1美元退市法則與A股“狼來了”

——欣泰電氣死賭與注冊制改革擱淺

武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授

美股擁有市場化程度最高的退市機制，其中，1美元退市法則最具特色，也最有威懾力。它是美股退市法則中最重要的標桿、標識，它將垃圾股退市的決定權(quán)交給投資者，投資者通過“用腳投票”的一致行動，將垃圾股打入1美元地板之下，該股就會被強制退市，不需要任何其他理由。

根據(jù)美國耶魯法學院麥西教授對美股退市多年來的跟蹤研究，從1995年至2005年的11年中，紐約證交所（主板）、美國證交所（中小板）及NASDAQ（創(chuàng)業(yè)板）三大市場總計退市9273家，其中，因私有化、并購重組等原因的自動退市超過一半，另有將近一半則是因達不到持續(xù)掛牌標準而被強制退市的。在強制退市的公司中，約有一半是因為觸及1美元退市法則而強制退市的。也就是說，在美股11年中，有近2000家公司退市，是因為1美元退市法則而被投資者直接趕出股市的。這就是美股的“大浪淘沙”與“吞吐自如”。

A股自成立以來退市一覽表

注：表中數(shù)據(jù)不包含兩桶油旗下子公司主動退市及國企合并導致的上市公司數(shù)量減少。

與擁有百余年歷史的美股相比，年僅26歲的A股市場，還太年輕、太不成熟。在A股市場開門營業(yè)的頭十年，沒有公司退市。2001年我們進行了第一輪退市制度改革，隨后7年有43家A股公司退市，年均退市6家，這是A股市場退市效率較高的唯一階段。

然而，隨著上市公司“財務管理水平”的不斷提高，尤其是垃圾股公司“報表重組水平”的大幅提高，它們很快便找到規(guī)避退市標準的秘訣與神器：兩年死虧、一年微利；然后再來一個兩年死虧、一年微利，如此循環(huán)往復，即便“資不抵債”瀕臨破產(chǎn)，即便是只有“7個人上班的公司”，它們也照樣“死不退市”，因為它們無法達到“連續(xù)三年虧損”的唯一、最低退市標準，因此，這一規(guī)律很快也被機構(gòu)和股民發(fā)現(xiàn)，于是，投資者開始瘋狂追捧和暴炒垃圾股。

從2008年至2012年五年中，竟然沒有一只垃圾股被強制退市，其間深交所共有8只垃圾股“暫停上市”超過五年時間，另有5只垃圾股“暫停上市”達到了三年或四年，但它們就是“停而不退”、“僵而不死”。這是A股市場首次出現(xiàn)如此奇葩而尷尬的情形。

為此，在2012年第二輪A股退市制度改革中，我們向成熟股市學習，在原有“虧損退市法則”的基礎(chǔ)上，我們不僅引入了“資不抵債”退市法則、“營收不達標”退市法則，而且還引入了市場化程度非常高的“1元退市”法則：“連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于股票面值（1元）的，其股票應終止上市”，以及“股票成交量退市”法則。

然而，新退市制度實施的結(jié)果，仍然是垃圾股“死不退市”，而且炒殼重組游戲變本加厲、更加瘋狂，市場暴炒垃圾股之風愈演愈烈，似乎越垃圾越搶手，他們與證監(jiān)會博弈，對賭垃圾股不會退市，因為大量垃圾股“暫停上市”居然可以長達5至7年不死，然后奇跡般地“恢復上市”，并且頻頻上演“烏雞變鳳凰”、“稻草變金條”的大戲，大多數(shù)股民都看傻眼了，于是，他們不再相信“狼來了”的退市警告，大家一起參賭垃圾股狂炒、豪賭的“變天”游戲！

令人震驚的一幕發(fā)生在2013年：“暫停上市”長達三、五年的16只超級垃圾股，突然在一夜之間因“特赦”而改變了退市命運，它們被允許分兩次集中、批量“恢復上市”，這是A股市場26年來從未發(fā)生的最壯觀景象：垃圾股集體暴動！

2013年2月8日，12家超級垃圾公司在這一天同時恢復上市，它們分別是*ST北生、*ST宏盛、S*ST恒立、*ST方向、S*ST天發(fā)、*ST關(guān)鋁、*ST丹化、*ST中鎢、*ST大通、S*ST生化、*ST遠東、*ST武鍋B等。

2013年4月26日，又安排3家超級垃圾公司同時恢復上市：*ST朝華、*ST銅城、*ST金城。2014年1月10日，最后一家超級垃圾公司恢復上市：*ST聚友。

在上述超級垃圾股“恢復上市”當天（不設漲停板），全部股價暴漲了數(shù)倍，有的漲幅甚至達到了十倍！天上真的“掉餡餅”了，被套的賭徒及散戶“走狗屎運”了，連他們自己都禁不住含淚高呼：太不可思議了！真的變天了，發(fā)財了！

其實，就連傻子都明白：在上述16家超級垃圾股中，即便“暫停上市”長達五至七年，卻仍然可以死不退市，其秘訣就是假借資產(chǎn)重組之名，實施“報表重組”，與監(jiān)管層博弈。

為了嚴厲打擊財務造假、欺詐發(fā)行，2014年證監(jiān)會發(fā)動了第三次退市制度改革，新增內(nèi)容主要有兩條：第一，鼓勵主動退市；第二，對重大違法公司實行強制退市。重大違法主要包括兩類情況，一是欺詐發(fā)行；二是重大信息披露違法。涉嫌欺詐發(fā)行的公司或其控股股東、實際控制人，“如果”在受到證監(jiān)會行政處罰前，按照公開承諾回購或者收購全部新股，賠償中小投資者經(jīng)濟損失，“并”及時申請其股票退出市場交易的，可以從輕或者減輕處罰。

2016年1月1日起實施的新股發(fā)行新規(guī)，不僅取消了新股申購預繳款制度，也安排了保薦機構(gòu)的先行賠付機制。為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，保薦人將先行賠償投資者損失?！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號——招股說明書（2015年修訂）》明確規(guī)定，“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失?！?/span>

如果說，前兩輪退市制度改革都是設定財務指標退市標準或交易指標退市標準，那么，第三輪的退市制度改革則是重點打擊欺詐發(fā)行及重大信息披露違法，尤其是財務信息造假，對于欺詐發(fā)行實行“零容忍”、一退到底，不再允許“恢復上市”，也不允許“重新上市”。這是監(jiān)管者的魄力，也是法律的威嚴與威懾！

作為欺詐發(fā)行被強制退市的第一個“嘗鮮者”，欣泰電氣趕上了，正好趕在了風口上。欣泰電氣于2014年1月27日正式登陸創(chuàng)業(yè)板，2015年7月14日，欣泰電氣收到中國證監(jiān)會《調(diào)查通知書》（深證調(diào)查通字15069號）。因公司涉嫌違反證券法律法規(guī)，根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定，決定對公司立案調(diào)查。被立案調(diào)查公告當天，該股漲停收于13.65元，這就是中國特色的股市生態(tài)！你怕？我不怕！你相信欣泰電氣真會退市嗎？可能嗎？這又是一個“狼來了”的故事而已！

在2015年大股災中，尤其是在立案調(diào)查公告后，欣泰電氣的表現(xiàn)仍十分堅挺，最低股價基本上都在10元以上。2015年12月28日，欣泰電氣上漲至20.47元。2016年3月上旬再次下跌至10.20元的低位，但股價仍然十分堅挺。

據(jù)說有私募搶入，與證監(jiān)會對賭欣泰電氣不會退市，因此，這些機構(gòu)大肆買入，也吸引了不少散戶跟風買進。資料顯示，2016年3月1日至4月20日，創(chuàng)勢翔斥資合計2.34億元購入*欣泰股份，持股比例達10%，成為公司第二大股東。

就在證監(jiān)會即將公布行政處罰結(jié)果的前兩個月，欣泰電氣一度被炒到18元附近，明知山有虎偏向虎山行，直至2016年5月20日（周五），在欣泰電氣的最后一個正常交易日，收盤價仍高達14.55元。這叫莫斯科不相信眼淚，或者叫不進棺材不落淚吧。

2016年7月7日，欣泰電氣收到中國證監(jiān)會《行政處罰決定書》及《市場禁入決定書》，2016年7月8日對外公告，公司股票于7月12日起復牌，改名“*欣泰”，交易三十個交易日后預計于8月23日開市起停牌，深圳證券交易所將在停牌后十五個交易日內(nèi)作出是否暫停其股票上市的決定。

中國證監(jiān)會擬對欣泰電氣和相關(guān)責任人作出如下行政處罰：對欣泰電氣責令改正，給予警告，并處以832萬元的罰款；對溫德乙給予警告，并處以892萬元罰款；對劉明勝給予警告，并處以60萬元罰款；對于曉洋、王永珩給予警告，并分別處以20萬元罰款；對孫文東、蔡虹、陳柏超、宋麗萍、陳玉翀給予警告，并分別處以8萬元罰款；對蔣光福、趙春年、范永喜、韓冬、孫洪貴給予警告，并分別處以6萬元罰款；對王建華、胡曉勇分別處以5萬元罰款；對杜曉寧給予警告，并處以3萬元罰款。此外，鑒于溫德乙、劉明勝二人作為欣泰電氣兩項違法行為直接負責的主管人員，違法情節(jié)特別嚴重，根據(jù)《證券法》第二百三十三條和《證券市場禁入規(guī)定》第五條的規(guī)定，中國證監(jiān)會擬對二人采取終身證券市場禁入措施。

2016年7月8日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布會上表示，“欺詐發(fā)行”這一違法行為具有不可糾正、不可消除影響的特征。根據(jù)有關(guān)規(guī)則，欣泰電氣在暫停上市后無法恢復上市，在終止上市后無法重新上市。欣泰電氣將成為創(chuàng)業(yè)板第一家終止上市的公司，更將成為中國證券市場第一家因欺詐發(fā)行被退市的上市公司。

欣泰電氣成為第一家因欺詐發(fā)行而被強制退市的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其保薦機構(gòu)興業(yè)證券也隨之啟動了5.5億元先行賠付基金，對欣泰電氣的保薦代表人蘭翔、伍文祥給予警告，并分別處以30萬元罰款，撤銷證券從業(yè)資格，分別采取10年證券市場禁入措施。這也是證監(jiān)會新股發(fā)行制度改革以來的首個券商先行賠付案例。

2016年7月27日晚間，興業(yè)證券公告，稱已經(jīng)正式收到證監(jiān)會出具的《行政處罰決定書》，興業(yè)證券被罰沒5700萬元，其中，沒收保薦業(yè)務收入1200萬元，并處以2400萬元罰款；沒收承銷股票違法所得2078萬元，并處以60萬元罰款。加上興業(yè)證券先行墊付的5.5億元賠償基金，興業(yè)證券在此次欣泰電氣造假事件中損失將超過6億元。這一數(shù)字刷新了歷史紀錄。

按照欣泰電氣復牌后的第一個跌停板股價報13.1元算起，第三十個跌停后，其股價會跌破1元，為0.62元。那么，到底是誰還在買入*欣泰？深交所22日晚間表示，買入*欣泰賬戶以小戶和散戶為主，買入者以投機心理為主，少數(shù)被誤導。

在*欣泰復牌后，連續(xù)11個交易日毫無懸念的跌停開盤、跌停收盤，但在復牌后的頭三天每天竟有300萬股、200萬股的買盤成交，而且成交價格均在10元之上，這讓市場看傻眼！在經(jīng)過了崖式連續(xù)11個交易日跌停后，其股價從5月25日停牌時的14.55元一路下跌到4.11元，然而，2016年7月27日，奇跡發(fā)生了！27日*欣泰開盤照樣跌停在4.11元，然而兩分鐘后，突然封住漲停，并收于漲停板5.03元，當天成交達2億多元，換手率高達57.37%，而當天創(chuàng)業(yè)板下跌5.45%。

當天成交數(shù)據(jù)顯示：跟風買入者絕大多數(shù)為小散戶，當小散主動買單時，有一半的流通股趁機奪路而逃，順利拋售轉(zhuǎn)手。次日（7月28日）繼續(xù)開盤跌停、收盤跌停，但買套者仍在傻傻地期待著下一個漲停板的到來，不過，或許是在幾毛錢之后！特別標注：A股市場散戶帳戶已突破1億個，每個帳戶只要買1手，就不得了，因此，你可以想像小散“聚眾參賭”是多么可怕！一人一手就可以搶翻*欣泰，替別人買單！原本要跌至幾毛錢的東西，卻讓他們賣了個好價錢（5元），小散被掛在半空。這是多么可怕的犧牲精神和博傻神勇！

狼來了，狼來了，真的狼來了！這一次股民徹底相信了欣泰電氣已經(jīng)完蛋，它不僅不能“恢復上市”，也不能“重新上市”，而且有可能破產(chǎn)清算，但股民仍不會相信自己就是最后一棒，他們還在對賭后面有人比他們更膽大、更傻冒，他們也在對賭下一個交易日還會漲停，這種暴炒垃圾股的習慣思維，不是一下子能夠改得過來的！這就是小散參賭欣泰死亡游戲的唯一解釋，這就是A股游戲規(guī)則孕育的“賭博文化”，它還有很大的慣性！瞬間剎車是有困難的。

最后結(jié)論：什么樣的制度，培養(yǎng)什么樣的投資者。唯有注冊制改革，能夠讓IPO高效率、低成本，能夠讓炒殼重組游戲無人喝彩，能夠讓投資者自動“用腳投票”，能夠讓垃圾股殼資源分文不值，能夠讓垃圾股價格向地板回歸，能夠讓1元退市法則大放光彩！除了注冊制改革，我們別無他途！IPO注冊制就是市場化、法治化、國際化改革精神的化身與象征，它才是“市場決定”的真實體現(xiàn)。