從角色、組織形式、投資方式三個(gè)維度分析了私募股權(quán)基金投資PPP項(xiàng)目的應(yīng)用問題。研究結(jié)果表明，政府應(yīng)引導(dǎo)私募股權(quán)基金以社會(huì)投資人身份介入PPP項(xiàng)目，培育優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)；在稅負(fù)相當(dāng)?shù)那闆r下，私募股權(quán)基金應(yīng)以有限合伙企業(yè)的形式投資PPP項(xiàng)目；私募股權(quán)基金應(yīng)創(chuàng)新股債結(jié)合模式以克服PPP項(xiàng)目股權(quán)投資“風(fēng)險(xiǎn)大、利潤薄”的缺陷。

　　1.引言

　　自2014年年底至今，國家接連出臺(tái)了一系列有關(guān)PPP模式的政策法規(guī)，引發(fā)了建設(shè)和投資市場(chǎng)上的PPP熱潮。繼中國郵政、中信集團(tuán)等金融集團(tuán)試水PPP項(xiàng)目后，PPP基金開始蓬勃發(fā)展。中央和地方政府相繼引導(dǎo)相關(guān)基金的發(fā)展，各類私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金也紛紛介入軌道交通、高速公路、棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目，例如中國城市軌道交通PPP產(chǎn)業(yè)基金、中證巫家壩棚改基金、中交武漢基礎(chǔ)設(shè)施基金等。目前PPP基金的投向主要是經(jīng)營性或準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目，但也涉及部分非經(jīng)營性項(xiàng)目。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為私募股權(quán)基金不適合介入PPP項(xiàng)目，因?yàn)槠滟Y金成本較高，有的私募股權(quán)基金成本近10%，而PPP項(xiàng)目遵循“非暴利”原則，利潤率僅為8%左右，私募股權(quán)基金參與PPP項(xiàng)目可能產(chǎn)生成本收益倒掛的問題。但事實(shí)上，成本問題可以通過創(chuàng)新投資模式來解決。例如，私募股權(quán)投資基金可與施工單位簽訂固定總價(jià)合同，以嚴(yán)格控制施工成本，并力爭與地方政府開展PPP、Pre-IPO等一攬子投資服務(wù)，獲取豐富的回報(bào)；施工單位可以成立產(chǎn)業(yè)基金，通過“投資-施工”產(chǎn)融結(jié)合的模式提高整體利潤率。

　　與其它融資渠道相比，私募股權(quán)基金具有以下獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：第一，可以通過股權(quán)直接投資滿足法律對(duì)建設(shè)項(xiàng)目資本金比例的強(qiáng)制性要求，而其它金融機(jī)構(gòu)的直接股權(quán)投資受到法律法規(guī)的諸多限制，例如《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得直接投資非自用不動(dòng)產(chǎn)、非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，銀監(jiān)會(huì)要求信托公司持有被投資企業(yè)股權(quán)不得超過5年，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的直接股權(quán)投資對(duì)象僅限于金融機(jī)構(gòu)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的醫(yī)療、汽車、養(yǎng)老企業(yè)；證券公司僅可通過直投子公司設(shè)立直投基金形式進(jìn)行直接股權(quán)投資。第二，有助于促進(jìn)項(xiàng)目融資的發(fā)展，目前以項(xiàng)目自身收益為基礎(chǔ)的內(nèi)部增信模式尚未普及，銀行對(duì)建設(shè)項(xiàng)目融資大都要求抵押、質(zhì)押或者股東擔(dān)保，加重了投資人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，股權(quán)融資可以降低項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率，促進(jìn)項(xiàng)目融資的發(fā)展。第三，有助于通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和靈活的內(nèi)部管理機(jī)制引入社保資金、保險(xiǎn)資金等長期優(yōu)質(zhì)資本，滿足PPP項(xiàng)目的長期和大量建設(shè)運(yùn)營資金需求。第四，有助于優(yōu)化項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)項(xiàng)目專業(yè)人才，提升項(xiàng)目管理效能，國際經(jīng)驗(yàn)表明缺乏資金方的項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)安排將加大項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上，PPP基金并非曇花一現(xiàn)的金融熱潮，而將成為PPP項(xiàng)目融資的最重要渠道。但是PPP項(xiàng)目具有投資期限長、回報(bào)率偏低、重視政府關(guān)系和運(yùn)營管理的特點(diǎn)，其操作方式與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金大不相同。目前PPP基金尚處于萌芽興起階段，諸多問題有待研究和實(shí)踐探索。其中，在現(xiàn)行法律框架下，私募股權(quán)投資基金采取何種方式介入PPP項(xiàng)目是目前亟待解決的問題。本文將對(duì)此問題展開研究。

　　2.私募股權(quán)投資基金應(yīng)用于PPP項(xiàng)目的角色定位

　　一種觀點(diǎn)主張私募股權(quán)投資基金只能以社會(huì)投資人身份介入PPP項(xiàng)目，應(yīng)參與PPP項(xiàng)目政府采購程序，只有在中標(biāo)后方能投資PPP項(xiàng)目。本文認(rèn)為私募股權(quán)投資基金既可以社會(huì)投資人身份，也可以財(cái)務(wù)投資人身份參與PPP項(xiàng)目。財(cái)務(wù)投資人是金融機(jī)構(gòu)介入基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品建設(shè)項(xiàng)目的傳統(tǒng)形式，而社會(huì)投資人則是本輪PPP熱潮中金融機(jī)構(gòu)介入項(xiàng)目的新形式，兩種方式各有優(yōu)劣。

　　2.1社會(huì)投資人

　　（1）簡介

　　PPP項(xiàng)目社會(huì)投資人是指與政府在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域開展長期合作，承擔(dān)融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營等大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)的社會(huì)資本方。

　　（2）適用性分析

　　私募股權(quán)投資基金以社會(huì)投資人身份介入PPP項(xiàng)目，可以強(qiáng)化對(duì)項(xiàng)目的掌控力，通過項(xiàng)目全過程管理從源頭上降低成本、控制風(fēng)險(xiǎn)、提高收益，例如采取EPC總承包方式降低建設(shè)費(fèi)用，引入專業(yè)運(yùn)營機(jī)構(gòu)提升運(yùn)營效率；也可以借機(jī)與地方政府開展深度合作，達(dá)成一攬子金融服務(wù)協(xié)議。對(duì)于非經(jīng)營性公益基建項(xiàng)目，私募股權(quán)投資基金可通過其它投資項(xiàng)目的合作彌補(bǔ)單個(gè)建設(shè)項(xiàng)目損失，降低地方政府財(cái)政補(bǔ)貼負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)互惠共贏。

　　當(dāng)然，私募股權(quán)投資基金以社會(huì)投資人身份介入項(xiàng)目也存在如下挑戰(zhàn)：一是必須遵守政策法規(guī)關(guān)于PPP項(xiàng)目社會(huì)投資人的規(guī)定，例如只有通過競(jìng)爭性政府采購程序才能成為正式社會(huì)投資人，項(xiàng)目合作期限一般不得低于10年，不得以回購、保底承諾等方式變相融資（排除BT運(yùn)作方式）。二是項(xiàng)目前期談判時(shí)間長、成本高，一項(xiàng)研究表明PPP項(xiàng)目前期談判成本比普通項(xiàng)目高出幾十個(gè)百分點(diǎn)。三是需具備較高的項(xiàng)目管理能力，根據(jù)國際慣例固定總價(jià)合同也存在調(diào)價(jià)情形，PPP項(xiàng)目合作期限長達(dá)幾十年，作為社會(huì)投資人的私募股權(quán)投資基金必須協(xié)調(diào)解決項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營過程中出現(xiàn)的各種問題與障礙。

　　2.2財(cái)務(wù)投資人

　　（1）簡介

　　財(cái)務(wù)投資人是指僅為PPP項(xiàng)目提供融資，不承擔(dān)PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)等工作的金融機(jī)構(gòu)。財(cái)務(wù)投資人是金融機(jī)構(gòu)參與建設(shè)項(xiàng)目的傳統(tǒng)方式，其僅作為借款人提供全部或部分項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營資金。PPP項(xiàng)目資金需求量大，財(cái)務(wù)投資人往往不止一家金融機(jī)構(gòu)。

　?。?）適用性分析

　　私募股權(quán)投資基金以財(cái)務(wù)投資人身份介入項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)在于總體風(fēng)險(xiǎn)較低。作為財(cái)務(wù)投資人，私募股權(quán)投資基金無需承擔(dān)項(xiàng)目整體建設(shè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，無需參加競(jìng)爭性采購程序，無需遵守禁退期的規(guī)定，具有責(zé)任輕、前期成本低、退出容易的優(yōu)點(diǎn)。

　　然而，基于風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，以財(cái)務(wù)投資人身份介入項(xiàng)目，私募股權(quán)投資基金缺乏對(duì)項(xiàng)目的整體掌控力，難以從源頭上控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；無法分享因項(xiàng)目管理效能提升所帶來的超額收益。

　　2.3PPP項(xiàng)目中私募股權(quán)投資基金的角色選擇

　　目前多數(shù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)PPP項(xiàng)目仍采取觀望態(tài)度，金融機(jī)構(gòu)介入PPP項(xiàng)目也較為謹(jǐn)慎，通常選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的財(cái)務(wù)投資人身份。本文認(rèn)為政府應(yīng)著力引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金成為PPP項(xiàng)目的社會(huì)投資人，原因在于：目前PPP項(xiàng)目投資的主要問題是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的匱乏，作為財(cái)務(wù)投資人的金融機(jī)構(gòu)往往關(guān)注挑選項(xiàng)目而不是培育項(xiàng)目，而作為社會(huì)投資人主力軍的承包商因資金有限、投融資人才缺乏、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)匱乏，難以承擔(dān)成功運(yùn)營PPP項(xiàng)目的重任。PPP基金作為人才和資金的聚集器，具有集合金融、法律、項(xiàng)目管理等方面專業(yè)人才，提升項(xiàng)目管理效能的特殊優(yōu)勢(shì)，可以為投資市場(chǎng)培育優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

　　私募股權(quán)投資基金以社會(huì)投資人身份介入PPP項(xiàng)目，在項(xiàng)目前期應(yīng)注意遵守法規(guī)關(guān)于PPP項(xiàng)目社會(huì)投資人的特殊規(guī)定，在項(xiàng)目執(zhí)行中應(yīng)注重提升項(xiàng)目管理能力。特別是在項(xiàng)目前期的社會(huì)投資人采購程序中，私募股權(quán)投資基金可以單獨(dú)投標(biāo)，通過競(jìng)爭性磋商程序中標(biāo)成為社會(huì)投資人，再通過招投標(biāo)程序選擇總承包人；也可以與施工單位成立聯(lián)合體投標(biāo)，施工單位通過“二招并一招”的方式一并成為總承包人。后者有利于增加中標(biāo)幾率，但根據(jù)招投標(biāo)法規(guī)定，私募股權(quán)投資基金必須與施工單位就項(xiàng)目向招標(biāo)人承擔(dān)連帶責(zé)任，這就要求其選擇優(yōu)質(zhì)施工單位進(jìn)行合作。實(shí)務(wù)中，兩種模式均有操作先例，例如濟(jì)青高鐵PPP項(xiàng)目采取了第一種模式，由資本方單獨(dú)中標(biāo)；溫州甌江口新區(qū)市政路PPP項(xiàng)目采第二種模式，由上海建工與銳懿資產(chǎn)組成聯(lián)合體中標(biāo)。

　　3.私募股權(quán)投資基金應(yīng)用于PPP項(xiàng)目的組織形式

　　從組織形式上，私募股權(quán)投資基金可分為公司型基金、合伙型基金、契約型基金。目前有限合伙、有限責(zé)任公司是PPP基金的主要組織形式，而契約型基金正在受到基金界，尤其是眾籌平臺(tái)的熱捧。

　　3.1契約型基金

　?。?）簡介

　　契約型基金是指基金管理公司作為委托人通過與受托人簽定“信托契約”的形式發(fā)行受益憑證募集資金，投資于項(xiàng)目的基金組織形式。

　?。?）適用性分析

　　契約型基金最主要的優(yōu)勢(shì)在于能夠以簡單的形式和低廉的成本吸納多數(shù)投資者的資金，具體而言，其以契約約束投資人、委托人和受托人，無需設(shè)立企業(yè)實(shí)體；委托人可隨時(shí)退出，退出機(jī)制靈活；投資者人數(shù)可以突破50人上限，擴(kuò)展至200人；管理費(fèi)包干，管理成本低廉；管理權(quán)排他，避免投資者干預(yù)經(jīng)營。

　　然而，契約型基金缺乏企業(yè)實(shí)體，不是我國法律意義上的商事主體，在對(duì)外簽約、股東工商登記、財(cái)產(chǎn)隔離等方面存在一定障礙。實(shí)踐中變通做法有：委托基金管理人對(duì)外簽訂合同、以基金管理人名義辦理工商登記、以托管方式確?；鹭?cái)產(chǎn)的獨(dú)立性等，但股權(quán)代持爭議風(fēng)險(xiǎn)、委托代理道德風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)亦隨之而來，投資人權(quán)益無法得到堅(jiān)實(shí)保障。

　　3.2合伙型基金

　?。?）簡介

　　合伙型基金是指基金投資人以有限合伙企業(yè)形式籌集資金并投資于項(xiàng)目，部分投資人擔(dān)任普通合伙人（GP），執(zhí)行合伙事務(wù)，承擔(dān)無限責(zé)任；部分投資人任有限合伙人（LP），不執(zhí)行合伙事務(wù)，以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。

　?。?）適用性分析

　　合伙型基金因管理形式、出資形式、分配機(jī)制靈活而受到投資人的青睞。在出資形式上，除現(xiàn)金、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)外，勞務(wù)、技術(shù)也可以作為資產(chǎn)出資；在分配機(jī)制上，可自由約定利潤分配方式，即使單個(gè)項(xiàng)目盈利、其它項(xiàng)目虧損，也可以向投資人分配利潤，分配時(shí)點(diǎn)可以自由約定，分配順序可以采結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，確保優(yōu)先級(jí)LP投資權(quán)益的提前實(shí)現(xiàn)；在管理形式上，投資人可以不參與管理，全權(quán)委托專業(yè)基金管理人管理，提升管理效能；在稅收上，采取“先分后稅”原則，即在合伙企業(yè)層面無需納稅，投資者僅就投資所得納稅，避免雙重征稅。

　　然而，我國《合伙企業(yè)法》禁止國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體成為普通合伙人，而目前PPP基金投資人多為國有企業(yè)。實(shí)務(wù)中有的國企采取違規(guī)操作的做法，其實(shí)可以在PPP基金之上設(shè)置夾層公司或企業(yè)以便淡化國有色彩，使國有份額占比降至50%以下，從而避免違反法律規(guī)定。

　　3.3公司型基金

　　公司型基金是指基金投資人以組成有限責(zé)任公司或股份有限公司的形式募集資金并開展項(xiàng)目投資。公司型基金具有管理規(guī)范的特點(diǎn)，但受《公司法》約束較多，例如利潤原則上應(yīng)按股權(quán)比例分配，且必須在彌補(bǔ)虧損、提取法定公積金之后才能向股東分配，原則上不得采取結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)優(yōu)先向部分投資人分配利潤；管理權(quán)原則上按出資比例行使，股東會(huì)、董事會(huì)等需遵守法律關(guān)于公司治理的規(guī)定。

　　3.4PPP項(xiàng)目的基金形式選擇

　　鑒于契約型基金存在的法律風(fēng)險(xiǎn)，為了確保投資穩(wěn)健性，本文認(rèn)為PPP基金暫時(shí)不宜以契約型基金的形式運(yùn)作。而且，PPP基金具有很強(qiáng)的公私合作色彩，為了統(tǒng)籌地方資源、發(fā)展公共事業(yè)，地方政府往往希望參與基金投資決策，一些地方政府還引入政府引導(dǎo)基金投資私募股權(quán)基金，契約型基金的排他性管理權(quán)無法實(shí)現(xiàn)共管目的。

　　就公司型和合伙型基金的選擇而言，有限合伙制基金具有利潤分配和管理上的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，是PPP基金的最佳組織形式。但在實(shí)際操作中，稅負(fù)往往是投資人的重要考量因素，盡管合伙型基金采“先分后稅”的原則，但根據(jù)項(xiàng)目地稅收法規(guī)，公司型基金在某些地區(qū)稅負(fù)反而更輕。

　　在稅負(fù)相當(dāng)?shù)那闆r下，建議選擇有限合伙企業(yè)的組織形式。為了控制普通合伙人的無限責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，建議選擇專業(yè)管理公司提供管理咨詢，彌補(bǔ)投資管理能力的不足。此外，還可以采取區(qū)域基金的形式投資特定區(qū)域內(nèi)的多個(gè)項(xiàng)目，并采取母子基金形式，通過子基金投資具體項(xiàng)目，降低多個(gè)項(xiàng)目混合管理的難度。

　　4.私募股權(quán)投資基金應(yīng)用于PPP項(xiàng)目的投資方式

　　無論以何種身份介入PPP項(xiàng)目，私募股權(quán)投資基金均面臨著直接投資與間接投資的選擇問題。眾所周知，債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較小、收益率較低，而股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)高，但投資成功后收益率也較高。PPP項(xiàng)目通常收益率僅為8%左右，股權(quán)投資所應(yīng)具有的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)特質(zhì)并不明顯。實(shí)踐中，PPP股權(quán)投資往往是投資人應(yīng)對(duì)法律法規(guī)關(guān)于建設(shè)項(xiàng)目資本金要求的無奈之舉，因此，一些企業(yè)選擇小股大債、明股實(shí)債的方式。不少PPP項(xiàng)目股權(quán)投資仍然沿襲政府兜底的傳統(tǒng)思路，社會(huì)投資人要求政府指定企業(yè)溢價(jià)回購，然而財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》（財(cái)金【2015】57號(hào)）指出：“嚴(yán)禁通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資”，這一規(guī)定無疑終結(jié)了傳統(tǒng)以政府信用為背書的股權(quán)投資模式。股權(quán)投資模式創(chuàng)新是目前PPP項(xiàng)目投資中亟待解決的問題，有的金融機(jī)構(gòu)綁定施工單位作為社會(huì)投資人，以對(duì)賭形式將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至施工單位，然而該模式僅僅在表面上轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，在施工單位普遍不具有PPP運(yùn)營成熟經(jīng)驗(yàn)的背景下，潛在失敗風(fēng)險(xiǎn)仍然無法消除，而且也不符合風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。

　　本文認(rèn)為股權(quán)投資不僅是解決法定資本金要求的權(quán)宜之計(jì)，也是PPP項(xiàng)目成功推進(jìn)的保障。一項(xiàng)針對(duì)PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究顯示，項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目實(shí)施效率構(gòu)成重大影響，由投資方、施工方、運(yùn)營方等各利益相關(guān)方共同組成的項(xiàng)目公司更能應(yīng)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)作過程中的階段性風(fēng)險(xiǎn)，提升管理價(jià)值。目前股權(quán)投資“風(fēng)險(xiǎn)大、利潤薄”的問題可以通過股債結(jié)合的新型投資方式解決，以下提供幾種解決方案。

　　4.1夾層融資

　　夾層融資起源于歐美國家，特指收益位于優(yōu)先級(jí)銀行貸款和劣后級(jí)原始股東之間的中間級(jí)融資，多使用于管理層收購（MBO）中。夾層融資是一種非常靈活的融資方式，作為股本與債務(wù)之間的緩沖。從資金費(fèi)用角度看，夾層融資的費(fèi)用低于股權(quán)融資，例如可以采取債權(quán)的固定利率方式，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；從權(quán)益角度看，夾層融資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，所以對(duì)于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)種組合，滿足投資者及借款者的各種需求。典型的夾層融資中，資金提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)、認(rèn)股證、轉(zhuǎn)股權(quán)或股權(quán)投資參與權(quán)等權(quán)力，從而有機(jī)會(huì)通過資本升值獲利，所以夾層資本的收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。

　　在我國，夾層融資泛指收益介于股權(quán)和債權(quán)之間的融資形式，近年來多運(yùn)用于地產(chǎn)基金中，以應(yīng)對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目銀行貸款率收縮的問題。操作方式為地產(chǎn)基金以股加債的形式在“四證”齊全之前投資地產(chǎn)項(xiàng)目，債權(quán)部分享有固定收益率，股權(quán)部分享有超額收益率，在約定的項(xiàng)目預(yù)售率達(dá)成或約定的期限屆滿時(shí)以原始股東回購的形式退出。地產(chǎn)夾層融資收益率較高，通?？蛇_(dá)20%~30%。PPP基金夾層融資可參照上述方式，但是地產(chǎn)項(xiàng)目收益預(yù)期較為穩(wěn)定且計(jì)算方法簡單，而建設(shè)項(xiàng)目收益需借助財(cái)務(wù)模型測(cè)算并輔助全程風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)現(xiàn)，而且收益率偏低，適合于保險(xiǎn)資金等低成本資金。

　　4.2可轉(zhuǎn)換債

　　可轉(zhuǎn)換債是債權(quán)人在一定時(shí)期可以按一定比例或價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股權(quán)的債權(quán)。投資人既可以選擇在期限屆滿后以約定的利率還本付息，也可以選擇按約定條件將其轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而成為公司股東，參與公司經(jīng)營決策和利潤分配。

　　若私募股權(quán)投資基金對(duì)項(xiàng)目投資信心不足，可使用可轉(zhuǎn)換債模式，操作方式為私募股權(quán)投資基金向項(xiàng)目公司提供債權(quán)融資時(shí)，在委托貸款合同中約定，一至二年后如果項(xiàng)目經(jīng)營狀況良好，收益達(dá)到一定水平，私募股權(quán)投資基金可將部分債權(quán)資金直接轉(zhuǎn)換為股權(quán)投資。這樣既能夠在運(yùn)營前景不明朗時(shí)保證收益、降低風(fēng)險(xiǎn)，又可以在運(yùn)營狀況良好時(shí)獲得資本升值收益。

　　4.3優(yōu)先股

　　優(yōu)先股是指股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財(cái)產(chǎn)，但決策管理權(quán)受到一定限制的股份。我國《公司法》貫徹同股同權(quán)、同股同利原則，并不承認(rèn)優(yōu)先股的概念。但是根據(jù)2013年國務(wù)院頒發(fā)的《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》和2014年證監(jiān)會(huì)頒布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，上市公司和非上市公眾公司可以發(fā)行優(yōu)先股?！拔瓷鲜泄姽尽笔欠弦韵聴l件的股份有限公司：股票雖未在證券交易所上市交易，但向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人，或股票公開轉(zhuǎn)讓。股份制項(xiàng)目公司只有經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為“未上市公眾公司”才可以發(fā)行優(yōu)先股。有限責(zé)任制項(xiàng)目公司原則上不得發(fā)行優(yōu)先股，但是《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司可以不按出資比例分配利潤，因此，私募股權(quán)投資基金可在投資合同中約定享受較高的利潤分配比例，在不削弱自身管理權(quán)的情況下，實(shí)質(zhì)上享受優(yōu)先股待遇。

　　4.4PPP項(xiàng)目中私募股權(quán)投資基金投資方式的注意事項(xiàng)

　　以股權(quán)形式介入PPP項(xiàng)目對(duì)基金管理提出了更高要求，但這符合當(dāng)前國家推行PPP模式的目標(biāo)與宗旨，即提升基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品供給效率和質(zhì)量，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，私募股權(quán)投資基金以其在人才、資源方面的優(yōu)勢(shì)介入項(xiàng)目，無疑能夠促進(jìn)PPP的項(xiàng)目成功實(shí)施。

　　私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資的時(shí)點(diǎn)有兩個(gè)：一是在項(xiàng)目公司成立之前以原始股東身份介入，二是在項(xiàng)目公司成立之后以股權(quán)受讓或增資擴(kuò)股形式介入。若以社會(huì)投資人身份投資，則只能作為項(xiàng)目公司原始股東，因?yàn)榉ㄒ?guī)規(guī)定社會(huì)投資人必須按PPP協(xié)議約定成立項(xiàng)目公司；若以財(cái)務(wù)投資人身份投資，則既可以原始股東身份介入，又可以在項(xiàng)目公司成立之后以增資人身份介入。私募股權(quán)投資基金以原始股東身份投資時(shí)，應(yīng)提前介入PPP項(xiàng)目籌備階段，要求政府和社會(huì)投資人在PPP項(xiàng)目實(shí)施方案和PPP協(xié)議中明確其在項(xiàng)目公司的股東地位。私募股權(quán)投資基金在項(xiàng)目公司成立之后介入的，如果涉及國有資產(chǎn)交易，由于國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需履行評(píng)估、審計(jì)、進(jìn)場(chǎng)交易等特殊程序，成本高、風(fēng)險(xiǎn)大，因此建議選擇增資擴(kuò)股形式投資。

　　5.結(jié)語

　　本文分析了私募股權(quán)投資基金投資PPP項(xiàng)目前景，并從投資身份、組織形式、投資方式三個(gè)維度探討了私募股權(quán)投資基金投資PPP項(xiàng)目的模式。本文研究認(rèn)為私募股權(quán)投資基金投資PPP項(xiàng)目具有廣闊的前景。私募股權(quán)投資基金以傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)投資人身份介入PPP項(xiàng)目有利于其自身的風(fēng)險(xiǎn)控制，但政府應(yīng)引導(dǎo)其以社會(huì)投資人身份介入PPP項(xiàng)目，發(fā)揮其在人才、管理、資金言面的優(yōu)勢(shì)，為投資市場(chǎng)培育優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品項(xiàng)目。在稅負(fù)相當(dāng)?shù)那闆r下，私募股權(quán)投資基金應(yīng)以較為靈活的有限合伙形式投資PPP項(xiàng)目，以吸引更多投資人。傳統(tǒng)以政府信用為背書的股權(quán)投資模式終結(jié)后，為控制股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資基金可通過夾層融資、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債等方式創(chuàng)新股債結(jié)合模式，以降低股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。