交叉持股是資本市場(chǎng)中較為常見的現(xiàn)象，是指公司之間相互持有對(duì)方一定比例的股份，繼而相互成為對(duì)方股東的情形。交叉持股既可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間的戰(zhàn)略協(xié)作、防御敵意收購(gòu)等積極作用，但同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生虛增資本、對(duì)證券市場(chǎng)助漲助跌、嚴(yán)重的內(nèi)部控制、非法利益輸送等弊端，而我國(guó)包括公司法和證券法在內(nèi)的法律法規(guī)對(duì)此尚無(wú)明確規(guī)定，由此導(dǎo)致了我國(guó)資本市場(chǎng)中的交叉持股所造成弊端無(wú)法被規(guī)制和矯正，資本市場(chǎng)的正常秩序無(wú)法得到維護(hù)，投資者的合法權(quán)益也得不到有效保護(hù)。

           在現(xiàn)行《公司法》頒布之前，我國(guó)的一些規(guī)范性文件曾經(jīng)涉及到對(duì)交叉持股的規(guī)定。1992年2月深圳市政府發(fā)布的《深圳市股份有限公司暫行規(guī)定》中規(guī)定：一個(gè)公司擁有另一企業(yè)10％以上的股份，后者不能購(gòu)買前者的股份；一個(gè)公司擁有另一個(gè)企業(yè)50％以上的股份，則前者是母公司，后者是子公司，嚴(yán)禁子公司認(rèn)購(gòu)母公司的股份；一企業(yè)獲得了一公司股份總額10％以上的股份時(shí)，前者必須在十日內(nèi)通知后者。1992年5月國(guó)家體改委發(fā)布的《股份有限公司規(guī)范意見》中規(guī)定，一個(gè)公司擁有另一個(gè)企業(yè)10％以上股份，則后者不能購(gòu)買前者的股份。1992年7月通過的《海南經(jīng)濟(jì)特區(qū)股份有限公司暫行規(guī)定》第40條規(guī)定：一個(gè)公司取得另一公司10％以上的股份時(shí)，必須通知對(duì)方。如未予通知，其在另一公司的超額持股，暫停行使表決權(quán)。公司相互持股超過前款比例的，后于另一公司通知對(duì)方的公司，視為未予通知，其在另一公司超額持股，暫停行使表決權(quán)，并必須在6個(gè)月內(nèi)予以處理。

          但是在1993年《公司法》頒布后，這些部門規(guī)章和地方性規(guī)章統(tǒng)統(tǒng)失效，而《公司法》只是對(duì)于公司對(duì)外投資總額進(jìn)行了限制，在一定程度上間接起到了限制交叉持股的效果，但2005年《公司法》修訂時(shí)這一規(guī)定也被刪除，導(dǎo)致目前我國(guó)法律層面的規(guī)范文件對(duì)交叉持股問題規(guī)制處于空白狀態(tài)?？上驳氖?，中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日制定《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》涉及到了這一問題，其第10條規(guī)定，子公司不得直接或者間接持有其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司的股權(quán)或股份，或者以其他方式向其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司投資。但由于僅僅涉及證券公司，對(duì)于其他亟需規(guī)范的投資公司和上市公司沒有涉及。

一、交叉持股的內(nèi)涵界定

         交叉持股就是指兩個(gè)公司直接或者變相直接相互持有對(duì)方的股權(quán)，繼而相互成為對(duì)方股東的情形。

       1、有人提出一種“廣義交叉持股”的概念，即甲上市公司持有乙上市公司的股票，而乙上市公司再持有丙上市公司的股票的行為也稱為交叉持股，顯然這并不能看做真正的交叉持股，畢竟這種母子公司、子孫公司的現(xiàn)象非常普遍，并且這也是屬于正常的投資行為不會(huì)對(duì)公司利益和公司治理產(chǎn)生損害。

      2、如果一個(gè)公司直接控制另外一個(gè)公司，而被控制公司又持有了其他公司股權(quán)，此時(shí)其他公司倒過來(lái)又持有了控制公司的股權(quán)，此時(shí)的甲公司和乙公司事實(shí)上可以視為是一個(gè)公司，“變相直接”持有丙公司的股權(quán)，所以屬于“變相交叉持股”的概念。

對(duì)交叉持股還可以做出簡(jiǎn)單的分類：

      1、以是否構(gòu)成母子關(guān)系為標(biāo)準(zhǔn)：

（1）母子公司之間的交叉持股：相互參股的公司中有一方可以實(shí)際控制另一公司，從而在相互參股的公司之間形成控制與被控制的關(guān)系，即甲公司與乙公司可能互為母子公司。

（2）單純相互投資的交叉持股：如果兩個(gè)相互持股的公司之間并沒有形成控制關(guān)系的話，那只能是因?yàn)橄嗷ネ顿Y形成的交叉持股。從危害程度而言，母子公司之間的交叉持股遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非母子公司之間的交叉持股，特別是相互之間具有母子公司的交叉持股可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部控制問題。

       2、以是否直接持股為標(biāo)準(zhǔn)：

（1）單純型：?jiǎn)渭冃偷慕徊娉止墒侵竷蓚€(gè)公司之間相互持有對(duì)方的股份。

（2）環(huán)狀型：環(huán)狀交叉持股也稱為間接的交叉持股，最簡(jiǎn)單的模型是指甲公司對(duì)乙公司持股，乙公司對(duì)丙公司持股，再由丙公司持有甲公司股份。與直接型的相比，環(huán)狀交叉持股所造成的危害要小一些，因?yàn)橥ㄟ^環(huán)狀持股來(lái)進(jìn)行利益輸送和控制權(quán)傳導(dǎo)也困難的多；另一方面也由于環(huán)狀持股很難識(shí)別，監(jiān)管的成本太大。

        3、以交叉持股的形成原因：

（1）主動(dòng)的交叉持股：是指參股公司基于特定動(dòng)機(jī)而相互持有對(duì)方的股份，如為了戰(zhàn)略協(xié)作或在證券市場(chǎng)上相互護(hù)盤而相互持股的。

（2）被動(dòng)的交叉持股：是指公司本身并無(wú)交叉持股的動(dòng)機(jī)，基于其他原因而獲得對(duì)方的股份。如甲公司持有乙公司的股份，而乙公司又是丙公司的股東，現(xiàn)在丙公司吸收合并甲公司，則丙公司享有原甲公司的所有權(quán)益，包括了乙公司的股份，此時(shí)丙公司和乙公司就成為相互的關(guān)系。由于被動(dòng)的交叉持股非基于公司的本身意愿而形成的，因此這種交叉持股在形成之初沒有特定的動(dòng)機(jī)，故被動(dòng)的交叉持股的危害通常是較輕的，因此各國(guó)公司法一般都給予網(wǎng)開一面，以實(shí)現(xiàn)股份流動(dòng)和資產(chǎn)并購(gòu)的順利進(jìn)行。

二、交叉持股的效應(yīng)分析

        歷史上，交叉持股是伴隨著股東法人化而出現(xiàn)，而在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革前，單一的國(guó)有經(jīng)濟(jì)也就很難出現(xiàn)交叉持股這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。自我國(guó)國(guó)企改制后，企業(yè)之間的交叉持股也逐漸躍入人們的視野，在一段時(shí)間內(nèi)甚至被經(jīng)濟(jì)界人士作為解決“一股獨(dú)大”問題的良方。此外，就我國(guó)交叉持股的經(jīng)濟(jì)特征而言，我國(guó)上市公司的交叉持股主要是作為一種投資收益行為，是投資于非主業(yè)領(lǐng)域，這與歐美等地市場(chǎng)中存在于在同一產(chǎn)業(yè)鏈中上下游之間產(chǎn)業(yè)縱向的交叉持股呈現(xiàn)出較大的不同。

（一）積極效應(yīng)

       1、資金融通。上市公司利用交叉持股可以有效規(guī)避自己購(gòu)買自己股票的限制，先由上市公司成立專門從事投資的子公司，繼而由子公司購(gòu)買母公司的股票以達(dá)到穩(wěn)定或者維持上市公司股價(jià)的目的，再以取得的股票向銀行進(jìn)行質(zhì)押借款，充分發(fā)揮了財(cái)務(wù)操作的乘數(shù)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司內(nèi)資金的充裕。這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是基于子公司購(gòu)買母公司股票護(hù)盤成功的假設(shè)，因?yàn)樵绞枪蓛r(jià)上升獲得質(zhì)押的貸款就越多，但是在市場(chǎng)低迷股價(jià)難以在高位維持時(shí)，這種做法會(huì)形成惡性循環(huán)。同時(shí)，子公司通過買賣母公司股票，也可以控制和穩(wěn)定母公司股價(jià)，幫助母公司實(shí)現(xiàn)市值管理的作用。

       2、產(chǎn)業(yè)布局。通過交叉持股可以在企業(yè)之間形成在技術(shù)、人事、銷售、創(chuàng)新方面形成策略聯(lián)盟，形成聯(lián)合協(xié)作優(yōu)勢(shì)。這種情形可以發(fā)生上下流之間，以達(dá)到資金、供貨、銷售網(wǎng)絡(luò)的合作；也可以發(fā)生在水平方向的，可以達(dá)到提升規(guī)模效率、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力方面的作用。借助交叉持股可以有效地實(shí)現(xiàn)公司之間的業(yè)務(wù)協(xié)作和整合，實(shí)現(xiàn)“你中有我，我中有你”的格局。如2001年新浪網(wǎng)和陽(yáng)光衛(wèi)視就曾經(jīng)通過交叉持股實(shí)現(xiàn)兩者在網(wǎng)上和網(wǎng)下媒體的業(yè)務(wù)聯(lián)姻與合作，而中信證券曾經(jīng)也試圖通過交叉持股與貝爾斯登實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的跨國(guó)協(xié)作。

        3、分散風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)交叉持股也可以實(shí)現(xiàn)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。雖然一般的多元化經(jīng)營(yíng)也可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的目的，但是利用交叉持股分散風(fēng)險(xiǎn)的好處在于其無(wú)需通過實(shí)際的資金支出，最為典型的就是雙方換股的方式實(shí)現(xiàn)各自的多元化經(jīng)營(yíng)以減少行業(yè)周期性的風(fēng)險(xiǎn)。因此，交叉持股類似于一種保險(xiǎn)機(jī)制，確保企業(yè)免于一般性的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)。

       4、資本運(yùn)作。母公司可以通過企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的各子公司之間的交叉持股以及母子公司之間的交叉持股以達(dá)到加強(qiáng)相互聯(lián)系，使得控股公司或?qū)嶋H控制人可以較少的資金控制整個(gè)集團(tuán)公司，由此形成某一“企業(yè)帝國(guó)”或“金融帝國(guó)”，如民營(yíng)電器制造商正泰集團(tuán)和顯赫一時(shí)的“德隆系”都是借助交叉持股形成龐大德公司集團(tuán)的。

        5、狙擊惡意收購(gòu)。在相互交叉持股之后，由于相互之間持有對(duì)方的股份形成一種特有的聯(lián)盟關(guān)系，在遭遇到外部公開市場(chǎng)收購(gòu)時(shí)，這種穩(wěn)定的聯(lián)盟關(guān)系可以有效阻止敵意收購(gòu)。這種阻止外部收購(gòu)主要通過兩個(gè)方面來(lái)實(shí)現(xiàn)的，其一是由于穩(wěn)定的聯(lián)盟關(guān)系，使其股價(jià)處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)；其二，在已經(jīng)出現(xiàn)敵意收購(gòu)的情況下，被收購(gòu)公司可以通過交叉持股方式中表決權(quán)傳導(dǎo)機(jī)制讓聯(lián)盟一方拒絕以收購(gòu)方的價(jià)格向收購(gòu)者拋售，形成事實(shí)上的“白衣騎士”。但是富有諷刺意義的是，在公司相互持股的情況下，由于在股市下跌過程中會(huì)形成助跌效應(yīng)，因此，交叉持股的公司反而容易成為被并購(gòu)的目標(biāo)。

（二）消極效應(yīng)

        1、虛增資本。兩個(gè)公司之間的交叉持股會(huì)導(dǎo)致資本虛增，因?yàn)榇藭r(shí)事實(shí)上只是同一資金在兩個(gè)公司之間來(lái)回流動(dòng)，但每流動(dòng)一次會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)企業(yè)同時(shí)增加了資本額。例如甲公司原有100萬(wàn)注冊(cè)資本，再向乙公司定向增發(fā)100萬(wàn)的股份，同時(shí)乙公司也向甲公司增發(fā)100萬(wàn)的股份。兩個(gè)公司資本總額增加了200萬(wàn)，但事實(shí)上等于甲公司與乙公司相互退還了出資，兩個(gè)公司的凈資本根本沒有增加。這一情形就違反了大陸法系上的法定資本原則，對(duì)公司的債權(quán)人產(chǎn)生了嚴(yán)重的侵害。

         2、誘發(fā)內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易。交叉持股造成兩個(gè)公司之間的關(guān)系更加密切，信息溝通更加及時(shí)與頻繁，這對(duì)于上市公司而言可能造相互成為對(duì)方的“內(nèi)部人”，使上市公司的信息擴(kuò)散范圍更加廣泛，由此可能誘發(fā)內(nèi)幕交易。因此，可以說(shuō)交叉持股制度本身就是內(nèi)幕交易的溫床。據(jù)臺(tái)灣學(xué)者研究，交叉持股一般都伴隨著大股東利用資訊優(yōu)勢(shì)炒作股票的行為。大股東、實(shí)際控制人以及管理層往往以交叉持股為通道進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，而這種關(guān)聯(lián)交易背后往往是利益輸送。其常見方式有以下幾種：先將消息透露給相關(guān)當(dāng)事人，由當(dāng)事人買入母公司的股票，再由子公司來(lái)炒作母公司的股價(jià)，而子公司炒作股票的資金又是從母公司貸款來(lái)的，借此機(jī)會(huì)將母公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給其他人員；在母公司大股東被套時(shí)，借子公司購(gòu)買母公司股票，從而使得母公司大股東和內(nèi)部人士解套。

        3、形成行業(yè)壟斷。公司之間的交叉持股可以建立策略聯(lián)盟，維系彼此之間的生產(chǎn)、供銷等關(guān)系，以強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)它可能造成壟斷聯(lián)合，特別是在具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系橫行的公司之間，利用交叉持股可以產(chǎn)生排擠其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，牟取壟斷利潤(rùn)的行為。此外，因交叉持股而形成的封閉的市場(chǎng)格局，也造成資本市場(chǎng)并購(gòu)機(jī)制無(wú)從發(fā)揮作用，使得其具有資源調(diào)配功能無(wú)法實(shí)現(xiàn)，繼而也無(wú)法對(duì)管理層形成外在壓力，不利于其改善管理效率。

        4、管理層職位的自我選任。利用交叉持股管理層可以架空股東的表決權(quán)，因?yàn)榘凑展痉ǖ囊?guī)定，一公司對(duì)另外公司的股權(quán)行使由董事會(huì)自由決斷，在母子公司交叉持股的情況下，母公司的董事會(huì)就會(huì)利用交叉持股輕松地將股東的表決權(quán)傳導(dǎo)給自己，因此會(huì)形成事實(shí)上完全由母公司的董事會(huì)控制兩家公司的局面。即使在非母子公司之間的交叉持股，但是相互持股比例在分散股權(quán)中占有較大比例時(shí)，雙方董事會(huì)會(huì)串通一氣，相互“禮讓”表決權(quán)的行使，使得可以自我維持董事職位?？梢酝ㄟ^約定表決權(quán)行使的方式，如我選你為董事，而你也選我為董事；也可以直接地將表決權(quán)授權(quán)給對(duì)方董事會(huì)行使。通過交叉持股的方式，很可能形成“千年或萬(wàn)年”董事。

       5、鑄就股市泡沫。對(duì)于上市公司而言，交叉持股會(huì)使得二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)升降對(duì)彼此公司的盈虧產(chǎn)生極大的助推作用，繼而形成環(huán)環(huán)相扣的多米諾骨牌效應(yīng)。以日本股市為例，交叉持股使得相關(guān)企業(yè)在牛市中漲幅巨大，三菱重工和新日鐵在1987-1989年的三年大牛市中，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了日經(jīng)指數(shù)，但是據(jù)日本彭博社2008年5月26日?qǐng)?bào)道，日本野村控股公司最新統(tǒng)計(jì)顯示，上一財(cái)年（2007年4月至2008年3月），日本公司相互持股的操作共造成32億美元投資損失。由于東京交易所指數(shù)下挫29%，有130家公司宣布證券投資虧損，10倍于前一財(cái)年。在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，據(jù)相關(guān)人員統(tǒng)計(jì)，自臺(tái)灣“經(jīng)濟(jì)部”宣布子公司買入母公司股票不違法《公司法》后，通過子公司買進(jìn)母公司股票的34家上市公司中有12家公司出現(xiàn)了財(cái)務(wù)吃緊甚至宣布重整的危機(jī)。我國(guó)上市公司在去年的牛市行情中，也出現(xiàn)了因?yàn)榻徊娉止稍斐晒蓛r(jià)大幅上揚(yáng)的現(xiàn)象。以中國(guó)平安與中國(guó)人壽的交叉持股為例，到2007年8月中旬，平安共持股國(guó)壽2565.3萬(wàn)股，占國(guó)壽總股本的0.1%，持股市值達(dá)9.04億元；國(guó)壽共持股平安1332.96萬(wàn)股，占平安總股本的0.19%，持股市值達(dá)到6.27億元。兩只股票的股價(jià)近兩個(gè)月中累計(jì)漲幅均已超過50％，其中與其交叉持股的貢獻(xiàn)不無(wú)關(guān)系。就我國(guó)目前實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更加容易使得交叉持股式的股權(quán)投資泡沫化。因?yàn)楦鶕?jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)———金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，對(duì)于交易性金融資產(chǎn)，取得時(shí)以成本計(jì)量，期末按照公允價(jià)值對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。按照這一規(guī)定，上市公司進(jìn)行短期股票投資的，將不再采用原來(lái)的成本與市價(jià)孰低法計(jì)量，而將純粹采用市價(jià)法，此舉將使上市公司在短期證券投資上的損益浮出水面，也就意味著這些交叉持股公司面臨價(jià)值重估機(jī)遇。

         6、營(yíng)造過度投機(jī)氣氛。過高比例的交叉持股會(huì)導(dǎo)致上市公司降低對(duì)分紅派現(xiàn)的需求，因?yàn)榇藭r(shí)會(huì)出現(xiàn)零和博弈，相互分紅等于沒有分紅。為此上市公司必然轉(zhuǎn)會(huì)忽略對(duì)方的實(shí)際盈虧，只關(guān)注股價(jià)的實(shí)際變動(dòng)，在做出相互具有影響的決策時(shí)也盡量降低分紅派現(xiàn)的比例。作為弱勢(shì)群體的中小投資者也只能被迫接受這一策略，從關(guān)注轉(zhuǎn)向關(guān)注純粹的股價(jià)變動(dòng)，由此導(dǎo)致整個(gè)股票市場(chǎng)的濃厚投機(jī)氛圍，繼而導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制發(fā)生扭曲，無(wú)法發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

三、并購(gòu)重組中交叉持股相關(guān)問題

      上市公司并購(gòu)重組過程中產(chǎn)生的交叉持股，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。交叉持股通常涉及兩方面的問題：一是是否違反《公司法》及其他相關(guān)法律法規(guī)的禁止性規(guī)定；二是對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響及解決方案。