七年之癢：創(chuàng)業(yè)板七周年反思

——NASDAQ是創(chuàng)業(yè)板的一面鏡子

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長 董登新教授

2009年10月30日，深交所正式推出創(chuàng)業(yè)板，首批28家公司集體掛牌開市。截止2016年10月30日，創(chuàng)業(yè)板上市公司為546家，總市值5.44萬億元，流通市值3.10萬億元。七年間中國創(chuàng)業(yè)板從無到有，從小到大，它創(chuàng)造了不少民營企業(yè)的傳奇，也制造了大量億萬新富豪。這一切都是大家有目共睹的，不過，在創(chuàng)業(yè)板七周年之際，本文不想錦上添花，而是希望雪中送炭。所謂“七年之癢”，七年是一道坎，我國創(chuàng)業(yè)板走過的七年，究竟應(yīng)該如何評價，還存在哪些問題和短板，如何改進(jìn)？這才是本文的重點。

（一）IPO以大為美，對“雙創(chuàng)型”企業(yè)缺乏包容性

我國創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)設(shè)的初衷是支持“雙創(chuàng)型”企業(yè)的做大做強(qiáng)，尤其是對新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式、高成長企業(yè)發(fā)展的支持。2009年3月，中國證券會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，其中第一條明確指出：“創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的宗旨是“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”。

2014年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》修訂說明，其中，明確指出再次修訂的目的是：“進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)板支持成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位”。此次修訂主要是解決市場現(xiàn)存的“包容性”問題：“一方面，創(chuàng)業(yè)板對業(yè)績持續(xù)增長的要求缺乏靈活性和包容性，一批業(yè)績波動大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)被擋在門檻之外；另一方面，創(chuàng)業(yè)板設(shè)置相對較高的財務(wù)準(zhǔn)入指標(biāo)，不能滿足更多成長型、創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資需求?！薄豆芾磙k法》修訂的總體思路是：“健全多層次資本市場體系，進(jìn)一步明確創(chuàng)業(yè)板市場定位，推動創(chuàng)業(yè)板市場真正成為支持創(chuàng)新型、成長型中小企業(yè)發(fā)展的資本市場平臺?！?/span>

應(yīng)該說，我國創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷是明確的、也是正確的。然而，截至今天，我國創(chuàng)業(yè)板依然排斥“輕資產(chǎn)型”企業(yè)，不允許“虧損上市”，并比照主板IPO標(biāo)準(zhǔn)偏好“大塊頭”。其根本原因是IPO核準(zhǔn)制的完全行政化，它采用排長隊、優(yōu)中選優(yōu)、好中選好的海選機(jī)制，將IPO門檻不斷地人為抬高，進(jìn)而從支持“雙創(chuàng)型”異化為“比塊頭”，它讓IPO批文“一文難求”、IPO身價高不可攀，大量優(yōu)秀的“雙創(chuàng)型”中小企業(yè)只能望洋興嘆、遠(yuǎn)離創(chuàng)業(yè)板。

表一：2016年10月底我國創(chuàng)業(yè)板個股市值分布結(jié)構(gòu)

注：數(shù)據(jù)來自2016年10月28日收盤統(tǒng)計。

從表一可以看出，創(chuàng)業(yè)板明顯排斥小企業(yè)，其個股的最小市值居然比主板大。上證主板個股市值不足20億元的股票有1只，創(chuàng)業(yè)板也只有1只；上證主板個股市值介于20億至30億元的股票有6只，創(chuàng)業(yè)板只有5只。但創(chuàng)業(yè)板個股市值超過50億元的股票卻多達(dá)429只，占78.53%。很顯然，創(chuàng)業(yè)板和主板一樣崇尚大企業(yè)，對中小企業(yè)尤其是輕資產(chǎn)型“雙創(chuàng)”企業(yè)缺乏包容性，這表明我國創(chuàng)業(yè)板與主板定位存在同質(zhì)化嫌疑。

與此相反，美國NASDAQ作為世界上最大、最成功的創(chuàng)業(yè)板，它對“雙創(chuàng)型”中小企業(yè)具有極強(qiáng)的包容性。根據(jù)NASDAQ統(tǒng)計，截止2016年10月底，NASDAQ共有3152家上市公司，其中，4家缺乏市值統(tǒng)計數(shù)據(jù)，其他3148家公司均有完整的“市值”數(shù)據(jù)。從表二不難發(fā)現(xiàn)，NASDAQ市場的上市公司大多都是小企業(yè)，其中，個股市值不足0.5億美元的股票多達(dá)836只，占比超過1/4；個股市值不足1億美元的股票約占1/3，而個股市值不足3億美元的股票多達(dá)1764只，占56.04%，個股市值不足5億美元的股票多達(dá)2/3。由此可見，NASDAQ是小企業(yè)高成長的搖籃。

表二：2016年10月底NASDAQ個股市值分布結(jié)構(gòu)

注：數(shù)據(jù)來自NADSAQ網(wǎng)站提供，微小市值股也稱為“廉價股”。

（二）IPO擴(kuò)容艱難，垃圾股缺乏退市機(jī)會

創(chuàng)業(yè)板的大氣與高成長是以巨大的包容性為前提的。1971年2月8日，NASDAQ市場正式成立，當(dāng)天便從場外市場（OTC，相當(dāng)于我國的新三板）一次性轉(zhuǎn)板2500只股票過來開業(yè)。這正是NASDAQ包容性的“開門見山”。

NASDAQ自成立之日起，就表現(xiàn)出了創(chuàng)業(yè)板“大進(jìn)大出”的本色與豪氣。在NASDAQ初創(chuàng)的前25年中，每年公司IPO數(shù)量明顯超過當(dāng)年退市公司數(shù)量。高峰時，每年能有500家至700家公司IPO，同時，每年也會有300家至500家公司退市。1996年底，NASDAQ掛牌公司數(shù)達(dá)到巔峰，多達(dá)5600家。然而，20世紀(jì)90年代末期及21世紀(jì)初，掛牌公司的數(shù)量增長趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，退市公司數(shù)量大增，每年退市公司數(shù)量開始超過IPO公司數(shù)量，致使NASDAQ上市公司數(shù)從1996年底的5600家降至今天的3000家左右。這是NADSAQ的氣勢磅礴與博大胸懷，它以無與倫比的包容性，接納了來自世界各地的新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新企業(yè)，正是它的優(yōu)勝劣汰、大浪淘沙、吞吐自如、新陳代謝的市場機(jī)制，孕育并誕生出了一批世界一流的偉大企業(yè)。例如，英特爾（1968年成立、1971年IPO），微軟（1975年成立、1986年IPO），蘋果（1976年成立、1980年IPO），亞馬遜（1995年成立、1997年IPO），谷歌（1998年成立、2004年IPO）、百度（2000年成立、2005年IPO）、Facebook（2004年成立、2012年IPO）等。

相比之下，我國創(chuàng)業(yè)板就顯得有些“小氣”、“小鼻小眼”，七年來僅有546家公司上市，僅有一家公司因犯罪退市。這是最典型的“上市難、退市更難”的市場格局。我國創(chuàng)業(yè)板一成立就比照主板的IPO標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立了“高門檻+嚴(yán)苛行政審批”的一套IPO體制，這樣的一種行政化的IPO體制，它讓優(yōu)秀進(jìn)不來、垃圾出不去。因為IPO門檻太高，它將大批潛在的優(yōu)秀“雙創(chuàng)”企業(yè)擋在了門外，因為行政審批程序繁瑣而冗長，它將許多塊頭不夠大的中小企業(yè)擠出了排長隊的隊伍。

正是創(chuàng)業(yè)板的“上市難、退市更難”以及市場供求嚴(yán)重失衡，才使得創(chuàng)業(yè)板變成了“只進(jìn)不出”的畸形市場，在創(chuàng)業(yè)板，無論多么垃圾的公司都不必?fù)?dān)心被退市，因為IPO批文“一文難求”，巨大的“打新”需求遭嚴(yán)重打壓，股民被逼瘋狂炒小、炒新、炒差，新股上市必須連拉十個以上的漲停板，新股破發(fā)竟直就是天方夜譚，它將創(chuàng)業(yè)板變成了真正的泡沫板，一些垃圾股趁機(jī)瘋狂地高價增發(fā)圈錢，用股民的錢購買他人的資產(chǎn)和利潤，很快地，這些垃圾公司放棄自己IPO時的優(yōu)勢主業(yè)，通過花錢買進(jìn)他人的資產(chǎn)來“重組報表”，這樣便可輕松地逃避退市制度的懲處。如此一來，創(chuàng)業(yè)板也就喪失了資源配置與優(yōu)勝劣汰的市場功能。

很顯然，是IPO制度決定退市制度，而不是退市制度決定IPO制度。正是創(chuàng)業(yè)板大門的門票“一票難求”，以及IPO身價畸高，它不僅嚴(yán)重扭曲了供求、扭曲了股價信號，而且讓垃圾股的殼資源變得“千金難求”，既然垃圾股都能雞犬升天，整個創(chuàng)業(yè)板也就沒有優(yōu)劣之分、好壞之別了！事實上，區(qū)區(qū)500只股票是不堪一擊的，只要有大資金進(jìn)場，500只股票就會被炒得人仰馬翻、面目全非，總之，整個創(chuàng)業(yè)板嚴(yán)重泡沫化，在大牛市來臨時，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板個股市盈率被炒到數(shù)百倍或數(shù)千倍，他們硬生生地將創(chuàng)業(yè)板變成了一個自娛自樂的大賭場！

（三）上市公司流行“外延并購”，人為制造“高成長”假象

眾所周知，“高成長”是創(chuàng)業(yè)板上市公司的特色標(biāo)簽，這類“高成長”現(xiàn)象大多歸屬于新技術(shù)、新能源、新材料、新業(yè)態(tài)的企業(yè)，大多數(shù)高成長都是源自內(nèi)生性的創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)板正是致力于支持這些高成長企業(yè)做大做強(qiáng)的，而這些高成長企業(yè)也是大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的必然產(chǎn)物。因此，只有創(chuàng)新才是高成長的保證，只有創(chuàng)新才是創(chuàng)業(yè)板生命力的源泉。

表三：NASDAQ上市公司的行業(yè)分布結(jié)構(gòu)

注：數(shù)據(jù)來自NASDAQ網(wǎng)站提供。

目前在NASDAQ掛牌的外國公司共有422家，這是NASDAQ強(qiáng)大包容性的又一佐證。美國NASDAQ是世界最大的創(chuàng)業(yè)板，其上市資源來自世界各地的優(yōu)秀小企業(yè)，許多企業(yè)甚至是“虧損上市”，NASDAQ偏好的是高成長的“雙創(chuàng)型”企業(yè)，其中，醫(yī)療保健、金融、高科技三大行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量所占比例高達(dá)54.84%，這是NASDAQ上市公司高成長的真正動力源和強(qiáng)有力支撐。正是基于主業(yè)高成長與做大做強(qiáng)，才讓NASDAQ培育了一批具有超級體量的優(yōu)秀跨國公司，其中，個股市值超過2000億美元（等值于1.3萬億元人民幣）的航空母艦公司就有6家。NASDAQ這些大型跨國公司都是從小企業(yè)高成長為大企業(yè)的，它們以創(chuàng)新為動力，以單一主業(yè)為特色，經(jīng)過了二、三十年的內(nèi)在發(fā)展與不懈努力，才有今天的世界一流的國際地位。在這些特大型公司中，包括微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、Facebook等，其個股市值均已超過3000億美元，它們都是長期致力于唯一主業(yè)而成長壯大起來的。

相反，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司科技含量不高，創(chuàng)新動力與創(chuàng)新能力不足。其中，有近一半的創(chuàng)業(yè)板公司從事基礎(chǔ)工業(yè)和生產(chǎn)資料行業(yè)，真正的高科技、高成長公司較少。由于創(chuàng)業(yè)板成立時間較短，尚未培育出世界級的一流大企業(yè)，目前最大市值個股是去年底IPO的溫氏股份，主要從事畜禽養(yǎng)殖及食品加工，其總市值為1570億元人民幣。

不過，值得高度關(guān)注的是，在我國創(chuàng)業(yè)板公司中，“高成長”并非公司自身主業(yè)高成長，而是通過“外延并購”來做大塊頭、堆積資產(chǎn)。關(guān)于這一點，我們完全可以從公司融資結(jié)構(gòu)看得一清二楚：過去七年間創(chuàng)業(yè)板累計融資6191億元，其中，546家創(chuàng)業(yè)板公司IPO募資只有2939億元，而其間僅247家增發(fā)新股的公司就募集了3160億元資金。由此暴露出兩個問題：一是創(chuàng)業(yè)板IPO募資能力很弱；二是上市公司熱衷高溢價增發(fā)，并通過高價增發(fā)圈錢進(jìn)行外延并購，為公司外購資產(chǎn)、做大塊頭，以此制造利潤增量進(jìn)行“報表重組”，進(jìn)而人為制造“高成長”假象。

根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在過去的7年間，創(chuàng)業(yè)板總計完成了193起重大資產(chǎn)重組，其中，基于行業(yè)的橫向整合占126家；而基于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的垂直整合占29家；此外，有31家公司選擇了多元化戰(zhàn)略，實施跨行業(yè)并購，它們大多拋棄原有主業(yè)，轉(zhuǎn)向“賺快錢”的游戲、影視等娛樂產(chǎn)業(yè)，還有不少上市公司涉足“大金融”，這是創(chuàng)業(yè)板公司外延并購、脫實向虛的佐證，為此，外延并購成為創(chuàng)業(yè)板“高成長”的重要推手。

外延并購的“高成長”，不是內(nèi)生的主業(yè)高成長，也不是自我研發(fā)創(chuàng)新的高成長，而是通過增發(fā)圈錢后從他人手中購買別人的資產(chǎn)來實現(xiàn)自己的“高成長”，甚至完全放棄自己IPO時的優(yōu)勢主業(yè)。這并非創(chuàng)業(yè)板所需要的“高成長”，這種“偽成長”產(chǎn)生不了原創(chuàng)型的高科技企業(yè)，更難誕生中國版的微軟和蘋果。

事實上，隨著大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新國家戰(zhàn)略的進(jìn)一步推進(jìn)，我國創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境正在不斷改善。在這一背景下，正是創(chuàng)業(yè)板擺脫束縛、大展拳腳的時候。2015年，中國的研發(fā)支出總額就達(dá)到1.422萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的2.1%，相當(dāng)于歐盟國家的平均水平。這一數(shù)字占世界各國研發(fā)總支出的20%，位居全球第二。

七年之癢：創(chuàng)業(yè)板值此七周年之際，我們必須進(jìn)行全面而深刻的反思，通過制度改革，及早對癥下藥、從根本上解決創(chuàng)業(yè)板存在的系列問題。顯而易見，中國創(chuàng)業(yè)板缺乏的是市場化IPO機(jī)制及包容性，而注冊制則是天然地適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板，它具有最強(qiáng)的市場包容性，因此，創(chuàng)業(yè)板天然地需要注冊制。為此，我們主張創(chuàng)業(yè)板應(yīng)盡早盡快推行IPO注冊制，這一改革迫在眉睫、刻不容緩。只有IPO注冊制，才能賦予創(chuàng)業(yè)板新生，才能讓創(chuàng)業(yè)板具有博大胸懷、所向無敵，也才能讓創(chuàng)業(yè)板大浪淘沙、英雄輩出！也才有可能孕育出超越微軟和蘋果的世界一流企業(yè)！