，私募EB是指上市公司的股東或公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司（以下簡(jiǎn)稱“非上市公眾公司”）的股東依法非公開發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司或非上市公眾公司的股份的公司。

2.相關(guān)監(jiān)管政策

雖然，前述《規(guī)定》以及后續(xù)的相關(guān)法律法規(guī)對(duì)公募EB進(jìn)行了較為完善的規(guī)范；但是，關(guān)于私募EB的相關(guān)規(guī)定直到2013年才得以破冰。2013年，深交所發(fā)布的《關(guān)于中小企業(yè)可交換私募試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（已失效）為首部專門針對(duì)私募EB的監(jiān)管法規(guī)；其后，2015年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公司發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《管理辦法》”），提及上市公司和非上市公眾公司股東可發(fā)行附帶換股條款的公司[1]；在《管理辦法》的基礎(chǔ)上，滬深交易所于2015年5月分別發(fā)布了《非公開發(fā)行公司業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《暫行辦法》”），明確將私募EB納入監(jiān)管范圍，同時(shí)規(guī)定了私募EB的適用范圍與具體的實(shí)施細(xì)則。至此，正式形成了私募EB的基本監(jiān)管體系。

3.發(fā)行和轉(zhuǎn)讓

在我國(guó)，有價(jià)的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管職責(zé)分別由證監(jiān)會(huì)和依法設(shè)立的交易機(jī)構(gòu)履行。私募EB作為有價(jià)的一種，其發(fā)行和轉(zhuǎn)讓流程也遵循這一原則。具體而言：

（1）私募EB的發(fā)行

如前文所述，《暫行辦法》是依據(jù)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《管理辦法》制訂的；而《管理辦法》明確將EB納入監(jiān)管范圍，并且有專門章節(jié)對(duì)的非公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓進(jìn)行規(guī)定，因此我們理解，私募EB的發(fā)行應(yīng)嚴(yán)格遵守《管理辦法》中關(guān)于發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，包括但不限于發(fā)行人內(nèi)部關(guān)于發(fā)行的決策流程、發(fā)行對(duì)象（即合格投資者，將在下文具體分析）、不得發(fā)行的情形、承銷事宜、發(fā)行完畢后的備案、轉(zhuǎn)讓平臺(tái)、發(fā)行人的信息披露義務(wù)等。

（2）私募EB的轉(zhuǎn)讓

根據(jù)《管理辦法》，非公開發(fā)行公司，可以申請(qǐng)?jiān)诮灰姿?、全?guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)、公司柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓。如前文所述，滬深交易所已就非公開發(fā)行公司的掛牌和轉(zhuǎn)讓出臺(tái)了《暫行辦法》。因此，目前私募EB的掛牌和轉(zhuǎn)讓應(yīng)符合《暫行辦法》關(guān)于非公開發(fā)行公司的一般性規(guī)定，如：掛牌條件、申請(qǐng)轉(zhuǎn)讓流程、持有人的權(quán)益保護(hù)、發(fā)行人的信息披露義務(wù)等；同時(shí)還應(yīng)遵守《暫行辦法》關(guān)于私募EB的特別規(guī)定，包括但不限于預(yù)備用于交換的（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)的”）的法律狀況（如不應(yīng)限售等）、為標(biāo)的設(shè)定擔(dān)保、進(jìn)入換股期的時(shí)點(diǎn)，以及為并購(gòu)重組活動(dòng)而發(fā)行的私募EB須遵守的特別規(guī)定（如信息披露和持續(xù)披露義務(wù)、提交主管部門批準(zhǔn)文件）等。

4.發(fā)行主體和發(fā)行對(duì)象（即合格投資者）

（1）發(fā)行主體

從私募EB的定義可知，私募EB的發(fā)行主體應(yīng)為上市公司和非上市公眾公司的股東。而前述股東可以是公司、非法人企業(yè)、自然人或諸如資產(chǎn)管理計(jì)劃之類的契約型理財(cái)產(chǎn)品，那么是否他們均是適格的私募EB發(fā)行主體呢？答案是否定的。雖然《管理辦法》和《暫行辦法》均未明確禁止非法人企業(yè)或自然人作為私募EB的發(fā)行主體；但根據(jù)《規(guī)定》[2]，公募EB的發(fā)行主體為公司，即作為上市公司股東的有限責(zé)任公司或股份有限公司；此外，《管理辦法》和《暫行辦法》均是針對(duì)公司的規(guī)定。因此我們理解，私募EB的發(fā)行主體也應(yīng)僅限于公司。

（2）發(fā)行對(duì)象（即合格投資者）的范圍

根據(jù)《管理辦法》，私募EB的合格投資者[3]包括經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)、基金業(yè)協(xié)會(huì)登記在冊(cè)的私募基金管理人、金融機(jī)構(gòu)和私募基金管理人發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品、凈資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模的企事業(yè)單位和合伙企業(yè)、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、社會(huì)公益基金、擁有一定數(shù)額金融資產(chǎn)的個(gè)人投資者、發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及持股比例超過(guò)百分之五的股東以及經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他合格投資者。

（3）發(fā)行對(duì)象的數(shù)量

《管理辦法》規(guī)定，私募EB每次的發(fā)行對(duì)象不能超過(guò)二百人。而前文所述合格投資者中的理財(cái)產(chǎn)品和合伙企業(yè)需進(jìn)行穿透核查，確認(rèn)最終投資者是否為合格投資者并合并計(jì)算投資者人數(shù)（詳見腳注3）。此外，私募EB僅限于合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有同次發(fā)行的合格投資者合計(jì)不得超過(guò)二百人。

5.主要功能和特點(diǎn)

（1）對(duì)總股本無(wú)影響

因私募EB計(jì)劃中，用來(lái)交換的標(biāo)的系上市公司或非上市公眾公司的股東所持有的老股，并不涉及新股增發(fā)，因此不會(huì)稀釋上市公司或非上市公眾公司的總股本，即，在通常情況下并不會(huì)減少上市公司或非上市公眾公司的其他股東所持有的上市公司或非上市公眾公司的權(quán)益。

（2）融資成本較低

私募EB有標(biāo)的作為質(zhì)押品，因此票面利息較低，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，平均的票面利息在年化3-7%左右，因此對(duì)上市公司或非上市公眾公司的股東而言，不失為一種理想的債權(quán)融資工具。

（3）與發(fā)行人的信用相關(guān)度相對(duì)較小

由于私募EB的質(zhì)押品是標(biāo)的，因此上市公司或非上市公眾公司的經(jīng)營(yíng)狀況和股市的波動(dòng)才是私募EB產(chǎn)品的核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，而發(fā)行人本身的信用與私募EB的相關(guān)度則相對(duì)較小。因此，信用較差，難以通過(guò)其他方式融資的上市公司或非上市公眾公司的股東，可以通過(guò)發(fā)行私募EB的方式進(jìn)行融資。

（4）募集金額高

相較于向銀行和券商進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，通常僅能融到相當(dāng)于市值30-50%的金額，發(fā)行私募EB能夠募集到的金額可達(dá)到市值的100%[4]。因此，對(duì)上市公司或非上市公眾公司的股東而言，私募EB擁有極其強(qiáng)大的融資功能。

（5）理想的減持利器

眾所周知，對(duì)于上市公司大股東而言，傳統(tǒng)的減持方式包括二級(jí)市場(chǎng)拋售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易。但近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，限制上市公司大股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持上市公司。并且，與大宗交易的折價(jià)相比，私募EB在發(fā)行之初即可制定較高的換股價(jià)格，從而為最終實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)減持奠定基礎(chǔ)。因此，私募EB相較傳統(tǒng)的減持方式，具有監(jiān)管環(huán)境寬松和溢價(jià)高的優(yōu)勢(shì)。

6.核心條款

（1）換股條款

換股條款約定了私募EB的持有人能夠?qū)⒔粨Q為標(biāo)的的具體價(jià)格（以下簡(jiǎn)稱“換股價(jià)格”）和換股期（即持有人可進(jìn)行換股操作的期間）。在通常情況下，換股價(jià)格應(yīng)高于標(biāo)的在私募EB發(fā)行時(shí)的價(jià)格，否則作為發(fā)行人的上市公司股東就無(wú)法實(shí)現(xiàn)溢價(jià)減持。在滿足這一條件的前提下，換股價(jià)格越接近發(fā)行時(shí)股價(jià)，換股的起始日期距離發(fā)行日期越近，對(duì)持有人就越有利，反之則有利于發(fā)行人。當(dāng)然，《暫行辦法》對(duì)此也作出了限定性的規(guī)定，即換股價(jià)格的設(shè)置需滿足不低于發(fā)行日前一個(gè)交易日標(biāo)的收盤價(jià)的90%以及前20個(gè)交易日收盤價(jià)的均價(jià)的90%要求，并且，私募EB自發(fā)行結(jié)束之日起六個(gè)月后方可交換為標(biāo)的[5]。

示例：本期可交換債初始換股價(jià)為xx元（不低于發(fā)行日前一個(gè)交易日標(biāo)的收盤價(jià)的90%以及前20個(gè)交易日收盤價(jià)的均價(jià)的90%），在2017年2月20日至2018年8月19日之間可以轉(zhuǎn)股（發(fā)行6個(gè)月后）。

（2）贖回條款

贖回條款指的是，當(dāng)標(biāo)的的價(jià)格達(dá)到發(fā)行人制定的價(jià)格（以下簡(jiǎn)稱“贖回價(jià)格”）時(shí)，發(fā)行人有權(quán)向持有人贖回持有人所持有的全部私募EB份額。贖回條款分為換股期前和換股期內(nèi)兩個(gè)部分。換股期前的贖回條款，賦予了發(fā)行人在標(biāo)的價(jià)格達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，可以贖回價(jià)格（通常是私募EB的面值加一定的利息補(bǔ)償）贖回私募EB的權(quán)利。對(duì)于發(fā)行人而言換股期前的贖回條款使其在標(biāo)的價(jià)格上漲時(shí)可以選擇贖回，再以比換股價(jià)格更高的價(jià)格通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)拋售或其它方式減持標(biāo)的；而對(duì)持有人而言，如在換股期前標(biāo)的價(jià)格大幅上漲并達(dá)到了贖回條款規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，其持有的私募EB只能被發(fā)行人贖回（具體詳見以下范例A）。相較而言，換股期內(nèi)的贖回條款，對(duì)持有人更為有利，在標(biāo)的價(jià)格遠(yuǎn)高于換股價(jià)格時(shí)，持有人可以在尚未觸發(fā)贖回條款時(shí)及時(shí)啟動(dòng)換股，并通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)拋售標(biāo)的取得高于贖回價(jià)格的收益（具體詳見以下范例B）。從整體上來(lái)說(shuō)，無(wú)論是換股期前的贖回條款還是換股期內(nèi)的贖回條款，主要是為了保護(hù)發(fā)行人的利益，使發(fā)行人在標(biāo)的大幅上漲時(shí)實(shí)現(xiàn)（換股期前）或很可能實(shí)現(xiàn)（換股期內(nèi)）超額收益。

范例：

A.換股期前的贖回條款：進(jìn)入換股期前30個(gè)交易日，如果標(biāo)的在任意連續(xù)20個(gè)交易日中至少10個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期換股價(jià)格的130%時(shí)，發(fā)行人有權(quán)決定按照票面價(jià)格的108%（包括贖回當(dāng)年的應(yīng)計(jì)利息）的價(jià)格贖回全部或部分未換股的可交換債。

B換股期內(nèi)的贖回條款：在本期可交換債換股期內(nèi)，如果標(biāo)的連續(xù)20個(gè)交易日中至少有10個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期換股價(jià)格的135%（含135%），公司有權(quán)按照本期可交換債面值的108%（包括贖回當(dāng)年的應(yīng)計(jì)利息）的價(jià)格贖回全部或部分未換股的可交換債。本期可交換債的贖回期與換股期相同，即發(fā)行結(jié)束之日滿6個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至摘牌日前一個(gè)交易日止。

（3）回售條款

當(dāng)標(biāo)的的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于換股價(jià)格時(shí)，將會(huì)觸發(fā)回售條款，即持有人擁有將其持有的私募EB份額以事先約定的價(jià)格（通常為私募EB面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息或銀行同期活期利率）賣回給發(fā)行人的一項(xiàng)選擇權(quán)，換句話說(shuō)是持有人擁有的一項(xiàng)看跌期權(quán)。制定回售條款意在保護(hù)持有人利益。

范例：在本期可交換債最后1個(gè)計(jì)息年度內(nèi)，如果標(biāo)的收盤價(jià)在任何連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)至少20個(gè)交易日低于當(dāng)期換股價(jià)格的70%時(shí)，本期可交換債持有人有權(quán)將其持有的本期可交換債全部或部分以面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息回售給本公司。

（4）下修條款

當(dāng)標(biāo)的價(jià)格大幅度低于換股價(jià)格（通常為換股價(jià)格的60-80%）時(shí)，發(fā)行人有權(quán)向下修正換股價(jià)格。不同于公募EB的修正程序通常需股東大會(huì)通過(guò)，私募EB修正程序通常只需要發(fā)行人董事會(huì)通過(guò)即可。若執(zhí)行下修條款，將有利于私募EB的持有人。

范例：當(dāng)標(biāo)的在任意連續(xù)20個(gè)交易日中至少10個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的80%時(shí)，發(fā)行人董事會(huì)有權(quán)在5個(gè)交易日內(nèi)決定換股價(jià)格是否向下修正。

結(jié)語(yǔ)

相較于公募EB而言，私募EB的監(jiān)管環(huán)境和發(fā)行條件要寬松得多，例如：私募EB對(duì)發(fā)行人無(wú)信用評(píng)級(jí)要求，也無(wú)盈利和凈資產(chǎn)要求，標(biāo)的在發(fā)行時(shí)可以是限售股等[6]。并且，除了可用作上市公司大股東低價(jià)融資和減持的利器外，私募EB還能適用于股權(quán)調(diào)整以及作為并購(gòu)交易的補(bǔ)充支付手段等

[1]《公司發(fā)行與交易管理辦法》第十二條上市公司、公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司股東可以發(fā)行附可交換成上市公司或非上市公眾公司條款的公司。

[2]《規(guī)定》二、申請(qǐng)發(fā)行可交換公司，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）申請(qǐng)人應(yīng)當(dāng)是符合《公司法》、《法》規(guī)定的有限責(zé)任公司或者股份有限公司。

[3]《管理辦法》第十四條本辦法所稱合格投資者，應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力，知悉并自行承擔(dān)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)，并符合下列資質(zhì)條件：

（一）經(jīng)有關(guān)金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)，包括公司、基金管理公司及其子公司、公司、商業(yè)銀行、公司和信托公司等，以及經(jīng)中國(guó)投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱基金業(yè)協(xié)會(huì)）登記的私募基金管理人；

（二）上述金融機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，包括但不限于公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金及基金子公司產(chǎn)品、公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、產(chǎn)品、信托產(chǎn)品以及經(jīng)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募基金；

（三）凈資產(chǎn)不低于人民幣一千萬(wàn)元的企事業(yè)單位法人、合伙企業(yè)；

（四）合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）；

（五）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；

（六）名下金融資產(chǎn)不低于人民幣三百萬(wàn)元的個(gè)人投資者；

（七）經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他合格投資者。

前款所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、、、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、產(chǎn)品、權(quán)益等；理財(cái)產(chǎn)品、合伙企業(yè)擬將主要資產(chǎn)投向單一，需要穿透核查最終投資者是否為合格投資者并合并計(jì)算投資者人數(shù)，具體標(biāo)準(zhǔn)由基金業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定。

自律組織可以在本辦法規(guī)定的基礎(chǔ)上，設(shè)定更為嚴(yán)格的合格投資者資質(zhì)條件。

第三十二條發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及持股比例超過(guò)百分之五的股東，可以參與本公司非公開發(fā)行公司的認(rèn)購(gòu)與轉(zhuǎn)讓，不受本辦法第十四條關(guān)于合格投資者資質(zhì)條件的限制。

[4]《暫行辦法》：（三）可交換發(fā)行前，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照約定將預(yù)備用于交換的等設(shè)定擔(dān)保，設(shè)定擔(dān)保的數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于持有人可交換數(shù)量。

[5]《暫行辦法》第六十九條具有可交換成上市公司條款的（以下簡(jiǎn)稱“可交換”），還應(yīng)當(dāng)遵守以下規(guī)定：（四）可交換自發(fā)行結(jié)束之日起六個(gè)月后，持有人方可按照募集說(shuō)明書的約定選擇是否交換為預(yù)備用于交換的?？山粨Q換股價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于發(fā)行日前一個(gè)交易日標(biāo)的收盤價(jià)的百分之九十以及前二十個(gè)交易日收盤價(jià)的均價(jià)的百分之九十。

[6]《暫行辦法》第六十九條具有可交換成上市公司條款的（以下簡(jiǎn)稱“可交換”），還應(yīng)當(dāng)遵守以下規(guī)定：

（一）預(yù)備用于交換的在發(fā)行前，除為本次發(fā)行設(shè)定質(zhì)押擔(dān)保外，不存在被司法凍結(jié)等其他權(quán)利受限情形。

（二）預(yù)備用于交換的在交換時(shí)不存在限售條件，且轉(zhuǎn)讓該部分不違反發(fā)行人對(duì)上市公司、投資者和本所等的承諾。

（三）可交換發(fā)行前，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照約定將預(yù)備用于交換的等質(zhì)押給受托管理人，用于對(duì)持有人交換股份和本次本息償付提供擔(dān)保。質(zhì)押數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于預(yù)備用于交換的數(shù)量。

可交換具體換股期限、換股價(jià)格及價(jià)格調(diào)整和修正機(jī)制、具體質(zhì)押比例、維持擔(dān)保比例、追加擔(dān)保機(jī)制、換股風(fēng)險(xiǎn)與補(bǔ)償機(jī)制以及違約處置等事項(xiàng)由當(dāng)事人協(xié)商并在募集說(shuō)明書中約定。由于發(fā)行人未及時(shí)補(bǔ)足預(yù)備用于交換的或者預(yù)備用于交換的發(fā)生司法凍結(jié)等原因，導(dǎo)致投資者換股失敗的，由發(fā)行人承擔(dān)所有責(zé)任。