【導語】發(fā)行債券作為資本市場不可或缺的一種直接融資工具，擴大債券融資是中國金融改革的重要方向。其發(fā)展迅速，但呈現(xiàn)出風險。信用違約是債市的主要風險，超日債利息違約拉開了公募債違約的序幕，更多的信用債更是違約的多發(fā)區(qū)。近年來越來越多的債券違約侵襲了資本市場，債券違約常態(tài)化下，打破剛性兌付，反思債券違約處理過程，妥善解決債券違約后相關(guān)處理已經(jīng)迫在眉睫。本文分析債券違約概括，重點剖析債券違約后一般解決路徑及當基金、資管計劃投資債券違約時如何進行后續(xù)的處理，希望對各位客官有所幫助。

（一）債券違約的定義

債券違約是指債券發(fā)行主體不能按照事先達成的債券協(xié)議履行其義務(wù)的行為。債券違約覆蓋債市全品種，包括公募債、企業(yè)債、中期票據(jù)、及私募債等等。債券作為資本市場不可或缺的一種直接融資工具，擴大債券融資是中國金融改革的重要方向。

近年來發(fā)展迅速，受到金融機構(gòu)的青睞，包括銀行機構(gòu)（銀行自營以及理財資金）、基金公司發(fā)行管理的公募基金以及特定客戶資管計劃（包括子公司的專項資產(chǎn)管理計劃）、證券公司資產(chǎn)管理機構(gòu)以及期貨公司等機構(gòu)均參與投資。越來越多的個人投資者也加入了債券投資的行列，但是債券違約事件頻發(fā)，雖然信用事件并非都演變成實質(zhì)違約，但是其作為預期風險，值得參與者關(guān)注。

債券違約的表現(xiàn)形式為利息不能按期支付違約、利息和本金不能按期支付違約以及另類違約（主要變現(xiàn)為違反債券合約的任何行為）。究其原因主要包括發(fā)行人信息披露不準確及時完整、承銷商未履行職責、評級機構(gòu)缺乏獨立性，其評級具有滯后性等，造成現(xiàn)在債券違約的信用事件越來越多。

（二）債券違約回顧

自2014年超日債利息違約以來，公募領(lǐng)域已經(jīng)發(fā)生多起信用事件。2016年以來，債市進入多事之秋，截止到8月6日，國內(nèi)債券市場已經(jīng)發(fā)生20家發(fā)行主體債券違約事件，涉及債券數(shù)量多達50余只。

（三）債券違約的影響

債券信用違約主要造成金融資本市場的負面影響，主要從兩個方面進行分析。

1、一般影響

（1）直接影響債券一級市場的進展情況；從已經(jīng)發(fā)生的信用違約事件來看，直接影響了融資速度、融資進展，很多情況下都會導致取消或拖延債券的發(fā)行速度；

（2）影響債券市場流動性，如果有債券出現(xiàn)違約，直接會影響此債券的流動性，對其他債券也有傳導作用；

（3）影響其他融資工具；

2、基金、資管計劃投資債券違約影響

（1）流動性風險

基金、資管計劃如果投資債券，債券出現(xiàn)違約事件，影響基金、資管計劃的日常運作，如果此時又遇到客戶巨額贖回行為，發(fā)生擠兌，那么可能引發(fā)流動性風險。

（2）凈值下跌風險

公募基金：法規(guī)對單只證券的持倉比例有“雙十”的限制性規(guī)定，即一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%。一般情況下各公募機構(gòu)對單只債券的持倉控制較為嚴格，單只債券占比相對較低，如果發(fā)生債券違約，會造成凈值下降，但除非是投資了多只債券，多只債券在一定區(qū)間內(nèi)都違約，發(fā)生擠兌，否則凈值斷崖式下跌的情況較少，但是需要提示凈值下跌的風險。

資管計劃：法規(guī)對基金資管計劃的投資范圍有明文規(guī)定，對投資比例除了申購新股有限制，對其他投資范圍的比例并無限制，具體的比例限制由各個公司風控制度或者風控比例去約束，可能出現(xiàn)一些風控不嚴的公司對投資債券的比例限制較為寬松，那么就可能出現(xiàn)債券違約，導致資管計劃的凈值大幅下降的情形。

（3）交叉違約風險

由于我國暫無交叉違約，也慢慢的引入交叉違約機制來完善金融秩序。

（一）一般解決路徑

1、協(xié)商一致解決

（注：一般解決路徑均以基金公司為例）

（1）當事方協(xié)商一致解決

當債券發(fā)生信用違約時，為免于曝光于輿論的聲討中影響企業(yè)的聲譽、形象等，當事方選擇私下協(xié)商一致解決相關(guān)事宜方法，這主要存在早期。通過召開債券持有人大會進行協(xié)商一致，但是其中存在亟待解決的問題，如下：

其一、各種主體博弈能力不一；

其二、信息不對稱；

其三、有擔保的優(yōu)先受償；

其四、如果是金融理財產(chǎn)品（如基金管理公司、資管計劃等）持有債券作為債券持有人進行協(xié)商時，此時有一系列問題需要解決，如基金公司代表所管理的基金行駛相關(guān)權(quán)利義務(wù)時，其法律關(guān)系是信托關(guān)系還是委托管理關(guān)系？其是否需要召開基金份額持有人大會來保護所有基金份額持有人的利益？等等一系列問題。

（2）第三方介入解決

其一、地方政府支持

一般情況下所設(shè)債券為地方政府發(fā)行的，地方政府出面支持。胡凱在“穆迪2016年年中信用研討會”上表示：“國企所在行業(yè)的戰(zhàn)略重要性是決定政府支持水平的重要因素”。關(guān)于政府支持，穆迪將政府提供的支持形式分為三種，分別是經(jīng)常性支持、特殊性支持和違約后支持。但是如果是央企，國資委哈哈哈。

其二、第三方介入

此處第三方主要指國外的 “禿鷲基金”，傳統(tǒng)的禿鷲基金是指通過收購違約債券或者快要違約的債券，然后通過重組等手段，再次與發(fā)行人進行協(xié)商博弈，賺取差價（如“禿鷲基金”代表公司阿波羅資本、孤星資本通常會配置違約債券，通過解決違約風險，逐漸控制公司話語權(quán)，通過重組等方式改良目標公司，賺取利益）。國內(nèi)債券違約事件激增，也慢慢開啟了處理違約債券的相關(guān)機制，四大資產(chǎn)管理公司以及私募機構(gòu)也嘗試處理違約債券，但是因為違約債券從信用風險轉(zhuǎn)變?yōu)閷嵸|(zhì)違約了，其已經(jīng)不再屬于“按本付息的債權(quán)”，而變成了一種類似非標準化資產(chǎn)，其具有不穩(wěn)定性，不可預期，其現(xiàn)金流及收益進入了一個高風險區(qū)域，對于四大資產(chǎn)管理公司法以及私募機構(gòu)來說是一個巨大挑戰(zhàn)。另還有一種方法是類似禿鷲基金，即通過資管計劃建立相應(yīng)的投資組合，通過組合來對沖違約債券的風險，有些激進的機構(gòu)有相應(yīng)比例配置。

2、通過訴訟的方式解決

當事人通過協(xié)商一致達不成一致意見或者當事人其他方面考慮的時候，就通過訴訟的方式來維護自己的權(quán)利。其中具有代表性的是山東山水水泥違約，大部分基金公司的管理人（其包括基金公司發(fā)行管理的公開募集證券投資基金以及基金公司發(fā)行管理的資產(chǎn)管理計劃等）就通過訴訟的方式維護基金份額持有人的利益。公募的基金公司其通過訴訟的方式來維護基金份額持有人的利益主要出發(fā)點是盡到管理人的謹慎勤勉的義務(wù)、維護管理人的資產(chǎn)管理聲譽和形象，其他基金公司也搭便車來維護管理人專業(yè)的形象。但是我國的司法暫時不完善，通過訴訟的方式是否可以真正的維護持有人利益靜待實踐檢驗。

3、承擔債券違約損失

（1）管理人股東方承擔

債券違約時，很早的時候，基金公司的股東會現(xiàn)行承擔。

（2）管理人固有資金承擔

《基金管理公司固有資金運用管理暫行規(guī)定》中規(guī)定：

基金管理公司固有資金可以進行金融資產(chǎn)投資以及進行與經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)的股權(quán)投資，其中持有現(xiàn)金、銀行存款、國債、基金等高流動性資產(chǎn)的比例不得低于50%。

基金管理公司運用固有資金投資本公司管理的基金的，應(yīng)當遵守基金合同、招募說明書等的約定，并遵守下列規(guī)定：

（一）持有基金份額的期限不少于6個月，但持有貨幣市場基金等現(xiàn)金管理工具基金或者公司出現(xiàn)風險事件確需贖回基金份額彌補資金缺口的不受此限，持有發(fā)起式基金份額的期限另有規(guī)定的從其規(guī)定；

（二）按照基金合同、招募說明書的約定費率進行認購、申購和贖回，不享有比其他投資人更優(yōu)惠的費率，并不得進行盤后交易；

（三）認購基金份額的，在基金合同生效公告中載明所認購的基金份額、認購日期、適用費率等情況；

（四）申購、贖回或者買賣基金份額的，在基金季度報告中載明申購、贖回或者買賣基金的日期、金額、適用費率等情況。

基金管理公司固有資金投資本公司及子公司管理的單個特定客戶資產(chǎn)管理計劃的份額與本公司及子公司員工投資的份額合計不得超過該計劃總份額的50%。

基金管理公司可以用固有資金為本公司管理的特定投資組合提供保本承諾或者資金墊付以及為子公司管理的特定投資組合提供擔保，但保本承諾總額、資金墊付總額或者擔?？傤~合計不得超過上一會計年度本公司經(jīng)審計的凈資產(chǎn)規(guī)模。

基金管理公司的凈資產(chǎn)低于4000萬元人民幣，或者現(xiàn)金、銀行存款、國債、基金等可運用的高流動性資產(chǎn)低于2000萬元人民幣且低于公司上一會計年度營業(yè)支出的，基金管理公司應(yīng)當暫停繼續(xù)運用固有資金進行投資，其固有資金應(yīng)當主要用于日常經(jīng)營管理活動。

運用固有資金的具體案例如下：

4、債轉(zhuǎn)股解決路徑

債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)是債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原來的還本付息就轉(zhuǎn)變?yōu)?span>按股分紅。關(guān)于債券違約是否可以進行債轉(zhuǎn)股的操作，如果債券持有人為基金公司發(fā)行管理的公開募集證券投資基金或者資產(chǎn)管理計劃時是否行得通，作者答案是否定的。理由如下：

（1）基金的投資范圍中暫無非標資產(chǎn)，是否可以轉(zhuǎn)股的話法律依據(jù)不足，我國公募的投資遵循“白名單”管理，只有法規(guī)明確規(guī)定可以投資或者證監(jiān)會認可的投資標的才可以納入公募基金的投資范圍中，存在法律上的障礙；如果是基金公司的子公司開展的特定客戶資管業(yè)務(wù)，此時是否可以進行債轉(zhuǎn)股的操作，法理上可行，實踐中靜待；

（2）債轉(zhuǎn)股是否滋生出企業(yè)逃廢債的情況，這也是現(xiàn)在很多債券持有人不希望債轉(zhuǎn)股的主要原因，最近發(fā)行的債券中關(guān)于債轉(zhuǎn)股，發(fā)行人進行承諾：其債券不會債轉(zhuǎn)股，不會惡意逃廢債，保證債券本息兌付，但是發(fā)行人的承諾的效力如何判定，出現(xiàn)債券違約時，往往債券持有人的地位相較于發(fā)行人來說較被動，如何保障債券持有人的利益，也是債轉(zhuǎn)股必須解決的問題；

（3）債券型基金、貨幣性基金以及混合型基金作為債券持有人持有違約債券型，由于基金份額持有人較多，分布較為分散，是否通過召開基金份額持有人大會的形式來決議是否債轉(zhuǎn)股，以及債轉(zhuǎn)股是否違反了法律規(guī)定、違反了基金合同及招募說明書的規(guī)定，面臨著一系列法律上的障礙。

（二）其他需要注意事項

1、完善債券持有人維權(quán)制度

債券持有人通過與債券發(fā)行人協(xié)商一致、通過訴訟的方式、通過債轉(zhuǎn)股的方式來維護自己的利益，需要建立健全債券持有人的維權(quán)體系，其中破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算費都應(yīng)當成為保護投資者的最后機制。

2、加強投資者保護工作

主要從債券發(fā)行人、承銷商角度強調(diào)完善信息披露工作，雖信息披露制度形式完備，但存在一系列問題：信息披露缺乏實質(zhì)披露信息，缺乏統(tǒng)一要求，執(zhí)行力度嚴重不足，披露質(zhì)量不佳，重大信息披露不及時或不披露也時有所見，財務(wù)數(shù)據(jù)的定期披露頻率過低或滯后時間過長。 

3、設(shè)置償債保障條款

償債保障條款作為事前防范機制，主要目的在于維持發(fā)行人的風險水平并給予投資者在發(fā)行人信用狀況發(fā)生重大改變時予以退出選擇權(quán)。為充分、有限地維護債券持有人的利益，公司為債券按時、足額償付做出一系列安排，包括制定《債券持有人會議規(guī)則》、設(shè)立專門的償付工作小組、制定并嚴格執(zhí)行資金管理計劃、充分發(fā)揮債券受托管理人的作用和嚴格履行信息披露義務(wù)，形成一套確保債券安全付息、兌付的主要保障措施。其他保障措施包括：在出現(xiàn)預計不能按期償付債券本息或者到期未能按期償付債券本息時，至少采取如下措施：不向股東分配利潤；暫緩重大對外投資、收購兼并等資本性支出項目的限制；調(diào)減或停發(fā)董事和高級管理人員的工資和獎金；主要負責人不得調(diào)離等具體措施。

（一）基金投資債券違約時需遵守基本原則

如果基金、資管計劃所投債券出現(xiàn)信用違約，此時需要遵守以下基本原則：

1、保護份額持有人利益

2、維護基金、資管計劃平穩(wěn)運作

3、管理人勤勉盡責履行相關(guān)職責

包括但不限于估值（尤其是對于貨幣基金持倉違約品種的處理方法）、信息披露、流動性管理、客服及風控等。

（二）公募基金投資債券違約解決路徑

《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中規(guī)定，按照投資范圍的比例（80%）可以分為股票型基金、債券型基金、基金中基金，僅投資于貨幣市場工具的為貨基，投資不滿足以上條件的為混合型基金，其中可以投資債券的有債券型基金、貨幣市場基金以及混合性基金三類。以下分別介紹不同類型基金面臨債券違約的解決路徑。

1、債券型基金債券違約解決路徑

管理人用固有資金先進行風險補償，后進行相應(yīng)的追償程序。

《基金管理公司固有資金運用管理暫行規(guī)定》中規(guī)定：

基金管理公司固有資金可以進行金融資產(chǎn)投資以及進行與經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)的股權(quán)投資，其中持有現(xiàn)金、銀行存款、國債、基金等高流動性資產(chǎn)的比例不得低于50%。

基金管理公司運用固有資金投資本公司管理的基金的，應(yīng)當遵守基金合同、招募說明書等的約定，并遵守下列規(guī)定：

（一）持有基金份額的期限不少于6個月，但持有貨幣市場基金等現(xiàn)金管理工具基金或者公司出現(xiàn)風險事件確需贖回基金份額彌補資金缺口的不受此限，持有發(fā)起式基金份額的期限另有規(guī)定的從其規(guī)定；

（二）按照基金合同、招募說明書的約定費率進行認購、申購和贖回，不享有比其他投資人更優(yōu)惠的費率，并不得進行盤后交易；

（三）認購基金份額的，在基金合同生效公告中載明所認購的基金份額、認購日期、適用費率等情況；

（四）申購、贖回或者買賣基金份額的，在基金季度報告中載明申購、贖回或者買賣基金的日期、金額、適用費率等情況。

基金管理公司固有資金投資本公司及子公司管理的單個特定客戶資產(chǎn)管理計劃的份額與本公司及子公司員工投資的份額合計不得超過該計劃總份額的50%。

基金管理公司可以用固有資金為本公司管理的特定投資組合提供保本承諾或者資金墊付以及為子公司管理的特定投資組合提供擔保，但保本承諾總額、資金墊付總額或者擔?？傤~合計不得超過上一會計年度本公司經(jīng)審計的凈資產(chǎn)規(guī)模。

基金管理公司的凈資產(chǎn)低于4000萬元人民幣，或者現(xiàn)金、銀行存款、國債、基金等可運用的高流動性資產(chǎn)低于2000萬元人民幣且低于公司上一會計年度營業(yè)支出的，基金管理公司應(yīng)當暫停繼續(xù)運用固有資金進行投資，其固有資金應(yīng)當主要用于日常經(jīng)營管理活動。

2、混合型基金債券違約解決路徑

參照富國新回報，通過訴訟的方式解決。以下為調(diào)整估值方法，及調(diào)整申購贖回公告。

3、貨幣型基金債券違約解決路徑

《貨幣市場基金監(jiān)管管理辦法》規(guī)定貨幣市場基金應(yīng)投資于以下金融工具：（一）現(xiàn)金；

（二）期限在1年以內(nèi)（含1年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單；

（三）剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券；

（四）中國證監(jiān)會、中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。

貨幣市場基金不得投資于以下金融工具：

（一）股票；

（二）可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券；

（三）以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券，已進入最后一個利率調(diào)整期的除外；

（四）信用等級在AA+以下的債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具；

（五）中國證監(jiān)會、中國人民銀行禁止投資的其他金融工具。

山水債引發(fā)的貨幣基金的投資標的合理性的問題，主要是因為按照《貨幣市場基金監(jiān)管管理暫行規(guī)定》（已廢止）貨幣市場基金不得投資信用等級在AAA級以下的企業(yè)債券。投資短融需滿足兩個標準，第一即國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的A-1級或相當于A-1級的短期信用級別；第二即予以豁免信用評級的短期融資券，其發(fā)行人最近三年的信用評級和跟蹤評級應(yīng)具備下列條件之一：

1、國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的AAA級或相當于AAA級的長期信用級別；

2、國際信用評級機構(gòu)評定的低于中國主權(quán)評級一個級別的信用級別。但是山水債都不符合以上標準，實踐中可能存在的情形是，各個公司風控尺度不一，有些公司可以投資，有些公司不允許投資。

（一）發(fā)行人買單？

債券發(fā)行人作為融資主體由其來承擔債券違約是理所當然，但是實踐中往往會存在逃廢債（如果發(fā)行人是欺詐發(fā)行債券，則需要為其欺詐發(fā)行債券買單）等情形，為了防止此種現(xiàn)象的發(fā)生，發(fā)行人需完善企業(yè)治理，以嚴格的姿態(tài)去約束企業(yè)經(jīng)營行為，需不斷的完善信息披露機制（不限于真準完的信息披露，而且要前置性的披露其違約信息），不斷地探索保護債券持有人利益的條款，當出現(xiàn)信用違約時積極地解決相關(guān)問題。

（二）中介機構(gòu)買單？

在資本市場中，中介機構(gòu)是投融資活動的橋梁，中介機構(gòu)因其所處地位重要，更應(yīng)以客觀、公正、獨立而不是利益至上的原則服務(wù)于債券市場。在債券市場上，主要的中介機構(gòu)包括評級公司、主承銷商和擔保公司等。

1、評級機構(gòu)買單？

信用評級起源于1980年， 1992年第一家評級機構(gòu)中誠信成立，自此涌現(xiàn)出越來越多評級機構(gòu)。信用評級是衡量債券的基本尺度，但是中國評級機構(gòu)之魚龍混雜，評級滯后性等原因，造成評級存在很多問題。同時關(guān)于評級機構(gòu)的相關(guān)規(guī)定我國并沒有法律進行規(guī)制，這也就更惡化了評級的散亂亂圈。

國內(nèi)兩個主要債券市場（交易所與銀行間），對應(yīng)三個監(jiān)管部門（人民銀行、證監(jiān)會與發(fā)改委），不同監(jiān)管部門授權(quán)認同的信用評級公司存在差異。我國評級一直呈現(xiàn)“虛高評級”，存在一系列問題，具體如下：

（1）評級機構(gòu)未市場化，排名前三的機構(gòu)占據(jù)了評級市場90%份額；

（2）評級機構(gòu)趨商業(yè)化，過度搶占企業(yè)份額，非獨立公正評級；

（3）評級具有“滯后性”（滯后性如：今年涉及債券違約的中鐵物資，其長期信用等級甚至在發(fā)生債務(wù)違約風險時還保持著大公國際給出的AA+/穩(wěn)定的評級，直到債券暫停交易的額第三天，大公國際才宣布將這家國有企業(yè)的信評大幅下調(diào)至AA-/負面。）；

（4）評級監(jiān)管分離，不同市場評級不一；

早在今年3月份，中國證監(jiān)會就通告了公司債權(quán)方發(fā)行人首次現(xiàn)場檢查及評級機構(gòu)現(xiàn)場檢查情況，稱6家證券評級機構(gòu)的部分評級項目存在問題。

2、主承銷商買單？

主承銷作為最重要的中介機構(gòu)之一，其應(yīng)履行盡職調(diào)查、信息披露、持續(xù)督導等義務(wù)，但是國內(nèi)部分承銷機構(gòu)在業(yè)務(wù)模式、內(nèi)部控制、激勵機制等制度上均存在問題，難免會重發(fā)行數(shù)量而忽視了其應(yīng)履行的責任。關(guān)于盡職調(diào)查更多地形式化，信息披露不真準完，未履行持續(xù)督導義務(wù)。

3、擔保機構(gòu)買單？

擔保機構(gòu)作為中介機構(gòu)中的一方當事人，其對于債券發(fā)行來說也很重要，不僅增強了信用等級，而且增強了履約保障。但是實踐中往往出現(xiàn)“擔而不?！钡那闆r，嚴重損害債券持有人的利益。

如果中介機構(gòu)在債券發(fā)行過程中存在過錯，那么需要承擔相應(yīng)的責任，也需要慢慢建立起按過錯承擔責任的機制。

（本文僅為相關(guān)法律政策的一般解讀，不作為正式法律合規(guī)意見和建議，如有特定問題，請向相關(guān)專業(yè)人士詳細咨詢）

本期編輯：貓頭鷹