套利操作模式及邏輯分析體系

來源:讀覽天下 2015年8月5日 安麗娟(一德期貨)

　　[摘要]與單純的投機(jī)交易相比，套利交易具有風(fēng)險(xiǎn)可控、收益穩(wěn)定、操作方式可復(fù)制的特點(diǎn)，因此在國際上廣泛被期貨基金、投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人所應(yīng)用。

　　本文在套利操作模式上分為期現(xiàn)、跨期、跨品種和跨市套利幾種最基本的套利類型，并以黑色產(chǎn)業(yè)品種為例，闡述了四種套利方式的基本思路和相應(yīng)的分析邏輯。

　　[關(guān)鍵詞]套利；期貨；黑色產(chǎn)業(yè)鏈

　　一、套利操作模式

　　1.期現(xiàn)套利

　　期現(xiàn)套利在空間上涉及現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易，在時(shí)間上涉及現(xiàn)貨市場的交易和期貨市場的交割。在一個(gè)均衡的市場條件下，根據(jù)無套利的均衡思想，同一種資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格應(yīng)等于其期貨價(jià)格的現(xiàn)值。期現(xiàn)套利是通過觀察期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的基差，利用期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的背離，在同一資產(chǎn)的期貨市場和現(xiàn)貨市場建立數(shù)量相等、方向相反的交易部位，并以交割方式結(jié)束交易的一種操作方式。

　　2.跨期套利

　　跨期套利是指當(dāng)兩個(gè)不同到期月份的同種商品期貨合約產(chǎn)生較大價(jià)格偏差時(shí)，通過做多被低估合約做空被高估合約的方法，待其價(jià)差回復(fù)正常時(shí)獲利平倉?？缙谔桌歉鞣N期貨投資群體均可采用的“大眾化”組合投資策略，因?yàn)椴粌H生產(chǎn)企業(yè)、現(xiàn)貨商、投資公司等期貨法人投資者會(huì)積極參與跨期實(shí)盤套利，在獲得穩(wěn)定收益的同時(shí)，憑借迅速提高的企業(yè)貿(mào)易額擴(kuò)大企業(yè)的社會(huì)影響，而且對于無法進(jìn)行交割的個(gè)人期貨投資者也可在做好資金管理、設(shè)定嚴(yán)格止損的前提下，適度開倉，以對沖形式平倉獲利。

　　3.跨品種套利

　　跨品種套利策略中的資產(chǎn)間不具有確定的因果關(guān)系只具備一定程度的相關(guān)關(guān)系。這種相關(guān)關(guān)系來源于上市品種間具有相互替代性或均處于同一產(chǎn)業(yè)鏈，跨品種套利正是利用這種相關(guān)性在不同品種的期貨合約分別做多和做空，以期在有利時(shí)機(jī)分別對沖在手的合約獲利。根據(jù)品種間相關(guān)性的原理將跨品種套利大致分為產(chǎn)業(yè)鏈套利和替代性套利。

　　4.跨市套利

　　跨市套利是在不同交易所之間的套利交易行為。在期貨市場上，許多交易所都交易相同或相似的期貨商品。一般來說，這些品種在各交易所間的價(jià)格會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定的差額，一旦這一差額發(fā)生短期的變化，交易者就可以在這兩個(gè)市場間進(jìn)行套利，購買價(jià)格相對較低的合約，賣出價(jià)格相對較高的合約，以期在期貨價(jià)格趨于正常時(shí)平倉，賺取低風(fēng)險(xiǎn)利潤。

　　二、套利方法

　　1.統(tǒng)計(jì)套利

　　統(tǒng)計(jì)套利是指在不依賴于經(jīng)濟(jì)含義的情況下，運(yùn)用數(shù)量手段構(gòu)建資產(chǎn)組合，從而對市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行免疫，獲取一個(gè)穩(wěn)定的、無風(fēng)險(xiǎn)的alpha（超額收益率）。

　　統(tǒng)計(jì)套利的基本思路是運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析工具對一組相關(guān)聯(lián)的價(jià)格之間的關(guān)系的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，研究該關(guān)系在歷史上的穩(wěn)定性，并估計(jì)其概率分布，確定該分布中的極端區(qū)域，即否定域，當(dāng)真實(shí)市場上的價(jià)格關(guān)系進(jìn)入否定域時(shí)，則認(rèn)為該種價(jià)格關(guān)系不可長久維持，套利者有較高成功概率進(jìn)場套利。

　　統(tǒng)計(jì)套利適合比價(jià)或價(jià)差波動(dòng)穩(wěn)定的套利組合，比價(jià)或價(jià)差分布接近正態(tài)分布的話，效果較好。若比價(jià)或價(jià)差運(yùn)行不穩(wěn)定，統(tǒng)計(jì)套利效果則很差，這時(shí)可通過對比價(jià)或價(jià)差進(jìn)行技術(shù)分析的方法來處理。

　　2.交割套利（無風(fēng)險(xiǎn)套利）

　　一般來說，商品期貨以實(shí)物交割方式為主，交割是聯(lián)系期貨與現(xiàn)貨的紐帶，期貨交割是促使期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨向一致的制度保證。當(dāng)市場過分投機(jī)，期貨價(jià)格嚴(yán)重偏離現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，交易者就會(huì)在期貨、現(xiàn)貨兩個(gè)市場間進(jìn)行套利交易。通過交割，期貨、現(xiàn)貨兩個(gè)市場得以實(shí)現(xiàn)相互聯(lián)動(dòng)，期貨價(jià)格最終與現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致，使期貨市場真正發(fā)揮價(jià)格晴雨表的作用。

　　交割套利風(fēng)險(xiǎn)相對可控，但套利組合要求苛刻，僅限于可交割品及相對應(yīng)期貨間的套利，而且出現(xiàn)該種套利機(jī)會(huì)的概率較低。

　　3.基本面套利

　　基本面套利，追求的是后市強(qiáng)弱關(guān)系會(huì)分化的品種間套利，根據(jù)對比品種間基本面的強(qiáng)弱關(guān)系，做多基本面相對較好的品種，做空基本面相對較差的品種。該方法適用范圍極廣，不限于相關(guān)性很強(qiáng)的品種，具有一定內(nèi)在邏輯聯(lián)系的品種均可以通過該方法套利?？梢哉f，基本面套利可以衍生為大資產(chǎn)的配置，適合大資金及大的投資機(jī)構(gòu)操作，因?yàn)榛久嫣桌麑久娴难芯恳蠛芨?，跨度越大，需要的視野和格局也就更高，而研究好各行各業(yè)的基本面需要大量的人力和物力。

　　4.生產(chǎn)套利

　　生產(chǎn)套利顧名思義是根據(jù)生產(chǎn)關(guān)系進(jìn)行套利，比如黑色產(chǎn)業(yè)中的焦煤和焦炭，礦石和螺紋鋼、熱卷，焦炭和螺紋鋼、熱卷。該套利組合對于生產(chǎn)企業(yè)來說，優(yōu)勢明顯，主要在于風(fēng)險(xiǎn)相對可控。生產(chǎn)套利還可以延伸，通過對比實(shí)際生產(chǎn)和盤面虛擬生產(chǎn)的高低，選擇更為適宜的“生產(chǎn)方式”，優(yōu)化企業(yè)的利潤空間。

　　對于非生產(chǎn)型企業(yè)而言，生產(chǎn)套利亦可以利用，通過監(jiān)測焦化廠利潤（煤焦套利）和鋼廠利潤空間（螺紋礦石、螺紋焦炭套利），若在某一特定階段，利潤空間出現(xiàn)異常，則可以進(jìn)行相關(guān)套利操作。但與生產(chǎn)企業(yè)相比，面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、分析邏輯

　　介紹完套利的主要類型和方法后，下面將我對黑色產(chǎn)業(yè)套利的認(rèn)識(shí)及分析邏輯進(jìn)行簡要說明。

　　第一步是建立完善的數(shù)據(jù)分析體系，從數(shù)量化的角度表現(xiàn)品種間的價(jià)格關(guān)系和強(qiáng)弱關(guān)系。目前在實(shí)踐中已建立了較為完善的數(shù)據(jù)體系及基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。

　　第二步是確定主要套利組合，然后重點(diǎn)監(jiān)測。

　　根據(jù)不同套利的類型，分別選取重點(diǎn)，進(jìn)行監(jiān)測。

　　期現(xiàn)套利中，重點(diǎn)關(guān)注的是可交割品的期現(xiàn)價(jià)差關(guān)系，便于發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。另外，螺紋與其他成材現(xiàn)貨、鋼坯間的價(jià)差也是重點(diǎn)關(guān)注對象，尤其是螺紋期貨和鋼坯的價(jià)差（鋼坯現(xiàn)貨流動(dòng)性好、價(jià)差穩(wěn)定）。

　　跨品種套利中比較穩(wěn)定的套利組合為焦煤和焦炭，螺紋和礦石，螺紋和焦炭，這是監(jiān)測的重點(diǎn)。但為擴(kuò)展交易機(jī)會(huì)，螺紋、熱卷、礦石、焦炭和焦煤之間的兩兩套利組合也進(jìn)行監(jiān)測，但入場要求較高。

　　跨月套利中，重點(diǎn)關(guān)注的是螺紋、礦石、焦炭和焦煤，主要是這四個(gè)品種流動(dòng)性較好，跨月套利的可操作性相對高一些?？缭绿桌⒎侨魏螘r(shí)點(diǎn)都是機(jī)會(huì)，價(jià)差出現(xiàn)穩(wěn)定且較大幅度波動(dòng)的時(shí)間段基本均出現(xiàn)在主力換月的階段，所以主力移倉時(shí)，是跨月套利中重點(diǎn)關(guān)注的時(shí)間階段?？缡刑桌校壳昂谏a(chǎn)業(yè)中，除國內(nèi)期貨市場外，僅有新交所鐵礦石掉期的影響力和流動(dòng)性比較好，跨市套利中重點(diǎn)關(guān)注是鐵礦石期貨和鐵礦石掉期市場的價(jià)差關(guān)系。

　　第三步是根據(jù)價(jià)差或比價(jià)的異常，從基本面變化的角度，分析兩個(gè)品種間的強(qiáng)弱關(guān)系。

　　基本面的分析和對價(jià)差或比價(jià)的監(jiān)測的先后關(guān)系不是一成不變的，有時(shí)是基本面先行，有時(shí)是價(jià)差（比價(jià)）先行，所以這兩面是相輔相成的，若二者能夠形成共振，將是比較好的入場時(shí)機(jī)。

　　第四步是確定套利組合、方向及入場區(qū)間，并根據(jù)入場依據(jù)不同，確定不同的頭寸比。

　　通過上述三個(gè)步驟，遴選套利組合，并確定套利方向。但不同的套利組合和不同的入場依據(jù)，將導(dǎo)致套利頭寸比也不相同，下面先對簡單原則進(jìn)行說明：

　　如果按照價(jià)差作為入場依據(jù)，那么雙邊套利頭寸配比要按照噸數(shù)相同的原則，比如螺紋期貨和熱卷期貨的跨品種套利，螺紋的期現(xiàn)套利等。

　　如果按照比價(jià)作為入場依據(jù)，那么雙邊套利頭寸配比要按照資金相同或相當(dāng)?shù)脑瓌t，比如螺紋和礦石的套利。

　　如果按照生產(chǎn)關(guān)系作為入場依據(jù)，那么雙邊套利頭寸配比要按照現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)配比的原則，比如焦煤和焦炭，買礦石和焦炭賣出螺紋鋼套利。

　　第五步是測算大概率盈虧比，設(shè)好止損和目標(biāo)盈利，預(yù)期盈虧比不宜低于1：2。

　　第六步是梳理風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并實(shí)時(shí)監(jiān)測。

　　無論何種套利方法，均有一個(gè)邏輯支撐品種間走勢向有利于套利組合方向的演變，若出現(xiàn)潛在事件改變該邏輯，會(huì)改變價(jià)差或比價(jià)反向變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致套利效果變差，所以要提前梳理風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，以便于應(yīng)急風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整策略。

　　第七部是制定方案，形成書面文件，以便于討論和留存。

　　第八步是建倉，依據(jù)技術(shù)分析，優(yōu)化入場點(diǎn)位，并可對套利組合持有期進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

　　實(shí)際的交易階段，若短線操作技術(shù)較好，可對套利組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整（套利的大原則不能變），主要對點(diǎn)位和手?jǐn)?shù)配比進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，以期獲得利潤更優(yōu)的效果。

　　參考文獻(xiàn)

　　[1]中國期貨業(yè)協(xié)會(huì).期貨投資分析第三版中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.

　　[2]期貨業(yè)協(xié)會(huì).套期保值與套利交易[M].