并購重組正在遇冷，新玩法開始催生。

8月31日，*ST江泉（600212.SH）收到上交所發(fā)出的第二份重組問詢函，重組標(biāo)的 (瑞福鋰業(yè))的股權(quán)變化和估值變化再度被監(jiān)管層問詢。雖然停牌時間將近4個月，但公司股票復(fù)牌依然沒有時間表。9月1日，證監(jiān)會并購重組委召開2016年第64次并購重組委工作會議，國發(fā)股份（600538.SH）發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項未獲得通過。根據(jù)重組預(yù)案，國發(fā)股份擬以發(fā)行股份方式，作價6.5億元收購河南德寶100%股權(quán)。

上述情況正是近期并購重組市場變化的一個縮影。在監(jiān)管趨嚴(yán)及大盤低迷的情況下，2015年井噴的并購重組市場，今年6月以來驟然轉(zhuǎn)寒。部分公司終止了重組預(yù)案，也有部分公司祭出各類新玩法，悄然間，并購重組市場走向2.0時代。

申請數(shù)量銳減

隨著《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的發(fā)酵，自8月以來，并購重組申請數(shù)量銳減。據(jù)不完全統(tǒng)計，終止/中止撤回的重組方案已達(dá)30余家之多。而在今年前5個月，單月終止資產(chǎn)重組的公司最多不超過20家。

時移境遷。曾幾何時，被喻為“中國上市公司并購重組大年”的2015年曾見證A股市場逼近2萬億的重組規(guī)模，年內(nèi)停牌的上市公司日均超過200家，其中大部分是籌劃重大事項。2015年全年證監(jiān)會共召開了113次并購重組委會議，共審核339單重組，其中194單無條件通過，占比57.23%；123單有條件通過，占比36.28%；22單未通過，占比6.49%。

進(jìn)入2016年，慣性還在延續(xù)。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至6月30日，上半年累計實(shí)施定增346次（含三年期），募集資金總額7376億元，同比增長35%，實(shí)施次數(shù)相較2015年上半年小幅上升，呈現(xiàn)單體規(guī)模擴(kuò)大的趨勢。

6月，證監(jiān)會重組新規(guī)的公布無疑給火熱的重組并購市場降溫。盡管監(jiān)管嚴(yán)而不止，但7月、8月的定增情況出現(xiàn)大幅下滑。數(shù)據(jù)顯示，7月新增定增預(yù)案84起、預(yù)計融資規(guī)模2141億元。8月新增定增預(yù)案僅有44起，預(yù)計融資規(guī)模1113億元。8月份，并購重組委審核的上市公司并購重組申請數(shù)量為17家，終止/中止撤回的重組方案更是達(dá)30余家之多。

國泰君安研究員孫金鉅在8月21日的雙周報中指出，本期新增增發(fā)預(yù)案數(shù)40例，持續(xù)下降，資金713億，大幅下降；公告發(fā)行成功36例，募資合計558億，金額有所回落，金雷風(fēng)電等出現(xiàn)破發(fā)。本期并購51例，繼續(xù)下降，并購金額369億，大幅下降，并購主要集中于傳媒、計算機(jī)等行業(yè)。

監(jiān)管趨嚴(yán)

6月證監(jiān)會重組新規(guī)取消重組上市配套融資，提高重組門檻，全面收緊“炒殼”。在一道道“緊箍咒”下，不少上市公司并購重組方案“流產(chǎn)”。7月下旬，新一屆并購重組委上臺短短一周內(nèi)，已經(jīng)否決掉了電光科技、寧波華翔、新文化、*ST商城4家上市公司的并購重組方案。

其中，*ST商城的審核意見為：“申請材料顯示上市公司權(quán)益存在被控股股東或?qū)嶋H控制人嚴(yán)重?fù)p害且尚未解除情形，且標(biāo)的公司的持續(xù)盈利能力具有重大不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條相關(guān)規(guī)定。”新文化的審核意見為：“申請材料關(guān)于標(biāo)的公司經(jīng)營模式及盈利預(yù)測的披露不充分，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四條的相關(guān)規(guī)定?！?/span>

此次并購重組趨嚴(yán)的另一重要看點(diǎn)，則是中介機(jī)構(gòu)需要擔(dān)責(zé)。今年5月，根據(jù)從日常監(jiān)管和專項檢查中發(fā)現(xiàn)的涉嫌執(zhí)業(yè)違法線索，證監(jiān)會首次執(zhí)法中介機(jī)構(gòu)，大華會計師事務(wù)所、北京興華會計師事務(wù)所、瑞華會計師事務(wù)所、銀信資產(chǎn)評估有限公司、遼寧元正資產(chǎn)評估有限公司、中和資產(chǎn)評估有限公司等6家頗具規(guī)模的審計、評估中介機(jī)構(gòu)遭立案稽查。6月17日，證監(jiān)會通報對欣泰電氣及中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)案件的查處情況，對欣泰電氣的保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券、審計機(jī)構(gòu)興華會計師事務(wù)所、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)北京東易律師事務(wù)所均進(jìn)行了立案調(diào)查。6月23日，證監(jiān)會對西南證券立案調(diào)查，調(diào)查期間超過數(shù)十家公司的IPO、再融資、并購重組項目受到影響。

不僅如此，在今年6月29日舉辦的第四期保代培訓(xùn)會上，監(jiān)管層明確表示未來并購重組審核將減少中間地帶，重組委審核結(jié)果將變?yōu)閮H“無條件通過”和“未獲通過”兩個結(jié)果。這進(jìn)一步釋放并購重組業(yè)務(wù)審核趨嚴(yán)的信號，在這樣的背景下，投行業(yè)此前沖刺“有條件通過”的嘗試心理被迫收斂，對于項目上會的態(tài)度亦愈發(fā)謹(jǐn)慎。

在并購重組監(jiān)管全面趨嚴(yán)的背景下，7月以來IPO卻在悄然提速。公告顯示，7月8日，證監(jiān)會放行13家企業(yè)，合計募集資金91億元，今年首次單一批次發(fā)放IPO批文數(shù)量提升至10家以上。7月22日證監(jiān)會公布當(dāng)月第二批IPO獲準(zhǔn)名單，共計14家企業(yè)拿到批文，預(yù)計募資規(guī)模120億元，數(shù)量從此前的每批七八家提升近一倍。至此，7月份新股發(fā)行數(shù)量及融資規(guī)模均創(chuàng)下年內(nèi)月度新高。此后，8月5日與19日，證監(jiān)會再分別核準(zhǔn)13家企業(yè)的首發(fā)申請。如此速度，今年6月重回歷史高位的IPO堰塞湖有望趨于緩解，部分企業(yè)重新加入排隊。

華泰聯(lián)合證券投行部董事總經(jīng)理勞志明分析認(rèn)為，近期A股并購交易明顯在減少，原因包括：監(jiān)管趨嚴(yán)；原有交易平衡被打破，買賣雙方都在觀望；投行合規(guī)壓力大，不再接手差的項目；股價對并購反應(yīng)更為理性，驅(qū)動在降溫；IPO悄然提速，一些企業(yè)又去排隊；好資產(chǎn)一級市場價格不低，融資渠道通暢。

新啟2.0時代

監(jiān)管層重拳之下，有部分公司主動終止重組方案，也有另一部分上市公司積極調(diào)整重組方案，其中，改道現(xiàn)金收購成為一大通用新玩法。目前，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，100%現(xiàn)金支付的并購無需證監(jiān)會審核。

據(jù)初步統(tǒng)計，今年以來共有10多家公司采用現(xiàn)金收購方式，放棄了原有的增發(fā)購買資產(chǎn)的計劃。面對全現(xiàn)金收購方案帶來的資金壓力，上市公司則通過以不同渠道提高杠桿、交易對價分期支付等方法進(jìn)行緩解。

中青寶9月1日晚間公告，公司擬支付5億元現(xiàn)金收購控股股東寶德控股旗下寶騰互聯(lián)100%股權(quán)。同時，公司終止籌劃重大事項，重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的為深圳市速必拓網(wǎng)絡(luò)科技有限公司100%股權(quán)以及寶騰互聯(lián)100%股權(quán)。

然而，現(xiàn)金收購可以繞開證監(jiān)會審核，并不等同于上市公司可以完全規(guī)避監(jiān)管，隨心所欲地進(jìn)行高估值、高業(yè)績承諾，交易所對此類交易加大了問詢力度。例如，6月23日，華塑控股面對深交所就標(biāo)的資產(chǎn)屬性變更、戰(zhàn)略協(xié)同與持續(xù)盈利能力、籌資問題等內(nèi)容的問詢，主動終止對北京和創(chuàng)未來的現(xiàn)金收購。7月29日，上交所對中安消現(xiàn)金收購啟創(chuàng)卓越、華和萬潤以及中科智能重組草案下發(fā)問詢函，對債務(wù)風(fēng)險、標(biāo)的資產(chǎn)交易作價等問題進(jìn)行了關(guān)注。

除了全現(xiàn)金收購之外，可交換債券（Exchangeable　Bond，EB）也悄然流行起來。這是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)。

一位市場人士指出，EB是一種較低成本的融資工具，也可以鎖定發(fā)行人減持的價格。更重要的是，EB多樣化的條款可以看做對賭的平衡機(jī)制，成為并購方案的一種補(bǔ)充支付手段。

此外，定增市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及投資策略也或?qū)⑶娜簧?。國泰君安中小市值分析師孫金鉅表示，伴隨監(jiān)管的趨嚴(yán)，三年期定價定對象的定增折價率開始大幅下滑；在上半年高折價率存量項目的集中實(shí)施后，未來三年期定增會逐步走向雞肋，僅有產(chǎn)業(yè)資本和保險資金等長期資金更愿意參與。更加市場化的一年期定增將成為定增市場的主流趨勢。

除此以外，針對并購重組市場上“高業(yè)績承諾”這一老大難問題，7月14日證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于嚴(yán)格重組上市監(jiān)管工作的通知》，其中要求加強(qiáng)業(yè)績承諾的監(jiān)管，要求地方證監(jiān)局持續(xù)關(guān)注購買資產(chǎn)預(yù)測利潤完成情況，督促重組方履行業(yè)績補(bǔ)償承諾，發(fā)現(xiàn)問題的及時啟動現(xiàn)場檢查。監(jiān)管層層收緊的新形勢下，業(yè)績對賭條款也開始出現(xiàn)創(chuàng)新玩法。例如，在萬方發(fā)展對信通網(wǎng)易和執(zhí)象網(wǎng)絡(luò)的收購中，信通網(wǎng)易和執(zhí)象網(wǎng)絡(luò)在業(yè)績承諾補(bǔ)償條款中分別采用了股權(quán)質(zhì)押以及分期支付的承諾補(bǔ)償方式。而在神開股份對杭州豐禾石油科技有限公司的收購中，采用了全新的“概率加權(quán)平均法”對或有對價的公允價值進(jìn)行估計。

在上海一位資深投行人士看來，監(jiān)管倒逼市場創(chuàng)新，合規(guī)則是底線，并購重組將進(jìn)入一個配置更加高效、支付工具更加多樣化的2.0時代。