我在95年進(jìn)入這個行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。

投資是一項非常辛苦和寂寞的工作，而且投資體系龐大而復(fù)雜，就像是一片很大的森林，我們耗盡一生去探索，會不斷的發(fā)現(xiàn)許多值得我們?nèi)ヌ剿鞯臇|西，并且永遠(yuǎn)探索不完。很多年來我一直都在思考，今天我打算全面的反思一下在投資領(lǐng)域的一些理論框架給大家。

在投資領(lǐng)域的分析框架里主要分四個部分：宏觀經(jīng)濟(jì)、股市波動性、公司估值及公司經(jīng)營。這4個部分是比較重要的，每一個都需要我們話很多精力去研究摸索。所以我認(rèn)為，投資就是在不斷的建立和完善一些理論框架，并且在情況出現(xiàn)異動時不斷的打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等投資大師，都有著自身非常清晰的投資理論體系，交易背后也有投資哲學(xué)在支持，但他們?nèi)允窃诓粩鄬W(xué)習(xí)及完善自身。所以我們在投資的道路上，需要有自己的一套體系，同時不斷的學(xué)習(xí)完善自身的投資體系也是必不可少的一步。

有一本很著名的書，名叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了許多投資模型，來管理我們?nèi)粘５耐顿Y。不過幾乎所有的投資者都會有面臨風(fēng)險抉擇的時候，就算是極小的概率。就連股神巴菲特都經(jīng)歷過許許多多的黑天鵝事件，他不僅存活了下來，而且還活的很好，他是怎么做到的呢？在2008年，《黑天鵝》這本書剛出版的時候，就引起了投資界的關(guān)注，大家都在反思。黑天鵝事件是無可避免的，關(guān)鍵不在于我們怎樣去回避，而在于我們應(yīng)該如何去應(yīng)對，并且讓我們的資產(chǎn)不斷的增值。

我談?wù)勓芯康幕舅悸贰Ｊ紫任艺J(rèn)為，在市場的每個具體階段中，我所研究的投資領(lǐng)域的4個重要部分都會存在有一些非常重要的核心矛盾，如果我們不能發(fā)現(xiàn)其中矛盾的本質(zhì)和規(guī)律的話，就要不斷的繼續(xù)去探求。

其次，我們中國人很喜歡以簡馭繁，所以有不少投資者簡單化了巴菲特的投資理論，認(rèn)為他無非就是看好一家公司，然后不管宏觀經(jīng)濟(jì)如何，長期持有它的股份就可以了。這種絕對化的解讀是有問題的，也讓我們許多所謂的巴菲特的信徒在2008年里吃了大虧。

宏觀經(jīng)濟(jì)分析

(一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟(jì)周期

研究經(jīng)濟(jì)其實就是在研究周期，一切經(jīng)濟(jì)活動都離不開貨幣信用的形式，一切經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)都是通過貨幣的夸張和收縮來發(fā)揮作用的。貨幣推動輪是說明產(chǎn)量、就業(yè)和物價變化的最主要因素。貨幣有一個十分可靠的測量指標(biāo)就是貨幣供應(yīng)量，而貨幣供應(yīng)量的變動則取決于當(dāng)局的行為，貨幣當(dāng)局通過貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)市場經(jīng)濟(jì)，所以我們的方法就是將貨幣供應(yīng)的增長率相對固定，從而觀察市場整體的經(jīng)濟(jì)，這就是所謂的“單一規(guī)則”。

從上個世紀(jì)70年代開始，美國就采取這種調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的方式解決了通脹和失業(yè)率較高的經(jīng)濟(jì)難題。之后，這種貨幣政策被許多西方國家所接受，并且逐漸成為了發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)政策最主要的理論。但目前，我們的國家并沒有這么做。

(二) 一切通脹問題都是貨幣問題

一切通脹問題都是貨幣出了問題，通脹這個詞語很容易讓人產(chǎn)生歧義，因為CPI并不是最好的指標(biāo)，而用貨幣購買力這個名詞可能會更好，投資者也更容易理解了。最近的幾年貨幣發(fā)行的很厲害，買房子成為了一件越來越困難的事情了，教育醫(yī)療也壓的老百姓難以喘息，在這種環(huán)境下，我們的購買力明顯下降了。我認(rèn)為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化來大致估算貨幣購買力的水平，從而具體到某一項資產(chǎn)的加固。首先我們先分析勞動力的變化，老百姓如今已經(jīng)不僅僅要求滿足最低生存需要了，他們的生活有了更高的追求，因為農(nóng)民工的生產(chǎn)率難以提高，所以導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價格開始上漲，因此工人的工資也上漲了。就是勞動力因為價格上漲而引起的變動。

另外判斷有色金屬價格，在全球量化寬松的條件下，不僅中國資金起到作用，全球的資金都在起作用，所以年初的時候，大家可以看到有色金屬就像發(fā)了瘋似的上漲。那我們應(yīng)該怎么去衡量貨幣供應(yīng)量呢？有很多指標(biāo)可以作為參考，比如：M1、M2、GDP等，這些后面還會有介紹。

對巴菲特的誤解

很多人認(rèn)為巴菲特在教導(dǎo)我們要潛心研究公司而不必關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)，這種認(rèn)知是錯誤的。比如在1968年末，巴菲特關(guān)閉合伙基金公司是明智的，隨后美國經(jīng)濟(jì)和股市開始陷入長期的調(diào)整，2008年金融嗨嗨之后，他開始大規(guī)模投資，把所有能用的現(xiàn)金都投入到股市中，還采用發(fā)行新股的方式收購鐵路公司。最后的結(jié)果表明，巴菲特是真正研究宏觀經(jīng)濟(jì)的高手，判斷十分準(zhǔn)確。宏觀經(jīng)濟(jì)對股市的影響是巨大的，所以要想做好投資，首先不花心思去研究宏觀經(jīng)濟(jì)，是不行的。

股市波動性

(一) 鐘擺

從以往的經(jīng)驗表明，投資者的情緒從極度悲觀到極度樂觀之間，股市總是會因此產(chǎn)生大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是會從一個極端走向另一個極端。因此股市中有了波動，也就是機(jī)會，同時也伴隨了風(fēng)險。從大的機(jī)會來看，我認(rèn)為選時是比選股更為重要的，只要我們掌握其中規(guī)律，在低潮時要有慧眼發(fā)下市場中潛在的價值，還要再市場高潮時，擁有減持的勇氣。

(二) 股市和宏觀面直接緊密相關(guān)

宏觀面對公司業(yè)績、整體融資環(huán)境和市場的信心都有著重大的影響，甚至可以直接影響到股市。我想股市中的大波動，至少有7、8成是因為宏觀面的變化而導(dǎo)致的。經(jīng)驗表明，股市一般會在宏觀面見頂和見底的三到六個月見頂和見底。

(三)股市波動的本質(zhì)是資金的運動

資金進(jìn)入哪個公司，哪個公司的股價就會上漲，股價波動最本質(zhì)的原因就是資金的運動。巴菲特的價值投資理論也解釋了資金運動中的其中一種理論，而不是單純的因為公司具備了競爭力，業(yè)績不錯，因此大家就長遠(yuǎn)的看好它，資金就推動它的股價上漲。有很多不同的投資理念，其核心理念都是資金在資本市場中的運動規(guī)律。股市中的資金運動規(guī)律可由一下的幾個因素做出判斷：

1.貨幣增速

研究市場資金動向的指標(biāo)，比較敏感的有M1 增速，M2 增速，M1 增速—M2 增速等。從前人的數(shù)據(jù)推演中，我們得知，每次M1 增速接近10%的時候就是買入股票的時候，超過20%時就賣出。

2.PE\PB

市場整體的PE\PB水平是衡量市場整體估值水平中比較常見的指標(biāo)，也是評判資金參與投資股市風(fēng)險的一個很好的指標(biāo)。在2001年最瘋狂的時候，兩市整體PE是70倍。而2007年10月份，股市達(dá)到6124頂峰時，當(dāng)時深市的PE是69倍，上海是50.6倍。從全體A股PE以中報來計算是22倍，去除銀行股后市30倍，如果在拿掉煤炭和兩桶油的話，整體PE大概為36倍左右。中小板為55倍，創(chuàng)業(yè)板為74倍。PE水平大概4倍，去掉銀行股大概是3倍多一點。所以目前來看，創(chuàng)業(yè)板和中小板整體的估值絕對是過高的，情形就像--年的網(wǎng)絡(luò)狂潮一樣，估值高的不可思議，大家都會說，公司的業(yè)績增長很快，未來股價還會繼續(xù)漲。最終的結(jié)果是，退潮時，手里拿著股票的都是在裸泳的，而及時收手賣了股票的人，則成了最終的大贏家。

類似的情形已經(jīng)經(jīng)過歷史無數(shù)次的驗證，每次在泡沫發(fā)生前，大家都會認(rèn)為這次會沒事，可能會和以往的“不一樣”，但結(jié)果出來時，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫最為明顯，股價在泡沫上運行，是不可持續(xù)的，什么時候破掉也只是一個時間問題。

3.資金成本——利率

利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往就是市場額價格中樞，即常態(tài)下可接受的PE水平。不過利率不斷下調(diào)的話，那合理的PE也要調(diào)高。在日本股市里，PE有5、60倍那么高，因為日元的利率已經(jīng)接近0了。在美國的股市中有一個經(jīng)驗，就是利率如果低于4%，那么利率即便是繼續(xù)下調(diào)，投資者可接受的合理的PE也就在25倍左右，哪怕利率跌至2%，市場PE也難以上調(diào)到哪里去，這是為什么呢？原來在上世紀(jì)70年代起，美國股市就有一個主流的觀點：適度的通脹是有益的。

現(xiàn)在有很多分析認(rèn)為，美國維持這樣的低通脹水平可能會持續(xù)很多年，同樣的港股的利率也很低，也可能會跟隨美元利率長期維持，所以港股有可能會和美股一樣創(chuàng)新高，港股的前景也是值得看好的。

4.換手率

市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較了，所以換手率在其中就是非常值得我們重視的一項指標(biāo)了。股票在低點時，往往成交極度萎縮，是因為想買的人少，所以換手率不高。而股價處于高位時，往往想買的人多了，換手率也會隨之提高，這是換手率急劇擴(kuò)大就是一個值得我們警惕的信號了。

在2007年10月份的時候，市場中的換手率是2.7%，如此高的換手率當(dāng)然不是一件好事情，由此我們就可以判斷A股的上升空間可能已經(jīng)有限了。

再反觀香港股市，換手率維持在0.4%附近，和歷史上的高水平還有較大的距離，所以從這個意義上來看，香港股市繼續(xù)向上走的空間要更大一些。

（四）反射理論

反射理論是有索羅斯提出來的。這是解釋市場波動性的一種理論。在投資方面，人類常見的情緒又16種，其中總結(jié)得出比較有代表性的效應(yīng)：認(rèn)為趨勢會一直持續(xù)下去。錯誤共識效應(yīng)：高估與我們所見略同者的人數(shù)。選擇性認(rèn)知：只愿意聆聽有利于我們判斷的意見，對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響在股市中的表現(xiàn)，索羅斯也是據(jù)此提出了反射性理論。

反射理論的核心就是指投資者與市場之間會互相的影響。投資者根據(jù)掌握的咨詢預(yù)期市場走勢并據(jù)此行動，而行動的事實也會反過來影響市場的走勢，甚至改變原來市場可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成，二者則會相互加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯將此稱之為“加速器”，當(dāng)認(rèn)知和真實差距過大的時候，形勢就會失去控制，直至逆轉(zhuǎn)。

這個理論有點抽象，不過對于投資者來說，卻很有意義。索羅斯也借此理論有過多次成功的操作，當(dāng)然也有失手的時候。他的做法就是先冷靜的研判市場是否會出現(xiàn)一個大的趨勢，再次先做一個假設(shè)，然后不斷根據(jù)市場本身及投資者的情緒變化，看這個假設(shè)的趨勢是否能夠成立。就開始為此布局。在這個理論里面，有一個“加速期”，我認(rèn)為這是非常有投資價值的概念，可以借此來研判市場后市是否匯形成頭部或者頂部。所以我總結(jié)了它以下的幾個特征：

1.當(dāng)市場形成高度的共識以后，包括分析師、基金在內(nèi)的所形成的共識。

2.市場在接近頂部的時候，總會有些舉足輕重的公司開始進(jìn)行大規(guī)模的融資，市場的解讀為大利好，股市還要上漲。我印象最深的是07年8月份的時候，萬科以31元一個很高的價格，配股融資大概約100億元，這個消息剛傳出來的時候，萬科的價格從20多遠(yuǎn)一口氣漲到了36元。在真正實施的時候，股價更是直奔41元，市場將它解讀為重大利好。之后萬科的走勢一落千丈，最終經(jīng)過除權(quán)后，跌至3塊多。

3.市場在接近底部的時候，總有一些舉足輕重的公司開始回購股票，市場不理不睬，仍繼續(xù)下跌。我們從04年到05年里看到，這種情況很普遍，一些非常優(yōu)秀的公司開始大量回購股票，但市場對此置若罔聞。在很多時候，公司比任何人都要更了解自身的實際情況，在高位時，它覺得高估了，就會考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢。在低位的時候，它覺得股價被低估了，就會繼續(xù)買進(jìn)它。

4.在一個很短的時間里，股指或者是一些非常重要的公司，開始出現(xiàn)加速上升或者是加速下跌的情形，這種時候就要引起我們高度的警惕了，形勢可能會隨之而逆轉(zhuǎn)。黎明前的黑暗會特別黑，登頂之時，有人會發(fā)瘋。

（五）旁觀者

下面我談?wù)劇芭杂^者”的問題。

基于反射理論，索羅斯還認(rèn)為，一般人很難判斷股票市場的真確走勢，為什么呢？因為你本身就在市場里，你與市場融為一體，相互影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢也會反過來影響你，那你又怎么能真正的判斷出市場真正的走勢呢？所以我們怎樣走出這個誤區(qū)，去研判市場的大勢呢？我想我們應(yīng)該做一個“盤觀者”，和這個市場若即若離，才能“盤觀者清”。如果我們和這個市場離的太近很難去發(fā)現(xiàn)其的本質(zhì)，并且去相信自己的判斷。

這是成功投資的關(guān)鍵所在。

但是，非常難。我們往往會一廂情愿的認(rèn)為一家公司未來的走勢，并且嚴(yán)重影響對這個企業(yè)的客觀判斷。我們總想著這個公司未來會怎樣怎樣，結(jié)果會怎樣怎樣，但事實上公司未來的發(fā)展不會因為我們的看法而發(fā)生改變。所以我們所需要做的就是持續(xù)的觀察，做一個“旁觀者”，而不是開始對一家公司指手畫腳，這樣只會讓自己看不清企業(yè)原本的樣子。

（六）對巴菲特的誤解

巴菲特曾經(jīng)所過，紐交所即便停市3年，對他也不會造成什么影響。費雪也曾經(jīng)說過，股市中有2種掙錢的方式，第1種就是掙股市中波動的錢，第二種就是掙企業(yè)增長所帶來的錢。聽起來，他們對研究股市的波動好像不重要，更傾向于研究公司的增長，價格的波動最終會回歸到業(yè)績增長的本質(zhì)上。很多人都接受了這種說話，認(rèn)為買進(jìn)一家好的公司，預(yù)期長期會有增長，就不用管股市了，長期守著它。07年高潮的時候，這種說話最為流行，有人買了萬科招行，就打算放個20 年，結(jié)果現(xiàn)在是損失慘重。

實際上，巴菲特早就講過：當(dāng)別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說停市對他的投資沒有影響，只是強調(diào)我們選股時要立足長遠(yuǎn)，不能太關(guān)心股市短期的波動。結(jié)果很多人就片面的理解了他的話，在公司上市之后，會具備雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營。另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。這2個屬性都非常重要，都值得我們?nèi)パ芯俊?/p>

巴菲特在股市高潮時賣股票，在低潮時他就會開始選股票。在08年金融風(fēng)暴最激烈的時候，他不但把能買股票的錢全部買了股票，還通過增發(fā)股票的方式收購鐵路公司，就足以見得這一理論的實用性。

另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。在08 年7月，他曾經(jīng)接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現(xiàn)在開始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。

大家可能認(rèn)為他公司有什么股票，他的個人投資也是什么股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經(jīng)空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者并不了解這個情況。

因為，投資股票和做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時候，無論是高潮還是低谷，都需要持續(xù)的經(jīng)營，不能說高潮的時候就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來。

而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團(tuán)隊的變動，可能都會對它的持續(xù)經(jīng)營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風(fēng)險實在非常非常高。

公司經(jīng)營分析

（一）公司本質(zhì)：價值觀和執(zhí)行力

我認(rèn)為，一個公司就是它的價值觀加上執(zhí)行力。

價值觀，我的理解有三點：它的前景是什么，未來為成為一家什么樣的公司。它是如何定義員工與企業(yè)之間關(guān)系的。它是如何定義與客戶之間的關(guān)系的。這些企業(yè)價值觀的全部。

我再舉一個例子說明，比如萬科。這是我們都很熟悉的公司的，它的愿景就是做成一個純住宅的公司，至少在08年之前一直是這樣的，后來做了一些調(diào)整，也開始做了一點商業(yè)地產(chǎn)，但它想成為一個受人尊重的公司，因此它整體的住宅設(shè)計、質(zhì)量及物業(yè)管理都做的很好。

它如何對待員工呢？它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調(diào)查表，一直都很高。它有著尊重員工的文化，希望企業(yè)和員工一起共同成長，經(jīng)常做培訓(xùn)，并且給員工的待遇都不錯。

它如何對待客戶的呢？我買過萬科的房子，我覺得萬科在物業(yè)管理這方面至少是行業(yè)中遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，給住戶的承諾也是非同凡響的。所以這家公司的價值觀足以讓它成為一家偉大的公司。股票賣掉了，但我仍然認(rèn)為它有機(jī)會成為一家偉大的公司。

問一個普通人，他的人生哲學(xué)是什么，他不清楚，甚至認(rèn)為這是自尋煩惱。只有最優(yōu)秀的人，他會認(rèn)真思考總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學(xué)，他就是這樣做的。公司亦然。

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