1. 背景

所謂的對賭條款是指公司在融資時，由于投資方和創(chuàng)業(yè)團隊間的信息不對稱而產(chǎn)生的一種解決方案：即創(chuàng)業(yè)團隊認定公司的價值達到某個數(shù)額，而投資方認為這個數(shù)額缺乏支撐。為了打破僵局，雙方約定根據(jù)未來實際情況對現(xiàn)時點的預測進行修正。盡管被稱為“對”賭，但投資方端（Downside）是必備的，即在創(chuàng)業(yè)團隊未能達成目的時的懲罰性條款，而創(chuàng)業(yè)團隊端（Upside）端則較為少見，原因隨后分析。

經(jīng)典的對賭條款是雙方圍繞某個財務(wù)指標（通常是凈利潤）進行，如果創(chuàng)業(yè)團隊未能成功達成指標，那么將通過現(xiàn)金或者股權(quán)的方式將約定的差價支付給投資方，即根據(jù)當時的預測指標計算的公司估值中投資方的部分保持不變，壓縮對賭另一方的股權(quán)比例或?qū)⒉铑~轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金方式支付。具體計算方式在很多其他的地方可以參考，此處不再贅述。

近年來隨著創(chuàng)業(yè)及其配套的資本越來越成熟，對賭條款的應用從較成熟的企業(yè)越來越前移，并引發(fā)了越來越多的爭議。本人作為投資行業(yè)的新人，也嘗試對這個話題進行一番解讀，由于不可避免的利益相關(guān)和經(jīng)驗不足。

僅供參考，歡迎斧正。

2. 對賭條款的弊端

從蒙牛的成功贏得賭局到雷士、俏江南創(chuàng)業(yè)團隊對賭失敗后股東內(nèi)斗，“對賭”一直給行業(yè)外人一種神秘和獵奇的印象。直到本輪互聯(lián)網(wǎng)熱潮興起，越來越多的初創(chuàng)企業(yè)融資條款中出現(xiàn)對賭，也成為了創(chuàng)業(yè)團隊和投資方談判拉鋸的重點。最近幾年，有不少知名投資機構(gòu)可能減少甚至取消了對賭條款（由于手頭沒有足夠的其他基金簽署的真實SPA文件，沒有辦法量化描述），那么對賭條款不好在什么地方？

2.1 如果對賭條款執(zhí)行，代表著投資方和創(chuàng)業(yè)團隊的雙輸

誠然，如果對賭條款當初定下的條款被認真地執(zhí)行，如果不考慮欺詐，說明投資方和創(chuàng)業(yè)團隊當初對公司業(yè)務(wù)的判斷同時出現(xiàn)了錯誤。

對投資方來說，盡管名義上可以保持自身持有股權(quán)估值不變，但估值調(diào)整并不是無限的。創(chuàng)始團隊可能不具備現(xiàn)金支付對價能力，只能使用股權(quán)支付；也可能公司業(yè)績實現(xiàn)偏離非常大，股權(quán)調(diào)整后投資方持股超過50%甚至超過100%。對于早期公司，財務(wù)投資方既沒有興趣也沒有能力接手繼續(xù)運營。即便是對于一些相對成熟具備在一段時間內(nèi)繼續(xù)運營的能力的企業(yè)和具有行業(yè)運營經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)投資者，一個由投資方主導的董事會和少數(shù)持股公司員工之間的利益也很難統(tǒng)一起來。因此我們會看到一些創(chuàng)始人對賭失敗離開公司的相對成熟的企業(yè)，其后續(xù)的走勢絕大多數(shù)是非常糟糕的。

對創(chuàng)業(yè)團隊來說，如果對公司的未來仍然看好，那么現(xiàn)金股權(quán)二選一無疑非常痛苦，具備現(xiàn)金支付能力的創(chuàng)業(yè)者在動輒上億估值、上千萬投資額面前是少之又少的；而股權(quán)的大幅出讓會使得團隊成員士氣大大受挫，從持股較少到較多逐漸脫離對公司的全身心投入，甚至干脆淪為控股投資者的經(jīng)理人團隊。而如果創(chuàng)業(yè)團隊干脆甩手不干，投資者往往會在投資條件中帶有競業(yè)或回購條款，掣肘創(chuàng)始團隊離職另開一攤的打算。

2.2 對賭條款可能導致創(chuàng)業(yè)團隊的短視行為

對賭條款的業(yè)績考核時長通常不會超過3年，一方面是市場瞬息萬變，3年后的情況對于一些高速發(fā)展的行業(yè)來說幾乎是不可預料的（想想3年前互聯(lián)網(wǎng)是什么樣的格局吧，即便是化工、重工等行業(yè)，三年也可以是生死之別）；另一方面是3年對于企業(yè)來說，要么早就具備條件準備IPO解除對賭，要么以不同的條件與下一輪投資者簽署融資協(xié)議了，因此業(yè)績考核的區(qū)間長于這個時間沒有多大意義。

所以對于對賭條款的詬病主要來自于此，即創(chuàng)始團隊可能為了滿足中短期的目標而犧牲了長遠的競爭力，甚至為了達成目標不惜使用財務(wù)造假、刷單等手段。當然如果企業(yè)使用了鋌而走險的手段被發(fā)現(xiàn)的話，就不屬于對賭條款調(diào)整的范圍了。

3. 對賭條款的存在原因

既然至少存在上述缺點，也對應著有其原因：

3.1 任何投資協(xié)議都是雙方博弈的最終體現(xiàn)

概括地說，對賭條款是一種投資方和創(chuàng)業(yè)團隊就達成投資協(xié)議的預期較強，但對公司估值看法不一致時的對沖。

首先，雙方在協(xié)議條件上就自身的底線和對對方的預期存在重疊區(qū)域，也就是說雙方都認為最終條件談得攏。如果雙方就其他條件的預期差距過大，比如對公司的基本判斷、估值等核心條款上相差甚遠，基本不會進入對賭條款的拉鋸。

其次，在雙方對彼此的預期達成初步可行的認識后，對理性的投資方和創(chuàng)業(yè)團隊來說，實際上協(xié)議上的任何條款都是籌碼，只是輕重和調(diào)節(jié)便利度不同：投資方要求條款向自己有利的一面傾斜，勢必在其他條款上要作出讓步，反之亦然。由于雙方的信息存在不對稱，一個條款的改變量對雙方的價值可能略有不同，于是在不斷的討價還價中，雙方可以嘗試達到一個各自都可以接受的區(qū)間，那么就向著協(xié)議最終達成邁出關(guān)鍵一步。

而對賭條款作為投資協(xié)議中少數(shù)與估值和融資比例數(shù)值掛鉤，且可以根據(jù)指標數(shù)字精細調(diào)節(jié)的條款，自然而然地成為談判雙方彌合彼此預期差距的最后一塊拼板。

因此到這里，我對對賭條款中很少出現(xiàn)Upside，絕大多數(shù)情況只有Downside的觀點是：因為這是對投資者來說，在同等協(xié)議條件下最有利的；而對創(chuàng)業(yè)團隊來說，這是在同等協(xié)議條件下融資最多的。也就是說如果同時存在Upside和Downside，那么實際上投資者可以以更不利的對賭條件獲得更好的其他條件（如估值），或者以更不利的其他條件獲得更有利的對賭條件（如只有Upside）。

或者更極端地假設(shè)，將投資協(xié)議的其他所有條款都換算為估值金額的話，對投資者而言更好的換算估值意味著更苛刻的對賭條件，反之亦然。因此那些呼吁創(chuàng)業(yè)團隊無條件拒絕對賭條款的人，在我個人看來實際上他在說的是“請給我更低的估值”。

那么為什么僅僅只有Upside的協(xié)議更少見？我認為，由于通常在私募融資中，創(chuàng)業(yè)團隊首先會根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃編制一個資金使用計劃（或者至少大略有一個考慮），會將融資總額這一張牌先亮出來。通常投資方會圍繞融資總額對應的其他條件進行要求，而相對更少地會砍融資額度。同時，上輪融資的投資方往往有反稀釋條款，創(chuàng)業(yè)團隊無法輕易采用低估值。因此條款中的Downside可能遠比Upside多。

3.2 對賭條款是一種投資方對創(chuàng)業(yè)團隊的約束和激勵

一般而言，財務(wù)投資者沒有興趣也沒有能力去運營一家中早期的企業(yè)，即便是采取人力成本極高的派駐財務(wù)主管的方式（早期投資中這是不可能的），業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略的方向盤仍然掌控在創(chuàng)業(yè)團隊手中。而絕大多數(shù)投資方的資金來源（LP）都是有明確退出期限約定的，不可能允許創(chuàng)業(yè)團隊無限期地為了“長遠利益”而忽視一些對投資方能夠退出或至少增值的指標。至少從投資方的角度來說，不希望初創(chuàng)企業(yè)將有限的資源用于投入一些過于遠期的目標，而應該能夠首先具備足夠的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)和基本價值，在獲得中長期持續(xù)運營的能力后再去考慮“長遠目標”。

由于“對賭失敗就要把公司賠掉”這樣的強烈刺激，創(chuàng)業(yè)團隊將會被強烈激勵和引導并試圖將全部潛能用于達成對賭目標上。如果達成了對賭指標，那么毫無疑問無論是投資方還是創(chuàng)業(yè)團隊都將大大受益。對賭指標并不是一個簡單地由投資方向創(chuàng)業(yè)團隊下達的，而是會通過不斷地逐級分解落實到每一個中層和基層員工身上的動員令，對于激活公司上下潛能并占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展最佳時機來說是具有其正面意義的。

從投資方角度來說，如果沒有對賭這樣的激勵措施（負向激勵），一方面創(chuàng)業(yè)團隊可能投資方將缺乏在這個度量上（愿意繼續(xù)持有但是相對目前業(yè)績來說當時投資估值過高）適當自我保護的工具，而回購條款的“劑量”相對對賭來說過強了。如果不能使用對賭條款，投資方必然選擇預先調(diào)低估值，對于創(chuàng)業(yè)團隊來說者未必就是最佳選擇。

因此從我個人角度來看，對賭條款中的指標強迫創(chuàng)始團隊關(guān)注一些短期指標確實帶有投資方逐利的本質(zhì)，我并不是要說損害長遠競爭力只是一句空話。即便是在一些財務(wù)報表和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)層面合法合規(guī)手段對賭獲勝的案例中，也確實可以看到在追逐對賭指標時埋下的隱患。例如放松合規(guī)控制、更低的產(chǎn)品質(zhì)量標準、更激進的擴張策略、更寬松的收入確認政策和支付條件等等，這些負面作用是真實存在的。

但早期公司的創(chuàng)業(yè)團隊是很難談?wù)撻L遠利益的，獲得資金在中國的商業(yè)叢林中存活下去恐怕才是第一要務(wù)。相比起血淋淋的回購條款和優(yōu)先清算權(quán)，對賭反而顯得更溫情脈脈一些。而對于一些相對較成熟，具備了一定議價權(quán)的公司，那么對賭條款就歸結(jié)于上一點：雙方對于期望值和給定時間限制內(nèi)利益最大化的博弈。

3.3 對賭條款可以作為投資方對創(chuàng)業(yè)團隊信心和決心的試探

由于投融雙方的信息不對稱，由于創(chuàng)業(yè)團隊處于相對優(yōu)勢的地位，對賭條款也可以作為投資方在協(xié)議達成的博弈之中摸索對方底牌的一種方式。

4. 對賭條款過時了嗎？

4.1 互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)早期投資中對賭條款較為雞肋

從應用的角度來說，越早期的企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)等可能長期虧損的輕資產(chǎn)行業(yè)，越難以使用經(jīng)典的凈利潤等財務(wù)報表指標，例如互聯(lián)網(wǎng)公司初創(chuàng)期用戶越多往往意味著虧損越大。

然而如果使用非財務(wù)報表指標，例如活躍用戶數(shù)、平均單用戶收入等互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)特色的非財務(wù)指標時，由于這些指標缺乏外部驗證和規(guī)范標準、指標數(shù)據(jù)由公司內(nèi)部系統(tǒng)記錄和存儲，制造了大量的舞弊空間，產(chǎn)生了各種刷單方法甚至干脆直接改數(shù)據(jù)造假。對于通常而言沒有較高計算機水平的投資方而言，根本無從判斷指標完成的真實性，聘請專業(yè)機構(gòu)進行調(diào)查核實的成本可能超過了投資額本身。同時對于一些諸如O2O項目來說，主要業(yè)務(wù)成型需要一定的時間，過早根據(jù)業(yè)務(wù)雛形制定對賭指標可能因為業(yè)態(tài)的大幅轉(zhuǎn)變而變得毫無意義。

然而即便是使用財務(wù)指標，刷流水也并不難實現(xiàn)，協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)刷單都已經(jīng)成為一個新的黑色產(chǎn)業(yè)鏈了。在這種情況下，這些類型的對賭確實沒有太多的意義，對投資人而言只要還在容忍范圍內(nèi)，只能捏著鼻子對創(chuàng)業(yè)團隊搞的貓膩睜一只眼閉一只眼。而如果造假太過，實際上對賭是遠遠不及回購條款有用的。

4.2 相對成熟企業(yè)的投資協(xié)議對賭條款仍然被廣泛使用

無論是工商業(yè)還是已經(jīng)形成穩(wěn)定模式的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，較晚進入的投資者必然考慮IPO或賣給上市公司的退出問題，以凈利潤作為指揮棒的A股自然不用多說，即便是前往NASDAQ或聯(lián)交所，一定規(guī)模的主營業(yè)務(wù)收入仍然是最低要求。

因此如果投資方到了考慮最終退出路徑的階段，對賭條款將在大概率上作為協(xié)議條款之一。對于B輪及往后單筆大幾千萬的投資，如果沒有對賭條款，投資方在難以控制風險的情況下勢必提出更為嚴格的回購條款、估值下調(diào)等，從而導致雙方談判更容易破裂。對于這個階段的創(chuàng)業(yè)團隊來說，實際上是在現(xiàn)時點的融資失敗風險和未來失去控制權(quán)風險之間權(quán)衡。

當然，一些巨型創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始團隊在多輪融資后持股比例已經(jīng)較低，但由于資方對于團隊的信任以及團隊持股價值達到非常高的量級，雙方的利益才在公司經(jīng)營情況良好的環(huán)境下彌合起來，如果不采用分級投票權(quán)或其他有助于鎖定董事會席位的架構(gòu)，仍然存在股東間較大沖突的隱患。因此人民幣架構(gòu)的融資由于不能便利地采用分級投票權(quán)，在對賭條款面前回旋余地更小。

4.3 對賭條款也在隨著所植根的創(chuàng)業(yè)投資業(yè)態(tài)的改變而改變

前面所說的博弈平衡實際上不僅僅取決于創(chuàng)業(yè)團隊和投資方的力量對比，也取決于創(chuàng)業(yè)團隊之間和投資方之間的力量對比。當市場上的資金量變大、投資機構(gòu)變多時，單一投資機構(gòu)對于創(chuàng)業(yè)公司的話語權(quán)就變?nèi)趿?，因此可以預見在創(chuàng)業(yè)投資旺盛的時候，創(chuàng)業(yè)團隊討價還價的能力也較強，反之亦然。

當然，對于未上市企業(yè)的股權(quán)投資尤其是早期創(chuàng)業(yè)投資，實際呈現(xiàn)一個極端分化的趨勢：只有極少數(shù)（如果從我個人看BP的數(shù)量作為基數(shù)，可能<1%）創(chuàng)業(yè)項目具有投資價值，在這些極少數(shù)項目中只有個別具有非常高的投資價值和發(fā)展?jié)摿Γ@些極少數(shù)中的極少數(shù)很少需要路演、找FA之類，投資機構(gòu)和FA會主動找上門。這些明星項目的議價能力較強，因此對于條款也具有相對的主動權(quán)。因此結(jié)合上述多方面的理由，可以預見在早期投資中的對賭條款將更少出現(xiàn)。

15年股災之后帶來的創(chuàng)業(yè)投資小冰期到今90日（16年8月）這個時點，盡管在創(chuàng)業(yè)投資整體資金面上的問題已經(jīng)有所消退，但投資者對于初創(chuàng)公司動輒過億的估值已經(jīng)越來越謹慎，即便存在投資意向，也會要求企業(yè)不要過于激進的計算融資額，以小步快跑的方式保持融資節(jié)奏。在這種趨勢下，還記得上文提到的被人遺忘的Upside嗎？

通過創(chuàng)業(yè)團隊期權(quán)（增資型）或投資方股權(quán)轉(zhuǎn)讓獎勵（轉(zhuǎn)讓型）的方式，按照業(yè)績指標發(fā)放，可以和傳統(tǒng)對賭條款效果相近、方向相反。在考核指標方面，也可以考慮采用包括下輪融資估值等直接了當且可量化衡量的方式。這種方法的優(yōu)點是：（1）從行為經(jīng)濟學的觀點出發(fā)，人們相比獲利更厭惡受損，因此相比之下創(chuàng)業(yè)團隊更少地采取極端甚至鋌而走險的方式達成指標；（2）另一方面，達成指標后投資方雖然返還股權(quán)或被創(chuàng)業(yè)團隊行權(quán)稀釋，從持股比例上雖然減少，但所占權(quán)益大大增加了。對創(chuàng)業(yè)團隊來說持股比例上升了，可觀地降低了股權(quán)稀釋的速度；（3）即便經(jīng)營存在一定的問題，但由于采取了upside的思路初始的估值相對較低，因此無論是優(yōu)先清算或是回購，對創(chuàng)業(yè)團隊來說都更容易承受一些；（4）由于是upside，創(chuàng)始團隊只要在融資完成時沒有失去公司控制權(quán)，那么無論最終結(jié)果如何也不會失去控制權(quán)。對于雙方來說，結(jié)果的可預測性更大。

但這個方法的局限性也同樣較大：（1）利益分配容易不均：如使用期權(quán)型，難以應用于多于2次融資后的公司。由于投資方不太可能參與到企業(yè)的運營中去，新進投資方也難以同意將期權(quán)授予給已有投資人，而早期投資人在期權(quán)型激勵的場景中是被稀釋最多的一方。但由于種子輪、天使輪等早期投資者成本非常低，可以承受一定程度的稀釋。如果公司已經(jīng)經(jīng)過多輪融資，涉及利益較大，多方談判難度幾何級上升；如使用轉(zhuǎn)讓型，對于投資方自己是不利的，公司權(quán)益的大幅提升讓前期的投資者搭了便車。（2）在會計處理上，基于公司某項表現(xiàn)指標的股權(quán)激勵可能會要求以股份支付進行會計處理，這就涉及到公司的凈利潤指標扣減和創(chuàng)業(yè)團隊可能被要求繳納個人所得稅等一系列復雜的問題。對于估值較大、處于IPO、三板掛牌等對財務(wù)規(guī)范有要求的時間節(jié)點的企業(yè)來說成本高昂。

5 小結(jié)

對賭條款或者說估值調(diào)整機制并不神秘，不是周潤發(fā)神秘微笑捏出的皇家同花順，也不是白毛女簽的賣身契。它是創(chuàng)業(yè)團隊和資本彌合雙方對未來觀點分歧的有用工具，雙方既然基于自愿（自信）簽了這個條款，那么自然應該有愿賭服輸?shù)钠橇Α?/p>

從實際應用來看，盡管早期投資越來越不適合簡單粗暴地應用對賭條款，但相似機制依然存在；對賭條款在成熟企業(yè)的投資中仍然廣泛存在，其機制隨著雙方博弈的延續(xù)還將繼續(xù)延續(xù)下去。

外一則 新三板與對賭

順帶提一句新三板最近的新規(guī)：不允許投資者采取特殊投資條款，包括對賭、回購、優(yōu)先清算等。可以說這是監(jiān)管層對于新三板定位不清的又一體現(xiàn)，對于A股主板和創(chuàng)業(yè)板公司采取嚴格同股同權(quán)機制在當下確實是非常必要的，但新三板既然不允許轉(zhuǎn)板也不讓期待流動性，又不能采取靈活的私募融資條款，那么最終市場恐怕不得不得出一個結(jié)論：不掛板比掛板好。

筆者所處的基金雖然未能投出三板項目，但也曾經(jīng)有數(shù)個接近達成投資。新三板走到這一步確實是一件遺憾的事情。