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近期法詢金融會員群討論銀行理財是否有直接投資信貸類資產(chǎn)的問題，筆者覺得盡管是很早以前的監(jiān)管規(guī)定，但最近市場的發(fā)展和演進有一些迷惑性，容易讓人產(chǎn)生誤導，筆者有必要再重新做一次系統(tǒng)性梳理，方便大家理解。

先談理論，目前整個資產(chǎn)管理行業(yè)，除公募基金外，大致可以分為銀行理財、信托計劃、券商資管、基金專戶、私募基金、保險資管、期貨資管等幾個大類；其中銀行理財和信托計劃歸銀監(jiān)會監(jiān)管，券商資管、基金專戶、期貨資管和私募基金在證監(jiān)會監(jiān)管體。從監(jiān)管的最原始理論出發(fā)，其實資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管不應該屬于銀監(jiān)會覆蓋范圍（資產(chǎn)管理最基本定義就是非信用中介角色）?；蛘呋氐礁雍暧^層面去思考，這是功能監(jiān)管和機構監(jiān)管的爭論。

但現(xiàn)實來看，首先銀行理財并沒有一家真正實現(xiàn)資產(chǎn)管理部子公司化，其次當前各家銀行理財?shù)膶嶋H操作仍然是過度依賴銀行信用和銀行潛在流動性支持等；銀監(jiān)會對銀行理財實施嚴格機構監(jiān)管符合當下實情。

顯然在銀監(jiān)會呵護下，銀行理財成為整個資產(chǎn)管理行業(yè)獲得絕對帶頭大哥地位，但同時如何將銀行理財風險和銀行自營業(yè)務隔離一直是銀監(jiān)會面臨的最大考驗。具體措施包括托管、三獨立報表、理財事業(yè)部、非標比例限制、理財不能直接投資信貸類資產(chǎn)等。所以接下來要討論的內(nèi)容其邏輯的源泉是銀監(jiān)會希望能實現(xiàn)“風險隔離”。

《關于進一步規(guī)范銀信合作有關事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]111號）規(guī)定：銀信合作理財產(chǎn)品不得投資于理財產(chǎn)品發(fā)行銀行自身的信貸資產(chǎn)或票據(jù)資產(chǎn)。

很顯然這里是禁止銀行理財淪為銀行自營融資的工具，如果銀行理財資金可以投資本行的信貸類資產(chǎn)，則意味著銀行可以簡單將自身存款轉化為理財募集資金，將自身資產(chǎn)轉化為表外資產(chǎn)，但此舉的風險隔離屬于風險隔離最差的一類資管類型。

但遺憾的是銀監(jiān)會并沒有將上述禁止銀信合作理財產(chǎn)品投資發(fā)行銀行自身信貸資產(chǎn)的規(guī)定做進一步擴展，所以后續(xù)很多人認為可以通過其他通道比如券商資管、基金專戶間接投資本行信貸資產(chǎn)。筆者認為這樣做也實質(zhì)違反了銀監(jiān)會的精神，也希望地方監(jiān)管局可以強化這個領域的執(zhí)行口徑。筆者認為全面禁止任何方式銀行理財直接或間接投資本行信貸資產(chǎn)（ABS優(yōu)先級值得探討），是風險隔離的最基本要求，否則很容易模糊信用中介（銀行自營業(yè)務）和資產(chǎn)管理業(yè)務的界限。后來2016年82號文基本也是這個思路。未來準備出臺的理財新規(guī)筆者相信一定會把這個漏洞堵上。

《關于進一步規(guī)范銀行業(yè)金融機構信貸資產(chǎn)轉讓業(yè)務的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2010]102號）規(guī)定：銀行業(yè)金融機構應當嚴格遵守信貸資產(chǎn)轉讓和銀信理財合作業(yè)務的各項規(guī)定,不得使用理財資金直接購買信貸資產(chǎn)。

這是最直接的禁止性規(guī)定，很多人對這項規(guī)定不理解；其實翻譯成白話文就是“銀行理財如果想投資信貸資產(chǎn)，只能間接投資”，似乎是在鼓勵通道業(yè)務發(fā)展。其實站在2010年的時間點，不得直接購買就意味著銀行只能通過信托，而銀信合作，銀監(jiān)會有足夠的監(jiān)管文件進行規(guī)范，防止信托通道化，要求信托公司履行實際管理人義務。這樣從銀監(jiān)會角度，可以借助自己的另一個兒子信托來對銀行理財進行很好的風險隔離，但現(xiàn)實卻是另一番景象：

（1）2013年開始券商資管和基金專戶通道類業(yè)務大行其道，102號文的表述顯然存在巨大漏洞，銀行理財可以借助其他資管大肆通道化，尤其是基金子公司和定向資管的風險隔離作用非常弱。

（2）結合上面的資管通道，2015-2016年廣泛流行的信貸資產(chǎn)收益權，也成功繞開了102號文的規(guī)定，因為銀行普遍認為信貸資產(chǎn)收益權不是法規(guī)限制的“信貸資產(chǎn)”。筆者也認為有一定道理，如果用于構造“收益權”的資管計劃起到一定風險隔離作用，這樣的解釋也比較合理。不過2016年82號文進一步做了更嚴格的限制，使得存量資產(chǎn)出表遇阻（增量不受限）。

（3）即便是信托，仍然可以有一些措施將銀信合作通道化模式不斷翻新繼續(xù)下去。比如財產(chǎn)權信托和原狀返還的約定。

為何銀行理財直接投資其他銀行信貸類資產(chǎn)也存在風險隔離問題？第1點提及的113號文禁止銀行理財投資發(fā)行銀行自身信貸資產(chǎn)不能風險隔離比較直觀，但A銀行理財投資B銀行信貸資產(chǎn)為何風險隔離不好？這點需要結合當時102號文起草人（前銀監(jiān)會主席）和當時銀行同業(yè)之間信貸資產(chǎn)轉讓亂相來看。2009年-2010年經(jīng)歷了信貸資產(chǎn)高速擴張（全行業(yè)年度30%增幅），多數(shù)銀行各項監(jiān)管指標都無法達標，其中銀行同業(yè)之間進行代持的現(xiàn)象普遍。銀監(jiān)會用102號文采取非常強硬的規(guī)定，如果僅僅限制表內(nèi)銀行業(yè)金融機構之間的轉讓，那么很可能銀行之間通過理財進行互相代持，實質(zhì)性風險并沒有轉移。這樣考慮筆者認為在當時已經(jīng)很有遠見，遺憾監(jiān)管最終還是無法跟上后續(xù)創(chuàng)新以及混業(yè)資管的快速發(fā)展。

《關于印發(fā)王華慶紀委書記在商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)管座談會上講話的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2011]76號）規(guī)定：面向大眾募集資金的銀行理財不能直接作為委托人發(fā)放委托貸款。

這里并沒有定義何為“面向大眾”。筆者認為包括除私人銀行定制化的理財產(chǎn)品之外的普通個人銀行理財，即便100萬起售的高凈值客戶也屬于“面向大眾”的范疇。這樣的監(jiān)管思路其實也是上面第2點提及的102文監(jiān)管精神自然延伸。因為銀行理財直接投資委托貸款，和銀行理財直接投資信貸類資產(chǎn)并未實質(zhì)性差異，尤其此前資金方和資產(chǎn)方都是同一家銀行不同分行的情況下，一旦資產(chǎn)發(fā)生風險，銀行理財發(fā)行人承擔的責任很難撇清。

《關于規(guī)范銀行業(yè)金融機構信貸資產(chǎn)收益權轉讓業(yè)務的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2016]82號）規(guī)定：出讓方銀行不得通過本行理財資金直接或間接投資本行信貸資產(chǎn)收益權，不得以任何方式承擔顯性或者隱性回購義務。

上述規(guī)定首次對銀行理財資金不得直接和間接投資本行信貸資產(chǎn)收益權，其實是第1點113號文的補充，可是遺憾，由于82號文全文都在講信貸資產(chǎn)收益權，反而把“信貸資產(chǎn)”遺漏。所以從明文規(guī)定看，仍然沒有禁止銀行理財通過信托之外的其他通道間接投資本行信貸資產(chǎn)。盡管筆者認為地方監(jiān)管局執(zhí)行口徑上應該從嚴。

此外通過銀登中心進行各類資產(chǎn)掛牌轉讓，目前都是走信托通道，而無法直接進行信貸資產(chǎn)掛牌轉讓，原因就在于102號文約束，如果直接掛牌轉讓面臨非常多的監(jiān)管限制，會導致“銀行理財摘牌能不納入非標”這點小恩惠不值得一提。所以未來理財新規(guī)出臺時候能否用新的規(guī)則替代2010年的102號文成為很多突破創(chuàng)新的關鍵點。