曾在2015年風(fēng)起云涌的A股并購市場，到了2016年變成了風(fēng)云變幻。據(jù)上證報資訊統(tǒng)計，剛剛過去的2016年證監(jiān)會共否決了24單上市公司并購重組，否決率達8.6%，高于2015年的6.4%。一個細節(jié)變化是，2016年上半年被否的案例只有8單，但下半年卻猛增至16單。

　　下半年被否家數(shù)攀升與重組審核全面趨嚴相關(guān)。2016年6月17日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(征求意見稿)及相關(guān)問答，重組監(jiān)管驟然加碼，喧囂的重組江湖頓時肅然，此后2個月自動終止重組的公司數(shù)量高達80多家，遠超上半年月均20家。

　　在此背景下，那些堅持上會又被攔下的公司足見其“不經(jīng)審核不死心”，而梳理24單被否案例可見，至少有三大并購重組忌諱：標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力存在重大不確定、方案規(guī)避重組上市痕跡明顯、重組相關(guān)方屢次失信于市場。而標(biāo)的資產(chǎn)定價前后差距較大有失公允也是部分上市公司重組鎩羽而歸的重要原因。

　　舊忌：盈利能力不強不行

　　盈利能力依舊是重組審核的重要標(biāo)尺。從2016年審核結(jié)果來看，標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力存在不確定性或未來盈利能力持續(xù)性難以說服監(jiān)管者都屢次在被否意見中體現(xiàn)。事實上，此前A股市場出現(xiàn)了不少上市公司因并購標(biāo)的不能完成業(yè)績承諾而致歉的，有些交易方甚至試圖變更當(dāng)年許下的承諾來脫責(zé)。曾經(jīng)的“餡餅”變成了“陷阱”，此等并購后遺癥顯然已引起監(jiān)管層重視。

　　據(jù)統(tǒng)計，2015年被否決的22單重組中，11單都與標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力不濟有關(guān)，占比達到五成。2016年被否的24單重組中，9單直接倒在了標(biāo)的公司業(yè)績成色不足問題上，而這還未包括7家未充分披露盈利能力相關(guān)信息的公司，由此可見，盈利能力仍是重組審核最關(guān)注的指標(biāo)。明細來看，上市公司先鋒新材、南通鍛壓、三聯(lián)商社、暴風(fēng)集團、電光科技、*ST商城、國發(fā)股份、奧維通信和神農(nóng)基因等公司并購重組方案，均因標(biāo)的公司持續(xù)盈利能力具有重大不確定性，重組交易不能有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量為由被否決。

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(下稱“重組辦法”)第四十三條第一款第一項規(guī)定：上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)要充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性。這一條正是卡住上述多單并購的依據(jù)。

　　以奧維通信收購雪鯉魚為例，公司于2016年11月8日收到證監(jiān)會不予核準公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的決定，之后決定終止本次重組，審核意見顯示，“本次交易標(biāo)的公司未來盈利預(yù)測依據(jù)不充分，預(yù)測收益實現(xiàn)不確定性較大”。

　　回看標(biāo)的公司盈利能力，雪鯉魚2014年、2015年及2016年上半年分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.26億元、2.38億元、1.87億元；凈利潤分別為7476.52萬元、9652.5萬元、7276.89萬元。僅此而言，雪鯉魚似乎是“優(yōu)良資產(chǎn)”。然而細查方案記者注意到，雪鯉魚盈利主要依靠的易接平臺盈利非常不穩(wěn)定。該平臺誕生于2014年7月，其中易接支付業(yè)務(wù)2015年毛利率較2014年出現(xiàn)大幅下滑，2015年下半年新增的業(yè)務(wù)易接分發(fā)只完成了盈利預(yù)測收入的77%；此后，2016年上半年易接支付只完成了全年收入目標(biāo)的三成，易接分發(fā)只完成了近四成。

　　相對于奧維通信，神農(nóng)基因二次闖關(guān)鎩羽而歸，更突顯了盈利能力至關(guān)重要。神農(nóng)基因因收購波蓮基因事宜在2016年3月17日和9月19日兩次上會均被否。前一次被否意見直指標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)虧損問題。據(jù)方案，波蓮基因2016年至2020年營業(yè)利潤預(yù)測值分別為-160.3萬元、-3470.73萬元、-3277.14萬元、-1.05億元、1.97億元，直到2020年方才扭虧為盈。

　　8月份，神農(nóng)基因披露了重新評估后的交易報告書。調(diào)整后的業(yè)績承諾顯示，波蓮基因2016至2020年度扣非后凈利潤將不低于1532.67萬元、1181.65萬元、1354.30萬元、1163.22萬元和7062.11萬元。然而，二次上會后，證監(jiān)會還是因波蓮基因未來持續(xù)盈利能力具有重大不確定性否決了本次重組。事實上，波蓮基因業(yè)績戲劇性反轉(zhuǎn)也曾被深交所追問，其要求公司披露最新盈利預(yù)測修改的原因及合理性。

　　“一般而言，二次上會的公司均會和監(jiān)管層有較好的溝通，心里有譜后才會再度闖關(guān)?！庇型缎腥耸肯蛏献C報記者表示，“然而，神農(nóng)基因依舊被否可見監(jiān)管層對盈利能力審核的嚴格程度。”

　　新忌：“類借殼”此路不通

　　監(jiān)管利劍之下，“類借殼”模式走向末路。據(jù)統(tǒng)計，在未通過審核名單中，金剛玻璃、申科股份、南通鍛壓、方大化工等多個重組案例是極具典型性的“類借殼”案例，且這些公司的并購重組均是重組新規(guī)出臺后折戟的。硬幣的另一面是達標(biāo)的重組上市(俗稱借殼)案例幾乎全部獲通過。“重組新規(guī)出臺的目的之一就是為了堵住刻意規(guī)避重組上市的漏洞，此路若再能行通，新規(guī)的效果將大打折扣?！庇型缎腥耸恐赋?。

　　眾所周知，在“對重組上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求”下，操盤方會想盡一切辦法來規(guī)避重組方案觸及借殼的標(biāo)準。然而，2016年6月17日晚間，證監(jiān)會宣布就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(下稱《辦法》)公開征求意見，證監(jiān)會同步還就“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金”和“上市公司業(yè)績補償承諾”發(fā)布兩條最新《問答》，作為《辦法》的補充和呼應(yīng)。重組上市新規(guī)不僅細化了構(gòu)成借殼的兩大標(biāo)準，而且新增了“中國證監(jiān)會認定的其他情形”這一兜底條款，幾乎堵死了一切想規(guī)避借殼的手法。

　　南通鍛壓是以三元交易模式來規(guī)避借殼。其重組方案于2016年10月10日被否，存在情形之一是“公司申請材料未充分披露上市公司和標(biāo)的公司實際控制結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)”?；乜粗亟M方案，在標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模已觸及重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準下，其通過實際控制人出讓控股權(quán)、PE機構(gòu)接手、第三方資產(chǎn)注入的三元交易模式，試圖規(guī)避重組上市標(biāo)準。但深交所隨后發(fā)出的問詢函“劍指”股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否和重組互為前提、交易各方是否存在潛在關(guān)系、股權(quán)轉(zhuǎn)讓后是否構(gòu)成借殼上市等。

　　而與購買資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)的是金剛玻璃。2016年8月10日，公司的重大資產(chǎn)重組方案被否，證監(jiān)會審核意見為：申請材料未充分披露本次交易標(biāo)的公司盈利預(yù)測可實現(xiàn)性及評估參數(shù)預(yù)測合理性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條相關(guān)規(guī)定。除了標(biāo)的資產(chǎn)成色不足外，該方案規(guī)避重組上市的痕跡相當(dāng)明顯：從2015年9月開始，明星私募羅偉廣逐步入主金剛玻璃，總計受讓了公司11.24%股份成為公司的第一大股東及實際控制人。在本次重組的方案中，公司將向羅偉廣和其他股東收購其合計持有的喜諾科技100%股份和OMG新加坡100%股權(quán)，并向羅偉廣等其他對象發(fā)行股份募集配套資金不超過6億元。細查方案，金剛玻璃繞開重組上市的核心設(shè)計，在于切割計算了向?qū)嶋H控制人羅偉廣購買資產(chǎn)的總額，使得本次收購資產(chǎn)規(guī)模未達100%紅線。此后，“是否規(guī)避重組上市”也成為監(jiān)管部門問詢的首要問題。

　　“此份量身定做‘入主+重組’方案有意避開了創(chuàng)業(yè)板上市公司不得重組上市的紅線。如果此次方案通過審核，將會引來其他創(chuàng)業(yè)板上市公司效仿，這是監(jiān)管層不愿意看到的?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎尽?/p>

　　與上述公司有著同樣命運的還有申科股份。監(jiān)管部門審核意見顯示，本次交易完成后上市公司實際控制人認定依據(jù)披露不充分。

　　投行人士表示，證監(jiān)會對被否方案出示的反饋意見，有時并非唯一因素。真實的原因可能是多方面的，或者不便明說的，比如涉及類借殼的重組。

　　大忌：失信者寸步難行

　　失信行為成為2016年并購重組被否的另一大看點。天晟新材、升華拜克、九有股份等公司的重組方案被否決，都與相關(guān)方面違反公開承諾或信息披露瞞而不報等一系列不誠信的行為密不可分。

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條指出，上市公司實施重大資產(chǎn)重組，有關(guān)各方必須及時、公平地披露或者提供信息，保證所披露或者提供信息的真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

　　“這一條規(guī)定不僅體現(xiàn)了證監(jiān)會要求公司充分披露應(yīng)當(dāng)披露的信息，且需要保證披露的真實性、準確性等。言下之意，上市公司的信息披露行為不可失信于資本市場?！庇惺袌鋈耸咳绱苏J為。而正是不誠信的行為使得多家公司重組被否。

　　天晟新材是因小失大的典型。公司的重組在首次上會獲得有條件通過后，又被回爐重審，且二次上會后直接被否。導(dǎo)致整個事件發(fā)生逆變的導(dǎo)火索是一份應(yīng)披露而未披露的抽屜協(xié)議。

　　天晟新材的重組方案顯示，公司擬“定增+現(xiàn)金”收購德豐電子100%的股權(quán)，并募集配套資金，交易對價為7.1億元。該方案于2016年4月27日首次上會獲得有條件通過。然而，沒多久公司突發(fā)公告稱，證監(jiān)會將于近日召開工作會議，重新審核公司重組事項。到了6月20日，天晟新材發(fā)布公告稱，公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的申請被證監(jiān)會并購重組委否決。審核的意見顯示：2015年12月，上市公司實際控制人和董事長吳海宙與本次交易對方簽署了關(guān)于約定本次重組期限的協(xié)議，申請人未披露上述協(xié)議，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條的規(guī)定。

　　從時間上看，2015年12月是在上市公司停牌期內(nèi)或是剛剛發(fā)布重組預(yù)案復(fù)牌不久。有分析人士認為，此時簽署的協(xié)議可能類似重組進度時間表，在大方案已知的情況下，這種協(xié)議對投資者的價值判斷通常不會起到?jīng)Q定性作用。即便這樣，瞞而不報的行為仍終結(jié)了天晟新材的重組命運，這體現(xiàn)出證監(jiān)會對并購重組中的信息披露完整性十分重視。

　　不僅如此，涉及上市公司或?qū)嵖厝吮旧淼氖判袨橐矊?dǎo)致重組失敗。升華拜克被否的審核意見顯示，本次重組導(dǎo)致上市公司實際控制人違反2015年6月取得上市公司實際控制權(quán)時信息披露的內(nèi)容，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條的規(guī)定。

　　具體來看，2015年6月底，升華拜克新晉實際控制人面對是否“擬在未來12個月內(nèi)改變上市公司主營業(yè)務(wù)或者對上市公司主營業(yè)務(wù)作出重大調(diào)整”等問題時承諾，暫無改變上市公司主營業(yè)務(wù)或?qū)ι鲜泄局鳡I業(yè)務(wù)作出重大調(diào)整的計劃。然而，僅過了5個月，公司擬跨界網(wǎng)絡(luò)游戲，啟動炎龍科技的收購計劃?！肮_承諾一紙空話，如此明顯地違反承諾，沒有誠信可言，自然難在審核中過關(guān)?！鄙鲜鐾缎腥耸恐赋?。

　　值得一提的是，記者梳理24單否決意見還發(fā)現(xiàn)，寧波華翔、申科股份等公司的重組審核意見中均提到“標(biāo)的公司本次交易作價與歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價差異合理性披露不充分”，這折射出證監(jiān)會對并購估值公允性問題愈加重視。另外，標(biāo)的公司獨立性問題、影響重大的訴訟等也都會成為被否理由，涉及的公司包括世紀瑞爾等。

　　通過并購重組實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，既是監(jiān)管層政策鼓勵方向，亦是上市公司在經(jīng)濟低迷時期尋找新增長動力之重要途徑。可以預(yù)見，2017年并購重組仍將是A股市場主旋律，但從2016年否決風(fēng)向可知，在監(jiān)管趨嚴的背景下，華而不實的并購重組要想蒙混過關(guān)將會難上加難。

(原標(biāo)題：A股24單重組被否折射監(jiān)管必殺“忌”)

(責(zé)任編輯：DF309)