一、問題的提出

“股 債”項(xiàng)目，是各類金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)經(jīng)常開展的項(xiàng)目類型。本文所討論的“股 債”項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)如下：股權(quán)部分，債權(quán)人收購目標(biāo)公司原股東（轉(zhuǎn)讓方）持有的目標(biāo)公司股權(quán)（以下簡(jiǎn)稱“目標(biāo)股權(quán)”）或?qū)δ繕?biāo)公司進(jìn)行增資從而持有目標(biāo)股權(quán)，并辦理股權(quán)變更登記；債權(quán)部分，債權(quán)人委托銀行向目標(biāo)公司發(fā)放委托貸款或債權(quán)人直接與目標(biāo)公司簽署股東借款合同。[1]典型的“股 債”類項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)如圖1所示：

             圖1

股權(quán)在債權(quán)到期后如何退出？這是本文討論的核心問題。合理安排股權(quán)退出機(jī)制，可以保障債權(quán)人的權(quán)益，抵御債務(wù)不履行所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。不同的交易結(jié)構(gòu)模式下股權(quán)退出方式有較大區(qū)別，常見的模式包括讓與擔(dān)保模式及股權(quán)回購模式兩種，以下筆者即對(duì)兩種模式下的股權(quán)退出方式進(jìn)行分別討論，并提出實(shí)踐操作建議。

二、讓與擔(dān)保模式

（一）讓與擔(dān)保模式的交易結(jié)構(gòu)

典型的讓與擔(dān)保模式“股 債”項(xiàng)目之交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。債權(quán)人以零對(duì)價(jià)或象征性低價(jià)收購目標(biāo)股權(quán)，若債務(wù)履行期限屆滿時(shí)債務(wù)清償完畢則債權(quán)人向目標(biāo)公司原股東返還目標(biāo)股權(quán)。

圖2

（二）讓與擔(dān)保的性質(zhì)以及讓與擔(dān)保模式下目標(biāo)股權(quán)的性質(zhì)

讓與擔(dān)保，是指為擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，將債務(wù)人或第三人之標(biāo)的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，于債務(wù)清償后，標(biāo)的財(cái)產(chǎn)應(yīng)返還給債務(wù)人或第三人，債務(wù)不履行時(shí)，債權(quán)人得就該標(biāo)的財(cái)產(chǎn)受償。根據(jù)債務(wù)不履行時(shí)債權(quán)人就標(biāo)的財(cái)產(chǎn)受償?shù)姆绞娇梢詫⒆屌c擔(dān)保分為清算型讓與擔(dān)保與流質(zhì)型讓與擔(dān)保：若債權(quán)人對(duì)標(biāo)的財(cái)產(chǎn)負(fù)有清算義務(wù)，有權(quán)就處置標(biāo)的財(cái)產(chǎn)所得價(jià)款受償，此為清算型讓與擔(dān)保；若債權(quán)人直接取得標(biāo)的財(cái)產(chǎn)，此為流質(zhì)型讓與擔(dān)保。由于流質(zhì)型讓與擔(dān)保違反“流質(zhì)之禁止”，宜將交易結(jié)構(gòu)設(shè)定為清算型讓與擔(dān)保。

從理論角度看，筆者認(rèn)為，讓與擔(dān)保是一種擔(dān)保債權(quán)。債權(quán)行為方面，在當(dāng)事人意思表示真實(shí)的情況下不宜輕易否定讓與擔(dān)保合同的效力；物權(quán)變動(dòng)方面，依據(jù)物權(quán)法定原則，不宜輕易承認(rèn)讓與擔(dān)保的物權(quán)效力。[2]因此，讓與擔(dān)保雖然是一種物的擔(dān)保，但法律規(guī)范只賦予其債權(quán)效力。

在認(rèn)定讓與擔(dān)保是一種擔(dān)保債權(quán)的基礎(chǔ)上，標(biāo)的財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移并不意味著所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。債權(quán)人對(duì)標(biāo)的財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，僅為擔(dān)保權(quán)利，而非所有權(quán)。對(duì)應(yīng)于讓與擔(dān)保模式的交易結(jié)構(gòu)，目標(biāo)股權(quán)的轉(zhuǎn)移并不意味著股權(quán)的轉(zhuǎn)移，債權(quán)人對(duì)目標(biāo)股權(quán)的權(quán)利，應(yīng)為擔(dān)保權(quán)利而非股東權(quán)利。

在司法判例層面，筆者檢索到最高法院近3年有5個(gè)涉及讓與擔(dān)保的裁判文書，詳細(xì)信息如表1所示：

表1

在上述最高法院裁判文書中，法院直接在論證時(shí)使用了“擔(dān)?！薄ⅰ胺堑湫蛽?dān)?！薄ⅰ白屌c擔(dān)?！钡仍~，相關(guān)交易安排的擔(dān)保性質(zhì)基本得到認(rèn)可。在“天津市泰金物流有限責(zé)任公司與寧波華坤電力燃料有限公司、石首市楚漢物資有限公司等買賣合同糾紛申訴案”及“港豐集團(tuán)有限公司與深圳市國融投資控股有限公司、長(zhǎng)城融資擔(dān)保有限公司等合同糾紛申訴案”中，債權(quán)人“有權(quán)自行處理剩余庫存煤炭”、“以處置資產(chǎn)或股權(quán)的方式優(yōu)先清償債權(quán)”等事由成為了法院肯定讓與擔(dān)保效力的重要理由，可見在讓與擔(dān)保模式中約定債權(quán)人的清算條款是十分必要的。另外，在“港豐集團(tuán)有限公司與深圳市國融投資控股有限公司、長(zhǎng)城融資擔(dān)保有限公司等合同糾紛申訴案”中，法院甚至肯定了債權(quán)人的優(yōu)先受償權(quán)，也就是說在一定程度上肯定了讓與擔(dān)保的物權(quán)效力。在“王紹維、趙丙恒與趙丙恒、鄭文超等股東資格確認(rèn)糾紛案”中，標(biāo)的財(cái)產(chǎn)為股權(quán)，法院認(rèn)為債權(quán)人“僅為名義股東，而非實(shí)際股東”。債權(quán)人“可以依據(jù)約定主張擔(dān)保權(quán)利，但其并未取得股權(quán)。”

綜合最高法院的裁判文書來看，對(duì)于讓與擔(dān)保模式，在約定了債權(quán)人清算條款的情況下，法院對(duì)于相關(guān)交易安排的擔(dān)保性質(zhì)基本予以肯定，債權(quán)人享有擔(dān)保權(quán)利而非股東權(quán)利。

（三）債務(wù)不履行時(shí)的股權(quán)退出

1.對(duì)股權(quán)進(jìn)行清算

若債務(wù)履行期限屆滿時(shí)債務(wù)不履行，債權(quán)人無需將目標(biāo)股權(quán)返還債務(wù)人。債務(wù)不履行產(chǎn)生的法律后果包括：一是債務(wù)人喪失了請(qǐng)求債權(quán)人返還目標(biāo)股權(quán)的權(quán)利，二是債權(quán)人不得直接取得目標(biāo)股權(quán)。在此基礎(chǔ)上，若設(shè)定為清算型讓與擔(dān)保，還將產(chǎn)生以下法律后果：一是債權(quán)人負(fù)有對(duì)目標(biāo)股權(quán)進(jìn)行清算的義務(wù)，二是債權(quán)人對(duì)清算目標(biāo)股權(quán)所得價(jià)款享有優(yōu)先受償權(quán)，三是債權(quán)人對(duì)清算目標(biāo)股權(quán)所得價(jià)款高于債權(quán)金額的部分負(fù)有返還目標(biāo)公司原股東的義務(wù)，對(duì)低于債權(quán)金額的部分享有繼續(xù)追償?shù)臋?quán)利。

清算的具體方式，可以參考《物權(quán)法》第195條的規(guī)定，包括與目標(biāo)公司原股東協(xié)議以目標(biāo)股權(quán)折價(jià)或者拍賣、變賣目標(biāo)股權(quán)等方式。處置價(jià)款超過債權(quán)額時(shí)，債權(quán)人應(yīng)將差額返還目標(biāo)公司原股東；處置價(jià)款低于債權(quán)額時(shí)，不足的部分應(yīng)由目標(biāo)公司補(bǔ)足，債權(quán)人有權(quán)向目標(biāo)公司繼續(xù)追償。關(guān)于折價(jià)、拍賣、變賣三種處置方式，《民間借貸司法解釋》第24條[5]只規(guī)定了拍賣這一種處置方式。拍賣較為公允，但拍賣也存在交易成本較高的問題。而采用折價(jià)的方式處置股權(quán)，相當(dāng)于債權(quán)人與目標(biāo)公司原股東對(duì)目標(biāo)股權(quán)的價(jià)格達(dá)成了新的以股抵債合意，應(yīng)為新債清償。筆者認(rèn)為，在對(duì)債權(quán)人賦予清算義務(wù)的同時(shí)，對(duì)于清算的具體方式可以給予當(dāng)事人一定的意思自治空間，債權(quán)人和債務(wù)人可以約定折價(jià)、拍賣或變賣中的一種或幾種方式作為清算股權(quán)的方式，以便實(shí)現(xiàn)同時(shí)保護(hù)債權(quán)人和目標(biāo)公司原股東的效果。

2.對(duì)外轉(zhuǎn)讓債權(quán)，將股權(quán)作為擔(dān)保權(quán)利一并轉(zhuǎn)讓

在讓與擔(dān)保模式下，目標(biāo)股權(quán)實(shí)際上是作為債權(quán)的擔(dān)保權(quán)利而存在。債務(wù)履行期限屆滿而債務(wù)不履行時(shí)，債權(quán)人除對(duì)目標(biāo)股權(quán)進(jìn)行清算外，還可以選擇轉(zhuǎn)讓債權(quán)的方式進(jìn)行處置。債權(quán)人若選擇轉(zhuǎn)讓債權(quán)的方式進(jìn)行處置，目標(biāo)股權(quán)作為擔(dān)保權(quán)利應(yīng)當(dāng)一并轉(zhuǎn)讓給標(biāo)的債權(quán)的受讓方。由于該擔(dān)保權(quán)利名義上為股權(quán)，因此轉(zhuǎn)讓債權(quán)時(shí)應(yīng)經(jīng)目標(biāo)公司其他股東同意，且其他股東在同等條件下享有優(yōu)先購買權(quán)。筆者認(rèn)為，考慮到債權(quán)人對(duì)外轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的債權(quán)實(shí)際上是債權(quán)與股權(quán)的有機(jī)整體，不可分割，因此若股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)人意圖行使優(yōu)先購買權(quán)時(shí)，應(yīng)一并購買債權(quán)及股權(quán)?？紤]到此時(shí)的股權(quán)為擔(dān)保權(quán)利，不宜對(duì)股權(quán)單獨(dú)作價(jià)。對(duì)外轉(zhuǎn)讓債權(quán)完成后，由于目標(biāo)股權(quán)作為擔(dān)保權(quán)利一并轉(zhuǎn)移給買受人，因此，買受人實(shí)際上成為了新的債權(quán)人及擔(dān)保權(quán)人。為確?！白屌c擔(dān)?！毕嚓P(guān)的擔(dān)保權(quán)利發(fā)生轉(zhuǎn)移，應(yīng)將目標(biāo)股權(quán)過戶給買受人，使買受人成為目標(biāo)公司新的名義股東。

債權(quán)人選擇轉(zhuǎn)讓債權(quán)的方式，可以避免對(duì)目標(biāo)股權(quán)進(jìn)行清算。而最終債權(quán)人獲得的轉(zhuǎn)讓價(jià)款，區(qū)別于對(duì)股權(quán)進(jìn)行清算的情況，無需根據(jù)債權(quán)的金額進(jìn)行調(diào)整。因?yàn)樵趥鶛?quán)轉(zhuǎn)讓通知債務(wù)人之后，債權(quán)轉(zhuǎn)讓方與債務(wù)人之間不再有債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債權(quán)受讓方承繼了債權(quán)轉(zhuǎn)讓方的債權(quán)，對(duì)股權(quán)的清算義務(wù)實(shí)際上轉(zhuǎn)移給債權(quán)受讓方。綜合來看，對(duì)外轉(zhuǎn)讓債權(quán)與對(duì)股權(quán)進(jìn)行清算完全是兩種不同的路徑，各有利弊。

（四）讓與擔(dān)保模式的法律風(fēng)險(xiǎn)

采用讓與擔(dān)保模式，最主要的法律風(fēng)險(xiǎn)在于設(shè)定為流質(zhì)型讓與擔(dān)保而導(dǎo)致關(guān)于讓與擔(dān)保的約定無效。例如，在朱風(fēng)烈、胡學(xué)香與沈堅(jiān)、沃正斌房屋買賣合同糾紛案[6]中，沈堅(jiān)（賣方）與沃正斌（買方）簽署了名為買賣、實(shí)為借貸的房屋買賣合同，法院認(rèn)為約定讓與擔(dān)保事項(xiàng)的房屋買賣合同無效，理由是“該擔(dān)保行為違反了擔(dān)保法的規(guī)定應(yīng)屬無效，沃正斌并不能取得該房屋的所有權(quán)”。

另外，讓與擔(dān)保并非是法定的擔(dān)保措施，其擔(dān)保效力在多大程度上能得到保護(hù)還存在一定的疑問。在讓與擔(dān)保模式下，公示的權(quán)利外觀表現(xiàn)為債權(quán)人直接持有股權(quán)，而擔(dān)保的信息為公示所不能顯示，這直接造成了交易以外的第三人對(duì)讓與擔(dān)保的不知情。因此，司法機(jī)關(guān)對(duì)讓與擔(dān)保能在多大程度予以支持，尚有一些不確定性。

三、股權(quán)回購模式

（一）股權(quán)回購模式的交易結(jié)構(gòu)

股權(quán)回購模式的交易結(jié)構(gòu)如圖3所示：

圖3

債權(quán)人支付合理對(duì)價(jià)收購目標(biāo)股權(quán)，并與目標(biāo)公司原股東或其指定第三方（以下簡(jiǎn)稱“回購方”）簽署股權(quán)回購協(xié)議[7]，約定在特定條件觸發(fā)時(shí)，由回購方收購債權(quán)人所持股權(quán)。

（二）股權(quán)回購模式下目標(biāo)股權(quán)的性質(zhì)

在股權(quán)回購模式下，目標(biāo)股權(quán)的性質(zhì)與讓與擔(dān)保模式下的股權(quán)不同，并不構(gòu)成擔(dān)保權(quán)利?？紤]到債權(quán)即期收購股權(quán)支付了合理對(duì)價(jià)，因此債權(quán)人的真實(shí)意思表示是取得股權(quán)而不是設(shè)定擔(dān)保，辦理完畢股權(quán)變更登記后，目標(biāo)股權(quán)是債權(quán)人真實(shí)享有的股東權(quán)利。從法律關(guān)系的角度上，債權(quán)人即期與目標(biāo)公司原股東簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》即與目標(biāo)公司形成了股權(quán)關(guān)系，該法律關(guān)系并不因會(huì)計(jì)上對(duì)目標(biāo)股權(quán)性質(zhì)的認(rèn)定而改變。

股權(quán)回購協(xié)議本質(zhì)上是債權(quán)人與回購方簽署的買賣合同，標(biāo)的物為股權(quán)。從法律規(guī)范角度來看，股權(quán)回購協(xié)議主要受合同法及公司法規(guī)范，若系當(dāng)事人真實(shí)意思表示應(yīng)為有效。從最高法院的司法判例來看，在聯(lián)大集團(tuán)有限公司與安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案[8]以及藍(lán)澤橋、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）其他合同糾紛案[9]中，法官對(duì)股權(quán)回購協(xié)議的效力均予以肯定，相對(duì)方以實(shí)為借貸、違反公平原則等理由主張股權(quán)回購條款無效均被法院駁回。

（三）股權(quán)回購模式與讓與擔(dān)保模式的區(qū)別與聯(lián)系

股權(quán)回購模式與讓與擔(dān)保模式的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下方面：

1.目標(biāo)股權(quán)性質(zhì)不同。讓與擔(dān)保模式下，債權(quán)人并不實(shí)際享有股權(quán)，僅僅享有擔(dān)保權(quán)利。債權(quán)人只是名義股東，而不是實(shí)際股東。而在股權(quán)回購模式下，債權(quán)人享有股權(quán)，而非擔(dān)保權(quán)利。

2.即期取得目標(biāo)股權(quán)的對(duì)價(jià)不同。讓與擔(dān)保模式下，債權(quán)人取得目標(biāo)股權(quán)的成本為零對(duì)價(jià)或象征性低價(jià)；而股權(quán)回購模式下，債權(quán)人為取得目標(biāo)股權(quán)需要支付合理的對(duì)價(jià)。

3.債務(wù)按期履行時(shí)的處理不同。讓與擔(dān)保模式下，債務(wù)按期履行時(shí)債權(quán)人應(yīng)將目標(biāo)股權(quán)返還即期目標(biāo)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方（一般為目標(biāo)公司原股東）。而股權(quán)回購模式下，債務(wù)按期履行時(shí)債權(quán)人可能將目標(biāo)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司原股東，也可能將目標(biāo)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他主體，以股權(quán)回購協(xié)議的約定來確定回購主體。

4.收益實(shí)現(xiàn)方式不同。讓與擔(dān)保模式下，債權(quán)人的收益只能通過債權(quán)部分來實(shí)現(xiàn)；而股權(quán)回購模式下，債權(quán)人可以通過獲得分紅、溢價(jià)回購等安排實(shí)現(xiàn)股權(quán)部分的收益。

盡管讓與擔(dān)保模式與股權(quán)回購模式存在一些區(qū)別，但是讓與擔(dān)保模式與股權(quán)回購模式的界限并不是十分清晰，實(shí)踐中很多項(xiàng)目同時(shí)符合兩種模式的部分特征但并不完全一致。例如債權(quán)人即期以零對(duì)價(jià)或象征性低價(jià)收購目標(biāo)股權(quán)，并與回購方簽署股權(quán)回購協(xié)議，約定在債權(quán)清償完畢后由其回購目標(biāo)股權(quán)，上述交易結(jié)構(gòu)雖有股權(quán)回購安排，但與讓與擔(dān)保模式無異。區(qū)分讓與擔(dān)保模式與股權(quán)回購模式的關(guān)鍵，在于目標(biāo)股權(quán)究竟是債權(quán)人的擔(dān)保權(quán)利還是債權(quán)人真實(shí)享有的股東權(quán)利。

（四）債務(wù)不履行時(shí)的股權(quán)退出

債務(wù)履行期限屆滿而債務(wù)不履行時(shí)，債權(quán)人可以對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)以實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。

1.對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)與股權(quán)回購協(xié)議的沖突及解決

在債務(wù)按期履行的情況下，股權(quán)回購協(xié)議約定的回購條件觸發(fā)，債權(quán)人將目標(biāo)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給回購方，股權(quán)回購協(xié)議可以順利履行。

若債務(wù)履行期限屆滿而債務(wù)不履行時(shí)，股權(quán)回購協(xié)議在一定程度上與目標(biāo)股權(quán)的對(duì)外轉(zhuǎn)讓形成了沖突。這種沖突主要體現(xiàn)為：一方面?zhèn)鶆?wù)人仍有清償債務(wù)之可能，股權(quán)回購協(xié)議約定的回購條件仍有可能觸發(fā)[10]，另一方面?zhèn)鶛?quán)人急需對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，此時(shí)對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)存在“一物二賣”的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致回購方主張債權(quán)人在股權(quán)回購協(xié)議層面發(fā)生違約。

對(duì)于這一沖突，可以從兩個(gè)方向進(jìn)行解決：一種是維持債權(quán)人與回購方之間股權(quán)回購協(xié)議的穩(wěn)定，另一種是維持債權(quán)人與意向買受人之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的穩(wěn)定。

第一種方式具體操作如下：債權(quán)人在處置公告中明確披露其已簽署的協(xié)議與權(quán)利負(fù)擔(dān)，并要求意向買受人承諾并在相關(guān)協(xié)議中明確，如債權(quán)人與回購方簽署的股權(quán)回購協(xié)議條件成就導(dǎo)致股權(quán)回購義務(wù)發(fā)生，債權(quán)人與意向買受人簽署的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議解除；且因前述原因?qū)е鹿蓹?quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議解除的，債權(quán)人對(duì)意向買受人不承擔(dān)任何責(zé)任，包括但不限于違約責(zé)任、損害賠償責(zé)任等。上述安排的要旨在于：一旦觸發(fā)目標(biāo)公司原股東回購股權(quán)的條件，立即切斷與意向買受人之間的法律關(guān)系，且約定免責(zé)條款以阻卻意向買受人向債權(quán)人主張違約的可能性。

第二種方式，債權(quán)人可以在股權(quán)回購協(xié)議進(jìn)行如下約定：

（1）不設(shè)寬限期

若債務(wù)履行期限屆滿時(shí)，債務(wù)不履行且回購條件未觸發(fā)，則目標(biāo)公司原股東同意債權(quán)人對(duì)外轉(zhuǎn)讓目標(biāo)股權(quán)。債權(quán)人與意向購買人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署生效后，股權(quán)回購協(xié)議解除，且回購方放棄主張債權(quán)人在股權(quán)回購協(xié)議項(xiàng)下違約責(zé)任的權(quán)利。

（2）設(shè)定寬限期

若債務(wù)履行期限屆滿而回購條件未觸發(fā)，給予目標(biāo)公司原股東一定的寬限期，若寬限期屆滿目標(biāo)公司原股東仍然無法清償債務(wù)，則債權(quán)人有權(quán)自行處置目標(biāo)股權(quán)?；刭彿街げ⒋_認(rèn)，寬限期滿后，債權(quán)人有權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓目標(biāo)股權(quán)，債權(quán)人與意向購買人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署生效后，股權(quán)回購協(xié)議解除，且目標(biāo)公司原股東放棄主張債權(quán)人在股權(quán)回購協(xié)議項(xiàng)下違約責(zé)任的權(quán)利。

2.轉(zhuǎn)讓股權(quán)與清算股權(quán)及轉(zhuǎn)讓債權(quán)的區(qū)別

在股權(quán)回購模式下，目標(biāo)股權(quán)并非擔(dān)保權(quán)利，而是債權(quán)人真實(shí)享有的股東權(quán)利，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款無需根據(jù)債權(quán)金額進(jìn)行調(diào)整，這也是對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)與清算股權(quán)的主要區(qū)別。

三種股權(quán)退出方式的區(qū)別參見表2：

表2

（五）股權(quán)回購模式的法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)回購模式下，債權(quán)人作為目標(biāo)公司股東，其不僅僅享有與目標(biāo)股權(quán)相關(guān)的權(quán)利，還需要承擔(dān)與目標(biāo)股權(quán)相關(guān)的義務(wù)。若債務(wù)履行期限屆滿時(shí)債務(wù)不履行，債權(quán)人的股東權(quán)利及相應(yīng)義務(wù)繼續(xù)存在。在很多情況下，債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)往往意味著企業(yè)整體運(yùn)營發(fā)生危機(jī)，可能衍生出債務(wù)人資不抵債或者明顯缺乏清償能力等問題，構(gòu)成《企業(yè)破產(chǎn)法》第二條所規(guī)定的破產(chǎn)原因，導(dǎo)致債務(wù)人或其他債權(quán)人向法院申請(qǐng)破產(chǎn)清算。進(jìn)入破產(chǎn)程序后，考慮到股權(quán)（剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)）的受償順位劣后于債權(quán)，在債權(quán)都無法獲得完全清償?shù)那闆r下，債權(quán)人付出合理對(duì)價(jià)取得的股權(quán)將無法獲得任何分配。

四、實(shí)踐操作建議

讓與擔(dān)保模式與股權(quán)回購模式本身并無優(yōu)劣之分，若采用其中一種模式后，應(yīng)充分做好該模式下的相關(guān)安排。

（一）讓與擔(dān)保模式

若采用讓與擔(dān)保模式，應(yīng)設(shè)定為清算型讓與擔(dān)保。清算型讓與擔(dān)保的以下要素必須要在相關(guān)合同中明確約定：其一，為擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，將目標(biāo)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，于債務(wù)清償后，標(biāo)的財(cái)產(chǎn)應(yīng)返還給目標(biāo)公司原股東。其二，債務(wù)履行期限屆滿而債務(wù)不履行時(shí)，債權(quán)人負(fù)有對(duì)目標(biāo)股權(quán)進(jìn)行清算的義務(wù)。其三，債權(quán)人對(duì)清算目標(biāo)股權(quán)所得價(jià)款享有優(yōu)先受償權(quán)，可以采用“處置股權(quán)所得價(jià)款優(yōu)先清償XX享有的債權(quán)”等表述來最大化債權(quán)人的利益。其四，債權(quán)人對(duì)清算目標(biāo)股權(quán)所得價(jià)款高于債權(quán)金額的部分負(fù)有返還目標(biāo)公司原股東的義務(wù)，對(duì)低于債權(quán)金額的部分享有繼續(xù)追償?shù)臋?quán)利。

（二）股權(quán)回購模式

若采用股權(quán)回購模式，應(yīng)當(dāng)保證股權(quán)的真實(shí)、合法、有效。其一，債權(quán)人應(yīng)在收購目標(biāo)股權(quán)時(shí)通過評(píng)估等方式確定合理的收購對(duì)價(jià)，穩(wěn)定取得股權(quán)的基礎(chǔ)。其二，債權(quán)人可以通過修改公司章程、派駐董事等方式，參與目標(biāo)公司經(jīng)營管理，切實(shí)履行股東權(quán)利。其三，宜將股權(quán)回購的觸發(fā)條件約定為一定期限屆滿或債權(quán)人向回購方發(fā)出通知，這樣無論是債務(wù)人提前還款或是到期清償債務(wù)，回購方都負(fù)有回購股權(quán)的義務(wù)。最后，若債務(wù)人發(fā)生違約等情況，債權(quán)人有權(quán)向回購方發(fā)出通知導(dǎo)致回購條件觸發(fā)，要求回購方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)。若回購方不支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，則債權(quán)人有權(quán)單方解除股權(quán)回購協(xié)議，并繼續(xù)持有或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓目標(biāo)股權(quán)，轉(zhuǎn)讓所得歸債權(quán)人所有。若轉(zhuǎn)讓所得低于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定的回購價(jià)款，差額部分由回購方向債權(quán)人賠償。

五、結(jié)語

在“股 債”項(xiàng)目股權(quán)退出問題上，讓與擔(dān)保模式與股權(quán)回購模式有較大區(qū)別。在讓與擔(dān)保模式下，股權(quán)為債權(quán)人的擔(dān)保權(quán)利，股權(quán)退出可以選擇清算股權(quán)從而實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)利；也可以選擇轉(zhuǎn)讓債權(quán)，將股權(quán)作為擔(dān)保權(quán)利一并轉(zhuǎn)讓。而在股權(quán)回購模式下，股權(quán)為債權(quán)人實(shí)際享有的股東權(quán)利，股權(quán)退出可以通過對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式來實(shí)現(xiàn)，且此處的轉(zhuǎn)讓股權(quán)與讓與擔(dān)保模式下的清算股權(quán)有顯著不同，處置所得價(jià)款無需根據(jù)債權(quán)金額進(jìn)行調(diào)整。

在股權(quán)退出時(shí)，需要關(guān)注的核心問題是目標(biāo)股權(quán)究竟是債權(quán)人實(shí)際享有的股東權(quán)利或是為擔(dān)保債權(quán)而設(shè)立的擔(dān)保權(quán)利，這也是本文區(qū)分讓與擔(dān)保模式與股權(quán)回購模式的要義所在?？v然實(shí)踐中各類交易細(xì)節(jié)千差萬別，仍然可以根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)把握“股 債”項(xiàng)目股權(quán)退出的基本方向。

[1]股東借款操作簡(jiǎn)單，無需通過銀行；委托貸款則便于辦理抵質(zhì)押登記，避免登記機(jī)關(guān)因債權(quán)人的資質(zhì)問題拒絕辦理登記的情況出現(xiàn)。

[2]參見王闖：《關(guān)于讓與擔(dān)保的司法態(tài)度及實(shí)務(wù)問題之解決》，載于《人民司法》2014年第16期。

[3]本案為“后讓與擔(dān)保”，即擔(dān)保物并未發(fā)生轉(zhuǎn)移，以買賣合同作為債權(quán)擔(dān)保，與本文定義的“讓與擔(dān)保”存在區(qū)別。

[4]同上注。

[5]《最高人民法院關(guān)于民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》（法釋〔2015〕18號(hào)）第24條：當(dāng)事人以簽訂買賣合同作為民間借貸合同的擔(dān)保，借款到期后借款人不能還款，出借人請(qǐng)求履行買賣合同的，人民法院應(yīng)當(dāng)按照民間借貸法律關(guān)系審理，并向當(dāng)事人釋明變更訴訟請(qǐng)求。當(dāng)事人拒絕變更的，人民法院裁定駁回訴訟起訴。按照民間借貸法律關(guān)系審理作出的判決生效后，借款人不履行生效判決確定的金錢債務(wù)，出借人可以申請(qǐng)拍賣合同標(biāo)的物，以償還債務(wù)。就拍賣所得的價(jià)款與應(yīng)償還借款本息之間的差額，借款人或者出借人有權(quán)主張返還或補(bǔ)償。

[6]江蘇省高級(jí)人民法院（2014）蘇審三民申字第0411號(hào)民事裁定書。

[7]嚴(yán)格來說，若遠(yuǎn)期向目標(biāo)公司原股東指定的第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，只能稱為“收購”而不能稱為“回購”。下文為表述方便，統(tǒng)一將債權(quán)人向目標(biāo)公司原股東或其指定第三轉(zhuǎn)讓股權(quán)稱為股權(quán)回購，以與債權(quán)人即期收購目標(biāo)股權(quán)相區(qū)分。

[8]最高人民法院（2013）民二終字第33號(hào)民事判決書。

[9]最高人民法院（2014）民二終字第111號(hào)民事判決書。

[10]若回購的觸發(fā)條件為債務(wù)清償完畢。