近年來，PPP模式已成為金融業(yè)內(nèi)最為活躍的詞匯之一，一談起PPP業(yè)務(wù)就是幾十億上百億的項(xiàng)目，仿佛分分鐘就能解開政府的債務(wù)之難、項(xiàng)目企業(yè)的融資之急。據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截止今年第三季度末，進(jìn)入財(cái)政部項(xiàng)目庫的PPP項(xiàng)目已高達(dá)10471個(gè)。隨著政策對(duì)PPP模式運(yùn)作的支持，以PPP為核心的產(chǎn)業(yè)基金也在各地區(qū)迅猛發(fā)展，成為推動(dòng)PPP項(xiàng)目融資、運(yùn)作的中堅(jiān)力量。

PPP產(chǎn)業(yè)基金是PPP模式的一種延伸和升級(jí)，通過基金的運(yùn)作方式，融通政府與社會(huì)資本間的資金結(jié)構(gòu)關(guān)系，其中很重要的一個(gè)角色是基金主發(fā)起人。主發(fā)起人的背景往往決定著整個(gè)基金的定位，其運(yùn)作方式和退出方式也因此產(chǎn)生較大差異。目前，國內(nèi)盛行的PPP產(chǎn)業(yè)基金的主發(fā)起人主要是財(cái)政部、?。ㄊ校┱?、金融機(jī)構(gòu)、大型央企（國企）、民營資本等，如財(cái)政部發(fā)起成立的中國政企合作投資基金，河南省政府發(fā)起成立的河南省新型城鎮(zhèn)化發(fā)展基金等。

從結(jié)構(gòu)共性解讀PPP產(chǎn)業(yè)基金

各地區(qū)的PPP產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立方案大同小異，參與方主要為政府、金融機(jī)構(gòu)（銀行、保險(xiǎn)、券商、信托等）、承建企業(yè)及其他社會(huì)資本。通常由金融機(jī)構(gòu)作為優(yōu)先級(jí)LP，出資比例在70%~80%，每年享有固定收益5%~7%；政府和承建企業(yè)或其他社會(huì)資本作為劣后級(jí)LP，出資比例在20%~30%，承擔(dān)基金運(yùn)作、項(xiàng)目建設(shè)中的絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)，享有扣除優(yōu)先級(jí)固定收益后的超額收益。各劣后級(jí)出資方會(huì)基金合同或合伙人協(xié)議中約定收益分配方式和比例，政府作為基金的引導(dǎo)層，會(huì)將部分超額收益以獎(jiǎng)勵(lì)的方式二次分配給劣后級(jí)LP和GP。

圖：PPP產(chǎn)業(yè)基金總體架構(gòu)

PPP產(chǎn)業(yè)基金的另一重要角色是GP，即普通合伙人，也是基金管理人。國內(nèi)已申請(qǐng)?jiān)O(shè)立PPP基金的方案及落地的基金中，大多會(huì)新設(shè)立基金管理公司作為基金管理人，新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)因主發(fā)起人的不同而不同，有的是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)新設(shè)的獨(dú)資公司或控股公司，有的是政府、承建公司、金融機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)來聯(lián)合設(shè)立的基金管理公司，但政府、承建公司通常參股不控股，不參與基金管理，部分享有一票否決權(quán)。之所以要新設(shè)立一個(gè)基金管理公司，一則是為了與母公司或其他關(guān)聯(lián)者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，避免在后期運(yùn)營中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)傳遞或利益輸送等；二則，新設(shè)的基金管理公司的注冊(cè)地在當(dāng)?shù)卣當(dāng)M投資項(xiàng)目所在地，能夠享受較高的稅收優(yōu)惠，降低綜合成本。

圖：兩種基金管理人的設(shè)立方式

總體上，各地PPP產(chǎn)業(yè)基金基本沿用上述思路，出資比例及基金管理人股權(quán)架構(gòu)因項(xiàng)目不同而產(chǎn)生不同程度上的差異，但真正的差異不在這里。

從發(fā)起人差異性解讀PPP產(chǎn)業(yè)基金

筆者認(rèn)為，PPP產(chǎn)業(yè)基金的主要差異性在于基金主發(fā)起人，PPP基金本質(zhì)是利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)的金融表現(xiàn)形式，而主發(fā)起人相當(dāng)于利益結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)者，設(shè)計(jì)者能夠決定游戲規(guī)則。故，主發(fā)起人的特性及發(fā)起目的決定了PPP產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作模式和方向。

從大類別劃分，主發(fā)起人主要有政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)三大類，筆者曾在《PPP很高冷？一文讀懂PPP產(chǎn)業(yè)基金模式》一文中解讀過三種發(fā)起人成立基金的總體結(jié)構(gòu)。

政府參與發(fā)起PPP基金，其目的相對(duì)簡(jiǎn)單，主要為了發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，通過政府引導(dǎo)、政府承諾購買服務(wù)、政府回購等方式，撬動(dòng)大量社會(huì)資本。通常采用母子基金的模式，省政府和地方政府出一定比例的引導(dǎo)資金（劣后資金），以拉動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，完善市政工程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。

圖：政府引導(dǎo)的母子基金型PPP產(chǎn)業(yè)基金

可見，政府作為主發(fā)起人的PPP基金并不復(fù)雜，更多傾向于政策引導(dǎo)和扶持。而金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)為主導(dǎo)的PPP基金，則依托其自身的資源和優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步優(yōu)化基金模式。

金融機(jī)構(gòu)，如券商、銀行、保險(xiǎn)、信托等機(jī)構(gòu)，作為PPP基金主要發(fā)起人，金融機(jī)構(gòu)既可以是基金出資人，又可以承擔(dān)基金管理人（基金管理人通常是金融機(jī)構(gòu)的控股或全資公司）的角色。如某證券公司在山東成立的PPP產(chǎn)業(yè)基金就采用這種方式，基金總規(guī)模100億，由該證券公司控股的資產(chǎn)管理公司作為基金管理人，出資1%，由該證券公司的另一關(guān)聯(lián)公司作為劣后出資方，出資10%，政府引導(dǎo)層出資10%，其余由基金管理人向其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行募集。

圖：證券公司發(fā)起成立的PPP產(chǎn)業(yè)基金

募集資金，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。據(jù)目前入庫的PPP項(xiàng)目及申報(bào)的PPP產(chǎn)業(yè)基金，之所以落地難，其最主要的原因在于融資難。而以金融機(jī)構(gòu)發(fā)起成立的PPP基金，如上文的證券公司，其自身就有較強(qiáng)的資金實(shí)力，再加上他們具備同行業(yè)及銀行、信托等其他機(jī)構(gòu)的募資渠道，設(shè)立個(gè)百億規(guī)模的基金并非難事。而且，基金設(shè)立方案及擬投資項(xiàng)目必然經(jīng)過發(fā)起人內(nèi)部重重審核和嚴(yán)格風(fēng)控，如此標(biāo)準(zhǔn)下，再向其他金融機(jī)構(gòu)募集資金時(shí)，項(xiàng)目上會(huì)通過率極高，整個(gè)基金“發(fā)起設(shè)立——募資到位——投資運(yùn)營”的速度會(huì)比其他發(fā)起人操作起來更快。

除此之外，金融機(jī)構(gòu)憑借其專業(yè)性，為PPP基金提供綜合性服務(wù)。如基金募集資金難以一次性用完，有大量現(xiàn)金留存，金融機(jī)構(gòu)可參與提供資產(chǎn)管理，將部分資金進(jìn)行中短期理財(cái)；基金運(yùn)作中期，出現(xiàn)臨時(shí)資金不足，金融機(jī)構(gòu)可利用股債結(jié)合等多種金融工具快速募集資金，縮小風(fēng)險(xiǎn)敞口；基金運(yùn)作后期，部分優(yōu)先級(jí)資金面臨到期退出時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可采用資產(chǎn)證券化、售后返租等方式，實(shí)現(xiàn)優(yōu)先級(jí)資金如期退出。因此，金融機(jī)構(gòu)要逐步轉(zhuǎn)換自己的角色，立足于發(fā)起人和基金的經(jīng)濟(jì)利益和社會(huì)利益的角度上，實(shí)現(xiàn)從資方到管理者，再到綜合金融方案提供商的角色轉(zhuǎn)變。

圖：金融機(jī)構(gòu)在基金運(yùn)營中提供的綜合性服務(wù)

金融機(jī)構(gòu)作為基金發(fā)起人的優(yōu)勢(shì)顯而易見，近年來，非金融企業(yè)發(fā)起PPP產(chǎn)業(yè)基金的案例也不在少數(shù)。從已設(shè)立的PPP基金來看，非金融企業(yè)主要分四類：國有企業(yè)（央企）、上市公司、專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)及其他民營資本（含承建企業(yè)），其具體組合方式相對(duì)靈活，以前兩類重點(diǎn)分析。國企模式，通常是由當(dāng)?shù)刂麌笈c金融機(jī)構(gòu)或其他實(shí)力企業(yè)聯(lián)合出資，其中國企可能承擔(dān)劣后出資責(zé)任，也可能承擔(dān)劣后出資和項(xiàng)目承建雙重責(zé)任。由于國企資信較好，其背后又有政府做背書，金融機(jī)構(gòu)格外青睞這類基金項(xiàng)目。

上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金是當(dāng)前的大趨勢(shì)，PPP產(chǎn)業(yè)基金成為他們市值管理的另一重要手段。如某以智能交通、公共安全軟件研發(fā)為主營業(yè)務(wù)的上市公司發(fā)起成立智慧城市發(fā)展基金，投向于智慧城市、軌道交通相關(guān)的PPP項(xiàng)目，由該上市公司通過成立基金管理公司，出資6.25%作為劣后級(jí)資金，聯(lián)合省政府引導(dǎo)基金及三家銀行，設(shè)立百億規(guī)?；??？梢钥闯?，該基金的投向與上市公司的主營業(yè)務(wù)緊密相關(guān)，筆者認(rèn)為，該上市公司未來可能將部分優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目以并購的方式納入囊中，既實(shí)現(xiàn)上市公司市值的增長，又能有效保證基金投資人穩(wěn)定退出。

圖：上市公司發(fā)起成立的PPP產(chǎn)業(yè)基金

結(jié)語：

PPP產(chǎn)業(yè)基金看似復(fù)雜，但循著發(fā)起主體的脈絡(luò)，仍可延伸至整個(gè)基金的運(yùn)作邏輯，終究回歸至利益相關(guān)者的交易結(jié)構(gòu)中。筆者相信，隨著諸多PPP產(chǎn)業(yè)基金的正式落地，將為PPP項(xiàng)目帶來更多創(chuàng)新模式，減輕地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，也為社會(huì)資本找到一條“風(fēng)險(xiǎn)可控、收益可期”的投資之路，實(shí)現(xiàn)共贏！