人造板行業(yè)概述我國為世界人造板第一大生產(chǎn)國，人造板行業(yè)已進入成熟期:2007 年人造板 行業(yè)規(guī)模增速達到峰值，2010 年后行業(yè)增速長期處于下滑態(tài)勢中。隨著高速 擴張期投資的產(chǎn)能逐漸釋放，人造板行業(yè)市場競爭愈發(fā)激烈，行業(yè)產(chǎn)能過剩 問題凸顯，近兩年行業(yè)規(guī)模增長處于 5-10%左右區(qū)間。 人造板材仍以中低端產(chǎn)品為主，產(chǎn)品質(zhì)量整體有待提升。中國林業(yè)科學(xué)研究院木材工業(yè)研究所副所長呂斌在接受采訪時稱，我國 人造板仍以中低端產(chǎn)品為主，且低端產(chǎn)品占比較大，其中膠合板、 纖維 板、刨花板、細工木板中低端產(chǎn)品約占 90%、80%、80%、85%。 根據(jù)原材料和生產(chǎn)工藝的不同，人造板包括膠合板、纖維板、刨花板以及其他板材，這三種類型板材占總產(chǎn)量 80%以上。 纖維板、刨花板對原材料要求較低，多為三剩物、次小薪材、秸稈、甘蔗渣等，而膠合板對原材料要求較高，一般為大徑原木;此外，不 同人 造板材由于物理特性、制作方法的不同，在下游的應(yīng)用領(lǐng)域也有一 定的 區(qū)別。 膠合板占據(jù)主要市場地位:我國人造板近 8000 億市場規(guī)模中，膠合板 市場規(guī)模約 4795 億元(60%)，纖維板為 1548 億元(20%)，刨花板為388 億元(5%);以 2005 年為分界，膠合板市場規(guī)模占比經(jīng)歷了前期的 下降與后期的逐步回升，纖維板自 2005 年開始在人造板規(guī)模中的占比 顯著下降，市場份額一定程度上被膠合板替代。 定量測算—我們測算面向終端消費者的人造板市場規(guī)模在1600-2000億元。 人造板消 費升級趨勢顯著，環(huán)保要求日益 重視消費升級，中高端板材需求較旺盛:通過對人造板各細分品類進行了量、價 拆分發(fā)現(xiàn)，膠合板收入端的變動主要受到價格的影響較大，產(chǎn)量占比過去十 五年間基本都處于上升周期中，而纖維板、刨花板占比下降，表明產(chǎn) 品檔次 較為高端、環(huán)保性能較好的膠合板對纖維板/刨花板具有明顯的替代效應(yīng)。另 一方面，無論是膠合板、纖維板、刨花板，均價基本上持續(xù)上升，顯 示下游 終端對中高端板材的結(jié)構(gòu)性需求較旺盛，行業(yè)產(chǎn)品檔次上移。 參考歐洲發(fā)展經(jīng)驗，人造板升級趨勢非常明顯:根據(jù)歐洲人造板協(xié)會對成員企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)刨花板、中纖板產(chǎn)量近 10 年基本持平或年均略有下降， 高端產(chǎn)品 OSB 板(細木工板、膠合板的升級換代產(chǎn)品)近 10 年 CAGR 為 6.5%， 顯著體現(xiàn)了人造板的升級換代趨勢。 價格已不成為唯一參考標準，板材的環(huán)保性日益受到消費者的重視:根據(jù)九 正建材調(diào)查，中國 53.8%的消費者在選購時很注重產(chǎn)品的環(huán)保性，有 36%的 消費者將環(huán)保作為家居產(chǎn)品的首要標準。 人造板粘合劑是甲醛釋放的主要來源。為了增強板材的耐用性和結(jié)實度，生產(chǎn)原料中通常需要添加防潮劑和粘合劑，人造板制造工藝和使用 環(huán)境也對甲醛釋放有顯著影響。? 2016 年國家質(zhì)檢局對不同地區(qū)不同批次的人造板進行抽查后發(fā)現(xiàn)，不同批次均存在一定比例質(zhì)量不達標，其中甲醛釋放量也存在超標情況。
產(chǎn)品質(zhì)量是品牌溢價的重要支撐:兔寶寶作為國家 E0 級環(huán)保標準的起草單 位，在板材質(zhì)量以及環(huán)保性方面一直處于行業(yè)領(lǐng)先水平，并且是內(nèi)業(yè)唯一 一家設(shè) 立研究院的企業(yè)，截至 2016 年底，公司共主編或參編 70 項國家和行業(yè)標準(其 中 30 項已發(fā)布)，通過省級以上新產(chǎn)品鑒定 20 多項，申請專利 200 多項，其中 獲授 100 多項專利。
兔寶寶經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)基本分為一、二級經(jīng)銷商兩級，主要面向終點消費者、家裝公司、家居企業(yè)、公裝客戶，根據(jù)我們草根調(diào)研的情況，兔寶寶經(jīng)銷商 盈利性 基本較高，并且從凈利率水平來看，經(jīng)銷商要高于兔寶寶工廠，這體現(xiàn)出 兔寶寶 對于經(jīng)銷商的較強扶持力度。
定量測算—基于兔寶寶相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，我們大致估算出平均水平下經(jīng)銷商門 店盈利性大致在 10%左右。 成長路徑 清晰:核心市場拓寬渠道、重點 外圍市場全面覆蓋裝飾材料板塊，從深耕程度和品牌影響力方面，目前公司已構(gòu)建核心市場、 重點市場、新開發(fā)市場，這三個市場開發(fā)時間大約相差 3-4 年;增長動力方面， 核心市場以開拓包括家裝在內(nèi)的渠道為主，重點和新開發(fā)市場僅僅通過提 高城市 覆蓋率便可以高增長。
由于大多消費者對于裝修的非專業(yè)性以及信息不對稱性，往往會依賴家裝公司對于裝飾材料的推薦，因此與家裝市場合作成為核心市場不容忽視的重要入口。? 2015 年我國建筑裝飾工程總產(chǎn)值為 3.4 萬億，其中家裝產(chǎn)值規(guī)模為 1.7萬億，公裝產(chǎn)值規(guī)模為 1.7 萬億，各占 50%市場規(guī)模。2011 之后家裝、 公裝工程行業(yè)增速開始緩步下滑，我們測算建筑裝飾總產(chǎn)值近 5 年CAGR 為 10%，家裝 CAGR 約為 12%，公裝約為 9%。 我們對家裝渠道市場進行了分析，東易日盛營業(yè)成本結(jié)構(gòu)中約 50-60%來自于材料成本，因此我們估算家裝公司收入結(jié)構(gòu)中主輔材銷售收 入約 為 50%左右，以此測算建材經(jīng)銷商通過家裝公司渠道進行銷售的建材市 場規(guī)模約 8300 億(以家裝市場 1.66 萬億市場規(guī)模的 50%測算)，約占2 萬億家裝建材市場的 40-50%左右，因此如何和家裝公司有效合作影響 到兔寶寶在核心市場的市場滲透率和成長空間。
與家居企業(yè)、公裝客戶仍存在較大合作空間:兔寶寶目前以終端消費者和家 裝企業(yè)為主要服務(wù)對象，但是與家居企業(yè)、公裝客戶的合作仍處于初期階 段，考 慮到這兩個領(lǐng)域行業(yè)占比約 60%，在目前環(huán)保板材消費升級以及兔寶寶自身影響 力增大的背景下，與家居企業(yè)、公裝客戶的合作勢在必行，這也為未來打 開更大 的成長空間。 歷史經(jīng)驗來看，14 年之后公司的成長性與整體房地產(chǎn)市場關(guān)聯(lián)性已弱化:我 們?nèi)趸脑蛘J為原因有三，第一、14 年之后公司裝飾材料業(yè)務(wù)量經(jīng)過三年的培 育期開始逐步發(fā)量，第二、公司市占率較低對應(yīng)的是伴隨市占率提升帶來 的成長 空間和增速，第三，國內(nèi)對于環(huán)保板材和品牌的日益需求增加導(dǎo)致高端板 材行業(yè) 規(guī)模持續(xù)增長。
品牌宣傳 持續(xù)升級，打造國內(nèi)第一環(huán)保板材品牌2016 年公司銷售費用 1.1 億元，同比增長 30.1%，其中市場推廣宣傳費增加 最快，同比增長 68%，銷售費用的快速增長對于構(gòu)建品牌影響力和直接拉動銷售 量增加起到積極作用。 銷售費用快速增長的背后是公司促銷宣傳活動進一步升級， 2016 年公司各體系聯(lián)動的大中型營銷、促銷活動達到 170 余場，產(chǎn)品推介會、油木工、裝飾公 司等推廣活動累計超過 500 場，有效激發(fā)經(jīng)銷商積極性和品牌活力，根據(jù)規(guī)劃，2017 年公司廣告總預(yù)算達到 1.2 億元(2016 年 0.4 億)，同比增長 200%。 “環(huán)保中國行”在各地區(qū)舉辦促銷宣傳活動，銷售具有高質(zhì)量且環(huán)保的 板材和家具產(chǎn)品，通過促銷以預(yù)付金形式鎖定消費者，以實現(xiàn)銷售增長和構(gòu)建品牌影響力。
現(xiàn) 3860 萬元，同比增長 86%，南京實現(xiàn) 1598 萬元，同比增長 78%，這說明環(huán) 保中國行的顯著效果以及 2017 年更高增長。
開店收獲 期疊加推廣高端產(chǎn)品促使盈利向上周期處于開店收獲期，盈利向上趨勢仍將持續(xù):經(jīng)歷 2010-2013 年公司大規(guī)模開 設(shè)板材專賣店以及前期投入之后，加上專賣店三年的培育期，2014 年凈利率進入 向上趨勢，考慮到 14-16 年將有新店開設(shè)，我們預(yù)計，開店收獲期仍將持續(xù)，凈 利率仍將進一步提升。 合作開發(fā)順芯板，提升產(chǎn)品整體附加值:2015 年公司與全球最大的順芯板 (OSB 板)制造商加拿大 NORBORD INC 公司達成全面戰(zhàn)略合作，兔寶寶成為Norbord Inc 公司在中國地區(qū)唯一推廣合作伙伴，我們預(yù)計，在板材消費升級的趨 勢下，隨著順芯板產(chǎn)品比例提升，公司盈利性有望進一步提升。 “順芯板”以加拿大原產(chǎn)地優(yōu)質(zhì)楊木為原料，優(yōu)勢在于結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、防潮 隔熱，承重力、握釘力好，易于加工，幾乎適用于全部室內(nèi)裝飾用 途， 同時也能用作結(jié)構(gòu)材。 輕資產(chǎn)運營模式，聚焦品牌和渠道建設(shè)隨著公司業(yè)務(wù)從一開始的華東地區(qū)向全國范圍擴張，考慮到運輸半徑和經(jīng)濟 性，加上國內(nèi)相對過剩的生產(chǎn)能力，公司供應(yīng)鏈開始從自有產(chǎn)能向 OEM 產(chǎn)能過 渡和發(fā)展，從而產(chǎn)生了 A 類和 B 類的收費模式。 1) A 類模式:表示產(chǎn)品出廠金額，會計上客戶為經(jīng)銷商，是傳統(tǒng)的購銷流 程，這種模式下既包括自有產(chǎn)能生產(chǎn)也包括部分 OEM 產(chǎn)能。 2) B類模式:表示貼牌收入，經(jīng)銷商下單給OEM廠家后兔寶寶向OEM廠 家收取貼牌收入，會計上客戶為供應(yīng)商，確認的是貼牌費(大約是 經(jīng)銷 商采購價格的 6%)。
輕資產(chǎn)運營，聚焦品牌和渠道:根據(jù)微笑曲線理論，從生產(chǎn)制造向兩端延伸 將獲得更高盈利性，公司通過強化品牌和渠道、供應(yīng)和研發(fā)平臺建設(shè)，有助于提升公司核心競爭力。 從財務(wù)指標來看，伴隨公司近年營收的快速增長，固定資產(chǎn)基本保持穩(wěn) 定，表示著近年裝飾材料增量部分大多由 OEM 產(chǎn)能提供，此外由于沒 有新建產(chǎn)能以及過多營運資本投入導(dǎo)致資產(chǎn)負債率較低。
全流程質(zhì)量把控，OEM 質(zhì)量無需多慮:雖然公司部分采取 OEM 生產(chǎn)模式， 但是通過全流程的生產(chǎn)管理實現(xiàn)質(zhì)量穩(wěn)定與合格，目前來看，該模式已驗證有效并相對成熟。
家居成長 潛力不容小覷家居板塊主要包括地板、木門、衣柜等定制產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷量，近兩年依托 兔寶寶在裝飾材料的品牌影響力，實現(xiàn)了快速增長。
與板材業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，我們預(yù)計 2020 年家居板塊有望達到 20 億元的營收規(guī)模，我們看好家居板塊的未來成長空間，主要理由如下: 1) 板材渠成熟，客戶共享可以實現(xiàn):我們測算 2016 年公司裝飾材料門店 數(shù)量大約在 1200 家左右，正常情況下消費者購買板材的同時對于家居 也有需求，如果能把客戶資源充分利用起來，有助于迅速做大家居業(yè)務(wù)規(guī)模。 2) 品牌影響力日趨明顯，家居業(yè)務(wù)有望受益:消費者對于板材和家居 消費過程中對于質(zhì)量和環(huán)保性有相似的需求，近年來兔寶寶持續(xù)對于終 端市場的推廣宣傳有望建立良好形象，家居業(yè)務(wù)也將受益。 3）借助資本優(yōu)勢，聚焦優(yōu)質(zhì)家居項目:2016 年 5 月公司公告與北京方圓金鼎投 資管理公司共同設(shè)立“德清兔寶寶金鼎家居產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)管理中心”，基金總規(guī)模 10億元，公司擬使用自有資金出資不低于總規(guī)模的 40%，該基金將聚焦于優(yōu)質(zhì)家居 單品項目以提升兔寶寶家居成品的豐富程度。
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