文章來源：北京國際能源專家俱樂部

- 導(dǎo)語 -

恢復(fù)50美元/桶的國際油價會在下半年有著怎樣的走勢？寡頭市場特征與美聯(lián)儲加息邏輯分別對市場有著怎樣的影響？

影響國際原油價格的因素眾多，但是歸納起來主要是兩個方面，一是參與者的心理，二是全市場資金流向。筆者認(rèn)為在需求相對偏弱的大背景下，影響參與者心理預(yù)期的主要因素是供應(yīng)端的市場行為和以美元為標(biāo)志的全球資本流向預(yù)期。因此本文從寡頭壟斷市場特征和美元加息邏輯的兩個角度對2016年下半年國際原油市場價格區(qū)間進(jìn)行探討。

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寡頭壟斷市場特征對國際原油價格的作用

國際石油市場屬于典型的寡頭壟斷市場，原油商品價格受寡頭壟斷市場特征的影響，形成均衡價格和均衡產(chǎn)量的相互作用關(guān)系，并導(dǎo)致油價圍繞均衡價格上下波動。

（一）寡頭壟斷市場邊際收入曲線與邊際成本曲線的作用關(guān)系

邊際收入恰好等于邊際成本時，即“每增加單位產(chǎn)品產(chǎn)出所獲得的收入”恰好等于“每增加單位產(chǎn)品產(chǎn)出所增加的成本”時，全行業(yè)將不再增加產(chǎn)出，而維持該產(chǎn)量，該產(chǎn)量即為均衡產(chǎn)量，均衡產(chǎn)量在需求曲線上的投射點(diǎn)所對應(yīng)的價格即為均衡價格。（見圖一）

如圖，Q點(diǎn)為均衡產(chǎn)量由邊際收入曲線（斷開的藍(lán)色折線）與邊際成本曲線（棕色曲線）的交點(diǎn)在橫軸上的投影所獲得。P點(diǎn)為均衡價格，是由均衡產(chǎn)量Q在需求曲線(紅色折線)上的投射點(diǎn)再在縱軸上的投影確定。如圖，P點(diǎn)價格略高于平均總成本曲線(紫色曲線)在均衡產(chǎn)量Q時的水平，則行業(yè)當(dāng)前正處于微利水平，圖中很窄的一條綠色面積即為行業(yè)平均利潤。

（二）當(dāng)寡頭壟斷市場中供給大幅增加時，寡頭壟斷商相互依存的價格策略導(dǎo)致市場份額之爭

當(dāng)美國頁巖油作為新型寡頭的代表通過技術(shù)創(chuàng)新和政策變革突破行業(yè)壁壘進(jìn)入原油開采的上游領(lǐng)域時，寡頭壟斷市場中新增供給大幅增加，在原油需求增長緩慢的大背景下，相當(dāng)于各產(chǎn)油國原有的市場份額出現(xiàn)下滑，即需求曲線向左下移動，從而導(dǎo)致各國自己的均衡產(chǎn)量下降。

此時，部分寡頭的均衡價格低于行業(yè)平均總成本，但高于平均變動成本，因此還可以維持生產(chǎn)，因?yàn)閱挝划a(chǎn)出在覆蓋單位變動成本后，還略有盈余可以在部分地分擔(dān)平均固定成本，但全行業(yè)已處于微虧階段。考慮到寡頭之間是相互依存的關(guān)系，天然地具有“忽視漲價、緊跟降價”的市場特征，所以在此種背景下，產(chǎn)油國將打破共謀協(xié)議，進(jìn)入價格戰(zhàn)模式。成本相對優(yōu)勢的寡頭產(chǎn)油國還會保持自己原有的均衡產(chǎn)量水平，維持原先的市場份額，加劇價格的下滑，導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入全面虧損階段。成本相對劣勢的產(chǎn)油國【特別是以石油產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)核心支柱產(chǎn)業(yè)的國家（如中東國家、委內(nèi)瑞拉、俄羅斯、尼日利亞、利比亞等主要OPEC和非OPEC國家）】不得不接受市場價格，繼續(xù)維持部分產(chǎn)能，但并不能長期持續(xù)。

從市場原油價格看，截至2016年5月份，國際原油價格長達(dá)7個月保持在46美元以下，只有2016年6月份才回到46美元上方。這對于那些以石油產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)唯一支柱產(chǎn)業(yè)的國家來說，社會經(jīng)濟(jì)的管理壓力與日俱增，遲早會導(dǎo)致斷供及政治風(fēng)險事件的出現(xiàn)。

如果國際油價在此水平基礎(chǔ)上進(jìn)一步下跌，這些以石油產(chǎn)業(yè)作為國家唯一支柱產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)油國，其原油生產(chǎn)成本在OPEC和非OPCE國家中還不具優(yōu)勢的話，將面臨面頂之災(zāi)，甚至引發(fā)動蕩預(yù)期，從而以地緣政治的形式導(dǎo)致原油供給的中斷，造成供不應(yīng)求的現(xiàn)實(shí)以及預(yù)期，進(jìn)而推升油價止跌企穩(wěn)；而那些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化或者原油生產(chǎn)成本在OPEC和非OPCE國家中極具優(yōu)勢的國家，則可通過財政補(bǔ)貼等政策措施維持生產(chǎn)，甚至依靠成本優(yōu)勢擴(kuò)大產(chǎn)能，提升市場份額，彌補(bǔ)柔性的供應(yīng)短缺，增收創(chuàng)效。但是當(dāng)柔性的供給增長面對突發(fā)的剛性斷供時,由于斷供的缺口無法短期彌補(bǔ),則給市場帶來措手不及的市場情緒，結(jié)合對沖基金持續(xù)下跌所積累的大量空頭浮盈，將導(dǎo)致較大規(guī)模的空翻多行情，從而演繹為市場的報復(fù)性上漲。這一現(xiàn)象從2016年1月至6月份的原油價格呈現(xiàn)了90%的上漲幅度就可以得以驗(yàn)證。

（三）寡頭壟斷市場國際原油產(chǎn)量分布及BRENT原油盈虧平衡點(diǎn)對油價的指導(dǎo)意義

從金融時報發(fā)布的原油開采成本看，非歐佩克的產(chǎn)油均價在60美元，歐佩克均價在35美元附近，全球平均產(chǎn)油均價在50美元左右。美國的頁巖油在65美元，加拿大的油砂礦在70美元，俄羅斯的產(chǎn)油均價在45美元。（如圖）

上圖所示，橫軸代表國際原油產(chǎn)量權(quán)重，縱軸代表BRENT原油開采的平均盈虧平衡均衡價格。其中中東地區(qū)石油開采成本在10-37美元區(qū)間，平均成本為27美元，市場份額約為22%，近海石油開采成本在11-68美元，平均成本為41美元，市場份額約為19%，俄羅斯陸上石油開采成本在26-70美元，平均成本為50美元，市場份額約為9%……，由此按照不同產(chǎn)地類型的石油產(chǎn)量權(quán)重和開采成本，可以計算出全球平均開采成本水平（μ）為46.11美元/桶，一倍標(biāo)準(zhǔn)差（δ）15.25。

可見，當(dāng)國際BRENT原油價格低于46美元時，全球只有中東地區(qū)的石油開采成本全面不高于市場價格，仍處于全面盈利外；還剩近海類型的石油產(chǎn)地的平均開采成本低于市場價格；其他區(qū)域和生產(chǎn)類型平均開采成本均高于市場價格，存在部分的減產(chǎn)要求。除此之外，頁巖油、油砂以及北極圈油的開采成本均全部處于市場價格之上，存在全面停產(chǎn)和削減投資的強(qiáng)烈預(yù)期，這一現(xiàn)象從美國鉆井平臺數(shù)量從2015年的6月底的628下降到2016年1月底的498，對應(yīng)布倫特原油價格從61美元下降到27美元，而隨后從1月底的498下降到5月份316，對應(yīng)布倫特原油價格從27美元上漲51美元，可以得到部分證明。

另一方面，由于自2015年11月以來油價持續(xù)低于46美元/噸的價格水平，維持了將近7個月的時間，導(dǎo)致了石油新老項(xiàng)目投資的不足，造成未來供給的潛在增長不足，以供大于求為驅(qū)動的油價下跌趨勢，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨┬枞跗胶鉃榇淼牡蛢r區(qū)間的橫向波動，而伴隨油價的持續(xù)反彈，新增投資項(xiàng)目也開始復(fù)蘇，但其產(chǎn)能的恢復(fù)將顯著滯后，造成結(jié)構(gòu)性供給錯配，進(jìn)一步促使油價上漲。同時，如果OPEC國家就凍產(chǎn)達(dá)成一致，也將促成寡頭之間的短期合謀，推升油價，因此OPEC國家達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議，將是油價進(jìn)一步上漲的又一重要導(dǎo)火索。

（四）寡頭壟斷市場主導(dǎo)模型特征對當(dāng)前國際原油價格的影響

在寡頭壟斷市場中，成本相對優(yōu)勢的寡頭主導(dǎo)了市場價格和市場份額的分配，成本相對劣勢的寡頭只能接受市場價格并獲得相應(yīng)的市場份額。根據(jù)以上的數(shù)據(jù)可見：最具成本優(yōu)勢的中東地區(qū)石油開采平均總成本在10-37美元/桶，盈虧平衡點(diǎn)為27美元/桶；因此BRENT油價下跌到37美元之前，該地區(qū)的產(chǎn)油國均能盈利，且可通過增產(chǎn)獲取利潤來彌補(bǔ)價格下跌所帶來的毛利下降，并擠垮競爭者，擴(kuò)大市場份額；但同時也要看到油價下跌到臨近37美元時，中東地區(qū)的部分OPEC產(chǎn)油國限產(chǎn)保價的預(yù)期就十分強(qiáng)烈，反之，將擴(kuò)大產(chǎn)量。其次，作為第二大產(chǎn)油國俄羅斯陸上石油開采平均總成本在25-70美元/桶，盈虧平衡點(diǎn)為50美元/桶；第三大產(chǎn)油國的美國頁巖油石油開采平均總成本在50-70美元/桶，盈虧平衡點(diǎn)65美元/桶；由于成本的相對劣勢，美俄作為價格的接受者，當(dāng)BRENT原油價格低于50美元時，對于兩大產(chǎn)油國的影響是相當(dāng)致命的。我國同樣也只能作為價格的被動接受者，中國石油和中海油的上游開采均承受了巨大的壓力。2015年中國石油年報凈利潤同比下降52.4%，中海油年報凈利潤同比下滑66.4%。因此中東地區(qū)的產(chǎn)量政策很大程度上主導(dǎo)了國際原油價格趨勢。

綜上，由于寡頭壟斷市場中成本優(yōu)勢國家的主導(dǎo)作用，導(dǎo)致了國際原油價格均衡價格顯著低于46美元/噸成為合理事件，但低于46美元均衡價格的下行空間則以中東地區(qū)石油開采成本區(qū)間為依據(jù)，其盈虧均衡點(diǎn)為27美元恰好是2016年年初油價的歷史低點(diǎn)。因此從整個行業(yè)看，37美元以下區(qū)間是油價低價禁區(qū)，這個位置全球產(chǎn)油國都將難以生存，因此從長期看，所謂的低油價常態(tài)化區(qū)間應(yīng)該在37美元-58美元之間，而其均衡價格中樞就在46-47美元附近，未來6個月國際原油價格也將在此區(qū)間中運(yùn)行。

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美聯(lián)儲加息邏輯對國際原油價格的影響

2015年12月17日美聯(lián)儲采取了自2006年以來第一次加息，然而進(jìn)入2016年美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又出現(xiàn)了一定波動，6月非農(nóng)數(shù)據(jù)讓人大跌眼鏡，市場反映劇烈，而7月非農(nóng)數(shù)據(jù)又大幅好于預(yù)期，市場反映平淡，因此美元未來是否會進(jìn)入新一輪的加息周期，對國際原油又會產(chǎn)生怎樣的影響，成為影響國際原油市場心理的又一重要因素。

(一)根據(jù)泰勒公式推測美聯(lián)儲貨幣政策水平

1、泰勒公式在貨幣政策中的應(yīng)用

根據(jù)泰勒公式，美聯(lián)儲貨幣政策制定的重要參考數(shù)據(jù)是通脹率和產(chǎn)出水平。一旦“當(dāng)前通脹率”和“產(chǎn)出水平”高于目標(biāo)值時，且美聯(lián)儲對未來通脹率持續(xù)高于目標(biāo)值的擔(dān)憂加劇以及對未來產(chǎn)出數(shù)據(jù)持續(xù)高于目標(biāo)值的預(yù)期得到聯(lián)儲多數(shù)委員的認(rèn)可時，美聯(lián)儲就會采取緊縮的貨幣政策，即加息。如果隨后有真實(shí)數(shù)據(jù)的持續(xù)佐證，往往就會伴隨著加息周期的到來。反之，降息亦然。

2、美國利率水平現(xiàn)狀及內(nèi)在邏輯

2015年12月17日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率提高到0.25%至0.50%的區(qū)間，這也是美國基準(zhǔn)利率自2008年12月來首次脫離“零利率”，標(biāo)志著全球最大經(jīng)濟(jì)體正式進(jìn)入加息周期。下表為美聯(lián)儲在2015年12月議息會議前和2016年6月16日議息會議前的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)狀況和對比：

從上表數(shù)據(jù)可見，2015年12月17日議息會議之前，美國最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出通脹數(shù)據(jù)、產(chǎn)出數(shù)據(jù)都符合或高于預(yù)期；而2016年6月1 6日議息會議之前，美國最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出通脹、產(chǎn)出數(shù)據(jù)出現(xiàn)分歧，即PPI高于預(yù)期而CPI低于預(yù)期水平，產(chǎn)出水平全面低于預(yù)期水平，且新增就業(yè)人口嚴(yán)重弱于預(yù)期。因此，在2016年6月的議息會議上，美聯(lián)儲宣布仍將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在0.25%-0.50%的水平。

未來只有當(dāng)美國消費(fèi)者物價指數(shù)年率再度上揚(yáng)，將極大程度上導(dǎo)致美聯(lián)儲采取加息；同樣美聯(lián)儲的GDP年化季率修正值，未來一旦再度大幅上升，也將促使美聯(lián)儲采取加息措施。

（二）美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率測算及美元加息對原油的作用

1、泰勒公式測算基準(zhǔn)利率理論值顯著偏高

根據(jù)泰勒公式測算美國理論名義利率水平為2.48%，據(jù)此得出如下結(jié)論：

a）當(dāng)前僅為0.25%-0.5%水平，即實(shí)際名義利率水平低于理論名義利率水平1.73個百分點(diǎn)，但實(shí)際通脹仍低于目標(biāo)利率水平的50%,同時實(shí)際產(chǎn)出增長也遠(yuǎn)低于目標(biāo)產(chǎn)出的增長水平，因此當(dāng)前美聯(lián)儲采取不繼續(xù)加息的貨幣政策，更反映其對于通脹和經(jīng)濟(jì)增長的雙降風(fēng)險的擔(dān)憂，而只有未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)實(shí)際通脹和實(shí)際產(chǎn)出水平分別達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的情況或出現(xiàn)顯著上升的苗頭時，才能促使美聯(lián)儲采取加息措施。

b）未來經(jīng)濟(jì)若出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的通脹上升勢頭和產(chǎn)出水平上漲，將意味著美聯(lián)儲會加快加息節(jié)奏或者加大加息幅度。比如實(shí)際通脹和實(shí)際產(chǎn)出增長達(dá)到目標(biāo)水平，則美聯(lián)儲政策利率水平至少比現(xiàn)在要加息6次，每次幅度0.25%，才能達(dá)到1.5%-1.75%水平。也就是說，伴隨著實(shí)際通脹和實(shí)際產(chǎn)出的增長，美聯(lián)儲將會逐次加息。其中，實(shí)際通脹每增長0.5%，產(chǎn)出不變時，將導(dǎo)致理論利率水平上漲0.75%，對應(yīng)2-3次0.25%幅度的加息；實(shí)際產(chǎn)出每增加0.5%，通脹不變時，將導(dǎo)致理論利率水平上漲0.25%，對應(yīng)1次0.25%幅度的加息。

2、加息對國際原油價格的作用

1）美聯(lián)儲當(dāng)前貨幣政策仍舊體現(xiàn)對通脹下降的擔(dān)憂。由于美聯(lián)儲現(xiàn)有利率水平顯著低于泰勒公式測算值，這種顯著偏低的利率水平，將為通脹上升，特別是大宗商品價格的上升打開空間；同時也暗示了加息的節(jié)奏將較為緩慢，對大宗商品價格上漲不會產(chǎn)生顯著抑制作用。

2）美聯(lián)儲貨幣政策側(cè)重和大宗商品偏低的價格水平為國際原油帶來了戰(zhàn)略性買入機(jī)會。一方面，低通脹的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，為大宗商品上漲帶來空間，另一方面，伴隨加息周期的到來，大宗商品也將成為投資基金對沖通脹的重要投資品種，為推升國際原油價格帶來了上漲推動力。

綜上，通脹水平和加息預(yù)期不但不會給國際原油帶來上漲壓力，相反封閉了國際原油再度下跌空間，鑒于此影響我們將低油價常態(tài)化區(qū)間從37美元-58美元上調(diào)3美元到40美元-61美元，同時未來6個月的國際原油價格將在此區(qū)間中運(yùn)行。