本文作者為中信策略團(tuán)隊(duì)裘翔、秦培景、楊靈修，來源于“CITICS策略”，原文標(biāo)題為《價(jià)值的焦慮：白馬龍頭何去何從》。

綜述：價(jià)值的焦慮

今年投資者已經(jīng)不再煩惱成長（因?yàn)榇蟛糠忠呀?jīng)放棄），但又對價(jià)值焦慮起來。

熔斷以來貴州茅臺、美的集團(tuán)等白馬龍頭股有著非?？捎^的漲幅，并且估值相較2016年熔斷后（以1月8日收盤作為計(jì)算起點(diǎn)）抬升了15%~85%不等，而同期全部A股的估值整體下降了5%。原本細(xì)水長流的白馬股現(xiàn)在成了市場的焦點(diǎn)，估值的大幅度抬升讓還未入場的投資者猶豫不決，讓已經(jīng)入場的投資者擔(dān)憂行情何時(shí)會結(jié)束。

所以不同于去年成長股的煩惱，我們今年談?wù)剝r(jià)值股的焦慮。

我們的研究表明，用海外估值比較或是行業(yè)集中度上升來推導(dǎo)龍頭估值泡沫化是存在問題的：1）美股和港股整體法P/E相對中位數(shù)P/E遠(yuǎn)高于中國內(nèi)陸，是市場結(jié)構(gòu)原因，不是所謂的龍頭股估值溢價(jià)。美股和港股因?yàn)橥耸兄贫扔忻黠@的幸存者偏差，而A股退市的公司非常少；美股公司的ROE呈現(xiàn)一個(gè)鐘型分布，而A股呈現(xiàn)“截尾”分布，說明有很多實(shí)際上應(yīng)該是虧損的公司為了規(guī)避ST制度而選擇調(diào)節(jié)會計(jì)利潤，導(dǎo)致我們低估整體法計(jì)算的P/E并且高估中位數(shù)的P/E。

2）行業(yè)集中度上升和股價(jià)上升一樣是一個(gè)結(jié)果，我們現(xiàn)在看到的白馬龍頭都已經(jīng)是勝出者，尋找未來行業(yè)集中背景下的龍頭和現(xiàn)在的龍頭估值泡沫化完全不是一個(gè)東西。

白馬股的行情起源于估值修復(fù)，而先前被低估是因?yàn)樨愃灯?，受資金約束和杠桿約束的二級市場投資者“看不上”這些白馬股提供的預(yù)期收益率。這個(gè)情形的改觀起源于保險(xiǎn)資金大舉配置此類白馬，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)是先天的后端杠桿擁有者，追求的就是確定性的收益。而這個(gè)情形進(jìn)一步發(fā)酵成當(dāng)下的白馬股行情則要?dú)w功于不斷降低的市場波動水平，低波動推升了這些白馬股的相對貝塔值，提高了這類股票的“股性”，從而滿足并吸引了大量原先“看不上”白馬股的投資者爭相配置。

按照這個(gè)邏輯，我們只需要跟蹤整個(gè)市場的波動水平就可以對白馬股接下來的走勢作出預(yù)判，不需要用產(chǎn)業(yè)集中度上升這樣的長變量去預(yù)測短期的市場風(fēng)格走向。如果市場波動加大則白馬行情結(jié)束，如果市場波動進(jìn)一步減小則白馬行情繼續(xù)持續(xù)，如果見底維持不變則白馬股維持穩(wěn)定，跌不動也難看到超額收益。目前全部A股的120日波動率已經(jīng)創(chuàng)了歷史新低（0.65%），中國波指也達(dá)到推出以來的低點(diǎn)（10.1），但已經(jīng)降無可降，白馬股的貝塔值也升無可升，盡管白馬股穩(wěn)定的預(yù)期收益率對很多投資者而言仍然具有吸引力，但邊際買家會迅速減少。

因此，對于還未“上車”的投資者，我們也不建議再繼續(xù)參與。順著我們本期報(bào)告的邏輯，龍頭股行情的內(nèi)在邏輯是二級市場投資者因?yàn)橘Y金約束和杠桿約束，更偏好貝塔較大的個(gè)股，低貝塔股票更容易被低估，而這種低估會階段性修復(fù)。這一點(diǎn)，無論白馬龍頭怎么漲，都是不變的。這批消費(fèi)股貝塔上升了引發(fā)抱團(tuán)，還會有另一批股票因?yàn)閺椥圆粔虻脑蚴艿嚼渎?。所以我們反而建議投資者去關(guān)注那些當(dāng)前低貝塔的優(yōu)質(zhì)股票，布局其相對估值修復(fù)。

我們推出了低貝塔價(jià)值組合，篩選條件可以總結(jié)如下：

1）把所有股票按行業(yè)分類（中信一級行業(yè)，剔除銀行、非銀行金融及綜合），每個(gè)行業(yè)按市值大小分成兩組。

2）在每個(gè)行業(yè)的兩個(gè)市值組合當(dāng)中，按照貝塔值進(jìn)行排序（貝塔的計(jì)算采用“個(gè)股與市場組合的500個(gè)交易日相關(guān)性*個(gè)股250個(gè)交易日波動率/市場組合250個(gè)交易日波動率”，其中市場組合采用的是剔除ST個(gè)股后全部股票的流通市值加權(quán)。），每個(gè)市值組合當(dāng)中各選2只貝塔值最低的個(gè)股。

3）在篩選出的全部低貝塔個(gè)股當(dāng)中，做如下進(jìn)一步篩選：a)一致預(yù)期的營業(yè)利潤率處于全部A股前30%；b)前一年度ROA處于全部A股前50%；c)剔除“（短期凈營運(yùn)資本變化 長期營運(yùn)資本變化）/總資產(chǎn)”位于全部A股前10%的個(gè)股。

本期低貝塔價(jià)值組合的成分股如下：

龍頭估值溢價(jià)討論的誤區(qū)

不少行業(yè)出現(xiàn)了相當(dāng)明顯的馬太效應(yīng)，龍頭公司和行業(yè)第二的公司在盈利、市值和估值上都開始拉開差距（如表2）。所以不少投資者非常關(guān)心A股會不會在未來持續(xù)地給行業(yè)龍頭一個(gè)估值溢價(jià)。

不過從策略的角度來講，市場對于龍頭股該不該給估值溢價(jià)的討論陷入了兩大誤區(qū)：1）靜態(tài)地看待估值差異，并且以靜態(tài)估值比較的結(jié)果推演未來的走勢；

2）用后驗(yàn)視角替代先驗(yàn)視角，把動量趨勢跟隨當(dāng)做是價(jià)值修復(fù)回歸。

靜態(tài)地看待估值差異

目前市場上最常見的觀點(diǎn)是，A股整體的P/E倍數(shù)很低，但是所有股票的P/E倍數(shù)很高，所以龍頭股是折價(jià)的，而海外市場則恰好相反。

事實(shí)上這種靜態(tài)看待估值差別推演未來的思路是有問題的。如果我們看相對估值的歷史時(shí)間序列數(shù)據(jù)就會發(fā)現(xiàn)，全部A股在2000年的整體估值是44.6倍，PE的中位數(shù)是41.4倍，二者的比值是1.08，龍頭股在當(dāng)時(shí)還存在估值溢價(jià)。這個(gè)估值比在2000年以來的17年當(dāng)中持續(xù)的下滑，最近已經(jīng)降低至0.3的歷史低點(diǎn)，那么按照時(shí)興的邏輯，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，A股投資者結(jié)構(gòu)的機(jī)構(gòu)化程度還不如2000年？顯然解釋不通。更何況，這個(gè)估值比長期的下降絲毫沒有影響A股產(chǎn)生茅臺這樣的大牛股。

事實(shí)上，即使只考慮2016年以來的情況，這個(gè)估值比還下降了8%，這與過去1年多以來白馬龍頭的牛市行情并沒有多大關(guān)系。

A股內(nèi)部尚且不可比，海外的估值情況就更不能簡單地拿來對比。以港股為例，我們現(xiàn)在看到恒生指數(shù)的P/E比全部港股的P/E要高，但我們也要看到他曾經(jīng)更高，而且伴隨著牛熊波動，從2010年到2016年是趨勢性下降的。就在2016年初，二者的比值還曾接近過1.0，現(xiàn)在已經(jīng)上升到接近1.6。這顯然都不能拿機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場龍頭股估值溢價(jià)來說明問題，更不能拿來去比對A股，判斷A股的走勢。

事實(shí)上，海外市場這個(gè)比值偏高的一個(gè)重要原因是幸存者偏差（Surviorship Bias），一大批股票曾經(jīng)退市，還在持續(xù)交易的的除了新股就是持續(xù)發(fā)展了幾十年的各個(gè)行業(yè)的龍頭白馬。而A股2000年以來一共退市了36家上市公司，而累積上市股票增加了2252家。

還有一個(gè)重要的原因是A股ST和退市制度造成比較多的會計(jì)利潤調(diào)節(jié)行為，由于連續(xù)的虧損會被帶帽甚至退市，不少公司選擇通過調(diào)節(jié)利潤的方式規(guī)避帶帽或是退市。這使得很多存在利潤調(diào)節(jié)的公司ROE位于0附近（且為正）。由于這些公司的真實(shí)利潤可能為負(fù)，以整體法計(jì)算的P/E可能會被顯著低估（因?yàn)镋被高估）；同時(shí)，P/E的中位數(shù)可能會被顯著高估（因?yàn)榇罅康墓緦?shí)際的E應(yīng)該是負(fù)值）。而港股和美股則不存在這個(gè)問題。

所以，靜態(tài)地看待估值差異和做估值比較并不能幫助我們判斷白馬龍頭行情未來的走勢，這是第一個(gè)誤區(qū)。

用后驗(yàn)視角替代先驗(yàn)視角，把動量趨勢跟隨當(dāng)做是價(jià)值修復(fù)回歸

其實(shí)更大的誤區(qū)在于用后驗(yàn)視角替代先驗(yàn)視角，就是我們已經(jīng)看到了龍頭股價(jià)表現(xiàn)很好，然后論證龍頭應(yīng)該有估值溢價(jià)。事實(shí)上正好相反，正因?yàn)檫@些股票持續(xù)成長并獲得超額收益率，才有可能成為龍頭。

我們就舉白酒的例子來說明這個(gè)問題。假設(shè)我們現(xiàn)在身處2002年，并且剛拿到茅臺和五糧液2001年的年報(bào)，我們看到的收入和凈利潤的對比如下：

五糧液的收入規(guī)模將近是茅臺的3倍，市值是2倍，如果我們不知道未來10年會發(fā)生什么，并且只有量化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，那么這個(gè)時(shí)候誰應(yīng)該是龍頭？后驗(yàn)來看，成長更快的茅臺最終反超五糧液成為龍頭，但是當(dāng)時(shí)如果我們用規(guī)模指標(biāo)來衡量（無論是市值大小、總收入還是凈利潤）都會發(fā)生誤判。這個(gè)時(shí)候，市場給了高增長的茅臺一個(gè)估值溢價(jià)（29倍 VS 23倍）。

也許這是因?yàn)榘拙菩袠I(yè)在當(dāng)時(shí)是成長型行業(yè)，所以不能簡單通過當(dāng)時(shí)的收入規(guī)模來看誰是龍頭。那么退一步來看，我們進(jìn)一步假設(shè)我們在當(dāng)時(shí)通過行業(yè)分析，判斷茅臺肯定會持續(xù)地?fù)寠Z市場份額，并最終成為行業(yè)龍頭。最后的結(jié)果是，茅臺比五糧液的估值在未來兩年出現(xiàn)了持續(xù)不斷地下滑。

我們再退一步，假設(shè)到了2012年白酒行業(yè)景氣度快速上行的環(huán)境下（和當(dāng)前有相似之處），茅臺相對五糧液的估值溢價(jià)開始提升，我們意識到龍頭股具有更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和搶奪市場份額的能力，所以認(rèn)為龍頭股應(yīng)當(dāng)獲得持續(xù)的估值溢價(jià)。那么我們?nèi)匀灰淌軓?013年6月到2015年底，茅臺相對于五糧液估值溢價(jià)的持續(xù)回調(diào)，整整2年半的時(shí)間。萬一我們是在2012年底，茅臺相對五糧液估值溢價(jià)超過1.5的時(shí)候意識到龍頭估值溢價(jià)效應(yīng)，在短暫的“歡愉”后，我們很可能熬不過接下來3年。

所以：1）我們現(xiàn)在看到的龍頭只能證明他過去表現(xiàn)好，僅從策略的角度來看很難論證未來會怎樣（需要自下而上的行業(yè)視角，但是事后來看大多數(shù)行業(yè)視角也是動量追隨而不是提前預(yù)判）；2）我們看到的估值溢價(jià)趨勢也隨時(shí)可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。如果這兩者能從策略角度預(yù)判，我們應(yīng)該看到在股災(zāi)以后有大量龍頭溢價(jià)的討論，而不是現(xiàn)在。

拿后驗(yàn)的結(jié)果替代先驗(yàn)的視角，這是我們在理解這波龍頭股行情時(shí)的第二個(gè)誤區(qū)。

龍頭股的行情起步于無人問津

前瞻的眼光來看，我們關(guān)心的應(yīng)當(dāng)是什么情況下會發(fā)生低估，我們應(yīng)當(dāng)在低估的時(shí)候介入，耐心等待享受估值修復(fù)的過程；以及為什么會發(fā)生低估，如果發(fā)生的原因持續(xù)存在，那么這個(gè)策略才可能沿用至未來。而不是把現(xiàn)在龍頭股溢價(jià)的事實(shí)，機(jī)械推演至未來，刻舟求劍。

事實(shí)是，這些白馬龍頭潛在預(yù)期回報(bào)最高的時(shí)點(diǎn)，投資者的配置反而是最低的。所以我們更關(guān)心的問題是，為什么這些優(yōu)質(zhì)的白馬股先前不受投資者追捧并且被持續(xù)低估？

近期這些漲幅巨大的白馬股，過去5年的ROE水平都不低，增長水平也非?？捎^。2015年股災(zāi)后，估值非常低也無人問津。投資者非常清楚這些個(gè)股的基本面，但先前就是對這類股票提不起“興趣”。

我們可以拿風(fēng)格因素、風(fēng)險(xiǎn)偏好來解釋，但風(fēng)格和風(fēng)險(xiǎn)偏好也是投資者的一致行為產(chǎn)生的結(jié)果。如果白馬股不漲，也不會有多少人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對業(yè)績確定性追求程度提高。事實(shí)上當(dāng)我們看到風(fēng)格形成，股價(jià)已經(jīng)反應(yīng)了不少了，到這個(gè)時(shí)點(diǎn)再決定配或不配，和現(xiàn)在市場熱衷于討論龍頭股會不會有估值溢價(jià)是一回事。

所以我們跳出風(fēng)格的思考范式，從投資者決策偏好的角度探討更深層次的原因。

低貝塔（“股性”不好）的個(gè)股極易受冷落

我們發(fā)現(xiàn)這些以往受冷落的白馬股有一個(gè)特點(diǎn)：貝塔值非常低。以2015年股災(zāi)后的情形為例，貴州茅臺當(dāng)時(shí)只有0.47的貝塔，而一批白馬股普遍的貝塔值都遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)整個(gè)市場的平均水平（貝塔的平均值1.10，中位數(shù)1.12）。

我們知道低貝塔其實(shí)就意味著預(yù)期的收益彈性不夠高，后驗(yàn)來看這些股票確實(shí)漲了不少，但是先驗(yàn)來看不少投資者會認(rèn)為這些票“太大炒不動”，因?yàn)锳股投資者普遍有著非常高的預(yù)期回報(bào)率，或者說，收益率的目標(biāo)。貢獻(xiàn)了市場80%以上成交額的散戶先天就有著非常高的要求回報(bào)率，高頻次的換手和交易實(shí)際上就是為了提高預(yù)期收益率和夏普比率（雖然事與愿違）。而公募基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者也因?yàn)闃I(yè)績競爭和沖規(guī)模的原因需要更高的業(yè)績彈性。

不過，這反而意味著低貝塔的股票更容易受到市場冷落，相對于每個(gè)時(shí)點(diǎn)不同的估值體系，也更容易被低估。而如果市場長期看起來是有效的，這種低估就會被修復(fù)，我們就能夠獲得價(jià)值重估帶來的超額收益。

市場一直不易注意到這一點(diǎn)實(shí)際上是因?yàn)楹唵蔚貜氖找媛氏鄬Ρ憩F(xiàn)來看，低貝塔股票和高貝塔股票在表現(xiàn)上沒有明顯的差別。相比于價(jià)值與成長、小盤與大盤、周期與成長等等不同的風(fēng)格分類，低貝塔和高貝塔股票之間的差別實(shí)在是太微妙了。

為了看到這個(gè)特點(diǎn)，我們可以設(shè)計(jì)兩個(gè)策略，一個(gè)做多低貝塔股票，一個(gè)做多高貝塔股票，然后看二者的收益率之差。

1）為了盡可能排除大小盤因素的影響，我們先把所有股票按照流通市值進(jìn)行排序，分成兩組（大市值組合和小市值組合）。

2）接著在每個(gè)市值組合當(dāng)中按照貝塔值再進(jìn)行排序（貝塔的計(jì)算采用“個(gè)股與市場組合的500個(gè)交易日相關(guān)性*個(gè)股250個(gè)交易日波動率/市場組合250個(gè)交易日波動率”，其中市場組合采用的是剔除ST個(gè)股后全部股票的流通市值加權(quán)）。

3）在每個(gè)月月初第一個(gè)交易日，選取低市值的池子里貝塔值最低的50只股票和高市值池子里貝塔值最低的50只股票作為低貝塔組合，選取低市值的池子里貝塔值最高的50只股票和高市值池子里貝塔值最高的50只股票作為高貝塔組合。

4）拿“低貝塔組合收益率-高貝塔組合收益率”作為二者長期收益率差別。下圖是這個(gè)模擬多空策略得到的凈值曲線。

可以看到，長期來看低貝塔股票和高貝塔股票并沒有明顯的差別，每年來看超額收益率也就是2.3%。低貝塔股票給投資者的感官是波動小彈性不夠大，意味著短期的可能性有限，且復(fù)盤來看長期也沒有非常明顯的超額收益。在這種情況下，低貝塔股票易受A股投資者冷落是一個(gè)很正常的現(xiàn)象。而我們現(xiàn)在討論的這些龍頭股，其實(shí)以往就是這些受到冷落的低貝塔股。

龍頭股為何現(xiàn)在又受到青睞？

如果有了杠桿，情況就大不相同

低貝塔票相對于高貝塔票的超額收益看起來并不明顯，不過這其中存在感官上的誤區(qū)。其實(shí)整個(gè)A股以流通市值加權(quán)計(jì)算的市場組合從2000年到2017年的累計(jì)收益率也達(dá)到了2555%，年化19.7%（如果僅看指數(shù)，我們會嚴(yán)重低估過去十幾年A股提供的回報(bào)率）。低貝塔組合在此期間的平均貝塔是0.90，高貝塔組合的平均貝塔是1.31，所以在只考慮市場因子一個(gè)因素的影響下，高貝塔組合的年化預(yù)期回報(bào)率是25.8%，低貝塔組合的年化預(yù)期回報(bào)率是17.7%，二者的差額達(dá)到8.1%。這也就意味著，在市場持續(xù)向上走的條件下，低貝塔組合彈性不夠，有先天性不足。不過，即便如此，長期來看低貝塔組合還是跑贏高貝塔組合（并且我們已經(jīng)處理了大小盤因素的貢獻(xiàn)）。

可能還有不少投資者困惑低貝塔策略是如何跑贏的。下面就是主要的邏輯。事實(shí)上低貝塔策略并非是買入持有策略，而是我們在每一個(gè)再平衡時(shí)點(diǎn)，都買入市場上貝塔值最小的一些股票，如果市場系統(tǒng)性低估這些低貝塔股票（相對于高貝塔股票而言，而不是基本面邏輯下的低估），并且這個(gè)系統(tǒng)性低估會時(shí)不時(shí)的出現(xiàn)修正，那么我們的超額收益來源其實(shí)可以表示成兩類：系統(tǒng)性低估的階段性修正-市場組合收益*（高貝塔-低貝塔）。如果這個(gè)值為正，說明低貝塔股票確實(shí)存在階段性的低估以及階段性的估值修復(fù)，持續(xù)的執(zhí)行這個(gè)策略就可以獲得相當(dāng)可觀的回報(bào)。

低貝塔股票相對高貝塔股票的預(yù)期超額收益=系統(tǒng)性低估的階段性修正-市場組合收益*（高貝塔-低貝塔）。

如果我們沒有用杠桿，因?yàn)樨愃^低而長期來看市場是向上運(yùn)行的，-市場組合收益*（高貝塔-低貝塔）就會抹去低貝塔股票估值修復(fù)帶來的收益。不過如果我們用了杠桿，情況就開始發(fā)生變化。對于低貝塔組合，我們可以加一定的杠桿，使得“低貝塔*杠桿=高貝塔”，也就是說，通過加杠桿的形式讓低貝塔組合的彈性增加。

為了更清楚的看到這一點(diǎn)，我們可以通過倉位權(quán)重調(diào)整，使低貝塔組合和高貝塔組合的貝塔可比，再計(jì)算低貝塔組合相對于高貝塔組合的累計(jì)超額收益?？梢钥吹皆谪愃娇杀鹊那闆r下（這樣我們就消除了-市場組合收益*（高貝塔-低貝塔），只留下了系統(tǒng)性低估的階段性修正帶來的超額收益），低貝塔組合相對于高貝塔組合每年的超額收益達(dá)到7.0%（圖14）。

而近兩年保險(xiǎn)等重要增量資金恰好就是天生帶杠桿的投資者

我們知道股災(zāi)以來投資者結(jié)構(gòu)上發(fā)生的最重要的變化之一就是散戶在減少而機(jī)構(gòu)投資者在增加，而機(jī)構(gòu)投資者的增量中最重要的一塊就是保險(xiǎn)資金對于權(quán)益類資產(chǎn)的增配，甚至發(fā)生了大規(guī)模舉牌藍(lán)籌股的情況。

而保險(xiǎn)資金最大的特點(diǎn)就是后端杠桿以及海量的低成本浮存金。后端杠桿的存在使得保險(xiǎn)資金能夠接受并且非常喜歡二級市場上具有穩(wěn)定預(yù)期收益率但彈性不高的股票，也就是我們上文提到的這些低貝塔的股票。

所以對于保險(xiǎn)資金而言，基本面和安全性是最重要的。股票的預(yù)期收益率只要高于浮存金成本且相對安全，后端的杠桿會放大實(shí)際獲得的回報(bào)，因此股票的彈性并不是重要的考慮因素。原先二級市場投資者看不上的低貝塔股票，恰恰就是保險(xiǎn)青睞的這類股票。

這是保險(xiǎn)資金與二級市場上其它投資機(jī)構(gòu)最大的不同。比如股票型的公募產(chǎn)品，如果一遭遇贖回就要被迫減倉賣股票，那么我們勢必會想要在上漲的時(shí)候積累足夠的安全墊，而不是尋求穩(wěn)定的回報(bào)。低貝塔股票易被低估，本質(zhì)上不是二級市場投資者不理解這些股票的基本面，而是缺乏保險(xiǎn)資金穩(wěn)定的杠桿來源、低廉的杠桿成本以及寬松的資金約束。

市場生態(tài)開始出現(xiàn)歷史上從未有過的改變

保險(xiǎn)資金增配權(quán)益類資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上是開始逐步改變市場生態(tài)，扮演“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的職能。不過龍頭股受市場青睞的原因不僅僅限于投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化。事實(shí)上，保險(xiǎn)資金增配A股，站在總的流通市值分布的角度來看，影響并不大。非一般法人機(jī)構(gòu)投資者持有流通市值占比從2006年高點(diǎn)時(shí)的87.4%一路下降至13.3%，保險(xiǎn)的占比則穩(wěn)定且略有提升，從4.77%小幅上升至4.87%。

其實(shí)另一個(gè)重要的原因在于，“維穩(wěn)”監(jiān)管使得整個(gè)市場的波動降到一個(gè)歷史最低的水平。目前整個(gè)市場組合120天的波動率已經(jīng)創(chuàng)了歷史新低（0.6%）。年初以來，上證綜指只有2個(gè)交易日的收益率幅度是超過1%的，且沒有任何一個(gè)交易日收益率低于-1%。

市場波動持續(xù)快速下降產(chǎn)生了一個(gè)投資者時(shí)常會忽略掉的影響：白馬藍(lán)籌股的貝塔值迅速升高。我們上文一直在討論的問題就是這類股票以往因?yàn)樨愃鸵约邦A(yù)期收益率低而受到冷落，而現(xiàn)在這一點(diǎn)在短時(shí)間內(nèi)完全扭轉(zhuǎn)了。

白馬藍(lán)籌的股票的彈性在提高，而且隨股價(jià)一起創(chuàng)了歷史新高。這背后隱含了一個(gè)推論，那就是原先不滿足于白馬藍(lán)籌低波動的二級市場投資者開始重新關(guān)注并接納這些股票。所以低貝塔白馬藍(lán)籌從杠桿投資者和預(yù)期回報(bào)率穩(wěn)定的價(jià)值投資者的“獨(dú)食”，轉(zhuǎn)變成了所有投資者的“大眾消費(fèi)品”。從投資者的決策行為角度來看，這是這輪風(fēng)格切換的深層次原因。

白馬龍頭股行情何時(shí)結(jié)束？

分析完上面的問題，我們再去預(yù)判龍頭股行情的持續(xù)性就變得非常容易了。

白馬龍頭股以往最顯著的特征就是貝塔偏低，股性不夠好，往往被冷落易被低估。但隨著市場波動的降低，白馬股的貝塔值迅速升高，股性上已經(jīng)可以滿足大多數(shù)投資者在低波動環(huán)境下的預(yù)期目標(biāo)回報(bào)，加之業(yè)績穩(wěn)定，相對吸引力就體現(xiàn)出來。

2000年以來，上證綜指年內(nèi)的最小波動區(qū)間也達(dá)到330點(diǎn)（發(fā)生在2005年），而330點(diǎn)的波動幅度對應(yīng)的波動幅度也有26%，而今年年初以來指數(shù)的波動幅度只有8%。按照年初到4月14日的走勢，要實(shí)現(xiàn)25%左右的波動幅度，上證綜指要么上升至3800點(diǎn)以上，要么下降至2450點(diǎn)左右，按照目前的市場預(yù)期來看，這二者可能性都很小。

在這樣一個(gè)小范圍波動，10%~20%的預(yù)期收益看起來就有一定吸引力了，而放在以往，可能很多投資者都看不上。

所以白馬龍頭行情并不是市場潛在波動越大，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低追求業(yè)績確定性而產(chǎn)生的結(jié)果。恰恰相反，是市場的波動不斷降低，投資者的預(yù)期目標(biāo)回報(bào)降低，加之白馬股股性有所提高（貝塔值上升），其業(yè)績確定性優(yōu)勢才能夠彌補(bǔ)股性不足的缺點(diǎn)，成為市場抱團(tuán)的熱點(diǎn)。

按照這個(gè)邏輯去思考，我們只需要觀察市場的波動趨勢，就可以去預(yù)判白馬龍頭的階段性行情終點(diǎn)：

1）如果市場波動水平繼續(xù)下降，那么還會有更多的投資者涌入這些白馬龍頭，尋求穩(wěn)定回報(bào)，白馬龍頭逐步泡沫化；

2）如果市場波動水平維持當(dāng)前水平，那么白馬股穩(wěn)定的預(yù)期收益率對很多投資者而言仍然具有吸引力，“抱團(tuán)”仍然會持續(xù)，跌下來打開預(yù)期收益率空間就有新的投資者參與，但短期內(nèi)再向上的空間也有限。

3）如果市場波動開始上升，其它高貝塔的股票通過擇時(shí)就能夠提供更多的可能性、更多的收益彈性，相應(yīng)的白馬龍頭的吸引力開始下降，“抱團(tuán)”結(jié)束。簡單來講，市場波動加大，我們才需要警惕行情的結(jié)束。

按照目前的市場波動水平，市場組合的120天波動僅有0.6%，中國波動率指數(shù)（iVIX）只有10.1，但已經(jīng)降無可降，中國波指在近期還出現(xiàn)了小幅度上升，白馬股的貝塔值也升無可升，因此盡管白馬股穩(wěn)定的預(yù)期收益率對很多投資者而言仍然具有吸引力，但我們預(yù)計(jì)邊際買家會越來越少。

跳出價(jià)值的焦慮，尋找低貝塔價(jià)值股

上文的分析就是為了說明，我們現(xiàn)在時(shí)常討論的龍頭股行情，其實(shí)可以理解為低貝塔個(gè)股的估值修復(fù)過程。但是當(dāng)這些低貝塔股票變成高貝塔股票，變成市場抱團(tuán)的中心，那么這種估值修復(fù)的邏輯實(shí)際上就已經(jīng)走完。

投資者當(dāng)下的焦慮在于，現(xiàn)在已經(jīng)很難去執(zhí)行所謂龍頭股價(jià)值型策略。再往上走，買入龍頭股與其說我們是在執(zhí)行價(jià)值型策略，不如說我們就是在追求動量。就像上文所分析的，這些股票之所以是龍頭股，一個(gè)是因?yàn)槭兄灯鬆I收規(guī)模高，一個(gè)是因?yàn)榍捌跐q幅大。如果我們機(jī)械地理解龍頭股策略，最終的結(jié)果其實(shí)就是執(zhí)行一個(gè)動量策略，從策略角度來講，這已經(jīng)偏離了我們一開始配置這些個(gè)股的初衷（初衷是執(zhí)行一個(gè)價(jià)值型策略）。

如果順著我們本期報(bào)告的邏輯，這些焦慮就迎刃而解。龍頭股行情的內(nèi)在邏輯是二級市場投資者因?yàn)橘Y金約束和杠桿約束，更偏好貝塔較大的個(gè)股，低貝塔股票更容易被低估，而這種低估會階段性修復(fù)。這一點(diǎn)，無論白馬龍頭怎么漲，都是不變的。這批消費(fèi)股貝塔上升了引發(fā)抱團(tuán)，還會有另一批股票因?yàn)閺椥圆粔虻脑蚴艿嚼渎洹Ｋ晕覀兣c其從已經(jīng)漲了很多的白馬龍頭股當(dāng)中去掘金，不如關(guān)注那些低貝塔的股票，布局其相對估值修復(fù)。

策略設(shè)計(jì)：在低貝塔個(gè)股中尋找價(jià)值

我們這里強(qiáng)調(diào)在低貝塔個(gè)股中尋找價(jià)值，一個(gè)核心考慮就是低貝塔的股票受冷落的原因可能不僅僅是波動低，也有可能是基本面太差而無人問津。我們以2016年初為例，每個(gè)中信一級行業(yè)當(dāng)中，從大市值的股票里選2只貝塔值最低的，小市值的股票里選2只貝塔值最低的，得到的樣本股如下表所示。

這些股票里大部分是行業(yè)里相對優(yōu)質(zhì)的股票，但也不乏一些質(zhì)地欠佳的個(gè)股。比如汽車行業(yè)里就選出了中路股份，而這只股票的扣非凈利潤已經(jīng)連續(xù)三年為負(fù)，主業(yè)相對分散。那么這只股票其實(shí)就不符合我們“尋找被低估的低貝塔價(jià)值股”的邏輯。

所以我們還需要在低貝塔的基礎(chǔ)上加一些條件剔除這些質(zhì)量偏低的股票。對于條件的選擇，核心邏輯就是得有穩(wěn)定且可持續(xù)的盈利性，因此我們延續(xù)了去年《成長的煩惱》（2016/3/8）當(dāng)中對于盈利性的篩選條件。

低貝塔價(jià)值組合（LowBeta Value, LBV）

組合的核心構(gòu)建邏輯是先篩選低貝塔的個(gè)股，然后加入盈利增強(qiáng)的篩選條件。

篩選低貝塔股票的方式有兩種，一種是選擇所有股票當(dāng)中的低貝塔股票，一種是選擇行業(yè)內(nèi)的低貝塔股票，從回測角度來看前者略優(yōu)于后者（在控制小盤股效應(yīng)后，年化收益18.0%VS 16.9%），但前者有明顯的行業(yè)偏向（比如容易選入醫(yī)藥股）。所以從回測來看，行業(yè)選擇對于低貝塔策略的影響有限。

為了更方便投資者跟蹤各個(gè)行業(yè)的個(gè)股，我們的低貝塔價(jià)值組合在做貝塔篩選時(shí)采用的是行業(yè)中性策略，每個(gè)中信一級行業(yè)（剔除銀行、非銀行金融以及綜合）當(dāng)中取4只股票。

低貝塔價(jià)值組合的篩選條件可以總結(jié)如下：

1）把所有股票按行業(yè)分類（中信一級行業(yè)，剔除銀行、非銀行金融及綜合），每個(gè)行業(yè)按市值大小分成兩組。

2）在每個(gè)行業(yè)的兩個(gè)市值組合當(dāng)中，按照貝塔值進(jìn)行排序（貝塔的計(jì)算采用“個(gè)股與市場組合的500個(gè)交易日相關(guān)性*個(gè)股250個(gè)交易日波動率/市場組合250個(gè)交易日波動率”，其中市場組合采用的是剔除ST個(gè)股后全部股票的流通市值加權(quán)。），每個(gè)市值組合當(dāng)中各選2只貝塔值最低的個(gè)股。

3）在篩選出的全部低貝塔個(gè)股當(dāng)中，做如下進(jìn)一步篩選：a)一致預(yù)期的營業(yè)利潤率處于全部A股前30%；b)前一年度ROA處于全部A股前50%；c)剔除“（短期凈營運(yùn)資本變化 長期營運(yùn)資本變化）/總資產(chǎn)”位于全部A股前10%的個(gè)股。

表8列示了低貝塔價(jià)值組合的樣本股。