報(bào)告摘要：

　　一、資產(chǎn)證券化概念

　　資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式，理論上來講通過出售一切未來有可預(yù)計(jì)收益的現(xiàn)金流從而獲得收入。

　　1、原理

　　資產(chǎn)證券化原理主要是指其核心原理和基本原理。它是由一個(gè)核心原理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析和三大基本原理，即：資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理組成。

　　1.1核心原理

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析之所以構(gòu)成資產(chǎn)證券化的核心原理，是由基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化過程中的重要作用決定的。在資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流是支持和發(fā)行證券并最終實(shí)現(xiàn)融資的保障和基礎(chǔ)。因此，在實(shí)質(zhì)上，決定證券化過程風(fēng)險(xiǎn)大小的重要因素是被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能否在相應(yīng)的期限內(nèi)產(chǎn)生預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。換言之，資產(chǎn)證券化過程所實(shí)施“證券化”的不是基礎(chǔ)資產(chǎn)本身，而是由這些基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流收入。如若可以產(chǎn)生穩(wěn)定、預(yù)期的現(xiàn)金流收入，那么由該基礎(chǔ)資產(chǎn)支持發(fā)行的證券其還本和付息就是有保障的；否則，還本與付息就有可能出現(xiàn)問題，即而促發(fā)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，只有基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)可預(yù)期性，由該基礎(chǔ)資產(chǎn)所支持發(fā)行的證券才會(huì)有確定性價(jià)值，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也才能通過對(duì)現(xiàn)金流收入的確定性分析，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)。由此可見，基礎(chǔ)資產(chǎn)穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流是最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化功能和效應(yīng)的基礎(chǔ)和核心。

　　1.2資產(chǎn)重組原理

　　資產(chǎn)證券化的核心問題是對(duì)資產(chǎn)證券化交易中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行重新分割和重組，并對(duì)其進(jìn)行定價(jià)和重新配置，使之更為有效，從而均衡證券化過程參與各方利益。資產(chǎn)證券化的這一功能是通過資產(chǎn)重組機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。證券化的資產(chǎn)組合通常要滿足四個(gè)原則：首先是分散性原則。進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池在資產(chǎn)組合上，應(yīng)當(dāng)具有地域分散性的特征，以此來有效規(guī)避特定經(jīng)濟(jì)區(qū)域可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)集中的問題，盡而對(duì)投資者的利益造成損傷；第二是規(guī)模性原則或成本最低原則。在資產(chǎn)組合構(gòu)建過程中，一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)組合更便于以更大限度分?jǐn)傎Y產(chǎn)證券化過程所產(chǎn)生的相關(guān)各類費(fèi)用，如會(huì)計(jì)費(fèi)、法律費(fèi)和承銷費(fèi)用等。通過提高和擴(kuò)大資產(chǎn)池規(guī)模，可以有效分?jǐn)傔@些相關(guān)的固定費(fèi)用，切實(shí)減小證券化交易的結(jié)構(gòu)成本負(fù)擔(dān)，有利于提高參與各方的收益水平。

　　第三是可預(yù)測(cè)性原則。資產(chǎn)組合構(gòu)造的一個(gè)重要特征是其資產(chǎn)的組成具有某些特性，從而可以對(duì)其未來可產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，并對(duì)其未來可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)和預(yù)估。

　　第四是均衡性原則。即應(yīng)通過資產(chǎn)的重組，協(xié)調(diào)和理順證券化過程中各參與方的利益，以利于證券化產(chǎn)品的發(fā)行與上市流通。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系和影響到資產(chǎn)證券化過程的收益與風(fēng)險(xiǎn)水平。即適合被證券化的資產(chǎn)需要具備一定的條件。通常這些條件包括：相關(guān)資產(chǎn)可以產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定現(xiàn)金流；原始權(quán)益人已持有該資產(chǎn)一定時(shí)期，且資信良好；相關(guān)資產(chǎn)有著良好的歷史記錄，即損失率和違約率較低；資產(chǎn)具有具有較高的同質(zhì)性，且有標(biāo)準(zhǔn)化的合約；資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值較高，且抵押物易于變現(xiàn)；債務(wù)人口統(tǒng)計(jì)與人的地域分布較為廣泛；基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)較易獲取。

　　1.3風(fēng)險(xiǎn)隔離原理

　　為了更好地規(guī)避證券化過程的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，必須要設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理是將被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與該基礎(chǔ)資產(chǎn)原始持有人的其他風(fēng)險(xiǎn)相隔離，其最終目的是要有效降低證券投資人的風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)這一原理，證券投資人只需要承擔(dān)被證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，但不需要同時(shí)承擔(dān)該基礎(chǔ)資產(chǎn)原始持有人的其他風(fēng)險(xiǎn)。由此，這一風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制就在銷售方與證券化發(fā)行人及證券投資人之間筑起一道信用“防火墻”。這一特點(diǎn)是資產(chǎn)證券化過程的重要保障。也就是說，在構(gòu)建資產(chǎn)證券化過程的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化的結(jié)構(gòu)應(yīng)能夠確保證券化發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的正常運(yùn)作發(fā)生影響，從而也就不會(huì)對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券投資人的按時(shí)償付產(chǎn)生影響，即資產(chǎn)證券化過程的交易結(jié)構(gòu)必須要保障證券的償付不受債務(wù)人的清償能力的直接影響，這即是所謂的破產(chǎn)隔離機(jī)制。為達(dá)到這一目的，被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人向特殊目的機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)出售。所謂“真實(shí)出售”，也就是基礎(chǔ)資產(chǎn)在發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，證券化發(fā)起人通過實(shí)現(xiàn)該組資產(chǎn)的表外處理，即該組資產(chǎn)不再存在于發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，當(dāng)證券發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，該組基礎(chǔ)資產(chǎn)不會(huì)作為破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)，以保證證券的投資人利益不會(huì)受到證券發(fā)起人破產(chǎn)的影響，從而實(shí)現(xiàn)被證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離開來的目的。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是保障資產(chǎn)證券化運(yùn)作成功的重要條件。在資產(chǎn)證券化的交易過程中，破產(chǎn)隔離機(jī)制在一定程度上有效降低了投資人的風(fēng)險(xiǎn)，使投資風(fēng)險(xiǎn)被限定在證券化過程的資產(chǎn)組合中，而不易受到證券化發(fā)起人破產(chǎn)清償?shù)挠绊憽?/p>

　　1.4信用增級(jí)原理

　　信用增級(jí)原理是指為保證發(fā)行人能按時(shí)、足額支付投資人本金與利息，在資產(chǎn)證券化過程中發(fā)行人所采取的提高證券信用級(jí)別的各種手段和方法，即使證券信用增級(jí)，以使投資者無法獲得償付的可能性降到最低，盡而提高其在市場(chǎng)上的可接受度。這一原理是資產(chǎn)證券化發(fā)展的另一重要保障之一。

　　資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)作的過程需要吸引眾多的投資人參與，同時(shí)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)造收益，必須降低證券化過程的發(fā)行成本，這些促使 SPV 必須要對(duì)整個(gè)證券化交易運(yùn)用信用增級(jí)工具，進(jìn)行信用增級(jí)，以此來提高證券化產(chǎn)品的信用級(jí)別。信用增級(jí)的過程，即是縮小證券發(fā)行人約束限制與投資人需求間差異的過程，因此，信用增級(jí)不但會(huì)增加各類金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值，而且通過運(yùn)用信用增級(jí)工具，還可以為投資人提供相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)分析服務(wù)。經(jīng)過信用增級(jí)以后所發(fā)行的證券，增強(qiáng)了證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性與安全性，在降低發(fā)行成本的同時(shí)促進(jìn)了相關(guān)產(chǎn)品的銷售。

　　信用增級(jí)手段及工具多種多樣，但經(jīng)常采用的主要有內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種形式。若增級(jí)方式采用由第三方提供信用擔(dān)保的方式，即實(shí)現(xiàn)的是外部增級(jí)；若采用的是利用基礎(chǔ)資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流收益來進(jìn)行自我擔(dān)保，即實(shí)現(xiàn)的是內(nèi)部增級(jí)。實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)的方式也有很多種，包括劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶、進(jìn)行超額抵押等。大多數(shù)證券化交易過程通常均采用內(nèi)、外部增級(jí)相結(jié)合的方式。

　　2、資產(chǎn)證券化的主要特點(diǎn)和類別

　　與傳統(tǒng)證券融資方式相比，資產(chǎn)證券化工具擁有諸多獨(dú)特的屬性與特點(diǎn)。

　　2.1是一種資產(chǎn)支持融資方式。在傳統(tǒng)融資方式中，融資者是以其整體法定資產(chǎn)信用為融資基礎(chǔ)，而資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品則是以被證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)所能產(chǎn)生的可預(yù)期、穩(wěn)定現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，與證券化發(fā)起人的整體信用并無關(guān)系。投資人在進(jìn)行投資時(shí)，主要判斷發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，而不需要對(duì)其整體資產(chǎn)信用水平加以評(píng)估和判斷。

　　2.2是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。資產(chǎn)證券化過程是通過資產(chǎn)未來可產(chǎn)生的可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，即未來的收入能力來融資的。表現(xiàn)為，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品償付資金的來源通常是所擔(dān)保資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流收入。在資產(chǎn)證券化過程中，特殊目的機(jī)構(gòu)一般按照證券化交易的基本原則來挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)，即特定地對(duì)相關(guān)某一類基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)通常具有一定的同質(zhì)性。即一個(gè)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)具有相似的構(gòu)成特征和條件、相似的早償水平和違約率。而基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流是償付投資人本金和利息的唯一來源。即投資人在投資決策的過程中，更注重對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與未來現(xiàn)金流的可靠性與穩(wěn)定性的考察，而原始權(quán)益人自身的資信水平則處于相對(duì)次要的地位。

　　2.3是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。構(gòu)建資產(chǎn)證券化過程的核心是要建立一個(gè)有效的、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，即成功構(gòu)建這一嚴(yán)謹(jǐn)、復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)是證券化發(fā)行人最終實(shí)現(xiàn)融資目的的重要基礎(chǔ)，投資人進(jìn)行投資，事實(shí)上就是對(duì)資產(chǎn)證券化過程的這一相對(duì)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行投資。結(jié)構(gòu)融資在某些時(shí)候指的就是資產(chǎn)證券化融資。

　　2.4是一種表外融資方式。資產(chǎn)證券化做為一種成熟的創(chuàng)新金融工具，由于其融資模式的特殊性，其融資方式不會(huì)增加證券化發(fā)行人的負(fù)債，是一種不在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的融資方式，實(shí)現(xiàn)了表外融資功能，也使資產(chǎn)證券化融資方式與傳統(tǒng)意義的融資方式顯著不同。通過資產(chǎn)證券化過程，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)被真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，這些資產(chǎn)將從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剝離或剔除，并被確認(rèn)實(shí)現(xiàn)收益或損失。因此，可以有效提高證券化發(fā)行人的資本充足率水平，降低其資產(chǎn)負(fù)債率水平，同時(shí)可以運(yùn)用其獲得的資產(chǎn)銷售收入擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，使發(fā)行人可以實(shí)現(xiàn)以原有名義資本來運(yùn)作更大的資產(chǎn)規(guī)模，從而獲得更大的收益的目標(biāo)。

　　2.5是一種低成本的融資方式。資產(chǎn)證券化融資過程需要多項(xiàng)費(fèi)用支出，除了向投資人支付本息外，主要還包括向資產(chǎn)管理公司或原始權(quán)益人支付的服務(wù)費(fèi)、向托管機(jī)構(gòu)支付的托管費(fèi)、向證券承銷商支付的承銷費(fèi)，以及涉及法律、會(huì)計(jì)、稅收等其他相關(guān)費(fèi)用。盡管如此，資產(chǎn)證券化模式總?cè)谫Y成本仍然要低于傳統(tǒng)融資方式。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化過程首先通過運(yùn)用成熟、有效的交易結(jié)構(gòu)、信用增級(jí)手段等，改善了發(fā)行條件；其次，資產(chǎn)證券化交易過程中的各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比率較低。有資料顯示，資產(chǎn)證券化交易的各項(xiàng)中介總費(fèi)用比率較其他類型融資方式的費(fèi)用比率至少要低 50 個(gè)基點(diǎn)。

　　表1 抵押證券和其他投資工具的比較

　　數(shù)據(jù)來源：Paul W. Feeney:《Securitization:redefining the bank》，F(xiàn)irst published in Greet Britain 1995 by Macmillan Press Ltd，p.108-1096 天天基金研究中心

　　二、美國(guó)的資產(chǎn)證券化

　　美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)之所以能夠經(jīng)過不斷的演變，以及在遭受巨大打擊時(shí)依然能繼續(xù)發(fā)展壯大并成為引領(lǐng)世界資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的方向標(biāo)，其良好的運(yùn)行機(jī)制，包括資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)，的破產(chǎn)隔離，信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)機(jī)制，改善其國(guó)內(nèi)法律環(huán)境，美國(guó)政府特別強(qiáng)烈的支持都起到了非常重要的作用。

　　1、多元化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇

　　由于證券化的第一步，依據(jù)相關(guān)的資產(chǎn)證券化過程中對(duì)資產(chǎn)的選擇。事實(shí)上，并不是所有的資產(chǎn)都可以進(jìn)入資產(chǎn)池，一般是要求流動(dòng)性較差但同時(shí)又有著預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

　　1.1最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住宅抵押貸款

　　美國(guó)資產(chǎn)證券化開始于 MBS，而到今天為止 MBS 仍然占據(jù)著美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的半壁江山之多。美國(guó) MBS 主要有以下三種類型：(1)期限一般是 30 年的不斷支付抵押貸款，借款人每期繳納等額本息；(2)期限一般為 30 年的漸進(jìn)償付貸款，初期償付額最低；(3)期限通常為 10 年及以上的浮動(dòng)利率貸款。由于中長(zhǎng)期貸款的收益情況更為合理，因此隨著美國(guó)住房抵押貸款的發(fā)展和變遷，后期也逐漸使得中長(zhǎng)期貸款居多。于是這種規(guī)模龐大且有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流卻相對(duì)缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)就成為了美國(guó)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的最佳選擇。與此同時(shí)，隨著住房抵押貸款證券化的發(fā)展壯大，以次級(jí)貸款為主的次級(jí)資產(chǎn)也逐漸被納入到了資產(chǎn)池中。但在事實(shí)上次級(jí)抵押貸款的信用質(zhì)量較低，且在理論上來說銀行是不應(yīng)該過度借貸(次級(jí))和包裝(次級(jí))予以證券化的。但由于追逐高額利潤(rùn)是當(dāng)事人的主要目標(biāo)，而證券化這一過程恰恰能夠取得這個(gè)結(jié)果，于是次級(jí)抵押貸款及其證券化產(chǎn)品在悄然之中就出現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)。這也就為 2007 年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。

　　1.2非住房抵押貸款的不斷加入

　　隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，單一的住宅抵押貸款擔(dān)保證券已無法滿足市場(chǎng)的需求。美國(guó)的金融租賃公司 UNISYS 于 1985 年發(fā)行的以 1.92 億美元電腦租賃紙資產(chǎn)為支持的證券，揭開了美國(guó)的非抵押貸款支持證券的序幕。從那時(shí)起，美國(guó)資產(chǎn)抵押證券開始發(fā)展各種基本的資產(chǎn)、種類也越來越豐富多樣。如基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)，個(gè)人汽車貸款和學(xué)生貸款及其他資產(chǎn)正在慢慢地開始了進(jìn)行資產(chǎn)證券化的包裝。美國(guó)作為資產(chǎn)證券化的起源地，產(chǎn)品類型最為豐富。美國(guó)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品涵蓋了 MBS、ABS、CDO三大產(chǎn)品系列。MBS分居民住房抵押貸款證券(RMBS)和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款證券(CMBS)兩大類別，其屮RMBS根據(jù)住房抵押貸款的好壞，分為優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款證券(Prime RMBS)和次級(jí)住房抵押貸款證券(Subprime RMBS)兩個(gè)子類。狹義ABS (即資產(chǎn)支持證券)按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同分為消費(fèi)與汽車貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、租賃與學(xué)生貸款三個(gè)類別。CDO根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)為高收益貸款或企業(yè)債券可以分為貸款擔(dān)保債務(wù)證券(CLO)與債券擔(dān)保債務(wù)證券(CBO)兩大類。CDO根據(jù)交易目的的不同也可以分為資產(chǎn)負(fù)債表型(Balance Sheet)與套利型(Arbitrage)兩類。兩種類型的交易目的有所差異，套利型是以獲得交易的價(jià)差為交易目的，資產(chǎn)負(fù)債表型是以轉(zhuǎn)移資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)為目的。在資產(chǎn)負(fù)債表型下根據(jù)信貸資產(chǎn)的所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移可以分為發(fā)起人型(Originator)與合成型(Synthetic)兩類。

　　2、資產(chǎn)證券化促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)

　　資產(chǎn)證券化實(shí)施的主要目的是為了將資產(chǎn)未來的低流動(dòng)性有望通過一定的方式(證券化)而產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而化成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，并使之可以在金融市場(chǎng)上自由出售和流通，從而使發(fā)行人的非流動(dòng)性資產(chǎn)“重新”獲得流動(dòng)性。從二十世紀(jì)70年代證券化產(chǎn)品最初表現(xiàn)為住房抵押貸款證券化的包裝，然后證券化基礎(chǔ)產(chǎn)品發(fā)展到各類資產(chǎn)，并對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的各方面發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

　　資產(chǎn)證券化作為一個(gè)新的工具，它把利益帶給了證券化的參與各方并且使得融資者的資金來源多樣化了，分散了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，并增加了資本市場(chǎng)流動(dòng)性，優(yōu)化了資本市場(chǎng)資源配置，解決了借款人的資金缺口，同時(shí)對(duì)于各類金融機(jī)構(gòu)而言，通過多種金融產(chǎn)品的證券化包裝，在提高了銀行的資本充足率的同時(shí)也把銀行等金融機(jī)構(gòu)及公司集團(tuán)等的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化了，在穩(wěn)定金融市場(chǎng)秩序、促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)上起到了很大的作用。其具體可表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

　　2.1資產(chǎn)證券化為美國(guó)的金融市場(chǎng)注入了新的活力

　　資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)，從一開始就極大地推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。之后隨著金融深化的進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)證券化也慢慢進(jìn)入了更多的領(lǐng)域，大量新型資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的出現(xiàn)極大地豐富了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類，為整個(gè)金融市場(chǎng)注入了全新的活力。

　　2.2資產(chǎn)證券化在一定程度上緩解了美國(guó)地域間資金供求的矛盾

　　在前文介紹美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生背景時(shí)我們也已提及，美國(guó)政府規(guī)定其銀行等金融機(jī)構(gòu)不能跨州經(jīng)營(yíng)，而現(xiàn)實(shí)中美國(guó)州域間的資金供求情況卻有很大的差異，只是因?yàn)槿狈σ环N聯(lián)通州域間的通道而無從發(fā)揮富余自己的優(yōu)勢(shì)。然而，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)恰好在資本市場(chǎng)上構(gòu)筑了一條暢通的橋梁，使得州域間的資金得以自由流動(dòng)，在一定程度上緩解了地域間資金供求不平衡的矛盾。

　　2.3資產(chǎn)證券化增加了銀行等金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)效率

　　資產(chǎn)證券化的初衷是為了解決資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題。同時(shí)資產(chǎn)證券化的發(fā)展也解決了銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與負(fù)債的匹配問題，提高了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)效率，并減少了整個(gè)社會(huì)的融資成本，從而促進(jìn)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，快速發(fā)展的資產(chǎn)證券化在誘人的風(fēng)光背后也給經(jīng)濟(jì)的發(fā)展埋下了一定的隱患。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，本身并不能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響，只有當(dāng)人們?nèi)ナ褂盟臅r(shí)候才能起其到應(yīng)有的作用，因此，次貸危機(jī)并不是由資產(chǎn)證券化造成的，其根本原因是信貸組織的過度放貸(當(dāng)然有很多次級(jí)抵押貸款)以及錯(cuò)誤和過度使用證券化。

　　三、我國(guó)證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

　　1、發(fā)展歷程

　　1.1試點(diǎn)階段

　　2003年起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開始著手對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開展課題研究。

　　2004年中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)從課題研究轉(zhuǎn)向著手試點(diǎn)工作，分別成立“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”和“資產(chǎn)證券化工作小組”。

　　2004年2月，《國(guó)務(wù)院關(guān)子推進(jìn)資本市場(chǎng)開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，其十弟四條提出“積極探索并幵發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。

　　2005年8月，中國(guó)國(guó)際金融有限公司發(fā)起設(shè)立——中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃。該專項(xiàng)計(jì)劃的成功推出是國(guó)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化正式開啟的里程碑。同年，廣發(fā)證券擔(dān)任管理人的“競(jìng)深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”獲批。

　　自2005年8月至2006年9月期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極地推動(dòng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點(diǎn)，共試點(diǎn)了 9個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)融資263億元。試點(diǎn)階段采用的是“先試點(diǎn)，再立法”的安排，待將來試點(diǎn)總結(jié)階段再出臺(tái)相應(yīng)的細(xì)則及管理辦法。

　　1.2試點(diǎn)停滯階段

　　2006年9月以后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開始論證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行證券化的合理性，并總結(jié)制定相應(yīng)的制度規(guī)范。

　　2008年的美國(guó)金融危機(jī)讓監(jiān)管層認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，出于審慎原則和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，監(jiān)管機(jī)構(gòu)暫停了資產(chǎn)證券化的審批，資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)入停滯階段。

　　1.3試點(diǎn)重啟階段

　　2009年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》，恢復(fù)試點(diǎn)。

　　2011年4月，遠(yuǎn)東租賃二期專項(xiàng)計(jì)劃獲批，該項(xiàng)目的啟動(dòng)標(biāo)志著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟。

　　2011年4月至2013年1月恢復(fù)試點(diǎn)期問，中國(guó)證監(jiān)會(huì)共批復(fù)6單產(chǎn)品。

　　1.4試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)階段

　　2013年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，證券公司資產(chǎn)證券化迎來快速發(fā)展階段。

　　1.5已獲批產(chǎn)品情況

　　自從2005年第一個(gè)證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品~~中國(guó)聯(lián)通CDMA專項(xiàng)計(jì)劃誕生以來，截至2013年底，共獲批17個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃，合計(jì)募集規(guī)模431.02億元。從已發(fā)行的產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，主要包括了電力收益收費(fèi)權(quán)、BT合同回購(gòu)款債權(quán)、高速公路收費(fèi)權(quán)、租賃合同租金債權(quán)等，而小額貸款、入園憑證則是近兩年來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新的產(chǎn)物。從基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬的行業(yè)來看，在試點(diǎn)階段多集中在電信、電力、融資租賃、基礎(chǔ)設(shè)備建設(shè)等行業(yè)，試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)階段則擴(kuò)大到旅游、小額信貸等行業(yè)。從原始權(quán)益人企業(yè)屬性來看，在試點(diǎn)階段主要是信用級(jí)別非常高的國(guó)有企業(yè)，試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)階段，則出現(xiàn)了較多的優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)，資產(chǎn)證券化也逐漸成為民營(yíng)企業(yè)融資的渠道之一。

　　2、特點(diǎn)

　　在國(guó)內(nèi)與證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類似的產(chǎn)品包括保險(xiǎn)債權(quán)計(jì)劃、信托計(jì)劃以及資產(chǎn)支持票據(jù)。其中，尤其相似的是近年興起的由交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)(簡(jiǎn)稱ABN).ABN按照《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》中第二條定義：“資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具”。同時(shí)，按照該指引的要求ABN的基礎(chǔ)資產(chǎn)是“權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合”。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求上與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比較類似。不同的是，ABN特別明確了基礎(chǔ)資產(chǎn)“不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制”。相對(duì)于ABN等類似的融資品種，證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行主體沒有硬性限制，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍較廣，而且符合一定條件下可出表，不增加負(fù)債率。主要缺點(diǎn)在于證券資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍是審核制，審核周期較長(zhǎng)，效率較低。

　　證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)于原始權(quán)益人來說，本質(zhì)上是企業(yè)的一項(xiàng)融資活動(dòng)。不同的是對(duì)于原始權(quán)益人來說，該項(xiàng)融資活動(dòng)的融資成本較低而募集資金投向限制較少，對(duì)企業(yè)本身沒有凈資產(chǎn)比例的硬性要求。證券資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相對(duì)其他傳統(tǒng)融資品種還有一個(gè)重要的優(yōu)勢(shì)是該項(xiàng)融資活動(dòng)不需要考慮企業(yè)整體的信用以及經(jīng)營(yíng)情況，而是重點(diǎn)考慮的是證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量以及產(chǎn)品的信用級(jí)別。正是基于該優(yōu)勢(shì)，對(duì)于某些整體經(jīng)營(yíng)狀況不是非常好，但卻擁有一些現(xiàn)金流良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)，證券公司資產(chǎn)證券化不失為一種融資工具的選擇。

　　表2 證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與傳統(tǒng)融資品種對(duì)比

　　數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理、天天基金研究中心

　　四、房產(chǎn)眾籌來勢(shì)洶涌

　　房地產(chǎn)眾籌是近年來發(fā)展起來的新鮮事物。2012年美國(guó)的Fundrise網(wǎng)站首先將“眾籌”這一概念引入房地產(chǎn)行業(yè)，開發(fā)了“房地產(chǎn)眾籌”這一新模式，即房地產(chǎn)商通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向投資者為其房地產(chǎn)項(xiàng)目募集資金的模式。投資者可以用較小的金額來投資多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目以分散風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)也可以用過大眾籌資的方式向投資者籌得資金。

　　萬(wàn)達(dá)董事長(zhǎng)王健林認(rèn)為，“穩(wěn)賺1號(hào)”其實(shí)就是一個(gè)準(zhǔn)REITs，待有關(guān)部門一批準(zhǔn)，這個(gè)公司(基金)可以上市，變成公募而不是私募，就是真正的REITs。而在萬(wàn)達(dá)本身的產(chǎn)品介紹中，“穩(wěn)賺1號(hào)”最終的退出方式也是以REITs形式上市。事實(shí)上不僅是萬(wàn)達(dá)，包括萬(wàn)科在內(nèi)的多家大型房產(chǎn)公司都打算或正在試水REITs，這也標(biāo)志著房地產(chǎn)作為大類資產(chǎn)，在經(jīng)過證券化之后，可以被分割為1000元或10000元從而讓大眾購(gòu)買投資。此舉突破了傳統(tǒng)的私募REITs產(chǎn)品，以公募的形式讓更多投資者參與進(jìn)來，也意味著社會(huì)上更多的資金可以進(jìn)入到房產(chǎn)項(xiàng)目的資金鏈條中。相比傳統(tǒng)從資本市場(chǎng)的募集資金，眾籌這種方式速度無疑要快很多，而且效率也更高。

　　既然房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化和眾籌模式對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有種種好處，那么這兩類新生事物是否就此完美無瑕了呢？業(yè)內(nèi)人士指出，目前橫亙?cè)诜康禺a(chǎn)資產(chǎn)證券化的障礙如法律、稅收和收益問題仍未解決；現(xiàn)實(shí)中很多二三線城市的住宅和商業(yè)物業(yè)出現(xiàn)過剩現(xiàn)象，更使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的推廣也不那么容易。

　　而眾籌模式目前在法律上尚未有明確定義，與P2P金融一樣，眾籌的安全性還有待篩選，尚處在野蠻生長(zhǎng)階段。建銀精瑞資本管理集團(tuán)董事長(zhǎng)李曉東認(rèn)為，眾籌模式同房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化相比不具有可比性，眾籌的交易成本很高，在投資者手上時(shí)流動(dòng)性很差，最重要的是上面幾乎沒有任何的監(jiān)管，也沒有中介結(jié)構(gòu)介入。眾籌模式的出現(xiàn)對(duì)于房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程來說，不僅起不到促進(jìn)作用，反而是一種阻力。從長(zhǎng)期來看，眾籌的規(guī)模很難做大，因?yàn)楝F(xiàn)在“大路”沒有開，如果一旦大路打開，“小路”肯定是競(jìng)爭(zhēng)不過大路的。

　　當(dāng)互聯(lián)金融與資產(chǎn)證券化發(fā)生碰撞，可以看到雙方其實(shí)也在發(fā)生一些奇妙的化學(xué)作用，很多金融機(jī)構(gòu)都在搭建自己的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，說明他們不想被大的浪潮拋棄，同時(shí)也不想被走在前面的互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭綁架，未來互聯(lián)網(wǎng)金融和資產(chǎn)證券化應(yīng)該是共生共存，攜手走向繁榮。

　　五、養(yǎng)老地產(chǎn)REITs 的框架設(shè)計(jì)

　　5.1運(yùn)行流程

　　在 REITs 的投資對(duì)象中我們已經(jīng)知道，REITs 針對(duì)的是成熟的房地產(chǎn)進(jìn)行投資然后進(jìn)行經(jīng)營(yíng)獲取利益。由此設(shè)計(jì)了適合我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn) REITs 發(fā)展的融資模式。該模式的具體操作流程如下：

　?、俪闪⒒鸸芾砉?，由于《公司法》的限定，我們不能成立專門的 REITs公司，只能通過成立基金管理公司來發(fā)起 REITs.

　　②由基金管理公司向社會(huì)投資者和機(jī)構(gòu)投資者簽發(fā)受益憑證。

　?、刍鸸芾砉酒刚?qǐng)或者成立專門的資產(chǎn)管理公司，對(duì)即將投資的養(yǎng)老地產(chǎn)進(jìn)行收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，然后進(jìn)行資產(chǎn)組合投資收購(gòu)、經(jīng)營(yíng)。

　　④資產(chǎn)管理公司對(duì)收購(gòu)的養(yǎng)老地產(chǎn)中住宅部分進(jìn)行一定比例的出售，對(duì)剩余部分的住宅和相關(guān)配套設(shè)施委托專業(yè)的運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。

　?、輰⒊鍪酆瓦\(yùn)營(yíng)所得收入轉(zhuǎn)交給基金托管機(jī)構(gòu)保管。

　　⑥待 REITs 發(fā)行期滿后回收收益憑證解散基金或者發(fā)行新的 REITs，從而實(shí)現(xiàn)資金的退出。

　　5.2 主要參與者

　?、倩鸸芾砉荆篟EITs 發(fā)行的基礎(chǔ)，主要負(fù)責(zé)向主管部門申請(qǐng) REITs 計(jì)劃的審批，向社會(huì)投資者和機(jī)構(gòu)投資者募集資金，和投資者簽訂契約合同，負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)營(yíng)管理。

　　②資產(chǎn)管理公司：對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)投資進(jìn)行收益評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試，尋找合適的投資組合，以達(dá)到利益最大化，風(fēng)險(xiǎn)最小化。通過評(píng)估測(cè)試的結(jié)果對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，然后對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理，并聘請(qǐng)專業(yè)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)配套設(shè)施、相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老地產(chǎn)價(jià)值的最大化。

　?、蹅€(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資：社會(huì)公眾是 REITs 的投資者，通過 REITs 融資方式將閑置的單個(gè)金額小的資金集合在一起對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行投資。機(jī)構(gòu)投資者包括：保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金以及社?；?。為了保證養(yǎng)老地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的最大化，提高各個(gè)參與者的積極性，基金管理公司、資產(chǎn)管理公司以及運(yùn)營(yíng)商都將成為 REITs的投資機(jī)構(gòu)。

　?、苓\(yùn)營(yíng)商：受資產(chǎn)管理公司的委托對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，收取一定的運(yùn)營(yíng)費(fèi)。同時(shí)將作為投資者進(jìn)入養(yǎng)老地產(chǎn)，并按比例獲取投資收益。

　　⑤基金托管機(jī)構(gòu)：國(guó)有大中型商業(yè)銀行，受基金管理公司的委托，負(fù)責(zé)基金的監(jiān)管工作，包括資產(chǎn)的保管、收益的收取、費(fèi)用的支出。

　?、摒B(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商：負(fù)責(zé)養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)—建設(shè)階段工作，建好后將一部分房地產(chǎn)所有權(quán)出售給基金管理公司，另一部分換取基金管理公司的受益憑證成為REITs 投資者，通過基金管理公司的投資經(jīng)營(yíng)獲取收益。通過房地產(chǎn)所有權(quán)的部分出售以及產(chǎn)權(quán)與受益憑證的兌換，一方面實(shí)現(xiàn)了開發(fā)商的資金回收，緩解了資金壓力，另一方面實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)—持有的經(jīng)營(yíng)模式，并獲得經(jīng)營(yíng)收益，最大限度的保證了開發(fā)商的經(jīng)濟(jì)利益。

　　5.3養(yǎng)老地產(chǎn) REITs 具體運(yùn)作模式選擇

　　5.3.1 組織形式的選擇—契約型

　　①?gòu)姆山嵌瓤矗汗拘?REITs 的發(fā)展需要完善的法律作為約束力，同時(shí)對(duì)法律規(guī)范要求較高。而目前，我國(guó)還沒有專門針對(duì) REITs 進(jìn)行立法，也沒有針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的法律。我們暫時(shí)只能將《公司法》作為 REITs 發(fā)展的法律依據(jù)。

　　在我國(guó)，《公司法》明確規(guī)定：禁止成立特殊目的的空殼公司；公司對(duì)外投資總額與公司總凈資產(chǎn)的比例不應(yīng)大于50%。這一約束對(duì)成立公司型 REITs 形成了無形的障礙。

　?、趶墓蓶|收益角度看：公司型 REITs 將面對(duì)雙重課稅的問題。公司在取得收益時(shí)需繳納企業(yè)所得稅，同時(shí)股東在獲得投資回報(bào)時(shí)要繳納個(gè)人所得稅。雙重課稅的出現(xiàn)在一定程度上將縮減股東的投資收益。

　?、蹚墓芾斫嵌瓤紤]：契約型 REITs 可以使股東與管理者之間避免信息不對(duì)稱的問題出現(xiàn)。信息的對(duì)稱有利于投資者及時(shí)全面的了解 REITs 的投資運(yùn)作情況，投資者的利益得到最大限度的保障。

　?、軓膶?shí)踐角度考慮：我國(guó)現(xiàn)有的基金多為證券業(yè)，且形式上全為契約型，還沒有公司型的出現(xiàn)。從以上四個(gè)角度綜合考慮，不管從現(xiàn)在條件還是利益角度來看，契約型都是我國(guó)目前發(fā)展 REITs 的最好選擇。

　　5.3.2 運(yùn)作方式的選擇—封閉型

　　對(duì)于開放型與封閉型 REITs，它們的區(qū)別主要在于受益憑證是否可贖回以及買賣、募集資金規(guī)模是否可變。

　　①開放型與公司型基金一樣，在法律發(fā)面要求很高，需要完善的法律制度對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范。除此以外，需要相對(duì)成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)作為理性市場(chǎng)基礎(chǔ)。而我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)正處于起步階段，在法律制度、融資渠道、投資環(huán)境、運(yùn)營(yíng)模式等方面都還需要調(diào)整、模式、完善。在目前這個(gè)發(fā)展階段，對(duì) REITs 采用開放型存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)長(zhǎng)期的發(fā)展不利。

　?、陴B(yǎng)老地產(chǎn)雖然是房地產(chǎn)業(yè)的一個(gè)分支，但是地產(chǎn)只是基礎(chǔ)，經(jīng)營(yíng)才是重點(diǎn)。所以養(yǎng)老地產(chǎn)更傾向于開發(fā)—經(jīng)營(yíng)模式。然而這種模式的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是：長(zhǎng)期的穩(wěn)定的資金回收。在短期內(nèi)，REITs 所擁有的現(xiàn)金較少，因此不能對(duì)受益憑證進(jìn)行贖回。

　?、跼EITs 的投資對(duì)象主要是針對(duì)房地產(chǎn)物業(yè)，養(yǎng)老地產(chǎn) REITs 也不例外。作為投資特定養(yǎng)老地產(chǎn)的基金，REITs 在發(fā)行初就已經(jīng)確定了募集數(shù)額、發(fā)行規(guī)模。借鑒國(guó)外養(yǎng)老地產(chǎn) REITs 持有出售的期限，參照市場(chǎng)上證券封閉基金存續(xù)期間，建議將我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn) REITs 存續(xù)期確定為10年。期滿結(jié)束后，基金管理公司將回收受益憑證然后解散基金或者發(fā)行新的 REITs.

　　5.3.3 募集方式的選擇—私募型

　　REITs 募集方式的選擇是以資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展水平為前提，法律法規(guī)、政策為依據(jù)確定的。目前我國(guó)的養(yǎng)老地產(chǎn)還處于起步階段，具體的運(yùn)營(yíng)模式、開發(fā)思路都還在探索階段，發(fā)展成熟度和住宅地產(chǎn)存在差距。REITs 作為一種創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，相關(guān)政策的出臺(tái)涉及證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)，有一系列的法律法規(guī)文件的準(zhǔn)備，進(jìn)程較慢。另外，投資者對(duì) REITs 的接受度和認(rèn)可度還需要在發(fā)展中慢慢提高。根據(jù)國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，REITs 未來的發(fā)展趨勢(shì)和方向是以公募為主，如美國(guó)70%以上的 REITs 市場(chǎng)都是公募。但就目前我國(guó)的情況，養(yǎng)老地產(chǎn) REITs采取私募方式比較合適。在 REITs 的發(fā)展中不斷調(diào)整發(fā)展模式、修改法律制度、改變投資環(huán)境最后發(fā)展成熟，積極向公募型 REITs 靠近。

　　5.3.4 管理模式的選擇—合資經(jīng)營(yíng)

　　不同的 REITs 投資商有著各自的投資經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，概括來說，REITs 運(yùn)營(yíng)管理模式分三種：凈租賃、委托經(jīng)營(yíng)和合資經(jīng)營(yíng)。REITs 公司在三種模式之間尋求風(fēng)險(xiǎn)、收益平衡，但無論采取哪種模式，REITs 存在的根本是：穩(wěn)定收益下的低成本長(zhǎng)期資金。

　?、賰糇赓U：REITs 公司將養(yǎng)老、醫(yī)療物業(yè)租賃給運(yùn)營(yíng)商，通過收取每年固定租金費(fèi)用獲取收益，運(yùn)營(yíng)商承擔(dān)所有直接的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、稅費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、社區(qū)維護(hù)費(fèi)用等。在凈出租模式下，REITs 公司幾乎不承擔(dān)任何經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，毛利潤(rùn)率很高，而且業(yè)績(jī)受金融危機(jī)的影響較小。凈租賃模式下，帶來的是收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低、資金成本低。

　?、谖薪?jīng)營(yíng)：REITs 公司將所持有的物業(yè)托管給運(yùn)營(yíng)商，每年支付給運(yùn)營(yíng)商一定的管理費(fèi)。此種模式下，物業(yè)所有的經(jīng)營(yíng)收入都?xì)w REITs 所有，獲取剩余利益，但同時(shí)承擔(dān)經(jīng)營(yíng)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。委托經(jīng)營(yíng)模式下，帶來的是收益高，風(fēng)險(xiǎn)高，資金成本高。

　?、酆腺Y經(jīng)營(yíng)：REITs 公司與物業(yè)運(yùn)營(yíng)商合資，然后按比例 REITs 公司和物業(yè)運(yùn)營(yíng)商各自占有一定比例的物業(yè)所有權(quán)，將物業(yè)委托給運(yùn)營(yíng)商運(yùn)營(yíng)。REIT 獲得一定比例的經(jīng)營(yíng)收益，物業(yè)運(yùn)營(yíng)商獲得管理收益和一定比例經(jīng)營(yíng)收益。通過合資的方式可以激發(fā)運(yùn)營(yíng)商，使經(jīng)營(yíng)收益得以調(diào)高，同時(shí)減小 REITs 的投資規(guī)模。就目前我國(guó)的情況而言，由于養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展不成熟、配套設(shè)施經(jīng)營(yíng)模式的不規(guī)范，采取合資模式更為適合。同凈租賃和委托經(jīng)營(yíng)相比，合資經(jīng)營(yíng)一方面在取得穩(wěn)定收益的同時(shí)還能保證運(yùn)營(yíng)收益的最大化，另一方面融資成本較低。通過穩(wěn)定的回報(bào)增社會(huì)公眾對(duì) REITs 的信任度，增加對(duì) REITs 這種新型融資工具的了解，以便于 REITs 在我國(guó)更好的長(zhǎng)久的發(fā)展下去。

　　5.3.5 收益分配比例

　　通過對(duì) REITs 收益分配比例進(jìn)行規(guī)定，可以充分保護(hù)投資者的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí) REITs 高收益性和高流動(dòng)性的特點(diǎn)得到發(fā)揮。美國(guó)和亞洲各國(guó)家、地區(qū)從法律法規(guī)的角度規(guī)定了 REITs 的分配所占收益的比例。從表5.1可以得知：澳大利亞將納稅收入的100%分配給投資者，而美國(guó)、新加坡為納稅收入的90%，香港為凈收益的90%。

　　由此可見，通過資產(chǎn)證券化，投資品種必將大大增加，而各類公募基金和私募基金投資范圍也有所擴(kuò)大，從而使我國(guó)的資本市場(chǎng)更加繁榮。

　　免責(zé)聲明：

　　本報(bào)告是天天基金網(wǎng)基于公開信息研究發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

(責(zé)任編輯：DF058)