文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄機(jī)構(gòu) 易三板

　　并購是A股上市公司首選方式，可以上市公司直接并購，或者上市公司股東與PE合作成立并購基金的方式進(jìn)行并購；但是有些創(chuàng)新層企業(yè)或pre-創(chuàng)新層企業(yè)未必接受被并購的命運(yùn)，A股上市公司如果與其是產(chǎn)業(yè)生態(tài)相關(guān)的話，也可以對(duì)其戰(zhàn)略投資，建立穩(wěn)固合作關(guān)系。

易三板專題研究：分層之后的新三板投資模式選擇

　　一、新三板分層在即，分層方案或?qū)⒄{(diào)整

　　1、年報(bào)披露結(jié)束，分層結(jié)果將出

　　根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告，新三板掛牌公司2015年年報(bào)披露已于2015年4月29日截止，共計(jì)6,945家公司須披露2015年年度報(bào)告，其中6883家已完成披露工作，62家公司未能按期披露年度報(bào)告，被暫停轉(zhuǎn)讓。

　　股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾對(duì)外表示，符合相關(guān)指標(biāo)的新三板公司將在2015年年報(bào)披露截止日后，由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)分層標(biāo)準(zhǔn)，自動(dòng)篩選出符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)者。分層結(jié)果公布后，或?qū)⒃O(shè)置一個(gè)月的異議期，但截至目前，全國股轉(zhuǎn)公司并沒有發(fā)布相關(guān)公告。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，異議期結(jié)束后，分層方案或?qū)⒆罱K實(shí)施，預(yù)計(jì)在5、6月之間。

　　2、公募基金參與仿真測(cè)試

　　全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于4月25日至4月29日在第一輪仿真測(cè)試的基礎(chǔ)上進(jìn)行第二輪仿真測(cè)試。本輪測(cè)試結(jié)束后，全國股轉(zhuǎn)公司將擇機(jī)進(jìn)行全網(wǎng)測(cè)試，如果一切順利，這或許將是最后一次仿真測(cè)試。

　　值得注意的是，18家以上的公募基金也加入了測(cè)試隊(duì)伍，這或許為后續(xù)放開公募基金入市帶來了想象空間，繼公募基金的專戶、資管計(jì)劃布局新三板后，市場對(duì)于創(chuàng)新層推出后的公募基金入市這一配套制度紅利保持高度關(guān)注。

　　3、新三板分層方案或有調(diào)整

　　新三板分層方案最終版本至今仍未公布，不過新三板圈內(nèi)正在流傳新三板分層的“定稿版”，這份流傳的方案與此前的分層方案征求意見稿相比，出現(xiàn)了三處修改：

　　v  共同標(biāo)準(zhǔn)：融資要求有所改變。原方案要求掛牌以來(包括掛牌同時(shí))完成過融資，流傳方案中改為要求最近12個(gè)月(每年4月份最后一個(gè)轉(zhuǎn)讓日為截止日)完成過股票發(fā)行融資(包括申請(qǐng)掛牌同時(shí)發(fā)行股票)，且累計(jì)融資額不低于1000萬元。

　　v  標(biāo)準(zhǔn)一：刪除了“最近3個(gè)月日均股東人數(shù)不少于200人”的規(guī)定，取消了股東人數(shù)限制。

　　v  標(biāo)準(zhǔn)三：將“最近3個(gè)月日均市值不少于6億元”修改為“最近成交60個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元”，并增加了“合格投資者不少于50人”。

　　據(jù)消息人士透露，新三板分層方案終版仍在等待證監(jiān)會(huì)批復(fù)，股轉(zhuǎn)公司目前也無法證實(shí)或證偽這份網(wǎng)傳的修改方案，但是據(jù)幾家券商的新三板業(yè)務(wù)人員評(píng)價(jià)，這份流傳方案真實(shí)的可能性較高。

　　二、分層之后：投資者聚焦創(chuàng)新層，新三板估值體系將重構(gòu)

　　新三板的特點(diǎn)是實(shí)行注冊(cè)制，掛牌速度快、門檻低。一方面，新三板這些特點(diǎn)使得許多優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)能夠及早登陸資本市場，利用資本市場發(fā)展壯大，包括暫時(shí)還未盈利的初創(chuàng)期優(yōu)秀企業(yè)，也包括一些有許多業(yè)績足以A股上市，但是因?yàn)锳股IPO等待時(shí)間過長而選擇掛牌新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；另一方面，新三板的低門檻也使得大量的資質(zhì)平庸企業(yè)進(jìn)入了新三板。這導(dǎo)致了新三板掛牌企業(yè)數(shù)量眾多，目前已接近7000家，而且良莠不齊，再加上新三板對(duì)掛牌企業(yè)的信息披露要求較低，所以新三板市場存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資風(fēng)險(xiǎn)過大，不僅很多滿足合格投資者條件的個(gè)人投資者望而卻步，即使專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)在新三板眾多企業(yè)中篩選投資標(biāo)的時(shí)也要花費(fèi)過多精力，影響到新三板的健康發(fā)展。

　　而新三板的三類分層標(biāo)準(zhǔn)覆基本蓋了新三板不同特點(diǎn)的優(yōu)秀企業(yè)，可以從制度上篩選出新三板中的優(yōu)秀企業(yè)。這將在很大程度上解決新三板市場信息不對(duì)稱的問題，而這一點(diǎn)至少將從兩方面對(duì)新三板市場產(chǎn)生影響。

　　1、新三板分層帶來新三板投資者將擴(kuò)容

　　創(chuàng)新層采取高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)一的盈利要求甚至高于創(chuàng)業(yè)板與中小板IPO的盈利要求，而且創(chuàng)新層的信息披露要求也高于普通新三板企業(yè)，這將使得許多因?yàn)樾氯屣L(fēng)險(xiǎn)過大望而卻步的個(gè)人投資者也有信心投資創(chuàng)新層企業(yè)，根據(jù)中國證券報(bào)報(bào)道，一些A股個(gè)人投資者就表達(dá)了對(duì)投資新三板創(chuàng)新層股票的濃厚興趣。符合新三板合格投資者條件的個(gè)人投資者可以直接投資創(chuàng)新層企業(yè)，也通過新三板陽光私募基金或者公募基金資管計(jì)劃來投資新三板。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已有800多家陽光私募基金投資新三板，有57家基金公司發(fā)行了約300只投資新三板的資管計(jì)劃。隨著創(chuàng)新層的落地，預(yù)計(jì)公募基金對(duì)新三板的滲透力度會(huì)越來越大。

　　此外，此次公募基金公司參與新三板分層內(nèi)測(cè)或許也預(yù)示著公募基金將獲準(zhǔn)發(fā)行公募新三板產(chǎn)品，目前公募基金是通過資管計(jì)劃和專戶產(chǎn)品來布局新三板的，純粹的公募新三板產(chǎn)品還未出現(xiàn)。如果公募新三板產(chǎn)品獲準(zhǔn)，每將基金總資產(chǎn)的1%用于投資新三板，將增加新三板投資資金200億元，創(chuàng)新層的流動(dòng)性會(huì)大大增加。

　　2、企業(yè)分化與估值體系重構(gòu)

　　易三板研究院認(rèn)為，新三板分層會(huì)對(duì)掛牌企業(yè)的流動(dòng)性、認(rèn)知度、估值水平、融資能力、發(fā)展前景等各方面產(chǎn)生影響，造成創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層企業(yè)的兩極分化，進(jìn)而造成估值體系的分化。

　　1)創(chuàng)新層VS基礎(chǔ)層：“戴維斯雙擊”VS“戴維斯雙殺”

　　創(chuàng)新層的高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以及較高的信息披露要求不僅使原來的新三板投資者尤其是個(gè)人投資者更聚焦創(chuàng)新層，而且會(huì)吸引更多的個(gè)人投資者、陽光私募、券商資管、基金專戶及子公司進(jìn)入新三板并投資創(chuàng)新層，所以創(chuàng)新層企業(yè)的股權(quán)分散度與企業(yè)認(rèn)知度會(huì)進(jìn)一步提高，二八定律會(huì)在創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層之間體現(xiàn)的淋漓盡致，新三板二級(jí)市場交易會(huì)進(jìn)一步會(huì)集中到創(chuàng)新層。

　　創(chuàng)新層企業(yè)流動(dòng)性提升與企業(yè)認(rèn)知度提升，自然會(huì)產(chǎn)生更高的估值水平；而高流動(dòng)性、高認(rèn)知度、高估值會(huì)大大增加創(chuàng)新層企業(yè)的融資能力，不管是進(jìn)行定向增發(fā)還是股權(quán)質(zhì)押貸款都會(huì)更容易，從而使創(chuàng)新層企業(yè)獲得充足的發(fā)展資金，新三板企業(yè)以初創(chuàng)期、成長期為主，融資困難是其主要的發(fā)展瓶頸之一，融資能力的提升會(huì)從總體上進(jìn)一步提升創(chuàng)新層企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。而估值水平提升與經(jīng)營業(yè)績提升的“戴維斯雙擊”效應(yīng)會(huì)成倍的提升創(chuàng)新層企業(yè)的市值。

圖1：創(chuàng)新層的“戴維斯雙擊效應(yīng)”

　　而且創(chuàng)新層的推出也是在為新三板降低投資者門檻，開展競價(jià)交易做準(zhǔn)備，如果這兩點(diǎn)實(shí)現(xiàn)，創(chuàng)新層的流動(dòng)性與估值水平將進(jìn)一步提升。

　　而基礎(chǔ)層將面臨的境況則與創(chuàng)新層企業(yè)相反。由于新三板分層后，新三板市場二級(jí)市場交易會(huì)進(jìn)一步集中到占掛牌企業(yè)不足20%的創(chuàng)新層企業(yè)身上，所以數(shù)量眾多的基礎(chǔ)層企業(yè)股票的流動(dòng)性大多會(huì)進(jìn)一步下降，面臨退出困難，投資者關(guān)注度會(huì)進(jìn)一步下降，其估值水平也會(huì)下降，而這會(huì)進(jìn)一步加劇很大一部分基礎(chǔ)層企業(yè)的融資困難程度，從而影響企業(yè)的正常發(fā)展以及經(jīng)營業(yè)績。所以對(duì)于，相當(dāng)比例的基礎(chǔ)層企業(yè)都不會(huì)面臨估值水平與業(yè)績雙降的“戴維斯雙殺”。

基礎(chǔ)層的“戴維斯雙殺效應(yīng)”

　　2)基礎(chǔ)層的內(nèi)部分化

　　基礎(chǔ)層內(nèi)部企業(yè)的發(fā)展前景也會(huì)有很大區(qū)別，既有離創(chuàng)新層只有一步之遙的pre-創(chuàng)新層企業(yè)，也有大量業(yè)績平庸、成長性有限的基礎(chǔ)層企業(yè)，更有不少經(jīng)營持續(xù)性都無法保證的pre-賣殼企業(yè)。

　　Pre-創(chuàng)新層企業(yè)

　　雖然創(chuàng)新層中都是新三板掛牌企業(yè)中篩選出來的優(yōu)秀企業(yè)，但是也避免不了會(huì)有遺珠之憾。一些發(fā)展態(tài)勢(shì)良好的優(yōu)秀企業(yè)只是因?yàn)閭€(gè)別指標(biāo)的微小差距暫時(shí)被擋在了創(chuàng)新層之外，未來一兩年內(nèi)很可能達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，這些企業(yè)可以被稱為pre-創(chuàng)新層企業(yè)。比如：表2中就是創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)二下的一些pre-創(chuàng)新層企業(yè)，這些企業(yè)只要標(biāo)準(zhǔn)二維持不變就很可能在明年進(jìn)入創(chuàng)新層。

　　Pre-創(chuàng)新層企業(yè)與創(chuàng)新層企業(yè)的差距主要在于無法享受創(chuàng)新層的流動(dòng)性紅利所帶來的流動(dòng)性溢價(jià)，此外在融資成本方面一般也會(huì)高于創(chuàng)新層企業(yè)，所以pre-創(chuàng)新層企業(yè)的估值水平會(huì)略低于創(chuàng)新層企業(yè)，而且pre-創(chuàng)新層企業(yè)的估值水平也與其躍入創(chuàng)新層的難度高度相關(guān)。

　　Pre-殼資源

　　新三板上也有部分“僵尸”掛牌企業(yè)，業(yè)務(wù)逐漸萎縮，二級(jí)市場沒有交易，難以承受股票后續(xù)督導(dǎo)成本，甚至缺乏持續(xù)經(jīng)營能力，這種企業(yè)未來很可能會(huì)走向賣殼。

　　Pre-殼資源企業(yè)的估值水平一般較低，而且則不適宜用市盈率、市銷率來分析，而主要考慮作為殼資源的價(jià)值，包括注冊(cè)地、負(fù)債情況、所屬行業(yè)以及殼資源供求關(guān)系等因素。目前，殼資源的價(jià)格一般在2000萬至2500萬之間。

　　中間基礎(chǔ)層企業(yè)

　　基礎(chǔ)層除了pre-創(chuàng)新層企業(yè)與pre-賣殼企業(yè)之外，大多數(shù)是經(jīng)營狀況處于這兩種狀態(tài)之間的企業(yè)，可稱為中間基礎(chǔ)層企業(yè)。這些企業(yè)一般而言有能力持續(xù)經(jīng)營，但是成長性不強(qiáng)或者成長性還未得到證明，這些成長性不強(qiáng)的企業(yè)包括機(jī)械、建筑等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)中缺乏技術(shù)優(yōu)勢(shì)的跟隨型企業(yè)，以及部分技術(shù)還未得到認(rèn)可的創(chuàng)新型企業(yè)。

　　中間基礎(chǔ)層企業(yè)雖然可以用市盈率、市銷率來估值，但是由于“戴維斯雙殺效應(yīng)”其估值水平會(huì)遠(yuǎn)低于創(chuàng)新層企業(yè)，也會(huì)顯著低于pre-創(chuàng)新層企業(yè)。

　　三、新三板分層后的投資模式

　　新三板分層導(dǎo)致企業(yè)分化為創(chuàng)新層、pre-創(chuàng)新層、中間基礎(chǔ)層、pre-殼資源等四個(gè)層次的企業(yè)，針對(duì)不同層次的企業(yè)也會(huì)有相應(yīng)的投資模式。

　　1、金融機(jī)構(gòu)投資模式

　　1)創(chuàng)新層：類A股投資模式

　　創(chuàng)新層的個(gè)人投資者聚焦、股權(quán)分散度提升、流動(dòng)性提升和高估值水平以及后續(xù)的公募基金準(zhǔn)入、投資者門檻降低、競價(jià)交易會(huì)使其市場逐步接近A股市場，其投資模式也會(huì)逐步靠近A股投資模式，成為以二級(jí)市場交易為主的類A股投資模式。

　　所以原來的A股投資者，包括陽光私募、券商資管、公募基金、個(gè)人投資者等會(huì)聚焦到創(chuàng)新層市場，并推高創(chuàng)新層估值水平；而由于創(chuàng)新層估值水平高，不符合股權(quán)私募機(jī)構(gòu)的投資理念，所以對(duì)股權(quán)私募機(jī)構(gòu)的吸引力不大。

　　2)Pre-創(chuàng)新層：VC投資模式

　　Pre-創(chuàng)新層股權(quán)分散度與流動(dòng)性較低，所以估值水平也會(huì)比較低，但是Pre-創(chuàng)新層企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)很好，會(huì)有相對(duì)明確的近年內(nèi)升入創(chuàng)新層從而估值水平躍升的預(yù)期，從而會(huì)產(chǎn)生超額收益。但是如何篩選出真正的pre-創(chuàng)新層企業(yè)就很考驗(yàn)投資者的專業(yè)能力，所以比較適合VC這種機(jī)構(gòu)投資者。一些機(jī)構(gòu)投資者就明確表示不會(huì)偏好創(chuàng)新層企業(yè)，而是會(huì)重點(diǎn)關(guān)注pre-創(chuàng)新層企業(yè)。

　　3)中間基礎(chǔ)層：“PE+創(chuàng)新層”模式

　　中間基礎(chǔ)層企業(yè)或者成長性不高，或者發(fā)展態(tài)勢(shì)不明朗，未來能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的概率較低。不過由于創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層估值水平懸殊，對(duì)于同行業(yè)或者相關(guān)行業(yè)的創(chuàng)新層企業(yè)而言，結(jié)合自身發(fā)展規(guī)劃，篩選合適的基礎(chǔ)層企業(yè)進(jìn)行并購，不僅能夠獲得估值套利，而且能夠強(qiáng)化自身的行業(yè)地位或者完善自身的產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局。但是創(chuàng)新層企業(yè)大部分無法獨(dú)立完成篩選并購標(biāo)的、完成并購交易的工作，很可能會(huì)參照A股市場中“PE+上市公司”并購基金模式，與私募股權(quán)機(jī)構(gòu)合作成立“PE+創(chuàng)新層”并購基金來進(jìn)行并購。

　　2、A股上市公司投資新三板模式

　　除了以上金融機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者對(duì)新三板的投資模式之外，A股上市公司對(duì)新三板的投資方式也值得關(guān)注。

　　我們認(rèn)為，未來兩年將有大批A股上市公司對(duì)新三板企業(yè)發(fā)起并購或戰(zhàn)略投資，其并購或投資標(biāo)的預(yù)計(jì)將集中在創(chuàng)新層、pre-創(chuàng)新層企業(yè)。

　　標(biāo)的選擇

　　從近年來A股上市公司并購重組數(shù)據(jù)來看，A股上市公司并購傾向于大項(xiàng)目，2014年上市公司公告了475項(xiàng)重組事件，平均每單交易額為10.63億元，2015年公告了1400多次并購重組事項(xiàng)，平均每單交易金額20.14億元人民幣。

　　而且新三板可選標(biāo)的眾多，截止2016年5月4日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)6990家，預(yù)計(jì)年內(nèi)將超過一萬家，根據(jù)分層模擬結(jié)果，代表新三板優(yōu)秀企業(yè)的創(chuàng)新層與pre-創(chuàng)新層企業(yè)之和在1500家以上，隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的快速增加，創(chuàng)新層與pre-創(chuàng)新層企業(yè)也會(huì)不斷增加。

　　綜合A股上市公司偏好與供求關(guān)系，我們認(rèn)為A股上市公司篩選并購或投資標(biāo)的當(dāng)然會(huì)優(yōu)先選擇創(chuàng)新層與pre-創(chuàng)新層這些新三板優(yōu)秀企業(yè)。

　　動(dòng)機(jī)分析

　　雖然在前文我們認(rèn)為創(chuàng)新層在將來會(huì)逐步靠近A股，因而適合類A股的投資模式，但是只要監(jiān)管層還沒有放開對(duì)創(chuàng)新層投資門檻、凈價(jià)交易、公募基金產(chǎn)品等方面的限制，大部分創(chuàng)新層企業(yè)相對(duì)于A股企業(yè)在企業(yè)認(rèn)知度、股票流動(dòng)性、估值水平、融資能力方面仍會(huì)存在很大差距，創(chuàng)新層企業(yè)的股價(jià)相對(duì)于A股市場仍顯得很便宜。據(jù)消息人士分析，監(jiān)管層很可能在兩年內(nèi)先后放開對(duì)創(chuàng)新層在公募基金產(chǎn)品、投資者門檻及競價(jià)交易方面的等限制，屆時(shí)，創(chuàng)新層的估值水平將會(huì)向創(chuàng)業(yè)板靠近。所以近兩年是A股公司低成本并購或者投資新三板優(yōu)秀企業(yè)的戰(zhàn)略機(jī)遇期，不僅可以利用創(chuàng)新層與A股的估值差異獲得估值套利，而且可以低成本實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或者產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局，避免創(chuàng)新層未來出現(xiàn)有力競爭者。

　　投資方式

　　并購是A股上市公司首選方式，可以上市公司直接并購，或者上市公司股東與PE合作成立并購基金的方式進(jìn)行并購；但是有些創(chuàng)新層企業(yè)或pre-創(chuàng)新層企業(yè)未必接受被并購的命運(yùn)，A股上市公司如果與其是產(chǎn)業(yè)生態(tài)相關(guān)的話，也可以對(duì)其戰(zhàn)略投資，建立穩(wěn)固合作關(guān)系。

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