8月6日，三變科技（002112.SZ）的一紙終止重組公告宣告放棄了其在重大資產(chǎn)重組交易上的掙扎。在這個(gè)被外界認(rèn)為有規(guī)避借殼嫌疑的交易中，三變科技曾聞風(fēng)忙改口，更改對(duì)實(shí)際控制人的認(rèn)定，以規(guī)避觸碰借殼的紅線。

為了尋求“類借殼”交易的成功，諸多上市公司一度腦洞大開，運(yùn)用在“實(shí)際控制人”認(rèn)定上的騰挪余地而極力規(guī)避借殼的紅線。

滄海桑田須臾改。在證監(jiān)會(huì)6月中旬征求意見的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱《重組管理辦法》）修訂后的新規(guī)中，對(duì)實(shí)際控制人變更的認(rèn)定也進(jìn)一步補(bǔ)全，而盡管這一新規(guī)尚未出臺(tái)，但政策的影響已經(jīng)十分明顯，這一手法的空間大大被壓縮，近期不少方案應(yīng)聲修改，繼而又選擇主動(dòng)終止重組。

三變科技重組終止

8月10日，三變科技召開了重組失敗說明會(huì)。三變科技方面解釋，公司此前推進(jìn)的重大資產(chǎn)重組受多種因素的影響，公司與控股股東及其相關(guān)上級(jí)主管部門、實(shí)際控制人、交易對(duì)方的溝通花費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，由于近期證券市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策發(fā)生較大變化，交易各方最終無法就重組細(xì)節(jié)達(dá)成一致意見，方案未能上報(bào)上級(jí)國有資產(chǎn)管理部門，因此決定終止該重組事項(xiàng)。

記者致電三變科技董秘辦，三變科技董秘羊靜告訴記者稱，三變科技這次重組在6號(hào)就已經(jīng)終止，現(xiàn)在公司已經(jīng)開展正常的業(yè)務(wù)。關(guān)于公告中提到的“未能就方案的修改統(tǒng)一意見”中詳細(xì)的意見內(nèi)容不方便進(jìn)行透露。

今年1月，停牌多時(shí)的三變科技發(fā)布公告稱，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的形式收購地鐵互聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景運(yùn)營商——南方銀谷100%股權(quán)，資產(chǎn)預(yù)估值28億元。

但引發(fā)關(guān)注的是，三變科技截至2014年末的資產(chǎn)總額僅為13億元，收購南方銀谷的交易額是其凈資產(chǎn)的近6倍，該資產(chǎn)重組交易被市場(chǎng)人士認(rèn)為存在明顯的“借殼”嫌疑。但三變科技十分巧妙的規(guī)避了對(duì)借殼的認(rèn)定，而認(rèn)為只是構(gòu)成了重大資產(chǎn)重組。

按照《重組管理辦法》規(guī)定，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，構(gòu)成借殼上市。

購買資產(chǎn)總額觸碰了紅線，三變科技便在實(shí)際控制人的認(rèn)定上做起了文章。

在收購南方銀谷前，三變科技控股股東為三變集團(tuán)，實(shí)際控制人為浙江臺(tái)州三門縣人民政府，三變集團(tuán)持有上市公司15.26%的股權(quán)。在最初的交易預(yù)案中，三變科技表示，若本次交易完成，公司第二大股東、董事長(zhǎng)盧旭日及其控制的正德管理將持有上市公司17.38%的股權(quán)，成為控制三變科技表決權(quán)比例最高的股東。但三變科技表示，在上述交易完成后，公司股權(quán)比例較為分散，因此，公司將不存在實(shí)際控制人，不符合《重組管理辦法》中借殼的認(rèn)定條件。

這一方案受到了深交所的問詢，是否存在規(guī)避借殼上市的嫌疑成為了深交所關(guān)注的重點(diǎn)。

5月31日，公司修改后的交易方案改變了原方案中所稱“不存在實(shí)際控制人”的說辭，開始改口承認(rèn)交易會(huì)造成實(shí)際控制人變更為盧旭日。

但同樣，三變科技找到了理由認(rèn)為該交易并不構(gòu)成借殼，原因是盧旭日為本次交易的收購人，但本次交易中上市公司購買的資產(chǎn)并不是收購人盧旭日及其關(guān)聯(lián)方擁有的資產(chǎn)，因而不符合《重組管理辦法》中借殼的認(rèn)定條件。

即便是再次受到了深交所的問詢，6月14日，三變科技再發(fā)公告依舊否認(rèn)了借殼。

而如今，公司突然終止重組，這無疑和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管新政的巨大影響直接相關(guān)。6月17日晚間，證監(jiān)會(huì)宣布就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，此次修訂在實(shí)際控制人認(rèn)定、交易資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、股份限售期限，以及權(quán)責(zé)追溯機(jī)制等多方面對(duì)重組上市行為提出了更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。有券商人士，之前控制權(quán)和資產(chǎn)總額是判斷借殼時(shí)要考慮的核心，以前打擦邊球要不就是圍繞資產(chǎn)總額，要不就是圍繞控制權(quán)，設(shè)計(jì)出有效的“類借殼方案”。要不就是讓控制權(quán)不變，或者是實(shí)際控制人從有到無。

實(shí)控人的玄機(jī)

三變科技重組失敗顯示了重組新規(guī)的威力，以往通過利用股權(quán)分散而使得公司變?yōu)椤盁o實(shí)際控制人”以規(guī)避的“類借殼”手法將失去作用。

所謂“類借殼”即嚴(yán)格按照政策并不完全符合重組上市標(biāo)準(zhǔn)，但是借殼意味明顯，通過設(shè)計(jì)以規(guī)避借殼，在審核上能獲更為寬松的對(duì)待。而之所以要通過“類借殼”規(guī)避是因?yàn)?，借殼的審核等?a title="財(cái)經(jīng)知識(shí)_IPO" target="_blank">IPO，“類借殼”如能按照重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)進(jìn)行審核，通過的概率將大大提高。

在此次擬修訂的新規(guī)中，借殼標(biāo)準(zhǔn)中對(duì)資產(chǎn)指標(biāo)更為明晰，同時(shí)對(duì)實(shí)際控制人變更的認(rèn)定也進(jìn)一步補(bǔ)全，新規(guī)明確了對(duì)實(shí)際控制權(quán)的實(shí)質(zhì)認(rèn)定：上市公司股權(quán)分散，董事、高級(jí)管理人員可以支配公司重大的財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策的，視為具有上市公司控制權(quán)。

正因?yàn)榇?，僅憑原實(shí)際控制人參與配套募資、股權(quán)過于分散而自我認(rèn)定為“實(shí)際控制人不變”或“無實(shí)際控制人”，使得以往通過在實(shí)際控制人方面的“類借殼”手段極大被限制。

此前，上市公司的重大資產(chǎn)重組交易中曾屢屢出現(xiàn)拿實(shí)際控制人的認(rèn)定做文章的案例。

之前同樣以“公司不存在實(shí)際控制人”為理由不構(gòu)成借殼上市的還有三毛派神。

5月5日，三毛派神發(fā)布了發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案），公司擬以6.2億元的價(jià)格收購北京北大眾志微系統(tǒng)科技有限責(zé)任公司（下稱北大眾志）持有的北京眾志芯科技有限公司100%股權(quán)，同時(shí)，公司擬向西藏昊融投資管理有限公司（下稱昊融投資）非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過6億元。值得注意的是，據(jù)公告顯示，若此次交易完成，北大眾志將成為公司第一大股東，持股比例為16.42%，昊融投資將成為公司第二大股東，持股比例為15.87%，公司原第一大股東三毛集團(tuán)持有公司股份比例將下降為9.76%，成為公司第三大股東。這一獨(dú)特的股東結(jié)構(gòu)使得公司表示，前三大股東持股比例接近，三者均低于20%，且互相不存在一致行動(dòng)關(guān)系，同時(shí)，公司任一股東均無法在公司董事會(huì)占據(jù)半數(shù)以上席位，均不能單獨(dú)控制董事會(huì)和管理層決策、單獨(dú)支配公司行為，因此公司將不存在實(shí)際控制人。

不過，在重組新規(guī)發(fā)布后，三毛派神選擇撤回重組申請(qǐng)文件。據(jù)6月29日該公司晚間公告，根據(jù)相關(guān)規(guī)定及與相關(guān)部門、中介機(jī)構(gòu)的溝通情況，本公司擬更換本次重大資產(chǎn)重組的法律顧問。

也有公司重大資產(chǎn)重組交易中認(rèn)定實(shí)際控制人未發(fā)生變更而規(guī)避借殼，準(zhǔn)油股份則是代表之一。

6月14日晚間，停牌6個(gè)月的準(zhǔn)油股份拋出其詳細(xì)定增方案，稱公司將轉(zhuǎn)型智能快遞綜合服務(wù)商。交易草案顯示，公司擬發(fā)行股份收購付正橋、鄭碩果持有的中科富創(chuàng)50%股權(quán)，并以12億元現(xiàn)金收購慧果投資持有的中科富創(chuàng)另50%股權(quán)。此外，準(zhǔn)油股份還擬配套募資24億元，其中，盈久通達(dá)和匯金田橫分別認(rèn)購16億元和8億元。

本次交易前，秦勇及其一致行動(dòng)人創(chuàng)越集團(tuán)合計(jì)持有準(zhǔn)油股份23.30%股權(quán)，秦勇為上市公司實(shí)際控制人；交易完成后，秦勇方面持股將降至12.34%，而另一方面，盈久通達(dá)持股將達(dá)到20.30%，成為新晉大股東。原重組草案就此認(rèn)定，公司實(shí)際控制人也將發(fā)生變更。

在新規(guī)征求意見后，準(zhǔn)油股份對(duì)原有重組方案進(jìn)行了調(diào)整。在7月1日其披露的新草案中，收購資產(chǎn)事宜未有變化，但將配套募資由24億元降至12億元，使盈久通達(dá)認(rèn)購金額由16億元變?yōu)?億元。借此，盡管交易完成后盈久通達(dá)以11.97%的持股比例成為上市公司單一最大股東，但秦勇及其一致行動(dòng)人創(chuàng)越集團(tuán)合計(jì)持股14.56%，保住了實(shí)際控制人之位，準(zhǔn)油股份由此表示，實(shí)際控制人未變更，本次交易不屬于重組上市。

對(duì)此，深交所發(fā)出問詢函，要求公司說明是否存在規(guī)避“借殼上市”的情況，質(zhì)疑其規(guī)避重組上市。

準(zhǔn)油股份尚未對(duì)第一份問詢函給出回應(yīng)，深交所7月22日再次對(duì)公司重組事項(xiàng)發(fā)出問詢函，要求公司補(bǔ)充披露交易完成后，公司及相關(guān)方將采取何種措施保持控制權(quán)的穩(wěn)定性。8月5號(hào)回復(fù)問詢函稱，重組標(biāo)的公司實(shí)際控制人付正橋無謀求上市公司控制權(quán)的意愿和計(jì)劃，并稱其已經(jīng)出具了相關(guān)承諾書，因而認(rèn)定重組完成后實(shí)際控制人不會(huì)變化。

四通股份則通過非業(yè)績(jī)承諾方放棄表決權(quán)，來避開實(shí)際控制人的問題。四通股份擬定增購買李朱、李冬梅、啟德同仁等持有的啟行教育100%股權(quán)，暫定交易價(jià)格為45億元。標(biāo)的資產(chǎn)的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、資產(chǎn)凈額等均超過上市公司對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的100%。不過，由于被收購方中的林機(jī)等人（即預(yù)案的“非業(yè)績(jī)承諾方”）在交易完成后將持有上市公司42.66%的股權(quán)，但承諾無條件且不可撤銷地放棄所持上市公司股份表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)，不向上市公司提名、推薦任何董事、高級(jí)管理人員人選。重組后上市公司控股股東仍是蔡氏家族不變，仍將擁有46.84%的表決權(quán)，因此公司認(rèn)為實(shí)際控制人沒有發(fā)生變化，本次交易不構(gòu)成重組上市。

7月26日，在上交所召開重大資產(chǎn)重組媒體說明會(huì)上，中證中小投資者服務(wù)中心副總經(jīng)理徐明稱為該方案是否能被監(jiān)管部門認(rèn)可表示擔(dān)憂。他認(rèn)為，即使放棄表決權(quán)等權(quán)利，也有可能發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情形。進(jìn)一步而言，放棄表決權(quán)還有可能引起不良的后果，產(chǎn)生不當(dāng)?shù)氖痉缎?yīng)，交易完成后原上市公司控制股東合計(jì)持股比例下降到26.85%，卻擁有46.84%的表決權(quán)，而啟行教育這一方擁有54.69%的股份，將導(dǎo)致出現(xiàn)“兩個(gè)實(shí)際控制人”的狀況，公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生扭曲。

針對(duì)徐明的相關(guān)疑問，四通股份獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問廣發(fā)證券代表回應(yīng)稱，本次重大資產(chǎn)重組不構(gòu)成重組上市，本次交易中非業(yè)績(jī)承諾方放棄表決權(quán)，是在交易商業(yè)談判過程當(dāng)中基于交易各方的實(shí)際情況和訴求協(xié)商達(dá)成，是商業(yè)條款當(dāng)中的組成部分，而非刻意規(guī)避構(gòu)成重組上市。

新規(guī)封堵空子

正如前述，形形色色的方案都將交易方案巧妙的聚焦在實(shí)際控制人是否變更身上，這成為了上市公司規(guī)避借殼的手法之一，這引發(fā)了監(jiān)管部門的關(guān)注，而在新修訂的《重組管理辦法》中，監(jiān)管層亦有意封堵住這一空子。

實(shí)際上，擁有上市公司控制權(quán)的情形和實(shí)際控制人的認(rèn)定原則早有規(guī)定。

關(guān)于上市公司的控制權(quán)歸屬《上市公司收購管理辦法》第八十四條規(guī)定，有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任；投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響；中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。簡(jiǎn)而言之，實(shí)際控制人就是實(shí)際控制上市公司的自然人，法人或其他組織。

而關(guān)于實(shí)際控制人的規(guī)定散見于《上市公司收購管理辦法》、兩個(gè)交易所的《股票上市規(guī)則》、《中小企業(yè)板上市公司控股股東、實(shí)際控制人行為指引》等文件。歸結(jié)而言，有下列情形之一的，將被認(rèn)定為“能夠?qū)嶋H支配公司行為”，并被認(rèn)定為實(shí)際控制人：?jiǎn)为?dú)或者聯(lián)合控制一個(gè)公司的股份、表決權(quán)超過該公司股東名冊(cè)中持股數(shù)量最多的股東行使的表決權(quán)；單獨(dú)或者聯(lián)合控制一個(gè)公司的股份、表決權(quán)達(dá)到或者超過百分之三十；通過單獨(dú)或者聯(lián)合控制的表決權(quán)能夠決定一個(gè)公司董事會(huì)半數(shù)以上成員當(dāng)選的；能夠決定一個(gè)公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策、并能據(jù)以從該公司的經(jīng)營活動(dòng)中獲取利益的；有關(guān)部門根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則判斷某一主體事實(shí)上能對(duì)公司的行為實(shí)施控制的其他情形。

本次擬修訂的《重組管理辦法》明確了對(duì)實(shí)際控制權(quán)的實(shí)質(zhì)認(rèn)定，即按照《上市公司收購管理辦法》第八十四條的規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定，使得上市公司及中介機(jī)構(gòu)在資本運(yùn)作中對(duì)實(shí)際控制人認(rèn)定的騰挪余地大大壓縮。

值得一提的是，8月3日，博通股份（600455.SH）發(fā)布公告稱發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易中，也出現(xiàn)了交易后變?yōu)闊o實(shí)際控制人的情形，但在交易方案中直接明確表示，交易已經(jīng)構(gòu)成重組上市（借殼上市）“如果按照原來的監(jiān)管規(guī)定和以往的操作手法，這種從有實(shí)際控制人變成重組后無實(shí)際控制人的情形，即便是購買資產(chǎn)的比例超標(biāo)也可以說不構(gòu)成借殼上市。但顯然，在監(jiān)管新規(guī)的影響下，以往的模式已經(jīng)行不通了，所以干脆直接將此方案認(rèn)定為借殼上市了?！北本┮晃魂P(guān)注該項(xiàng)目的投行人士稱。

但顯然借殼新規(guī)之后，投行做方案的時(shí)候已經(jīng)考慮了監(jiān)管要求，直接將此方案認(rèn)定為借殼上市了。

上述私募人士表示，補(bǔ)充完善借殼標(biāo)準(zhǔn)將提高借殼門檻和賣殼成本，這有利于上市公司通過正常的并購重組提高質(zhì)量，清理一些垃圾殼，促進(jìn)A股的優(yōu)勝劣汰。

不過，也有市場(chǎng)人士表示無奈。他表示，現(xiàn)在有些企業(yè)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境主業(yè)不振，想通過雙主業(yè)輪換以躲避經(jīng)濟(jì)周期。但是，現(xiàn)在想要通過并購一個(gè)好一點(diǎn)的公司很難。想要并購影視等現(xiàn)在熱門行業(yè)會(huì)被質(zhì)疑跨界并購，資產(chǎn)較好的公司往往一不留神又會(huì)觸碰到借殼紅線。

國泰君安分析師孫金鉅在研報(bào)中稱：“增發(fā)并購市場(chǎng)而言，星美控股、康耐特、寶碩股份的闖關(guān)成功疊加此前的樂視網(wǎng)獲得批文，這表明了監(jiān)管層對(duì)于跨界并購的監(jiān)管并非是一刀切，優(yōu)質(zhì)的并購依舊可行，更多要注意的是估值溢價(jià)高、經(jīng)營不夠穩(wěn)健、承諾業(yè)績(jī)虛高等風(fēng)險(xiǎn)較高的案例過會(huì)情況。監(jiān)管嚴(yán)而不止，對(duì)增發(fā)并購市場(chǎng)而言是短空長(zhǎng)多?！?/p>

而長(zhǎng)城證券策略分析師汪毅認(rèn)為，注冊(cè)制改革暫停的背景下，IPO堰塞湖不能得到有效緩解，上市公司還將殼價(jià)值得到強(qiáng)化。不過，他表示在殼價(jià)值方面，國企殼資源股更具有明顯優(yōu)勢(shì)。他在研報(bào)中指出，“在國企殼資源主題的投資價(jià)值主要表現(xiàn)為殼價(jià)值和國企改革預(yù)期。我們認(rèn)為國企殼股票將具有比較明顯資本運(yùn)作的述求，相關(guān)政策的改變也將為他們的資本運(yùn)作松綁，或提供相應(yīng)的路徑。另外，國企殼股票受監(jiān)管趨嚴(yán)影響相對(duì)較小，因此，我們認(rèn)為與一般殼資源股相比，國企殼資源股具有明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。”