昨天證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2017〕9號），上海、深圳證券交易所也出臺了完善減持制度的專門規(guī)則（以下統(tǒng)稱減持新規(guī)）。

一、減持新規(guī)的主要措施內(nèi)容

減持新規(guī)的主要措施內(nèi)容包括以下10個方面：“一是，鼓勵和倡導(dǎo)投資者形成長期投資、價值投資的理念，切實履行其就限制股份減持所作出的相關(guān)承諾。二是，完善大宗交易制度，防范“過橋減持”。三是，引導(dǎo)持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東在股份鎖定期屆滿后規(guī)范、理性、有序減持。四是，進一步規(guī)范持有首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份和上市公司非公開發(fā)行的股份的股東的減持行為。五是，健全減持計劃的信息披露制度，進一步健全和完善上市公司大股東、董監(jiān)高轉(zhuǎn)讓股份的事前、事中和事后報告、備案、披露制度，防范和避免故意利用信息披露進行“精準式”減持。六是，強化上市公司董監(jiān)高的誠信義務(wù)，防范其通過辭職規(guī)避減持規(guī)則。七是，落實《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》要求，對專注于長期投資和價值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持。八是，明確大股東與其一致行動人減持股份的，其持股應(yīng)當合并計算，防止大股東通過他人持有的方式變相減持。九是，切實加強證券交易所一線監(jiān)管職責(zé)，對于違反證券交易所規(guī)則的減持行為，證券交易所采取相應(yīng)的紀律處分和監(jiān)管措施。十是，嚴厲打擊違法違規(guī)減持行為，對于利用減持進行操縱市場、內(nèi)幕交易等違法行為的，嚴格追究違法違規(guī)主體的法律責(zé)任?！?/span>

二、減持新規(guī)對資本市場的影響

（一）減持新規(guī)對大宗交易的影響

減持新規(guī)明確：“大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%。大宗交易的出讓方與受讓方，應(yīng)當明確其所買賣股份的數(shù)量、性質(zhì)、種類、價格，并遵守本細則的相關(guān)規(guī)定。受讓方在受讓后6個月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份?！睖p持新規(guī)有望重塑大宗交易行業(yè)，傳統(tǒng)的大宗交易業(yè)務(wù)將停止，大宗交易的折扣率將不再是95折以上，而將可能是八折甚至更低。大宗交易的受讓方不可以短線交易，那只能長期投資和價值投資了。對于大股東或者特定股東來說，盡管大宗交易折扣率越來越低，但至少可以在90內(nèi)日多減持2%，所以這個業(yè)務(wù)還是有一定的市場的。

（二）減持新規(guī)對定增業(yè)務(wù)的影響

減持新規(guī)明確：“持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東，通過集中競價交易減持該部分股份的，除遵守前款規(guī)定外，自股份解除限售之日起12個月內(nèi)，減持數(shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。”也就是說：相比大股東和持有公司首次公開發(fā)行前股份的特定股東，參與上市公司定增業(yè)務(wù)的特定股東，如果采用競價交易方式減持，完成減持需要的時間要多延長一年以上。這其實是鼓勵持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東優(yōu)先選擇大宗交易方式減持。很明顯，減持新規(guī)在再融資新規(guī)的基礎(chǔ)上，進一步打擊了投資者參與上市公司定增業(yè)務(wù)的積極性。

（三）減持新規(guī)對Pre-IPO的業(yè)務(wù)的影響

這一部分主要是指持有公司首次公開發(fā)行前股份的特定股東，筆者將分兩種情況來分析，一種是傳統(tǒng)的創(chuàng)投股東，證監(jiān)會發(fā)言人在昨天的答記者問中明確：“證監(jiān)會將會落實《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》的有關(guān)要求，在修改完善減持制度時，對創(chuàng)業(yè)投資基金的退出問題作出了專門的制度安排。證監(jiān)會將進一步研究創(chuàng)業(yè)投資基金所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤機制，對專注于長期投資和價值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場化退出方面給予必要的政策支持?！睂τ趧?chuàng)投基金如何建立反向掛鉤機制，我們靜觀其變，因為減持新規(guī)對創(chuàng)投基金的影響太大了，不利于國務(wù)院鼓勵的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”。另一種是新三板集郵股東，對于投資者在新三板市場買入（包括做市轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者定增等方式獲得的股份），在新三板企業(yè)A股上市一年鎖定期滿后，所持股份完全減持所需的時間大大延長。

除此之外，在減持新規(guī)之前創(chuàng)投股東所持首次公開發(fā)行前股份鎖定期滿減持方式主要依靠大宗交易，減持新規(guī)后，創(chuàng)投股東也將依靠集中競價交易方式減持股份（畢竟大宗交易折扣率太低），這對從來沒有二級市場交易經(jīng)驗且沒有建立交易風(fēng)控系統(tǒng)的創(chuàng)投機構(gòu)來說，將是一個巨大的挑戰(zhàn)。人才和系統(tǒng)建設(shè)將增加創(chuàng)投機構(gòu)的成本。

（四）減持新規(guī)對上市公司舉牌機構(gòu)的影響

減持新規(guī)明確規(guī)定：“大股東減持其通過證券交易所集中競價交易買入的上市公司股份，不適用本規(guī)定”。對于通過集中競價交易方式取得上市公司控股權(quán)或者5%以上股份的股東（簡稱大股東），可以通過集中競價方式、大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持公司股份，且不受減持新規(guī)的約束，但仍需遵守《公司法》和《上市公司收購管理辦法》的有關(guān)規(guī)定。這些舉牌機構(gòu)所持股份的大宗交易減持業(yè)務(wù)，短時間內(nèi)將會受到傳統(tǒng)大宗交易機構(gòu)的追捧。

（五）減持新規(guī)對A股市場的影響

減持新規(guī)明確：“上市公司或者大股東因涉嫌證券期貨違法犯罪的，上市公司大股東不得減持股份；上市公司涉嫌欺詐發(fā)行等重大違法行為的，控股股東、實際控制人、董監(jiān)高及其一致行動人不得減持所持有的公司股份”。這個規(guī)定將推動上市公司遵紀守法、合法經(jīng)營，進一步結(jié)合再融資新規(guī)，促進A股市場良性循環(huán)、優(yōu)勝劣汰。

（六）減持新規(guī)對新三板市場的影響

短期來說，所前所述，減持新規(guī)將打擊了新三板集郵的熱情，長期來看，將有利于培養(yǎng)新三板的長期投資和價值投資者。新三板投資機構(gòu)如果不布局成長股，就算企業(yè)能成功上市，年華收益率也不會太高。此外，目前新三板市場的定增、減持還是非常方便的，大股東可能會借助新三板市場實現(xiàn)階段性的減持，有利于提高新三板市場的交易量。