整個2016年，債券或許是全球投資者最為郁悶的一個資產(chǎn)。由于上半年中美利率維持低位，貨幣比較寬松，疊加避險情緒的走升，債券成為全球投資者比較青睞的一個資產(chǎn)標(biāo)的。很不幸的是臨近四季度的時候，黑天鵝事件不斷地上演，虎頭蛇尾的故事也就此誕生了。尤其是特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，導(dǎo)致全球通脹預(yù)期飆升，隨之引起美國債市的恐慌性拋售。在國內(nèi)，除了通脹預(yù)期以外，又受到了流動性突然收緊以及去杠桿的影響，債市還出現(xiàn)了技術(shù)性違約等特殊情況，國海證券蘿卜章等事件都給中國債市蒙上了一層陰影。針對這些話題，萬得金融營連續(xù)舉辦了債仕邦論道系列活動，在第二期請到了興業(yè)銀行外匯衍生品處副處長葉予璋先生為大家分享債券業(yè)務(wù)的交易邏輯與思考。

首先說到債券業(yè)務(wù)，這里說的債券業(yè)務(wù)是一個大固定收益業(yè)務(wù)的概念。首先，說到債券，基本就是兩個風(fēng)險：利率風(fēng)險和信用風(fēng)險。這些風(fēng)險和衍生品是脫不了干系的。其次，如果投資債券涉及到海外業(yè)務(wù)，又會涉及到海外的政策風(fēng)險和匯率風(fēng)險。所以說，如果要做一個大的債券業(yè)務(wù)的話，不僅要掌握債券的知識，也得掌握包括衍生品、外匯和政策等等知識，這樣才能有全面的視角，不至于用狹隘的觀點思考這個世界。

大家都說，去年11、12月的債券市場是一只黑天鵝。其實，完全不是。可以看到，去年下半年的期貨市場，美債市場以及國債期貨市場，隱含利率其實都是大幅上行的。從這個角度上來說，債券是一個比較固執(zhí)的玩意兒，過了很久才反應(yīng)過來：“噢，好像是我自己錯了?！边@是關(guān)于黑天鵝事件的一個想法。

交易的邏輯，和投資、研究是不太一樣的。目前，投資的邏輯比較簡單，是一種“買買買”的想法。為什么是“買買買”呢？因為中國的資產(chǎn)處于一個擴(kuò)張的通道。在這個通道下，每當(dāng)看到新資產(chǎn)，總會有錢去買下它。所以，對于投資而言，只有買入需求而沒有賣出需求。哪怕有賣出需求，由于平時賣出以后就實現(xiàn)了利潤，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上就是凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為了凈利潤，而這和投資方的考核是密切相關(guān)的。所以，市場上投資方的思考邏輯，更多地可能是從自己考核的角度出發(fā)的。這就是債券投資的目前的邏輯，不需要太多地了解市場，不需要太多地了解交易，也不需要對未來有太多的判斷。

研究的邏輯是什么呢？目前，研究有幾種模式。一種是對未來有一種預(yù)測，但不明確預(yù)測，只告訴“未來可能會發(fā)生什么”或者“路徑是怎樣的”。另一種則是對未來提供明確的點狀預(yù)測，比如“利率會跌到2.0”。大家可以想象，如果自己可以穿越到未來，比如穿越到2017年12月31日，看一看未來的債券市場，再返回到過去，你就一定能賺錢嗎？其實并不一定。假設(shè)現(xiàn)在的收益率是3.25，你看到未來的收益率是3.0，那么理論上，現(xiàn)在買債券就賺錢了。但是現(xiàn)在市場會有波動，在波動大的時候可能會走出一個V字形或反V字形，就可能會出現(xiàn)巨大浮虧。當(dāng)然，如果采用現(xiàn)券交易，自然無所謂。但是如果采用期貨交易，就已經(jīng)爆倉了。所以，當(dāng)研究的目標(biāo)是判斷未來的一個“點”的時候，它就和交易產(chǎn)生了分歧，因為交易取決于“路徑”，交易員的考核、止損等等都與路徑有關(guān)，同時交易員還要考慮倉位的分配。從這個角度來說，研究只是輔助交易的一個手段。

要講的內(nèi)容分為五塊。分別是：

1. 固收業(yè)務(wù)的目標(biāo)與框架

2. 衍生產(chǎn)品的功能與價值

3. 時代英雄之FinTech思維

4. 債券市場的六維量化分析體系

5. 信用分析與交易

這是銀行業(yè)務(wù)的大范疇，最下面三塊是托管、資管和投行業(yè)務(wù)，是銀行的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。上面的投資業(yè)務(wù)則是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。目前，所有的銀行由于資本金的限制，會從大資管業(yè)務(wù)加上三個輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)品種的角度來發(fā)展自己的業(yè)務(wù)。

做債券或者固定收益業(yè)務(wù)，核心點無非三個。一個是賺錢，我們知道銀行本身就是經(jīng)營期限錯配和風(fēng)險的機(jī)構(gòu)，當(dāng)經(jīng)營風(fēng)險的同時，也要學(xué)會對沖風(fēng)險、控制風(fēng)險，把風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱氖找?。做債券有三個問題必須考慮，第一是選擇資產(chǎn)——追求EVA最大化，考慮的是EVA考核的最大化；第二是對于利率風(fēng)險的對沖，或者說如何駕馭利率風(fēng)險；第三是信用風(fēng)險的識別，我們知道當(dāng)前違約越來越多，產(chǎn)能過剩債券出現(xiàn)的負(fù)面新聞越來越多，信用風(fēng)險識別成為非常重要的一個內(nèi)容。

債券業(yè)務(wù)的基本模式包括投資模式、做市模式和自營模式。投資模式和自營模式有什么區(qū)別呢？其實，規(guī)模特別大的自營就類似于投資，規(guī)模比較小的投資則應(yīng)該用自營的方式來做，它由市場流動性來決定。做市交易是由寡頭壟斷的，不是所有機(jī)構(gòu)都能做。像美國，前五名的機(jī)構(gòu)壟斷了市場95%的份額，所以它是一個高度壟斷的模式。對于大型機(jī)構(gòu)而言，本質(zhì)上只有投資，自營是沒有意義的。例如工行這種大體量的銀行，投資規(guī)模達(dá)到六七萬億，市場能運(yùn)轉(zhuǎn)這么大的規(guī)模嗎？所以他的自營是沒有任何意義的。對于一個小機(jī)構(gòu)，如果他的投資規(guī)模只有100億甚至10個億，從某種角度來說，他的投資就是自營。只要好好利用這10個億的資產(chǎn)，就能夠創(chuàng)造非常大的收益，不像大機(jī)構(gòu)，由于規(guī)模太大，只能創(chuàng)造一個債市平均水平的收益。

債券業(yè)務(wù)中，EVA考核是要考慮的最基本的模式。EVA考核，就是將所有的收益減去成本、風(fēng)險資產(chǎn)和稅收，其結(jié)果就是銀行業(yè)考核的基礎(chǔ)。眾所周知收益和風(fēng)險之間是有聯(lián)系的，所以在二者之間要選擇一個性價比最高的組合。過去中國的債券是沒有風(fēng)險的，大家追求的是高收益。而慢慢的，當(dāng)違約開始出現(xiàn)的時候，市場會如何選擇呢？大部分人選擇了一種逆向選擇的思維。比如，大家現(xiàn)在最喜歡買城投債和房地產(chǎn)債，原因是什么？一，因為門檻低；二，它的思維邏輯非常簡單，因為大型城投項目和房地產(chǎn)項目一旦出現(xiàn)問題，說明整個國家也就垮了，交易員在機(jī)構(gòu)里也就混不下去了。所以當(dāng)前，很多銀行也開始做房地產(chǎn)、平臺鏈的業(yè)務(wù)，因為如果不做就沒有業(yè)績，拿不到收入；如果做，風(fēng)險對于交易員其實是無所謂的，因為一旦風(fēng)險爆發(fā)，做與不做都一樣失業(yè)。這就是所謂的逆向選擇。目前的委外資產(chǎn)也是這樣。買下這些資產(chǎn)的好處是，一旦資產(chǎn)出現(xiàn)問題，整個市場風(fēng)險就會突然爆發(fā)，此時就算沒有買下這些資產(chǎn)，也會因估值壓力而大額虧損。這就是一個逆向選擇的道德風(fēng)險。眼下，當(dāng)風(fēng)險開始爆發(fā)，債券市場就開始重新洗牌，因為如果沒有受到傷害，是不會重視風(fēng)險的。

說到考核，我們知道銀行業(yè)務(wù)考核就在于收益減去成本。但所有銀行的成本并不一樣，funding有所區(qū)別。根據(jù)不同的funding，交易策略也會有所區(qū)別。按照課本的說法，銀行在做的事情應(yīng)該是無風(fēng)險套利或低風(fēng)險套利，追求的目標(biāo)是套利最大化。但是我們不能拿書本來解讀市場，很可能會出現(xiàn)錯誤。因為，中國市場找不到一個很好的benchmark，這是中國的現(xiàn)狀。它和資本擴(kuò)張是有關(guān)的，因為大家都以自己的考核為基準(zhǔn)，“以我為主”，不關(guān)心別人在干什么。而無風(fēng)險基準(zhǔn)只有在大家紛紛關(guān)心別人在干什么的時候才能形成。

銀行還有一個叫做“雙線記賬”或者說“中收”的概念，比如銀行兩個部門合作賺了1塊錢，賬面上A和B都賺了一塊錢，看起來總共賺了2塊錢，但是合起來還是只有一塊錢。雙線記賬從某種角度上可以激勵部門之間相互合作，但負(fù)面效果是，所有人都覺得自己很成功的同時，整個蛋糕并沒有變大。中收也能夠解釋銀行很多的奇特現(xiàn)象，比如，為什么很多機(jī)構(gòu)會拼命地承銷債券？一個目的是討好政策性銀行，獲得流動性支持；另一個目的是，不斷地投標(biāo)能夠帶來一些中介業(yè)務(wù)收入。比如，一級市場投標(biāo)一只債券，隨即在二級市場賣出，這一行為賺到的是承銷費(fèi)用，虧的則是投資收益，而兩者在銀行績效考核體系中的基底是不一樣的，中介業(yè)務(wù)收入會更被看重。這樣做，看起來讓銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型了，但其實并沒有。

第三個概念是銀行的風(fēng)險資產(chǎn)。為什么銀行今年整體做的都不錯？因為風(fēng)險資產(chǎn)的稅收熱，使得債券的反彈沒有過大傷害到銀行。今年，銀行都主動降低了久期——但這并不完全基于對市場的判斷，新建的頭寸投向ABS、定期貨基等短久期的東西。在利率反彈的時候，我們會發(fā)現(xiàn)，這兩個東西真是太好了：ABS久期短，貨基在利率上揚(yáng)的時候還能盈利（這源于貨幣基金的規(guī)則，每天保證正收益）。我們知道，銀行做信貸業(yè)務(wù)，純信用的信貸業(yè)務(wù)會占100%的風(fēng)險資產(chǎn)，帶抵押的信貸業(yè)務(wù)是50%。同樣的道理，如果買一只債券會占100%的風(fēng)險資產(chǎn)，那么把這只債券放到一個交易類賬戶里可能就只會占到15%左右，ABS大概占20%到25%，由此，理財和代持等等模式也就應(yīng)運(yùn)而生。所以，銀行的所有業(yè)務(wù)，比如圖中的類信貸、ABS、定制公募等等無非就是為了降低自己的風(fēng)險資產(chǎn)和稅收。這是銀行各個業(yè)務(wù)的一個出發(fā)點。進(jìn)一步說，由于做這些事情需要通道，所以同業(yè)合作和通道業(yè)務(wù)目前會非?；钴S。理解這一件事情，就能理解銀行當(dāng)前所有的業(yè)務(wù)模式——并不是因為對未來有明確判斷，而是通過考核、風(fēng)險資產(chǎn)和稅收機(jī)制，來達(dá)到自己的目的。

接下來，投資業(yè)務(wù)，也就是“買買買”業(yè)務(wù)的核心是什么呢？一是信仰，為什么當(dāng)前的大機(jī)構(gòu)都會“踩雷“？我們看到當(dāng)前國有企業(yè)虧損嚴(yán)重、估值上升和違約現(xiàn)象很多，比如中鋼、東特鋼都開始違約，這就是當(dāng)前的信仰——國有企業(yè)不能違約——已經(jīng)破滅。下一個信仰，就是房地產(chǎn)和城投債，這個信仰會不會破滅，我們拭目以待?，F(xiàn)在，一種觀念是如果在信仰破滅之前不去參與這個市場?？赡芫褪チ藫埔煌敖鸬臋C(jī)會。但是反過來講，如果在市場破滅前扎扎實實打好基礎(chǔ)，市場破滅后就能夠更好地參與到新市場當(dāng)中。再有，就是銀行傳統(tǒng)的錯配和杠桿。銀行的業(yè)務(wù)基本是錯配，他的資產(chǎn)久期和負(fù)債久期一定是不一樣的，因為利率曲線是往上的，長端和短端一定是不一樣的，如果呈現(xiàn)正相關(guān)，銀行會非常幸福。但如果曲線倒掛，銀行會非常痛苦，長期倒掛意味著銀行面臨虧損的局面。接下來，政策套利意味著什么？類信貸為什么稱之為類信貸，是因為它有風(fēng)險資產(chǎn)的占用和抵扣，銀行就會利用類信貸比如商品租賃，披一層外套把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。期權(quán)費(fèi)也是如此，通過構(gòu)建一個期權(quán)費(fèi)，比如賣出一個out of money的期權(quán)，拿到很多期權(quán)費(fèi)，再買入一個deep in the money的put，這個put是不值錢的，二者合成一個線性的狀態(tài)。再配合一個遠(yuǎn)期利率，從風(fēng)險角度就已經(jīng)歸為零了，但是由于期權(quán)費(fèi)是用錢付的，就能夠拿到一筆錢。未來，由于二者存在價差，再把這筆錢還回來。之前的套利是為了規(guī)避風(fēng)險資產(chǎn)，還有一些套利，是為了規(guī)避外管局的監(jiān)管。比如商品，我們境內(nèi)外購買的商品會形成匯率的敞口，而這個敞口是不受監(jiān)管的，但如果是正常購買外匯，匯率敞口是受到外管局的監(jiān)管的，這就叫做“披著商品外衣進(jìn)行套利”。除此之外還有通道業(yè)務(wù)，比如銀行理財可以玩國債期貨，券商可以通過TRS投資海外，這些就是通過合作共贏的模式進(jìn)行政策套利。第二個套利則比較有意思，比如我們做一個業(yè)務(wù)，站在項目的角度上，如何看它賺多少錢？一方面，會有一個負(fù)債端的成本即FTP，假設(shè)為4.0，資產(chǎn)端客戶能接受的利率為5.0，這樣就會有100個BP的毛利率（不包括風(fēng)險資產(chǎn)）。隨著利率逐漸市場化，現(xiàn)在司庫的FTP也逐漸多元化，比如發(fā)NCD，每三個月發(fā)一次，那么它的浮動利率就是Shibor加50BP，這50BP就是它運(yùn)作的費(fèi)用。除此之外可能還會有一些美元利率的負(fù)債?？梢钥吹剑?fù)債的來源已經(jīng)開始多元化。如果我們只有固定利率和5.0，那么我們永遠(yuǎn)只能獲得100BP。但是如果有Shibor 50BP的浮動利率，客戶接受的利率仍然是5.0，我們卻有可能獲得大于100BP的利潤，比如IRS市場上Shibor的IRS利率是在3.0，加上0.5之后就是3.5，我們就能獲得150BP的利潤。銀行未來經(jīng)營中。負(fù)債的多元化會帶來成本的多元化。

交易業(yè)務(wù)則比較純粹，它有兩個驅(qū)動輪。一邊是交易員，做一些策略性的交易和做市報價。另一邊則是銷售，主要目的是拓展客戶、創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品。

前面談到，做銀行業(yè)務(wù)最重要的是要考慮到風(fēng)險資產(chǎn)。風(fēng)險資產(chǎn)分為交易對手的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。比如做一筆五年的利率互換，為了不拖銀行后腿，必須要賺6個BP，意味著如果3.75買進(jìn)，必須3.81賣出才能夠保本。從Market-to-market角度來看，賣掉之后風(fēng)險資產(chǎn)就釋放了，但是如果是持有的話，只有3.81賣出才能夠盈虧平衡。這就是風(fēng)險資產(chǎn)的概念。風(fēng)險資產(chǎn)和稅收是銀行不得不思考的事情，銀行做金融市場業(yè)務(wù)必須清楚它占用了多少資本，以及這些資本需要多少回報，因為如果這些資本達(dá)不到相應(yīng)的回報，業(yè)務(wù)就沒有意義。如果業(yè)務(wù)拖了銀行的后腿，它就會被砍掉。

為什么要在做固定收益的時候要考慮嵌入衍生品？從做市商的角度來看，當(dāng)整個市場都處在“買買買”的膨脹階段時，他不需要考慮市場價格是什么，因為沒有促使賣掉的因素，賣掉的出發(fā)點也完全從EPA考核角度出發(fā)。所以目前所有的買賣都依托于中債估值進(jìn)行。但是，銀行的擴(kuò)張已經(jīng)接近尾聲，大銀行的擴(kuò)張都是1%或2%這種極小的百分比。所以，銀行的“買買買”可能已經(jīng)到盡頭了——當(dāng)然，承銷商還在擴(kuò)張?，F(xiàn)在，當(dāng)銀行看到一個好的資產(chǎn)的時候，就不得不賣掉其他資產(chǎn)，這個需求在以前是沒有的，而有需求就會有供給。做市商考慮的問題，一方面是市場有沒有比較大的交易量，交易量取決于需求；另一方面則是利潤。所以，為什么我們說目前固收市場上沒有真正的做市商？首先，目前的需求是不完備的；其次，目前的利潤率不夠。所以，只有當(dāng)衍生品被引入，做市商才有工具來對沖自己的風(fēng)險。只有當(dāng)流量上去了，利潤上去了，這個市場才會蓬勃的發(fā)展起來。這就是海外的FICC的屬性，所有的FICC基本上都是交易類資產(chǎn)。

第二個需要考慮嵌入衍生品的理由，來源于利率市場化。當(dāng)前，企業(yè)所面臨的利率，已經(jīng)和銀行所面臨的利率和能夠提供對沖風(fēng)險的工具結(jié)合在一起了。我們看到，圖中是企業(yè)面臨的利率（1年期定存利率，藍(lán)線）和銀行面臨的利率風(fēng)險（FR007一年均值，紅線），曾經(jīng)這兩者是沒有關(guān)系的，但目前來講，相關(guān)性是越來越強(qiáng)了。當(dāng)兩者的一致性越來越強(qiáng)的時候，企業(yè)會有動力去對沖風(fēng)險。就像企業(yè)有外匯風(fēng)險時會選擇做遠(yuǎn)期、期權(quán)業(yè)務(wù)等等，企業(yè)有利率風(fēng)險的時候同樣會去做利率產(chǎn)品，而這些利率產(chǎn)品恰恰是銀行能夠提供的。但原來，企業(yè)面臨的利率是銀行存款利率，銀行沒有辦法提供相關(guān)的利率工具來對沖風(fēng)險。所以目前，市場的需求已經(jīng)產(chǎn)生了，無論做市場還是哪一方，只要需求產(chǎn)生，市場的容量就會逐漸擴(kuò)大。

第三個需要考慮嵌入衍生品的理由，是機(jī)構(gòu)。我們知道目前套保會計已經(jīng)出來了，銀行可以非常從容地將交易類資產(chǎn)和交易類衍生品捆綁在一起，進(jìn)行組合交易。并且，它的成本是按照成本價進(jìn)行評估的。之前提到，企業(yè)對衍生品會有需求，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)對衍生品也會有需求，因為套保會計的出現(xiàn)。

第四個，是委外投資。傳統(tǒng)的投資已經(jīng)達(dá)到極限了，不管是銀行的交易賬戶，還是券商、基金，投資債券無非就是期限錯配或杠桿錯配。假設(shè)別人委托給我一筆一年期的資金，我可能會買入五年期的資產(chǎn)，把杠桿放到兩倍，這就是一種錯配。當(dāng)杠桿和錯配達(dá)到極限的時候，市場可能會瞬間崩塌，因為每個人的方法都是杠桿錯配，市場上所有流動性的方向都是同向的。所以，流動性危機(jī)爆發(fā)，會是洪水決堤式的。這里介紹一個隱含杠桿率的公式（見上圖PPT），它是什么意思呢？分子里，假設(shè)1年期理財收益率是我的目標(biāo)收益，我現(xiàn)在的資產(chǎn)是AA 3Y，此時我已經(jīng)做了兩個錯配，一個是信用錯配（理財對AA ，剛性兌付vs信用風(fēng)險），一個是期限錯配（1Y對3Y）。分母反映的是融資，以3Y的債進(jìn)行抵押，使用FR007進(jìn)行融資，這是我的第三個錯配，也就是杠桿。兩者相除如果等于一，意味著我需要將資產(chǎn)放一倍杠桿才能達(dá)到目標(biāo)收益率，1億資產(chǎn)需要2億進(jìn)行投資，這是一個非常高的杠桿率。而現(xiàn)在，在16年10月，這個數(shù)字達(dá)到了1.2，這是一個歷史極高的水平。在這么高的水平下，崩塌是必然的，在這個基礎(chǔ)上加錯配和杠桿已經(jīng)沒有什么超額收益了。因為它意味著，為了交易1億的資產(chǎn)，需要去融資1.2億，這在銀行間市場是不可能實現(xiàn)的，只有交易者才能實現(xiàn)。所以，衍生品必須和債市相融合。

下面的一個很重要的話題是，如果我們要理解衍生品，核心就是理解相關(guān)性。相關(guān)性某種意義上就是均值回歸，我們看到從09年初到16年底，圖中的曲線是在震蕩的，呈現(xiàn)很明顯的均值回歸特性。當(dāng)然，從14年開始均值回歸的特性就開始拉長了，但是它還是會回歸。只要回歸就會有機(jī)會，這就是所謂的價差交易。價差交易的一個非常簡單的模式就是，在兩個非常極端的分位做反向交易，比如圖中的90%分位，當(dāng)二者利差達(dá)到20BP的時候，我就賣出利率互換，買入5年期的債券。反過來，則做一個反向的交易。目前來看就是出于價值回歸的過程，因為太過極端。在16年底，利率互換產(chǎn)品和國債產(chǎn)品的價差達(dá)到令人發(fā)指的78個BP，歷史最高，意味著要么是債券市場瘋了，要么是利率市場瘋了。當(dāng)你搞不清楚究竟是哪個瘋了的時候，就可以做價差收斂?？梢钥吹?，短短的半個月內(nèi)，從12月8日，IRS是3.9，國債是3.72，價差是78個BP，但到了今天（1月7日），IRS跌到了3.75，國債反而升到了3.25，是不是收斂了？當(dāng)然，我覺得這個收斂是會繼續(xù)的，因為歷史告訴我們，兩者一定會走到一致的水平上去。這就是從相關(guān)性角度來談這一個問題，兩個衍生品搭在一起是由杠桿性的，可以帶來超高的收益，按照這一個策略來做，平均收益大概在10%到30%之間——這是在5倍杠桿下。實際上，最高能做到10倍杠桿。對于固收產(chǎn)品，這是一個非常高的收益。而且從歷史最大回撤來看，它的歷史最大回撤是0，意味著任何時候做這個策略基本都不會虧錢。所有的產(chǎn)品都呈現(xiàn)這樣“分久必合，合久必分”的相關(guān)性，它可以形成一個良好的交易策略。

下面是另一個相關(guān)性的話題。由于坐標(biāo)不同，所以分成了兩個圖，其中藍(lán)色的線是上證指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)紅色的線似乎很厲害，在06、07年的時候，它首先上行，并首先下降，領(lǐng)先大概3-6個月。到了09年，紅色的線同樣首先上升，到10年又首先下跌。可以看到它具有很強(qiáng)的前瞻性，是領(lǐng)先于股票指數(shù)的。究竟是什么東西這么厲害，能夠和股票市場有這么密切的相關(guān)性，并且還是前瞻的呢？它就是利率互換2×5曲線陡峭度。當(dāng)曲線變陡，意味著對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期變好。經(jīng)濟(jì)如果具有強(qiáng)的動能的時候，股市也就上漲。曲線如果變得平緩，意味著對未來經(jīng)濟(jì)是看衰的，這時候股票就有下跌的動能。然而在15年出現(xiàn)了不相關(guān)（雖然最后還是全部回來了），為什么呢？因為所謂的政策牛、改革牛，是無法通過對未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)測來進(jìn)行前瞻的。牛市來源于政策支持，但利率互換對于未來經(jīng)濟(jì)還是持悲觀態(tài)度的。由于利率互換太悲觀了，而股票對于未來政策又太樂觀了，所以15年兩條曲線呈現(xiàn)拉開趨勢。這說明，金融市場上所有產(chǎn)品是有相關(guān)性的，我們的目標(biāo)是挖掘其中的相關(guān)性并開發(fā)策略。然而在固收市場上，大家往往更關(guān)注一級市場，關(guān)注能否用更好的價格買到券，而很少有人做策略。因為，債券本身是沒有彈性的，買入的券只要不違約，收入是沒有彈性的。只有把衍生品嵌入，固定收益市場才有彈性。

接下來，說完了衍生品，我們需要了解，我們手上有多少兵器可供使用。主要有FX SWAP，即匯率掉期，利率互換，國債期貨，債券接待和委外投資與貨幣基金。應(yīng)該說前四個當(dāng)中，下面三個都能夠直觀理解。但最上面的兩個不太好直觀理解，特別是委外/貨基。下面我來講他們分別是什么概念。

FX SWAP是中美的資產(chǎn)或負(fù)債的利率交換。假設(shè)1M的美元拆借利率是0.5%，1M的SWAP是100點，1M的人民幣拆解利率是3.0%，面對這樣的市場我應(yīng)該怎么做？首先，一個月的100點相當(dāng)于一年的1200點，推算出中美利差是1.84%。那么，就可以拆借介入一筆美元，然后通過掉期做Sell/Buy，換成的人民幣利率是2.34%，小于3%。這是一個無風(fēng)險套利。所以，掉期點會影響中美利差，也會影響人民幣的供需。

利率互換，其實買券某種程度就是利率互換。因為利率互換就是固定利率換浮動利率，債券也是固定換浮動，浮動端是funding。它們的區(qū)別在于，利率互換的浮動端是確定的，不管如何，利率互換的浮動段都是七天回購利率。但是債券的浮動端是不確定的，因為每家機(jī)構(gòu)的funding都不一樣。這一差別會形成兩者之間波動的不一致性，也就是之前（PPT14頁）的波動來源。

來看第三個：國債期貨。大家做國債期貨的時候，轉(zhuǎn)換因子是一個規(guī)避不了的概念，但它其實沒有任何意義。簡單理解，買入國債期貨，就是花100塊的成本，成為VIP會員，有權(quán)以3%的價格賣手上任何一只6.5-10.25年的國債。我們可以簡單地得到一個經(jīng)驗公式，隱含的到期收益率如圖所示。當(dāng)價格大于100的時候，最優(yōu)的可交割券是7年的券，小于100時則是10年的券。有這個公式，做期貨就會非常輕松。

最后，說一下委外和貨基。首先，委外的優(yōu)勢是什么？資產(chǎn)選擇方面，因為銀行的能力有限，沒有時間去進(jìn)行資產(chǎn)選擇，而有一些委外的基金是有這個能力的，他們比銀行更有優(yōu)勢；杠桿選擇方面，加杠桿是苦力活、人脈活，這方面委外比同業(yè)交易員更有優(yōu)勢；錯配選擇方面，如果自己買一個債券，明年要賣掉是非常難的，由于市值波動或是期限等問題，賣掉會非常難，所以賣券會讓你損失非常多的凈值，但委外由于還在不斷擴(kuò)張，所以可以“擊鼓傳花”，從一個賬戶賣到下一個賬戶，完美按照估值賣掉。最后一個優(yōu)勢是信用風(fēng)險的優(yōu)勢，如果自營“踩雷”信用風(fēng)險，就糟糕了，每天寫檢查，但委外“踩雷”沒有那么麻煩，只是凈值下降，銀行沒有損失。通過充分利用委外的優(yōu)勢，自營可以根據(jù)委外的杠桿和久期，自己利用利率互換或國債期貨進(jìn)行對沖，這樣就實際上就造出了違約工具。

貨幣基金也有自己的優(yōu)勢，因為它的收益必須節(jié)節(jié)高。它的定價是影子定價，以成本核算為主。比如，錢荒時候，利率瘋狂上漲，如果自己買債券就虧了。但是交給貨幣基金，不僅沒有虧，還拿到了利息。所以，在看漲利率的時候，購買貨幣基金，可以減少等待成本。

之前提到了固定收益業(yè)務(wù)的交易邏輯，下面要講的是FinTech的思維。只有將兩者結(jié)合起來，才能給利率風(fēng)險、信用風(fēng)險識別與控制產(chǎn)生價值。前面說的是工具，后面說的是思維。

所謂FinTech，是現(xiàn)在正在發(fā)生的技術(shù)革命。原先，沒有那么多的工具可以使用，IT水平還沒有達(dá)到，哪怕人有想法，也沒有辦法實現(xiàn)。現(xiàn)在，技術(shù)不僅可以實現(xiàn)了，而且它們往往還是開源的，能夠創(chuàng)造更多價值。不管做不做債券，大數(shù)據(jù)都是很重要的應(yīng)用，比如通過社交網(wǎng)絡(luò)將QQ、論壇信息抓取出來，然后進(jìn)行數(shù)據(jù)和文本挖掘。知識圖譜則是搭建一個全球網(wǎng)絡(luò)，將人、事和行為的關(guān)聯(lián)性挖掘出來。比如，應(yīng)用在城投債上，城投債分析第一看地區(qū)能力有多強(qiáng)，第二看城投債總經(jīng)理、董事長在政府的職位，這些信息都能夠在知識圖譜中輕松地搜索出來。

最簡單的云儲存，舉個例子，每個人電腦上的資料都是獨立的，沒有共享出來。共享的基礎(chǔ)就是有一個公共的存儲平臺。當(dāng)所有人的信息儲存在一起，名片信息、QQ聊天信息等也就可以共享，大大方便了信息交流。分享之后，經(jīng)過一個積累過程，就可以進(jìn)行傳承。例如，過去員工從機(jī)構(gòu)離職，也就把所有的思維、人脈等等重要資源從企業(yè)帶走了，這是一種個人綁架。通過云儲存，這些信息能夠保留下來。

反過來，有技術(shù)層面的東西以后，我們該如何應(yīng)用到固定收益市場上去？我們知道，固定收益基本是OTC市場。它和股票不同，債券研究上手時往往是一片茫然，沒有成交數(shù)據(jù)。而且，能夠獲得的債券成交數(shù)據(jù)，往往不是出于買賣目的，而是融資或增持，它的價格沒有任何意義。所以，價格透明的需求就產(chǎn)生了。

現(xiàn)在每天通過萬得看債券的時候，通過選定一些指標(biāo)就可以得到一些市場主流的債。上圖的功能叫做中介債券，經(jīng)過簡單篩選就能看到相關(guān)債券的價格信息。像萬得這樣的平臺，就實現(xiàn)了價格透明化的需求。

萬得還有成交界面。別看現(xiàn)在我們可以輕松獲取這個數(shù)據(jù)源，之前的三年前我們是根本盯不到這個價格的。國內(nèi)的交易員沒有數(shù)據(jù)，很難做。而國外都用機(jī)器交易的，機(jī)器交易的前提是要有透明的價格，透明的成交。現(xiàn)在，萬得給我們實現(xiàn)了透明的價格、透明的成交。

還有一個就是點擊成交。這是原本只有官方化的交易中心才能做，但OTC的產(chǎn)品正在慢慢場內(nèi)化，目前已經(jīng)出現(xiàn)了一兩個電子平臺，囊括了資訊平臺和交易中心的功能。之后，清算就該出來了。雖然兩兩協(xié)議、兩兩授信現(xiàn)在還不能實現(xiàn)，但是長遠(yuǎn)來看，是一定會實現(xiàn)的。所以，思維一方面帶來技術(shù)，另一方面，由于OTC等產(chǎn)品慢慢實現(xiàn)場內(nèi)化、標(biāo)準(zhǔn)化，做智能投資就有了抓手。

然后提一下，智能投資還有最重要的一個思維邏輯。人是有計算能力的，但是計算能力是有限的，能看到的樣本也是有限的。但是在大數(shù)據(jù)的情況下，人腦的邏輯和經(jīng)驗就能進(jìn)行挖掘跟拓展，數(shù)據(jù)就成為數(shù)據(jù)石油，而不是簡單的數(shù)據(jù)。舉一個例子，中國宏橋這家企業(yè)，鋁這個行業(yè)。我們要研究電解鋁行業(yè)，首先看上下游。下游價格是確定的，上游氧化鋁也有比較公允的價格。上下游價格都固定，唯一的變動因素就是電力，那么第一反應(yīng)電力就是核心競爭力。但是，挖掘數(shù)據(jù)的時候，我把所有電解鋁企業(yè)的毛利率和電力成本羅列在一起，排個序，發(fā)現(xiàn)不是那么回事。通過大數(shù)據(jù)，我現(xiàn)在能算大量的企業(yè)，那我就用大數(shù)據(jù)去挖這些企業(yè)，去找哪里錯了。最后發(fā)現(xiàn)錯在下游的運(yùn)輸。中國宏橋有電力優(yōu)勢和運(yùn)輸優(yōu)勢，由于位處山東，在山東進(jìn)口氧化鋁，所以運(yùn)費(fèi)有優(yōu)勢。雖然電力相對新疆沒有優(yōu)勢，但是抵消掉了，總體相對新疆是微弱優(yōu)勢。最后，電解鋁運(yùn)給下游鋁型材企業(yè)時，近距離運(yùn)輸以液態(tài)鋁形式進(jìn)行運(yùn)輸，而液態(tài)鋁轉(zhuǎn)化為鋁錠需要2000塊一噸，所以競爭優(yōu)勢就在這2000塊錢。這是河南的企業(yè)新疆的企業(yè)達(dá)不到的，因為鋁型材企業(yè)集中在山東。這就是大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢。

交易思維是什么？舉個簡單的例子。做債券交易，包括很多做研究的，懂的很多也說的很多，但是他并沒有把自己研究的東西或者想的東西變成一個策略性的東西或者實戰(zhàn)的東西。一個原因是他工具不夠多，第二個原因，他只要買買買就行了，考核壓力沒有造成這個原因?？吹绞袌鲎兓a(chǎn)生的直觀的一些心態(tài)大家都有，只是看完就結(jié)束了。

但是，看完不要結(jié)束，我們可以進(jìn)一步去想想，這些東西都可以量化。大家看PPT，我把這個稱作債券市場六維量化分析體系。第一個體系是政策與利率走廊，現(xiàn)在常說我們的政策是利率走廊政策，不知道上限下限。下限可能是超額準(zhǔn)備金利率，也可能是PSL，不確定，上限是SLF，3.25或2.75。那么，我看的是一個利率走廊中軸，所謂中軸就是所有的工具，包括逆回購、MLF、國庫現(xiàn)金、SLO、SLF等等，每隔一段時間的投放利率的加權(quán)平均。假設(shè)這個加權(quán)在往上走，央行的利率走廊就在往上走。為什么8月重啟了逆回購、暫停了MLF，9月重啟了28天逆回購，就是因為整個成本被抬高了，期限長了自然成本就高了。從某種角度來說，加權(quán)成本的利率就提高了。

看上圖，從去年九月份以后出現(xiàn)了非常明顯的利率大幅投放。這個利率走廊告訴我們，其實九月份以來，這個利率就開始往上走了。

第二個是匯率需求。如果我們要拿中國的債券買美元的債券，有個相機(jī)抉擇，那么匯率就是這個相機(jī)抉擇的橋梁。比如說美債是2.3的收益率，人民幣是2.9的收益率，通過掉期點SWAP一算，發(fā)現(xiàn)2.9換成美元收益只有0.5，人民幣債券相當(dāng)于0.5的美元債券，你會買什么？肯定買美債。所以我們看到，在過去我們一直說海外需求明年會擴(kuò)張，其實沒有。海外在銀行間的存量確實在增加，為什么？就是因為加入SDR那一瞬間，有些必須要按比例配人民幣的人配了一把，所以把海外投資人民幣的人給拉上去了。但是我們看到，拉上去到十月份以后，增量就急速下降。為什么？ 2.5的美國國債和0.5的人民幣國債你買哪個？當(dāng)然買2.3的美國國債。所以在未來的時間內(nèi)，如果人民幣持續(xù)貶值，那么債券需求也不會上升。

第三個維度就是企業(yè)和預(yù)期。之前我們說了，期貨是有前瞻性的。上游看庫存有沒有回升，訂單有沒有增加，庫存訂單是一個非常重要的一個上游指標(biāo)。企業(yè)擴(kuò)張還有兩個前瞻指標(biāo)：工業(yè)拿地和機(jī)床銷量。這個數(shù)據(jù)也是在去年九月份開始環(huán)比、同比一起上升。這些都代表，不論是股市、商品市場，還是一些細(xì)節(jié)的指標(biāo)，都代表市場在往上走，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第四個就是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指引。有人說CPI不準(zhǔn)了，所以我把這些東西打亂，按照我的邏輯重新排列一遍，構(gòu)建了一個新的經(jīng)濟(jì)分析的指標(biāo)。

這里體現(xiàn)了一個分久必合、合久必分的趨勢。上面的線代表的是十年的債券，下面的線代表價差。債券的分位數(shù)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分位數(shù)差別很大。黃色的區(qū)間就是賣，你可以看到基本都是往下的，最大的一段下行是從2014年7月份開始的那一段，大概持續(xù)了一年半。反過來說，從2015年7月的時候我就開始看漲利率了，雖然后面利率還有所下跌，但是最后還是往上走的。那這時候還沒有到平盤的階段，對我來說，還是處于一個看漲利率的過程。這就是一個基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的策略，前面說的所有指標(biāo)都可以作為前瞻性指標(biāo)，也可以作為策略指標(biāo)。

可以明顯看到，16年開始的時候衍生品就預(yù)示了利率上漲，這都可以用于構(gòu)建指標(biāo)。

國債期貨是15年2季度開始預(yù)期上升的，借貸成本是16年3季度開始預(yù)期上升的，NDD價差是4季度開始預(yù)期上升的，這些在過去都是有債券的前瞻性預(yù)期的。既然衍生品對債券是有前瞻性預(yù)期的，假如我要預(yù)測未來，我肯定去做衍生品，不會去做期貨對不對。那么多指標(biāo)都預(yù)期上升，所以債券在12月份終于大爆發(fā)地上升了。

信用方面舉一個例子，這是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一個關(guān)系圖。比如說奧瑞金主要的客戶是紅牛，那只要盯住紅牛就行了。紅?？辶耍瑠W瑞金肯定也不行。

最后說一個大數(shù)據(jù)的概念。傳統(tǒng)方法里，我們都是通過財務(wù)數(shù)據(jù)去看行業(yè)。財務(wù)數(shù)據(jù)肯定是滯后的，因為年報四月份才公布，這四個月里什么都看不到。先看制造業(yè)，制造業(yè)可以看熱力成像、水電數(shù)據(jù)和手機(jī)信號數(shù)據(jù)。假設(shè)一家企業(yè)是制造經(jīng)營企業(yè)，財務(wù)可以造假，但是熱力成像不可以，卡車的進(jìn)出、人的進(jìn)出是不可能造假的。水電數(shù)據(jù)也是一樣，公司不行了還會用很多的水電嗎？手機(jī)信號方面，在上海就可以看貴州的一個區(qū)域手機(jī)數(shù)量是增加還是減少，從而說明他的人口在增加還是減少。

這一個例子是關(guān)于債券價格和大數(shù)據(jù)。藍(lán)線是債券價格，顯然是出現(xiàn)期貨風(fēng)險了，不然不會從100多塊錢跌到50、60塊錢。大數(shù)據(jù)也是這么預(yù)示的，它在13年開始斷崖式下跌，再也沒有起來。但是在斷崖式下跌半年內(nèi)，這么長一段時間，債券價格都沒動，因為年報有四個月滯后期，但是刷卡數(shù)據(jù)是實時的。所以說大數(shù)據(jù)有前瞻性。所以如果我們把大數(shù)據(jù)的邏輯跟傳統(tǒng)眼光看到的邏輯整合起來，可能會看到不一樣的世界。