本文是本次探討的完整筆錄。本文版權(quán)屬于成美律所,不構(gòu)成對任何人的法律建議。歡迎大家轉(zhuǎn)發(fā)、指正, 但敬請注明出處、作者以及成美律師事務(wù)所官網(wǎng)(www.ambizlaw.com)。 作者簡介:柳治平(大隱)律師,紐約大學(xué)法律博士(2007年),在美國著名大型律所執(zhí)業(yè)逾七年, 為客戶完成了超過百宗、總額累計超過70億美元的并購,股份融資以及貸款交易,現(xiàn)為成美律師事務(wù)所創(chuàng)始合伙人 。 ****************** 開場白 柳律師:大家好,我會講七塊內(nèi)容。著重從美國并購?fù)顿Y律師的角度,以實質(zhì)具體的條款、慣例與案例,分析“中國隊”赴美投資并購挫敗與困難的原因。 一:在美國如何尋找投資并購機會; 二:在美國投資并購程序如何走; 三:在美國什么時候開始使用律師,如何與律師配合工作; 四:赴美投資并購如何做盡職調(diào)查; 五:投資談什么商業(yè)和法律條款:為什么國內(nèi)客戶談不來? 六:并購談什么商業(yè)和法律條款:果然不止是價錢(就算價格也是浮動的?) 七:中國企業(yè)的應(yīng)對策略。 今天的談話,我會整理成一篇文章,幫助過去赴美投資并購遭受挫敗的中資公司找到原因;也希望“中國隊”今后更加更加成熟,專業(yè)化,避免很多誤區(qū),能夠成功執(zhí)行與自身資本能力匹配的并購交易。
所以,我一般和國內(nèi)來這邊做并購或投資的團(tuán)隊聊45分鐘,了解了他們的教育與工作背景后,大致就可以預(yù)測交易本身能否相對順利地完成了。先不談?wù)摬①徶蟮闹卫?,那個話題太大。如果我的經(jīng)驗告訴我:這個團(tuán)隊根本沒有經(jīng)驗和能力負(fù)責(zé)任地完成赴美并購或投資交易,那我出于職業(yè)道德的要求會告訴他們我的判斷。大家可以想象那是什么一個情景【笑】。 ****************** 一、在美國如何尋找投資并購機會 先講第一部分:在美國如何尋找投資并購機會。整體上,中國公司到美國來尋找投資或者并購機會,是廣撒網(wǎng),低收成。 本質(zhì)上我比較信奉巴菲特的說法。他說,如果一個商人知道自己該不該去并購,哪個公司與他的公司有協(xié)同效應(yīng),哪個公司是好下游(客戶),好上游(供應(yīng)商),哪個公司是有實力的競爭對手,那他就不該做這個生意,因為他不懂自己的行業(yè)。他不懂自己的行業(yè),自己的生意,還談什么在相關(guān)行業(yè)內(nèi)做并購呢?以上評論拓展延伸下去,同樣適用于對目標(biāo)公司的估值。如果你做一個收購或者投資,都不知道這個標(biāo)的對你的價值,那你其實也不應(yīng)該做這個投資或者并購。誠然,投行在尋找標(biāo)的和對該標(biāo)的估值方面的確可以起很大的實質(zhì)作用,但投資主要的決定,我還是認(rèn)為應(yīng)該由投資者自己做。 一定程度上跨國的并購或者投資,如果投資方或者收購方不怎么了解潛在的標(biāo)的,也可以理解。問題往往就出在國內(nèi)的投資方或者并購方和投行的工作,或者更明確地說,付費方式上。怎么講呢:
由于以上觀念上的差別,中國公司遍地撒網(wǎng)尋找“項目”,但是有能力尋找合適的標(biāo)的的中介不愿接受中國公司的聘用,而愿意接受中國公司無開銷補償加無獨家授權(quán)的聘用的機構(gòu)或個人,經(jīng)常沒有能力或者專注程度尋找到合適標(biāo)的。
深交所嘉賓提問:或許,在移動互聯(lián)時代,信息更對稱更充分,中國企業(yè)在北美的并購過程中,是否有機會與中介機構(gòu)(財務(wù)顧問、投行、券商、律所、會計師等等)在合作方式上創(chuàng)新呢?比如:引入項目合伙人制度、預(yù)算內(nèi)基本費用支持基礎(chǔ)上的成果分紅制度等。當(dāng)前這種“麻桿兒打狼,兩頭害怕”的思維現(xiàn)狀,已影響了海外并購的效率。 柳律師答:這個比較難。比如我們律師就不大合適去“入伙”、 “分紅”, 相信投行也是。美國律協(xié)也不鼓勵我們在一個交易中有除了律師費以外的經(jīng)濟(jì)利益。為什么呢?因為美國律師倫理的核心內(nèi)容之一就是利益沖突的避免。如果一個律師在一個并購中有“股份”、“分紅”,那他就很難為客戶的最大利益進(jìn)行考量。他可能為自己利益盡力促成交易,以服務(wù)換來股份。而一個律師的最高責(zé)任除了對法治,就是對客戶??蛻舻淖畲罄婵赡苁恰蛔鲞@個交易。這塊我會在第三塊“如何與美國律師配合工作”部分再細(xì)講。 講到上當(dāng)受騙,這些國內(nèi)的經(jīng)歷,影響了“中國隊”。當(dāng)然我們在所謂華爾街律所做“規(guī)范市場”下的交易久了,中國客戶有時候提出來的問題或者要求,我們?nèi)狈Ρ澈笊顚釉虻睦斫?。所以我們也傾聽他們,相應(yīng)調(diào)整我們和中國客戶互動的方式,更好服務(wù)客戶。 ****************** 二、在美國投資并購程序如何走 柳律師:現(xiàn)在我講講第二塊,在美國投資或者并購的程序。
如果是投資,雙方接觸后談的除了價格,還有投資者的知情權(quán)、經(jīng)濟(jì)利益權(quán)、治理權(quán)等等。美國公司法的初衷是讓各方根據(jù)自己的情況和需求,量體裁衣打造自己的相互權(quán)利與義務(wù)關(guān)系。法定的股東權(quán)益少之又少,不懂的中國客戶事后發(fā)現(xiàn)自己的股份沒有中國法下會有的相應(yīng)權(quán)利,后悔不已。 如果雙方達(dá)成初步共識,那么雙方會簽署初步意向書。意向書除了保密條款、排他性條款等程序性條款有法律約束力,一般會明確規(guī)定商業(yè)條款是沒有法律約束力的。排他性條款一般會說,賣方一定時間內(nèi)不能積極去找其他潛在買方了。但是排他條款除非經(jīng)全體股東同意,很難阻止公司考慮誠意的與意向書給出的條款條件相當(dāng)或更好的買方的要約,因為大股東對小股東有法定責(zé)任去評估這等要價。美國公司法可以說實質(zhì)硬性規(guī)定比較少,大多數(shù)時候尊重當(dāng)事人各方約定,這個法定責(zé)任是個例外。 意向書的重要性 為什么一個本質(zhì)上沒有法律約束力的文件,大家談判和起草時候那么認(rèn)真? 原因很簡單:這個文件為整個交易定了基調(diào)。以后雙方一旦決定要交易,任何一方如果沒有具體明確的實質(zhì)性的理由(比如盡職調(diào)查有重大意外發(fā)現(xiàn)),在道義上就很難單方面提出修改交易條件(特別是價格),至少很難使并購合同本身實質(zhì)性地偏離意向書上的條款和條件。 盡職調(diào)查分工 意向書簽字以后,買方就開始對目標(biāo)公司進(jìn)行真正意義的財務(wù)、商業(yè)和法律上的盡職調(diào)查。盡管意向書已包含具有法律約束力的保密條款,有時雙方仍會另外簽署保密協(xié)議。財務(wù)和商務(wù)的盡職調(diào)查一般由客戶自己或者和客戶聘請的會計師事務(wù)所進(jìn)行。法律的盡職調(diào)查的一般由并購律師主導(dǎo),必要的話,由特別領(lǐng)域的律師輔助配合完成。比如收購目標(biāo)是醫(yī)藥公司, 就需要熟悉藥物管理局法規(guī)的律師;又比如收購目標(biāo)公司持有較有價值的房地產(chǎn)資產(chǎn),就需要房地產(chǎn)法律師。沒有律師能夠完成所有甚至主要方面的法律盡職調(diào)查。甚至大的律所會各有側(cè)重。
法律盡職調(diào)查初始,由律師和客戶配合,根據(jù)被收購公司的具體情況列出盡職調(diào)查問卷,開出清單去索要目標(biāo)公司的相關(guān)文件。賣方律師和賣方配合一道回答問卷上的問題,提供相應(yīng)信息和文件。同時,賣方律師開始起草公司并購合同下的附錄的公司披露函。比如,公司有哪些訴訟,重大合同,法律糾紛,等等,按照買方合理要求批露給買方。買方律師把盡職調(diào)查當(dāng)中發(fā)現(xiàn)的問題口頭或者書面報告(即盡職調(diào)查報告)給自己的客戶。買方律師向賣方要求對存疑的文件進(jìn)行釋疑,包括補充本來不完備的文件。 這樣兩三個回合下來,買方律師一般就完成了對公司的法律盡職調(diào)查。買方必須全程與并購律師緊密合作,認(rèn)真閱讀盡職調(diào)查問卷和報告,提出實質(zhì)性的補充和修改意見。很多情況下,買方比賣方律師應(yīng)該更了解自己的行業(yè)以及目標(biāo)公司,更理解盡職調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)的某些潛在或者存在的問題的實質(zhì)和重要程度。
一般小額交易,合同協(xié)議簽署時可以同時完成交易;稍微大額的交易,,一般是簽字在先,交割在后。中間的時間用以獲得政府批準(zhǔn)(比如反壟斷法部門的批準(zhǔn))、融資、公司的銀行對交易的同意等等。另外,慣例上買方/投資方律師起草主合同第一稿。 這些文件下賣方/被投資公司要做一系列陳述與保證,就是公司的重大歷史與現(xiàn)狀事實的披露。披露涵蓋的方面與范圍由買方在正文中提出要求,賣方/公司和律師配合提供披露的具體內(nèi)容。披露具體實質(zhì)內(nèi)容一般是主合同、一個附表。 我下面講并購交易文件的實質(zhì)內(nèi)容時候,各位就可以看出:意向書寫得只是粗枝大葉??梢猿车睦娲笾亍?/span>
并購交易的核心文件簽署之后、交割到來之前,雙方律師會起草核對交易的交割文件清單(closing checklist)。比較復(fù)雜的并購的交割文件清單具體細(xì)致,可以長達(dá)10頁。清單中的文件一般都在并購的主次法律文件中提及,各司其職。猶如復(fù)雜的外科手術(shù)的流程表,這個清單能有效幫助交易各方及其專業(yè)團(tuán)隊了解文件以及其他準(zhǔn)備工作的進(jìn)展進(jìn)度。 交割的時候各種前提條件都要被滿足,或者被提出條件的對方免除。這些條件包括政府必要的審批已經(jīng)獲得,但是不止于此。通常還需要公司的財務(wù)總監(jiān)出具一個書面申明,保證公司在主交易文件簽字生效日到交割日,公司沒有重大負(fù)面變化。如果是并購,財務(wù)總監(jiān)還會一般在交割日前3天內(nèi)提供其對公司“凈運營資本”的誠意估計,用來調(diào)整并購價格。第六塊我會細(xì)講。
傳統(tǒng)上交易的交割會有一個交割會議室 (closing room),里面放置交割文件清單中所有文件,各方到現(xiàn)場簽字,交換簽字文本,日后整理成長達(dá)數(shù)百頁的交割文件匯總(closing set)。 在電子時代的今天,各方一般不需要見面,簽字都以電子郵件傳送給律師托管,交割資金流向備忘錄上的現(xiàn)金由收款銀行確定到位時刻,各方律師同時釋放各方簽字,交割結(jié)束,并購交易正式完成。 ****************** 三、在美國如何與并購?fù)顿Y律師配合工作 現(xiàn)在講第三塊內(nèi)容:赴美并購?fù)顿Y時,如何有效與美國律師合作。 好多大陸客戶,沒有理解美國很多法律文件具有高度個體化和量體裁衣的性質(zhì),需要客戶配合。他們一股腦就認(rèn)為,請律師負(fù)責(zé)處理事情,自己可以當(dāng)“甩手掌柜”。這當(dāng)然跟國內(nèi)這個行政管理管制為主的法律造成的思維方式有關(guān)。大家認(rèn)為合同就是一個表格,請律師就是辦事,主要是去政府走下程序,或者有訴訟了,沒有辦法才請律師。 很多中國客戶要求美國律師收固定費,律師就可能啥都不管,程序性地把對方起草的文件送到客戶郵箱, 或者自己起草沿用一個模版文件,敷衍了事。因為交易的法定和行政程序不多,律師很難因為那些失職。另外,很多中國客戶可能聘請有美國執(zhí)業(yè)資格,但是沒有能力處理并購?fù)顿Y的律師。 大陸很多客戶看對方過來密密麻麻幾十幾百頁文件,可能打個電話問自己律師:“文件沒有問題吧?” 律師給個哼哈官樣答復(fù)。糊里糊涂中雙方定稿簽字了,中方不知道丟了多少關(guān)鍵的權(quán)利,從意向書到交易文件簡直就是“喪權(quán)辱國”。 那么赴美投資并購,怎么挑律師?怎么和律師合作? 首先:什么時候需要聘用美國相關(guān)律師? 不是中國買家覺得自己已經(jīng)和對家“談妥”的時候,而是您決定要嚴(yán)肅認(rèn)真對待一個潛在交易,開始和對方具體談的時候,最晚在意向書即將簽字前。下面各位會發(fā)現(xiàn),很多團(tuán)隊根本不知道美國一個投資或者并購交易,具體談什么?依照國內(nèi)思維和慣例和對方談,那寫出來的意向書很容易出實質(zhì)問題。 平銀投行嘉賓評論: 一般的跨境并購里的角色主要有并購方、被并購方、戰(zhàn)略投資者、融資方和其他的中小股東,理論上每一方都應(yīng)該有代表自身立場的律師團(tuán)隊。我經(jīng)歷的幾個并購案談到最后,就是一堆律師在爭條款。 安邦保險嘉賓評論: 我肯定用當(dāng)?shù)氐乃フ勁?,或者是全球化律所的?dāng)?shù)胤炙?,自己作為指揮棒,關(guān)鍵時候調(diào)節(jié)。 柳律師:談判是應(yīng)該客戶主導(dǎo)的。聰明的客戶知道學(xué)習(xí)理解在美國一個交易哪些變量可以談,哪些權(quán)益可以爭取, 知道自己的律師在爭什么,為什么爭。 第二:如何挑選合適的律師? 美國律師的專業(yè)領(lǐng)域和客戶法律上的需求必須相符。 美國律師行業(yè)分工非常細(xì)致,客戶在美國是不能期望一個律師甚至一個律所解決全部法律需求。律所排名可以參考www.vault.com, 一般而言, 能夠勝任并購或投資法務(wù)的律師,不在這些律所工作,就是他們的“畢業(yè)生”。 沒有美國大型 (vault前100)律所5-7年的實戰(zhàn)并購經(jīng)驗,難有能力主持操辦一個美國投資并購。 國內(nèi)很多公司客戶到了美國之后因為個人關(guān)系等等,往往會一股腦(基于信任,或者說白了,關(guān)系)讓一個從未有真正美國并購經(jīng)驗的(此處各位自己填空)律師去指揮一個美國并購或投資交易。專業(yè)分工與能力上,這很可能相當(dāng)于讓一個中醫(yī)指揮一個腦外科手術(shù)。前者還可能憑借關(guān)系,試圖“指揮”美國并購律師,而美國并購的律師受不了這些“瞎指揮”。 為什么呢?這不是 “面子”、“搶客戶”這樣“中國隊”按照中國國情所理解的問題;而是美國律師對于自己工作質(zhì)量、職業(yè)操守的考量。比如,美國律師因為職業(yè)道德規(guī)則(功能上可以說是律師法)的要求,必須知道客戶當(dāng)事人的身份(因為要做利益沖突檢索),必須向當(dāng)事人匯報工作,由當(dāng)事人做重大決定。中國客戶可能把事情甩手給了一個中介,或者“總包”律師。這個中介或“總包”律師可能從中收取“分包”費用價差,卻試圖阻止美國律師與當(dāng)事人直接交流。美國律師顯然接受不了。 總之,客戶當(dāng)然可以由自己信任的其他律師來和美國并購?fù)顿Y律師一道工作,甚至管理后者的工作,但是利益關(guān)系與權(quán)限分配要理順。
第三:中國客戶如何提高和美國并購?fù)顿Y律師合作成效? (i),客戶要和律師進(jìn)行實質(zhì)性有效地交流,客戶要有積極的主動的配合和投入。 “上醫(yī)治未病,”公司商法文件主要是預(yù)見和規(guī)避矛盾爭議,事先交待好各方權(quán)利義務(wù)。一個律師需要了解客戶的需求和相關(guān)的情況,才能量體裁衣寫出一系列交易文件,交待好各方權(quán)利義務(wù)。一個負(fù)責(zé)的客戶就不能依賴于律師,不能假定律師寫出來的文件就符合客戶的或者這個交易的情況和需求,而是主動交流自己的情況和需求, 配合律師修改提高文件。 美國公司的高管一般都有能力和耐心與律師有效配合起草,審閱重大交易文件, 也會提出實質(zhì)性修改建議。我認(rèn)為這是法治社會大小公司的高管必備能力。華商在美國生意從融資到運作都難以社會化、規(guī)?;?、專業(yè)化,難以走出親友圈子,缺乏這個能力是根本原因之一。華商身上的這些問題,來美國做并購?fù)顿Y的中國企業(yè)很多都有。這就是咱們的文化傳統(tǒng)和英美不一樣的具體體現(xiàn)。 很多(對于中方而言)失敗的交易,很多時候是這樣的: 美國賣方諳熟法律與商業(yè)慣例,認(rèn)真配合他們的律師,字字珠璣地朝對自己有利方向修改文件;中方買方粗枝大葉,法律文件讀不懂,也不愿意學(xué)習(xí),甚至沒有合適的律師,或者嫌自己的律師“煩”。成交后出現(xiàn)問題,中方買家就怪美國對家,美國律師,美國法院,美國政府,美國“制度”。
很多客戶不理解律師的建議,因為不懂就猜測對方動機。比如說,我會告訴客戶某個交易,某個文件必須要寫到一定的細(xì)致具體可操作的程度我才對他負(fù)責(zé)。順便說一下,一個$5000萬以上的非上市公司的收購,在美國起碼是一本200-300頁的“大部頭”。雙方都要拉鋸戰(zhàn)幾個回合。客戶不懂得這邊的慣例,可能會覺得律師寫巨大的文件,是為了多收律師費。其實,這些文件環(huán)環(huán)相扣,很多反映的是幾百年的公司商法的積累。我們輕易去改動縮減文件,更耗時間,更有風(fēng)險。有些時候客戶頑固一定要“簡單文件”,那文件就草率粗糙,之后往往出爭議,客戶后悔莫及。 (iii) 客戶要克服“甲方”或者“上帝”心理。 在美國法律界,我們基本上聽不到這樣一句話:客戶是上帝。我們做律師的,受客戶之托,為客戶盡心盡力是良心公理的要求。但是客戶為自己的最大利益應(yīng)該理解:我們律師是他們平等合作的伙伴;如果客戶自己不愿意和我們平等合作,認(rèn)真配合,吃虧的一般是客戶。為什么客戶在美國律師面前做“上帝”不合適呢?
通用鋼鐵嘉賓提問: 提到律師費的問題,想了解,如果標(biāo)的小的案件耗時不少,這種情況有什么好的建議嗎?能否進(jìn)行價格封頂談判?還有就是no win no pay 這種收費方式什么情況下可以談?謝謝!
我們做交易律師極少會接受no win no pay風(fēng)險代理。,中國客戶來看看,來談?wù)?,沒有決心的比較多,這就更難了。
總結(jié)一下:要找有相當(dāng)?shù)南嚓P(guān)經(jīng)驗的美國并購律師主導(dǎo)交易的法務(wù),和他們平等協(xié)作,實質(zhì)交流,真正吃透交易,吃透標(biāo)的,吃透交易文件。在美國做交易,切忌簡單粗放思維。 ****************** 四、赴美投資并購如何做盡職調(diào)查 下面講盡職調(diào)查。法律盡職調(diào)查涵蓋的內(nèi)容很廣泛,也因公司的具體情況而異。通過法律盡職調(diào)查,買方一般要對以下內(nèi)容有全面完整的理解:(1)公司的合法存在;(2)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu);(3)有無對并購交易有可能形成制約,甚至能否決并購交易的股東和/或債權(quán)人,監(jiān)管方;(4)并購交易對公司與第三方現(xiàn)有關(guān)系的影響,比如公司的銀行負(fù)債一般會因為并購加速到期;再比如高管如果因為并購失去工作的話,“金降落傘”(golden-parachute)的價格是多少,也就是說,公司需要支付多少現(xiàn)金才能買斷高管聘用協(xié)議期滿之前的薪酬和其他權(quán)利;再比如,有無重大客戶會因為公司易主有權(quán)終止合同等等;(5)公司重大資產(chǎn),包括知識產(chǎn)權(quán);(6)公司重大合同契約;(7) 公司近期非常規(guī)交易,包括關(guān)聯(lián)方交易;(8)勞工狀況; (9)財務(wù)與稅務(wù)狀況, 有無公司財務(wù)報表沒有披露的債務(wù)或義務(wù); 以及(10)訴訟以及其他法律和合規(guī)問題,等等。賣方要在公司披露函中做的批露的重大實質(zhì)內(nèi)容就是法律盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)的重大實質(zhì)內(nèi)容。 盡職調(diào)查重要性 如果盡職調(diào)查過程發(fā)現(xiàn)重大負(fù)面情況,買方可以要求賣方做出降低收購價格等等重大讓步,甚至退出交易。所以盡職調(diào)查是并購過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。有時候有些買方為了節(jié)省律師費,請不熟悉美國公司法的律師做美國公司的盡職調(diào)查,自我安慰地走一下過場,結(jié)果很可能導(dǎo)致重大損失。 如果盡職調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)重大負(fù)面情況,買方可以要求賣方做出降低收購價格等等重大讓步,甚至退出交易。所以盡職調(diào)查是并購過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。有時候有些買方為了節(jié)省律師費,請不熟悉美國公司法的律師做美國公司的盡職調(diào)查,自我安慰地走一下過場,結(jié)果很可能導(dǎo)致重大損失。 每個盡職調(diào)查的側(cè)重都不一樣。比如,對于生產(chǎn)型企業(yè),或者其他勞動力密集型企業(yè),勞工關(guān)系會是重點。以前外國有企業(yè)來美國買鋼廠,沒有摸透標(biāo)的身上深重的對工會和退休員工的法律義務(wù),交易完成之后被各種勞工問題拖得精疲力竭。各位可能以為:我買方讓賣方做后者沒有重大實質(zhì)勞工問題的陳述與保證,后來出問題了,我去索賠不就好了?現(xiàn)實沒有那么簡單:
安邦保險嘉賓提問:如果有潛在問題,LDD(柳律師注:法律盡職調(diào)查)過程中沒查到重大實質(zhì)問題?這種情況下,會對律師索賠嗎? 柳律師:盡職調(diào)查的最終責(zé)任現(xiàn)實上在客戶。法律程序上很難證明一個并購律師在盡職調(diào)查或文件起草上失職。即使他失職了,法律要求買方去找另外一個稱職的并購律師作專家證人證明他失職,很難。您可以說我們同行抱團(tuán),但事實是一個好的并購律師不屑做這樣的證人。
很多中國客戶的問題是:他們認(rèn)為盡職調(diào)查這是律師會計師的事情,自己在談判桌上談大的條款條件就可以了。這種缺乏挽起袖子干實際工作的思維方式也許在國內(nèi)甚至歐洲一些地方也許可以。但是美國的并購很細(xì)致,很多魔鬼在關(guān)鍵性質(zhì)的細(xì)節(jié)里。 比如稱職的買方律師在試圖刪除以上anti-sandbagging 條款時,很多中國買方也許根本不懂,不在乎,律師之間抄送過來的電子郵件也許根本沒看。而精明的買方心里應(yīng)該開始嘀咕:“賣方為啥出這招?賣方什么壞事情他們可以說我們買方已經(jīng)知道了?咱們團(tuán)隊和律師商量一下?”
深交所嘉賓提問:anti-sandbagging 條款和各種相關(guān)的indemnification沖突嗎? 柳律師:anti-sandbagging 條款和各種相關(guān)的indemnification不沖突。前者是后者的一個例外。當(dāng)然,一旦爭議/訴訟開始了,主要是有關(guān)事實的爭議——買方到底知不知道這些違背并購合同的陳述,保證與承諾。一般我如果代理買方,會在合同起草階段和對方“吵”清楚:“您是說,我客戶知道一些‘情況’?到底我客戶知道啥了?為了避免以后出爭議扯皮,還不如咱們刪除這個條款,您在披露表里講清楚哪些違反您不負(fù)責(zé),我看看我客戶知不知道,知道了愿不愿意成交?” 這個時候,我最需要自己客戶出來撐腰??上Ш芏嗫蛻魶]有耐心來理解這些細(xì)節(jié),只是覺得律師愛糾纏。當(dāng)然如果客戶能和我確定他不知道,我自己也能確定盡職調(diào)查數(shù)據(jù)庫中沒有,什么可以被這個推卸賣方責(zé)任的條款所涵蓋的內(nèi)容,也可以讓步——前提是:其他地方賣方得讓步。
所幸的是,盡職調(diào)查時候美國的賣方和他們律師也許不會主動報憂,但是買方書面問過來時候,一般比較誠實守信會交代。 ****************** 五、投資談什么“商業(yè)和法律條款”: 為什么國內(nèi)客戶談不來?
下面講講投資美國公司時候,中國投資方經(jīng)常犯的錯誤。
中國企業(yè)來美國投資的時候,自然帶來了國內(nèi)的思維和慣例。比如,他們往往聲稱自己需要“控股”。在美國,一個投資人不需要擁有51%的股份,也可以有效地控制標(biāo)的公司的大政方向。相反,即使中國投資人擁有51%甚至更多股份,也不一定能夠有效把控公司,甚至在公司里基本沒有治理權(quán)利。
為什么呢? 美國的公司法在“實質(zhì)法”上比較“無為而治”:它假定公司各個股東之間會按照自己的情況和需求,討價還價, 各取所需,量體裁衣設(shè)計自己的治理框架。也就是說,這很大程度上是個靈活的私人契約,而不是政府代替市場或者私人企業(yè)指定的條款或者說條框。
比如,在美國,對沖基金或者其他私募基金采用的是有限合伙 (limited partnership) 組織方式,其經(jīng)理(國內(nèi)現(xiàn)在也學(xué)這個,就是GP)可能在基金中股份微?。ó?dāng)然他們收取基金利潤一般20%的權(quán)利 (carry)一定程度上也是一種股權(quán)), 但是他們操控基金的投資決定。如果中國公司投資一個其他實業(yè), 即使被告知獲得90% 股份,如果是有限合伙的一個普通合伙人,那也是基本沒有任何決策權(quán),甚至知情權(quán)也很少。
又比如,美國投資人投資創(chuàng)業(yè)公司,或其他非上市公司時候,一般要求獲得優(yōu)先股。優(yōu)先股的各項優(yōu)先權(quán)利: o 優(yōu)先清算權(quán):優(yōu)先分配,并可獲得原先投資的倍數(shù); o 投票權(quán):對公司重大事宜有投票否決權(quán); o 董事局席位:有權(quán)指派代表進(jìn)入董事會; o 分紅權(quán):有權(quán)定期分紅;優(yōu)先分紅;獲得更多分紅; o 跟賣權(quán): 其他股東出讓股份時,有權(quán)跟著以同等的條件和價格出讓自 己的持股,獲得變現(xiàn); o 優(yōu)先購買權(quán):其他股東出讓股份時,有權(quán)優(yōu)先購買; o 強賣權(quán):在找到合適的買家時,一般是公司有被并購或者控制權(quán)變更的 機會時候,有權(quán)強迫其他股東一起出讓股票; o 強迫回購權(quán):一定情況下有權(quán)要求公司回購所持股票; o 股票注冊發(fā)行權(quán):可要求公司注冊發(fā)行所持股票,或在公司上市注冊發(fā) 行新股時跟賣所持股票; o 反稀釋權(quán):如果未來融資的每股發(fā)行價低于購買價,有權(quán)重新計算調(diào)整 持股數(shù)量; o 未來融資參與權(quán), 可以參與未來融資。 一般而言,美國這邊少用對賭條款,公司創(chuàng)始人也不會個人為股權(quán)投資人的投資提供擔(dān)保。
所以在爭取持股數(shù)量與比例的同時,也要爭取股票的優(yōu)先級別與各項優(yōu)先權(quán)利。在爭取短期投資利益的同時,也要爭取長遠(yuǎn)利益 。 在將來的融資輪次中如何能保證持股不被稀釋,優(yōu)先權(quán)不被妥協(xié)。
除了治理權(quán)利,還有其他權(quán)利,比如知情權(quán)。另外,公司的治理結(jié)構(gòu),比如,一個把很多實質(zhì)權(quán)利按照公司內(nèi)部治理文件放置在董事會的投資標(biāo)的,即使優(yōu)先股股東獲得很多投票權(quán),都很難控制公司。 當(dāng)然每個公司的情況不一樣,假如您投資一個生物醫(yī)藥公司,它的前途依賴于藥物研發(fā)結(jié)果,而投資人又是財務(wù)投資,沒有能力有效介入公司政策和決定,那把大多數(shù)權(quán)利放在懂得在生物醫(yī)藥的董事會成員上,免得外行為短期財務(wù)或其他原因指揮內(nèi)行,倒是好事。
一定程度上講,一個投資很可能比一個并購所涉及的變數(shù)更多。中國投資人需要理解這些變數(shù),這些選擇, 而不是看到一個“控股”文件就滿意了,就一門心思談判股價。 ****************** 六、并購談什么“商業(yè)和法律條款”: 果然不止是價錢 現(xiàn)在講第六塊,并購交易文件的實質(zhì)商業(yè)條款。 在美國,交易結(jié)構(gòu)一般是律師主導(dǎo)設(shè)計的,而不是投行。在整個交易受法律(特別是稅法)和契約主導(dǎo)的美國,投行一般沒有這個能力,也不愿承擔(dān)這個責(zé)任。很多中國買方認(rèn)為資產(chǎn)購買可以讓他們挑選資產(chǎn),擺脫賣方的已有或潛在責(zé)任。沒有這么簡單。原因如下: 第一、稅務(wù)上很可能有雙重征稅。資產(chǎn)市價一般實質(zhì)高于會計帳面的價值。一般成型的賣方按稅法下的C公司組織形式納稅,這就意味著公司將為資產(chǎn)市值與帳面折舊后價值的價差繳大致35%的聯(lián)邦公司收入稅,稅后利潤如果分紅或者清算分配,股東又必須為到手的紅利繳稅。如果是購買股份,公司不必繳稅,只是股東為股份溢價部分繳長期資本增值稅。 第二、如果是資產(chǎn)購買,賣方享有的不是隨資產(chǎn)走的權(quán)利賣方一般不能自動轉(zhuǎn)讓給買方,比如賣方的與第三方的合同。 第三、如果買方購買了賣方的實質(zhì)上的所有資產(chǎn),那么普通法下買方很多時候也作為利益繼承人(Successor-in-interest) 要承擔(dān)賣方公司的現(xiàn)有以及或有責(zé)任,特別是與政府相關(guān)的責(zé)任,比如環(huán)保,稅務(wù)責(zé)任。 第四、如果賣方公司處于瀕臨破產(chǎn)的邊緣,這個資產(chǎn)交易很可能在之后的破產(chǎn)清算程序中遭受債權(quán)人挑戰(zhàn),以致被推翻。推翻之后買方被法院勒令退回資產(chǎn),但是買價卻沒有被退還,買方只作為普通債權(quán)人或者排在優(yōu)先抵押債權(quán)人之后的次等抵押債權(quán)人進(jìn)入清算或者重組。 合同有哪些合同方? 公司可以是,一般也是合同一方。如果并購交易交割之后買方發(fā)現(xiàn)原先股東或者公司違約,買方必須向原先股東索賠,所以一般情況下原先股東必須成為一方。也有少數(shù)情況下,原先股東(賣方)在談判時具有太多優(yōu)勢,讓買方同意其不作合同一方的。這種情況下,并購交易交割之后,如果買方發(fā)現(xiàn)賣方(也就是原先股東)或公司違約,買方不能向賣方索賠,而只能向公司索賠。公司在并購后歸屬買方,所以這個索賠權(quán)利沒有實質(zhì)意義。 合同主體。 定義: 合同的主體開始一般是定義。很多人沒有耐心去閱讀理解定義。但是很多重要的實質(zhì)內(nèi)容在這部份交代。比如經(jīng)常遇到一個定義就是“Business”(“生意”),用以界定目標(biāo)公司的主營業(yè)務(wù)。限制賣方并購交割之后的商業(yè)活動的非競爭性條款一般要用到這個定義。這個定義如果太狹隘,對原來股東約束小,原股東從公司退下來,就可以開展可能跟公司生意競爭的類似的商業(yè)活動。如果這個定義過于寬泛,那么原股東從公司退下來,就很難開展可能跟公司生意競爭的商業(yè)活動。但是如果這個定義太寬泛,可能導(dǎo)致整個非競爭條款無效。如果買方想對標(biāo)的業(yè)務(wù)范圍或重點作調(diào)整包括擴展,買方需要告知律師。 對價: 合同主體的第二部分一般交代交易的主要對價,在股份買賣中,就是有多少股份被買方買走,買價是多少。如果公司的股本結(jié)構(gòu)復(fù)雜,比如有優(yōu)先股,普通股,期權(quán),那么都要區(qū)別對待。逐一明確交代每一股優(yōu)先股,每一股普通股,可以兌換為多少現(xiàn)金;期權(quán)是否加速到期,視同為相應(yīng)股份用以兌換現(xiàn)金,還是必須繼續(xù)持有,或者換成其他類似期權(quán),比如如果買方是上市公司,換成該上市公司的等值期權(quán)。 交割價格調(diào)整: 買價一般有上下調(diào)節(jié)的條款,主要根據(jù)公司的財務(wù),一般是凈運作資本?。∟et Working Capital)數(shù)額而做上下相應(yīng)調(diào)節(jié)。一般會約定一個凈運作資本目標(biāo)數(shù)額。公司一般在交割日前3天內(nèi)出具交割日運作凈資本數(shù)額的誠意估計數(shù)額,比照目標(biāo)數(shù)額,調(diào)節(jié)交割日應(yīng)付對價。交割之后45-90天內(nèi)由買方核算交割日凈運作資本實際數(shù)額,比較交割日凈運作資本數(shù)額的誠意估計額,如果交割日凈運作資本實際數(shù)額高于估計額,則向賣方補付高出部分;如果交割日凈運作資本實際數(shù)額低于估計額,則相應(yīng)降低交割日應(yīng)付對價。核查以及核查可能產(chǎn)生的爭議的解決程序,都在此處交代。 “凈運作資本”是一個雙方約定的定義,不是一個固定的會計概念,有慣例性,的但是沒有固定的計算方法。這個定義可能是涉及巨大金額的商業(yè)條款,客戶必須理解這個定義,介入關(guān)于它的談判。 基于公司獲利能力的額外對價(earn-out): 這是指交割之后,在一定前提條件下,比如公司盈利達(dá)到一定水平,公司給予原來股東的交割時候的股價之外的額外的類似于紅利的對價。一般而言,基于公司獲利能力的額外對價延續(xù)時間為交割之后的一到三年,數(shù)額為公司稅后利潤的一個百分比。有些時候,賣方以公司未來盈利潛力為理由,聲稱買方開出的價格太低,而買方對公司未來潛力并沒有同等的信心。這種情況下,基于公司獲利能力的額外對價就可以作為一個折衷方案。當(dāng)然一般賣方不愿意將大部分對價后置于基于公司未來獲利能力的額外對價,畢竟公司易主,賣方不想過多倚賴新股東的管理能力。 賣方陳述與保證: 這一部分是賣方或向買方所作的關(guān)于公司重大相關(guān)事項的陳述與保證。陳述與保證涵蓋(1)公司的合法組建與存在;(2)公司股權(quán)結(jié)構(gòu);(3)并購交易的合法有效授權(quán);(4)公司子公司狀況 ;(5)公司財務(wù)狀況;(6)資產(chǎn),包括知識產(chǎn)權(quán);(7)公司重大客戶與合同契約;(8)公司近期非常規(guī)交易,包括關(guān)聯(lián)方交易;(9)公司勞工狀況;(10)公司稅務(wù)狀況;(11)公司訴訟以及法律和合規(guī)問題;(12)公司財務(wù)報表的準(zhǔn)確性,公司沒有未披露的債務(wù)等等。 另外,買賣雙方都會做有無支付交易傭金的義務(wù)的披露。這是因為如果有此等義務(wù),傭金一般從賣價中扣除,降低賣方實際收到的對價數(shù)額。
買賣雙方都會就交易做出一系列約定 (covenants)。約定與陳述與保證不同地方在于前者是關(guān)于未來某方或著雙方的作為的約束或要求,而后者是對于現(xiàn)狀或者過去事實的陳述。一般而言,這些約定主要適用于交易文件簽署到交割(或者交易終止)時候,它們包括:目標(biāo)公司和賣方必須在此期間必須正常運作生意, 必須配合買方繼續(xù)盡職調(diào)查,不得積極尋求其他潛在買方,并中斷與其他潛在買方的談判;因為董事以及控股股東對其他股東在重大交易上的受托人責(zé)任(fiduciary duty),一般很難要求賣方一概不能考慮其他主動接觸目標(biāo)公司的潛在買方,尤其是如果后者出價更高。 一般而言, 公司并購交易一旦交割,很難“退貨”。我曾有客戶詢問賣方,“如果交割之后三年,公司業(yè)績沒有達(dá)到約定目標(biāo),可否將公司退還,買價退還?”這種買方幾乎承擔(dān)零風(fēng)險的“好主意”,除非情況特殊,對方不會答應(yīng)。
并購合同一般會有一個外部的截至日期(一般是簽署日后3-6個月)(drop-dead date),也就是說,如果各方?jīng)]有違約,但是交易前提條件在這日期到來時候沒有實現(xiàn),那么合同自動失效,雙方均不對對方負(fù)任何責(zé)任。如果因為一方違約,另外一方終止合同,那么違約方可以被要求支付違約金。一般違約金可以是交易額度的一個百分比,也可以是另外一方為本次交易而發(fā)生的實際開消費用(包括律師費用等等)。 ****************** 七、中國企業(yè)的應(yīng)對策略 深交所嘉賓:講了這么多,身為美國并購?fù)顿Y律師,柳律師您對中資赴美投資并購挫敗與困難經(jīng)歷與理解這么多,那怎么還為中國客戶做赴美并購?fù)顿Y律師? 柳律師: 因為除了跨文化深層次思考,我只有這點專長【笑】。玩笑歸玩笑,這個工作確實很有挑戰(zhàn)。 “中國隊”也在進(jìn)步。我一般建議他們循序漸進(jìn),對于來美國并購條件不成熟的團(tuán)隊,可以考慮先以消極投資人身份投資美國目標(biāo)公司或者其同行業(yè)公司,以觀察員或者董事會成員身份進(jìn)入公司董事會,實質(zhì)性地參與公司運作2-3年左右,有一個學(xué)習(xí)了解以及信心共建的過程, 再審慎地謀劃海外并購。
另外,很多中國公司來美國尋求好的資產(chǎn),把它們拿回中國落地生根,開花結(jié)果。我們律所很好幾位熟悉生物、醫(yī)藥、醫(yī)療器械的專利律師合伙人,所以服務(wù)很多中國公司來美國購買這些資產(chǎn)的中國區(qū)域授權(quán)。這個模式不錯,因為它避開了在美國這個不熟悉的商業(yè)和法律環(huán)境,回到買家熟悉的中國實現(xiàn)這個特殊的并購交易的潛在商業(yè)價值。 除了以上策略,以下幾點建議,供中國公司參考:
(1) 要有專業(yè)的可操作的論證過的并購計劃。不要脫離現(xiàn)實,去買自己業(yè)務(wù)不懂,沒有能力治理的公司。
(2) 項目一旦論證并由公司批準(zhǔn),要授予來美國并購?fù)顿Y的團(tuán)隊真正的決策權(quán)。公司總部不了解,甚至沒有能力理解海外交易的具體情況,如果試圖微控海外并購團(tuán)隊的工作,那彼此容易抱怨誤解,至少會實質(zhì)性地降低工作效率。
(3) 要有相應(yīng)專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊(投資銀行,律師,會計師,等等團(tuán)隊),并且要善于與專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊溝通交流,要認(rèn)真理解專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊的建議,平等探討,克服“甲方心理”。 (4) 要有熟悉美國法律以及商業(yè)慣例的團(tuán)隊成員來主持海外并購。再好的專業(yè)服務(wù)團(tuán)隊也無法為客戶做所有決定,尤其是重大關(guān)鍵商業(yè)決策??蛻糇约簺Q策核心層最好要有在美國實質(zhì)性地學(xué)習(xí)并且工作過的,相對熟悉美國法律以及商業(yè)慣例的成員來主持海外并購。 謝謝大家! |
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