興業(yè)證券

　　上海電力2003年10月上市，是國電投下屬區(qū)域電力龍頭。公司是上海地區(qū)最大的電力生產(chǎn)企業(yè)。截至2016年三季度末，公司控股裝機容量為953.75萬千瓦，其中：煤電648萬千瓦，氣電206.88萬千瓦，風電56.99萬千瓦，光伏發(fā)電41.88萬千瓦。

　　17.7億美元現(xiàn)金收購巴基斯坦KE公司66%股權，海外能源項目又一重大突破。1）交易方案：上海電力將以現(xiàn)金方式收購KES能源公司持有的KE公司66.40%股權，交易對價為17.70億美元，并視標的公司經(jīng)營情況給予獎勵金合計不超過0.27億美元。上海電力和原股東KES能源公司將爭取不要求上海電力進行強制要約收購。2）資金來源：上海電力計劃使用境外控股公司作為交易平臺，完成本次交易。上海電力擬向境外控股公司注資第一次交割總投資金額（包括隨售權和要約收購）的20%，剩余80%可支付對價由銀行貸款解決。

　　最終融資安排將根據(jù)和銀團協(xié)商情況確定。公司在手現(xiàn)金43億元，融資能力突出。3）資產(chǎn)優(yōu)質，收購價對應10.8倍15年市盈率，2.0倍市凈率。KE公司從事發(fā)、輸、配售電業(yè)務的垂直一體化業(yè)務，面向巴基斯坦卡拉奇市及其周邊。KE公司裝機規(guī)模為2,243MW，外購電力容量為1,043MW。KE公司2014~2015財年收入達到1945、1904億巴基斯坦盧比，合117、115億人民幣；2014~2015財年凈利潤達到129、283億巴基斯坦盧比，合7.8、17億人民幣。收購價對應10.8倍2015年市盈率，2.0倍2016年一季度市凈率。

　　增發(fā)收購江蘇公司，總對價30億元，清潔裝機再下一城。1）增發(fā)收購方案：公司擬以發(fā)行股份以及支付現(xiàn)金方式向國家電投收購其持有的江蘇公司100%股權。江蘇公司100%股權的預估值為30.1億元，其中股份對價27.0億元，現(xiàn)金對價3.1億元。股份對價發(fā)行價10.09元/股，發(fā)行數(shù)量2.67億元。鎖定期36個月。2）配套募資方案：募集配套資金總額不超過20.9億元，發(fā)行價格不低于10.09元/股，以詢價方式確定。其中，3.1億元用于支付現(xiàn)金對價、14.7億元用于風電項目、3.1億元用于煤電項目。3）江蘇公司現(xiàn)役機組全部為清潔裝機：截至2016年9月30日，蘇公司投產(chǎn)裝機容量全部為風電和光伏發(fā)電，為56.06萬千瓦；在建裝機260萬千瓦，其中煤電200萬千瓦，風電60萬千瓦；投產(chǎn)+在建合計316萬千瓦。2014年、2015年、2016年前8個月，江蘇公司凈利潤分別達到0.71、1.2、1.1億元。

　　投資建議：首次給予增持評級。增發(fā)完成備考市值334億元，假設巴基斯坦KE、江蘇公司并表，預計2016年凈利潤超過20億元。1）國企改革持續(xù)推進，國電投在五大發(fā)電集團中資產(chǎn)證券化率最低，上海電力首先收益。2）海外能源是目前公司重點戰(zhàn)略方向，歐亞非均有項目落地經(jīng)驗。17.7億美元現(xiàn)金收購巴基斯坦KE公司66%股權，海外能源項目取得重大突破。3）增發(fā)收購江蘇公司，總對價30億元，江蘇公司現(xiàn)役機組全部為清潔裝機，清潔裝機再下一城?；诖?，首次給予增持評級。

　　風險提示：資產(chǎn)收購進度低于預期。

國聯(lián)證券

省外布局大型天然氣清潔能源項目，打開成長空間

　　公司的煙臺市東南部天然氣熱電冷聯(lián)產(chǎn)項目獲得煙臺市發(fā)展和改革委員會的核準。本項目將在煙臺市高新區(qū)建設2臺400MW9F級燃氣—蒸汽聯(lián)合循環(huán)機組、220kV廠內變電站一座。所發(fā)電量送山東電網(wǎng)，并負責對煙臺高新區(qū)和萊山區(qū)等供熱、供汽。800MW天然氣發(fā)電項目占公司總裝機容量約8%，占比較大。公司發(fā)電裝機組成以水電為主，加大風電和天然氣等多種清潔能源布局，打開成長空間。

收購大股東在建水電資產(chǎn)，持續(xù)注入可期

　　公司擬出資3.37億元收購香電公司持有的得榮公司100%股權，獲得去學水電站的控制權。目前，該項目在建，裝機容量246MW。去學水電站位于金沙江二級支流碩曲河上，壩址在四川省得榮縣境內。裝機容量246MW，設計多年平均發(fā)電量10.833億kW·h。去學水電站預計總投資約24.69億元，批復電價0.35元/kW·h（含稅），預計2017年3月投產(chǎn)，去學水電站電量主要送四川電網(wǎng)。大股東資產(chǎn)有望持續(xù)注入。

　　維持“推薦”評級

　　2016～2018年，我們預計公司將分別實現(xiàn)EPS0.51元、0.55元、0.57元，分別對應11.95倍、11.05倍和10.69倍PE?？紤]到公司水電低價清潔環(huán)保，在廣西省水電裝機占比超67%，占廣西省總裝機比例約35%，公司積極拓展省外清潔能源市場，大股東資產(chǎn)有望持續(xù)注入，成長空間打開，公司股息率高，維持“推薦”評級。

　　風險提示：項目推進不及預期，發(fā)電量下滑，增值稅退稅下滑風險。

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