作者 | 六禾證券投資研究員 戴斌

作為一名證券研究員，總是會被朋友問：你對下個星期的市場怎么看？美國誰會當選？這其實是一個超出行業(yè)研究員能力的問題，這是宏觀策略研究員回答的問題。常常我會淡淡一笑，這個真不知道呀！如果研究員不是每天猜大小，那么他每天干點啥呢？請看下面揭曉。

一、大眾的期望值和投資的期望值

大眾對于研究員的期望值是，往大了說，可以對行業(yè)發(fā)展心中有丘壑；往小了說，明天市場漲跌，能信手拈來。美國大選到底是川普當選還是希拉里當選，明天滬深300是漲是跌都需要研究員來解答。然而對于研究員來說，投資事件的期望值是更加應該關注的。因為研究員給予投資人最好的回報就是推薦好的股票帶來收益，而不是對于明天漲跌的判斷，投資收益是跟投資事件的期望值直接關聯(lián)的。就像塔勒布在《隨機漫步的傻瓜》當中提到的“投資人和企業(yè)要賺的不是概率，而是白花花的鈔票。因此對他們來說，某個事件發(fā)生的可能性多大并不重要，重要的是那件事發(fā)生時能賺多少錢。利潤出現(xiàn)的頻率有多高并不重要，結果多少才重要。”

為什么研究員會更關注投資事件的期望值呢？因為投資本質是通過參加正期望值的投資事件來賺錢的。它是賠率和概率共同作用的結果。

用一個簡單的公式來表述就是：

賺錢期望值=賺錢發(fā)生概率*賺錢比例 -（1-賺錢發(fā)生概率）*虧錢比例

對于正向期望值的關注，必然使得我們對于高賠率更加關注，就是賺錢比例/虧錢比例的關注。

二、為什么投資一定要參與高賠率的游戲？

判斷明天是否漲跌，美國誰會當選總統(tǒng)都是概率判斷問題，事情發(fā)生的概率大多數(shù)情況下是不確定性的，而投資事件的賠率是可以通過計算投資標的的價值來來完成的，這是研究員可以通過努力挖掘、跟蹤、計算可以解決的，是“確定性高”的工作。我們做個簡單高賠率投資的期望值測算：只要概率在5成以上，賠錢是很難的。

喬爾·格林布雷特在哥倫比亞商學院的價值投資講義中，對學生反復強調也是如此道理“我們的所作所為的本質是便宜地買進股票，尋求風險回報不對稱的投資機會。這就是我們投資策略的本質。遵循安全邊際原則，賠的話最多賠1美元，賺卻可以賺5美元?！?/p>

三、這個世界上為什么會有高賠率的事件出現(xiàn)？

這就牽涉到證券的定價機制，如上圖簡化模型所示，證券價格在兩個基本面原因作用下上下波動：反應企業(yè)實體狀況或投資者對它的感覺，前者表現(xiàn)為利潤變化，后者表現(xiàn)為估值體系的變化。另外在A股的特有環(huán)境下，因為絕大部分參與者是不參與估值計算的，牛熊的切換（散戶的離場和進場、產業(yè)資本的離場和進場）會顯著改變股票市場的供求關系，也會劇烈的改變企業(yè)的價格，因此在企業(yè)實體經(jīng)營低點和投資人情緒低點往往疊加出高賠率區(qū)域。尋找高賠率投資的人，由此最終選擇逆向投資方向。

四、從結果來看，計算賠率的逆向投資常常在熊市的時候獲得更好回報

下表是格雷厄姆課程旁聽的學生沃爾特·施洛斯47年的業(yè)績對照表，這位老者學歷很低，就是用格雷厄姆那套簡單的方法進行投資。

“在我看來，成功投資的關鍵是比較價值和當前價格。許多投資管理人不用現(xiàn)在的價值，而是用將來的價值和當前的價格比較。我沒這個能力，別人怎么做我不管，我還是按我們老一套來。”

從WJSL（有限合伙投資人）和WJSA（普通合伙人）的投資回報復利來看，還是熊市的超常發(fā)揮造就的。當然1995年到1999年是所有價值型投資人的暗淡時期，2000年到2002年方顯價值投資人的光彩。

五、逆向投資如何確認一個周期的起伏，即概率的問題

萬物皆有周期，不管是長期周期還是短期周期底部一般常會出現(xiàn)在市場整體負面情緒達到極致之時，研究員捫心三問：判斷周期是否會起？周期去化的時間？周期反轉的強度大??？這是研究員的核心功底之所在，研究員應當儲備覆蓋行業(yè)的特征信號來驗證投資邏輯。為何特征信號很重要？假設某投資事件的投資期望值是30%，這個事件發(fā)生的時間如果分別是3年和3個月，兩者的年化投資收益率差異會非常大。那么投資最美妙的轉折點就是概率發(fā)生變化的點，就是催化劑信號的出現(xiàn)點。催化劑信號的出現(xiàn)會非常影響最終投資收益率。

有些周期股跟供需平衡點以及產品價格關聯(lián)度非常高的，有些煙蒂股是跟大股東動機信號關聯(lián)度非常高的，當這個點出現(xiàn)的時候，是增高投資倉位的好時機，這就是投資追求的高概率和高賠率的結合點。六禾研究員在火力發(fā)電、半導體封裝、LED、證券、白酒、禽類養(yǎng)殖等周期股票以及煙蒂股投資中，積累了比較多的成功經(jīng)驗。

六、信息充分的矛盾和投資回報

逆向投資常常會遇到的問題是信息完備的問題。在底部區(qū)域，常常好信號不是那么容易發(fā)現(xiàn)。塞斯·卡拉曼在他的著作《安全邊際》中給出了答案：

“由于為了做到確定和準確，并避免投資那些信息難以獲得的機會，多數(shù)投資者都沒有獲得回報。然而，高不確定性經(jīng)常伴隨著低價格。當不確定性消除的時候，價格可能已經(jīng)漲上來了。在沒有獲得所有信息的情況下所做出的投資決定常常能讓投資者獲利，同時承擔由不確定性所帶來的風險也常常能讓投資者獲得回報。其他投資者可能因花時間研究最后一些尚未得到答案的細節(jié)而錯過了低價買入的機會，而且如此低的價格能夠為他們提供安全邊際，盡管他們所獲得信息并不全面?！?/p>

我們從實際投資經(jīng)驗來看，經(jīng)常會發(fā)生的情況是有些出乎意料的利好信號，會隨著股價的上漲逐步展現(xiàn)出來。

七、舉例：港股某電子股

這是港股一家傳統(tǒng)電子行業(yè)周期股，它旗下同時包含地產業(yè)務，在2015年下半年公司跌到了0.3xpb位于歷史pb的低谷，市值只有100億，2015年末內陸地產業(yè)務反轉，公司地產業(yè)務就至少價值200億，是非常好的賠率點。公司管理層在高賠率區(qū)域增持公司股票，是非常好的轉折信號，后續(xù)也證明了此點。2016年中報公司出售地塊獲得17億收入，地產業(yè)務全面爆發(fā)，2016年10月傳統(tǒng)行業(yè)也反轉，公司股票從底部上漲1.3倍，此時公司運營良好的信號完備充分，投資人已經(jīng)基本挖掘完此企業(yè)的價值點。而在初始高賠率區(qū)域，研究員可能大致判斷出地產業(yè)務價值的凸現(xiàn)，是很難料到公司出售地塊、主業(yè)反轉這么多后來的利好的，后面都是投資人的幸運甜點。此案例跟塞斯·卡拉曼書中信息充分性和投資回報關系的描述是非常接近的。

這是我做研究員工作的一些心得體會，希望能夠為投資人找到更多的高賠率高概率的投資機會。