導(dǎo)讀　定向增發(fā)一直是投資者們樂(lè)于博弈的戰(zhàn)場(chǎng)，但這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)也是極其殘酷了，即使面對(duì)所謂的大股東保底項(xiàng)目也同樣如此。大股東對(duì)于“兜底”協(xié)議不認(rèn)賬，最終投資者也不得不邀請(qǐng)上市公司大股東法庭上見(jiàn)了！本案就是定增投資人告了上市公司大股東及實(shí)際控制人，向他們索賠因定向增發(fā)遭受的損失，而且贏了。

呵呵，大家以為這個(gè)案例就足以說(shuō)明定增并購(gòu)保底項(xiàng)目就可以投了嗎？未必，明天有一直未結(jié)案案例分享給大家！！敬請(qǐng)期待...

拓日新能定向增發(fā)保底糾紛爆發(fā) 最終大股東與投資者法庭對(duì)峙

時(shí)間要回到2013年4月9日下午，在上海市第一中級(jí)人民法院，就有一場(chǎng)因?yàn)閷?duì)定向增發(fā)后股價(jià)下跌“問(wèn)責(zé)”而引發(fā)的“戰(zhàn)役”。

“交戰(zhàn)”雙方是拓日新能（002218.SZ）的現(xiàn)股東和原股東：上海嘉悅投資發(fā)展有限公司（下稱(chēng)“上海嘉悅”）及拓日新能實(shí)際控制人陳五奎、寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“寧波正業(yè)”）。上海嘉悅和陳五奎作為上訴人，而寧波正業(yè)是被上訴人。這就意味著，該案件已經(jīng)被審理過(guò)，而上訴人顯然是輸官司的一方，這才有了現(xiàn)在的二審。

換句話(huà)說(shuō)，就是寧波正業(yè)告了上海嘉悅和陳五奎，向他們索賠因定向增發(fā)遭受的損失，而且贏了。

理論上，定向增發(fā)是投資者自負(fù)盈虧的一種投資行為，怎么虧了錢(qián)還能向其他股東要回?fù)p失，且還贏了官司呢？

追根溯底，是因?yàn)楫?dāng)初上市公司拓日新能要募集資金，于是由法人陳五奎及其控制的上海嘉悅跟寧波正業(yè)簽下的“違規(guī)協(xié)議”。　

增發(fā)秘密——暗藏保底抽屜協(xié)議

2011年3月15日，拓日新能發(fā)布《非公開(kāi)發(fā)行股份發(fā)行情況報(bào)告暨上市公告書(shū)》，稱(chēng)針對(duì)濟(jì)南北安投資有限公司、富通銀行、上海英博企業(yè)發(fā)展有限公司、天津證大金龍股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、無(wú)錫天地源投資有限公司、卜波、無(wú)錫濱湖企業(yè)投資擔(dān)保有限公司、寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司、江蘇瑞華投資發(fā)展有限公司、湖州天元股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）十名對(duì)象定向增發(fā)股票，增發(fā)價(jià)格為21元/股，數(shù)量為3850萬(wàn)股新股。募集資金總額為8.085億元，限售期為十二個(gè)月。

據(jù)上海嘉悅及陳五奎的代理人稱(chēng)，前七名募資對(duì)象在第一次認(rèn)購(gòu)的時(shí)候就簽了定向增發(fā)的協(xié)議，不存在談條件。后面三家，除寧波正業(yè)外，另兩家也談過(guò)條件，但是募資方?jīng)]有答應(yīng)。只有寧波正業(yè)，堅(jiān)持要求參與定向增發(fā)的同時(shí)談補(bǔ)償條件?！霸谶@種情況下，為了保證增發(fā)的全面成功，所以就答應(yīng)了這個(gè)條件?！?/span>

這位代理人所稱(chēng)的“條件”，實(shí)質(zhì)上是指一份“擔(dān)保協(xié)議”。定向增發(fā)的協(xié)議是上市公司跟募資對(duì)象之間簽署的，如果再由上市公司跟募資對(duì)象之間簽擔(dān)保協(xié)議，不但是違規(guī)違法，還失去了募資的意義。然而，既然寧波正業(yè)提出要求，否則不愿意購(gòu)入增發(fā)股票，而募資方也愿意配合，那么只有讓實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)出面，再跟寧波正業(yè)簽署一份“擔(dān)保協(xié)議”。

雖然這次索賠的具體數(shù)額雙方當(dāng)事人都不愿透露細(xì)節(jié)，但2012年半年報(bào)顯示，寧波正業(yè)持股在十名限售股股東中占比為10.26%，以當(dāng)初募資8.085億元計(jì)算，寧波正業(yè)出資為8295萬(wàn)元。2012年4月17日，寧波正業(yè)以成交價(jià)9.1元拋售全部持股，套現(xiàn)5391.75萬(wàn)元。兩者的差額為2900萬(wàn)余元，不計(jì)利息及費(fèi)用，損失約為35%。

但上海嘉悅及陳五奎方面顯然不想為這近3000萬(wàn)元損失買(mǎi)單。該方代理人堅(jiān)稱(chēng)當(dāng)初的“擔(dān)?！笔沁`規(guī)的，不合法，無(wú)法律約束力。該代理人稱(chēng)：和寧波正業(yè)簽訂的擔(dān)保協(xié)議，是和拓日新能與寧波正業(yè)簽訂定向增發(fā)協(xié)議的同一天，即2011年2月25日，擔(dān)保協(xié)議是定向增發(fā)協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議。當(dāng)初之所以要把一個(gè)協(xié)議拆分為兩個(gè)協(xié)議簽署，目的就是要規(guī)避監(jiān)管。但兩個(gè)協(xié)議表達(dá)的是同一個(gè)意思，不可分割。因此，從這個(gè)角度看,“后半段”協(xié)議就是違法的。

擔(dān)保協(xié)議的第三條這樣表述：甲、乙、丙三方，經(jīng)過(guò)友好協(xié)商，就甲方，或者其控制的關(guān)聯(lián)公司認(rèn)購(gòu)本次非公開(kāi)發(fā)行股票事宜，達(dá)成以下補(bǔ)充協(xié)議。

但寧波正業(yè)認(rèn)為擔(dān)保協(xié)議是上市公司的股東之間對(duì)于股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)做的約定，并不違反相關(guān)約定。

此外，寧波正業(yè)還指出，拓日新能為完成該次募資，還跟江蘇瑞華之間有類(lèi)似協(xié)議。但該說(shuō)法也遭到了上訴方辯護(hù)人的否認(rèn)。

寧波正業(yè)的代理人稱(chēng)，在拋售股票之前，曾去深圳找過(guò)拓日新能溝通此事。當(dāng)時(shí)拓日新能的總經(jīng)理李粉莉、董秘劉強(qiáng)，及雙方的中間人盛先生都在場(chǎng)。

但上海嘉悅和陳五奎的代理人則回應(yīng)：他們提出能不能采取一種非正常的手段將股價(jià)提升然后出售，如果不這樣做（指拉升股價(jià)）產(chǎn)生差額怎么補(bǔ)償，但當(dāng)時(shí)沒(méi)有談妥。

紛紛減持——定增投資者無(wú)奈止損

但值得注意的是，盡管可能調(diào)解解決，但對(duì)于拓日新能來(lái)說(shuō)，這些還只是危機(jī)的冰山一角。

2011年參加定向增發(fā)的投資者們，如今已紛紛背離。除湖州天元完全未拋售過(guò)，上海英博、天津證大金龍拋售一部分外，其他投資者早已不在前十大股東之列。

公開(kāi)資料顯示，2012年4月24日，拓日新能在大宗交易平臺(tái)上出現(xiàn)了一筆622.5萬(wàn)股的交易。該筆交易的成交均價(jià)為8.91元/股。市場(chǎng)推斷，濟(jì)南北安的持股恰好是622.5萬(wàn)股，此次交易很可能是濟(jì)南北安的清倉(cāng)。

而從2012年3月19日的解禁期來(lái)看，之后拓日新能的股價(jià)基本一直都是在往下走，在這種情況下，這些拋售的投資者們損失至少都在30%以上。

事實(shí)上，大股東本身也在不斷套現(xiàn)。

2011年8月23日，深圳市和瑞源投資發(fā)展有限公司曾在大宗交易平臺(tái)拋售拓日新能150萬(wàn)股。以當(dāng)天最低價(jià)12.62元計(jì)算，即套現(xiàn)1893萬(wàn)元。

2012年2月29日，深圳市和瑞源投資發(fā)展有限公司更名為上海嘉悅投資發(fā)展有限公司。該公司法人為李粉莉，為實(shí)際控制人陳五奎的妻子。陳和李各占公司10.29%和89.71%的股份。

2012年12月21日，董事會(huì)公告，上海嘉悅于2012年2月至2012年12月期間，通過(guò)大宗交易方式及集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)減持公司無(wú)限售條件流通股份5,234,967股，占公司總股本的1.0689%；深圳市奧欣投資發(fā)展有限公司于2012年12月20日通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式減持公司無(wú)限售條件流通股94,201股，占公司總股本的0.0192%。

深圳奧欣為拓日新能的第一大股東，法人代表是陳琛，為陳五奎女兒。

而就在最近，上海嘉悅又因短線(xiàn)交易被處6個(gè)月內(nèi)不能買(mǎi)賣(mài)公司股票。

作為公司持股5%以上的股東，上海嘉悅于2013年3月8日累計(jì)減持公司股份521000股，均價(jià)7.305元/股，因操作失誤于2013年3月8日累計(jì)購(gòu)買(mǎi)公司股份50,000股，均價(jià)7.269元/股。上述行為違反了《證券法》第四十七條的規(guī)定，構(gòu)成短線(xiàn)交易。

按照買(mǎi)入股票價(jià)格和賣(mài)出股票最高均價(jià)的計(jì)算，嘉悅投資上述短線(xiàn)交易收益為1800元，根據(jù)《證券法》第四十七條的規(guī)定，公司已收回該筆收益。

雖然說(shuō)是一次失誤操作，但不難看出，上海嘉悅欲減持套現(xiàn)的真正意圖。　　

拓日危機(jī)——主業(yè)乏力再融資壓力大

紛紛大規(guī)模減持對(duì)股價(jià)帶來(lái)的總是負(fù)面影響，這不但影響了其他中小投資者的利益，更讓企業(yè)本身陷入了泥淖。

首先是多次以“閑置”募集資金暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2012年9月，拓日新能出公告稱(chēng)2.5億元“閑置”募集資金去補(bǔ)充流動(dòng)資金。2013年4月3日，公司已出公告該筆“閑置”資金已經(jīng)全數(shù)歸還。

但奇怪的是，2013年3月25日，董事會(huì)剛剛通過(guò)一份2.2億元“閑置”募集資金去補(bǔ)充流動(dòng)資金的公告。

托日新能是不是玩兒拆東墻補(bǔ)西墻的資金游戲？不管怎么變，都不能改變當(dāng)初募集的8億元左右資金被挪用2億多元補(bǔ)充流動(dòng)資金的事實(shí)。

此外，2012年11月5日，拓日新能宣布將2008年向公眾募集的用于“25MW光伏電池（非晶硅）產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”和“15MW光伏電池（晶體硅）產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”的4.316億元中的結(jié)余資金951.89萬(wàn)元用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2012年12月20日，拓日新能還公告稱(chēng)，上海嘉悅將其持有的3247萬(wàn)股無(wú)限售條件流通股質(zhì)押給興業(yè)銀行股份有限公司無(wú)錫分行，用以申請(qǐng)貸款。

一方面是資金顯露疲態(tài)；另一方面募資項(xiàng)目也躑躅不前。當(dāng)初募集8億元資金是為了“150MW非晶硅光伏電池生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目”投產(chǎn)，公告顯示，該項(xiàng)目從2009年3月起進(jìn)行方案設(shè)計(jì)、規(guī)劃選址、項(xiàng)目備案等，預(yù)計(jì)至2011年6月底建成投產(chǎn)。但從目前來(lái)看，該項(xiàng)目進(jìn)展不大。

拓日新能2012半年報(bào)顯示，截至2012年6月30日，項(xiàng)目的投資進(jìn)度僅為61.91%。其中太陽(yáng)能光伏玻璃生產(chǎn)線(xiàn)已部分投產(chǎn)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)效益以及達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期均未顯示。

值得注意的是，近兩年以來(lái),拓日新能主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下降嚴(yán)重。公開(kāi)資料顯示，該公司2011年凈利潤(rùn)較上年同比下降245.11%，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)同比下降266.54%，2012年上半年公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)同比上年度下降86.24%。

最終法院判決結(jié)果及保底收益法律效力分析

【案例名稱(chēng)】

浙江省寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司與上海嘉悅投資發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛上訴案

【裁判要旨】

上市公司股東及實(shí)際控制人在私募股權(quán)投資協(xié)議書(shū)中向投資人承諾保底收益，投資人作為原告基于此向法院要求被告補(bǔ)償其股權(quán)投資損失，因協(xié)議書(shū)是原告與被告之間真實(shí)的意思表示，且協(xié)議書(shū)中約定的賠償主體是上市公司的股東及實(shí)際控制人，而非上市公司本身，此種補(bǔ)償并不損害上市公司、上市公司其他股東及其債權(quán)人的利益，應(yīng)予支持。

【案例索引】

　　一審案號(hào)：（2012）閔民二（商）初字第1832號(hào)

 二審案號(hào)：（2013）滬一中民四（商）終字第574號(hào)

【基本案情】

　　原告：浙江省寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司。

　　被告：上海嘉悅投資發(fā)展有限公司（原名深圳市和瑞源投資發(fā)展有限公司，以下簡(jiǎn)稱(chēng)嘉悅公司），系上市公司深圳市拓日新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)拓日新能）股東。

　　被告：陳五奎，系上市公司拓日新能股東及實(shí)際控制人。

　　原告與拓日新能于2011年2月25日簽訂非公開(kāi)發(fā)行股票認(rèn)購(gòu)協(xié)議，約定原告以每股21元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)?fù)厝招履芊枪_(kāi)發(fā)行的395萬(wàn)股股票，共計(jì)8295萬(wàn)元。

　　同日，原告與兩被告簽訂了一份協(xié)議書(shū)，該協(xié)議第4條、第5條約定保底收益為認(rèn)購(gòu)成本的8%，即原告的凈收益（出售全部認(rèn)購(gòu)股票的收益減去認(rèn)購(gòu)成本）若低于保底收益（認(rèn)購(gòu)成本的8%），嘉悅公司需在原告出售股票后三個(gè)工作日內(nèi)以現(xiàn)金方式補(bǔ)足原告凈收益與保底收益之間的差價(jià)，陳五奎對(duì)此補(bǔ)足事宜承擔(dān)連帶責(zé)任。

　　該協(xié)議書(shū)第8條還約定除原告自身原因外，其余原因?qū)е卤緟f(xié)議無(wú)效的，嘉悅公司應(yīng)賠償原告損失，原告損失為凈收益低于保底收益的差額部分，陳五奎對(duì)嘉悅公司的賠償責(zé)任承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。

　　之后，原告在所持股票解禁后于2012年4月17日將其認(rèn)購(gòu)的股票通過(guò)大宗市場(chǎng)的方式在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行出售，成交價(jià)格為9.10元/股，扣除交易傭金、印花稅等之外，原告凈收入為53825840.25元。按照原告與兩被告簽訂的協(xié)議書(shū)約定，原告此次的凈收益為-28966159.75元，保底收益應(yīng)為6636000元，因此被告嘉悅公司須于2012年4月21日前向原告支付凈收益與保底收益之間的差價(jià)35602159.75元，被告陳五奎對(duì)此承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

　　原告與兩被告就補(bǔ)償問(wèn)題未達(dá)成一致，故原告訴至法院，要求嘉悅公司補(bǔ)足收益款35602159.72元及相應(yīng)的違約金，陳五奎承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

　　被告不同意原告訴請(qǐng)，認(rèn)為協(xié)議書(shū)和認(rèn)購(gòu)協(xié)議緊密相連，協(xié)議書(shū)中涉及補(bǔ)償?shù)臈l款違背證券法、公司法等法律有關(guān)精神以及損害社會(huì)公共利益，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無(wú)效；拓日新能股價(jià)持續(xù)下跌并非嘉悅公司主觀過(guò)錯(cuò)，原告以大宗交易方式低價(jià)拋售拓日新能股票，該損失不應(yīng)由嘉悅公司承擔(dān)；原告進(jìn)行的股權(quán)投資是一個(gè)不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的投資，這與投資與風(fēng)險(xiǎn)并重這一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則相悖，故應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該協(xié)議為無(wú)效協(xié)議。

另查明，拓日新能股票自2012年4月19日起至今股價(jià)持續(xù)走低，2012年2月4日該股收盤(pán)價(jià)為每股6.05元。

【審判情況】

　　一審法院認(rèn)為：本案的主要爭(zhēng)議焦點(diǎn)是原告與嘉悅公司、陳五奎所簽訂協(xié)議書(shū)中涉及補(bǔ)償承諾的效力問(wèn)題。

　　根據(jù)我國(guó)合同法第五十二條第（五）項(xiàng)的規(guī)定，違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無(wú)效，最高人民法院《關(guān)于適用合同法若干問(wèn)題的解釋?zhuān)ǘ罚ㄒ韵潞?jiǎn)稱(chēng)合同法司法解釋二）第14條將強(qiáng)制性規(guī)定限縮為效力性強(qiáng)制性規(guī)定。

　　相對(duì)于公開(kāi)發(fā)行股票募集資金而言，本案中涉及上市公司拓日新能非公開(kāi)發(fā)行新股募集資金屬于私募股權(quán)投資。原告與拓日新能簽訂了非公開(kāi)發(fā)行股票認(rèn)購(gòu)協(xié)議并依約支付了相應(yīng)的認(rèn)股款，在股票限售解禁后，原告在與拓日新能未能就鎖定期達(dá)成延期協(xié)議后將所認(rèn)購(gòu)的股票予以出售，在股票出售之前亦將股票即將出售的事宜通知了被告嘉悅公司，故一審法院認(rèn)為原告出售股票這一過(guò)程中并不存在違反認(rèn)購(gòu)協(xié)議的行為。原告持有的股票數(shù)量巨大，依據(jù)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定采用了大宗交易方式符合相關(guān)規(guī)定；更何況結(jié)合拓日新能股價(jià)走勢(shì)及目前的市場(chǎng)價(jià)，原告出售股票之時(shí)將其投資做到了盡可能的減損。

　　由上述私募股權(quán)投資方式引申出投資損失的補(bǔ)償問(wèn)題，結(jié)合原告與兩被告簽訂的協(xié)議書(shū)中約定：

　　首先，從該份協(xié)議書(shū)簽訂的合同主體來(lái)看，原告作為拓日新能的股東并非與拓日新能訂立保底收益條款，而是與拓日新能的股東即兩被告訂立；從協(xié)議書(shū)約定的內(nèi)容來(lái)看，承擔(dān)賠償責(zé)任的主體也是拓日新能的股東及實(shí)際控制人（兩被告），而非拓日新能本身。既然賠償主體是拓日新能的股東即實(shí)際控制人，股東即實(shí)際控制人作為獨(dú)立的公司法人及自然人對(duì)其自身作出的承諾應(yīng)當(dāng)獨(dú)立承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。

　　上述民事主體即使承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任也并不會(huì)損害到拓日新能利益或其債權(quán)人利益，并不違反法律、行政法規(guī)中的效力性強(qiáng)制性規(guī)定。

　　其次，被告嘉悅公司、被告陳五奎承諾若原告凈收益低于保底收益，則由被告嘉悅公司承擔(dān)補(bǔ)足責(zé)任，并由被告陳五奎承擔(dān)連帶責(zé)任，即被告嘉悅公司系主債務(wù)人，且主債務(wù)人并沒(méi)有脫離債的關(guān)系，被告陳五奎作為第三人加入到原告與被告嘉悅公司的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，屬于債的加入，由被告陳五奎與被告嘉悅公司共同向原告承擔(dān)差價(jià)部分的賠償責(zé)任，被告陳五奎與被告嘉悅公司為連帶債務(wù)人。故一審法院認(rèn)為原告與兩被告訂立的協(xié)議書(shū)體現(xiàn)了各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，當(dāng)屬有效，對(duì)各方當(dāng)事人均具有合同約束力，故判決嘉悅公司、陳五奎支付原告補(bǔ)償款35602159.75元及相應(yīng)的違約金。

　　被告嘉悅公司、陳五奎不服一審判決，以一審?fù)瑯永碛商崞鹕显V。

　　二審認(rèn)定事實(shí)與一審認(rèn)定一致。

　　二審法院認(rèn)為：協(xié)議書(shū)的立約三方對(duì)于原告就涉案股票的認(rèn)購(gòu)若產(chǎn)生損失時(shí)該如何進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊馑急硎臼敲鞔_的。根據(jù)已經(jīng)查明的事實(shí)，嘉悅公司和陳五奎作為當(dāng)時(shí)尋求定向增發(fā)股票的上市公司拓日新能之股東以及實(shí)際控制人，出于自身利益考慮促成上市公司拓日新能完成本次增發(fā)事項(xiàng)，嘉悅公司和陳五奎向原告承諾補(bǔ)償具有一定的合理性。系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)作為一份合同是獨(dú)立的，并不依附于原告與拓日新能簽訂的認(rèn)購(gòu)協(xié)議，且在法院審理中亦未發(fā)現(xiàn)該協(xié)議書(shū)相關(guān)條款存在無(wú)效的情形，故二審法院認(rèn)同一審法院的認(rèn)定，認(rèn)為系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)中有關(guān)嘉悅公司與陳五奎對(duì)原告所作之補(bǔ)充損失承諾為有效。

此外，綜合系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)第4條、第5條、第8條的約定，除原告自身原因外，無(wú)論協(xié)議書(shū)是否有效，嘉悅公司與陳五奎均應(yīng)補(bǔ)足原告凈收益和保底收益之間的差價(jià)。原告在二級(jí)市場(chǎng)拋售拓日新能股票的行為符合一般投資者的理性思維，并未發(fā)現(xiàn)其有低價(jià)拋售的主觀故意和事實(shí)行為，故二審法院駁回上訴，維持原判。

【法律評(píng)析】

　　本案中，被告認(rèn)為系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)和認(rèn)購(gòu)協(xié)議緊密相連，協(xié)議書(shū)中涉及補(bǔ)償?shù)臈l款因違背證券法、公司法等法律有關(guān)精神以及損害社會(huì)公共利益，應(yīng)當(dāng)確定為無(wú)效。而原告認(rèn)為系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)和認(rèn)購(gòu)協(xié)議是相互獨(dú)立并合法有效的合同，上市公司股東之間對(duì)股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約定不違反法律法規(guī)的規(guī)定，嘉悅公司和陳五奎理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。故本案的主要爭(zhēng)議焦點(diǎn)是原告與被告嘉悅公司、陳五奎所簽訂的協(xié)議書(shū)中涉及補(bǔ)償承諾的效力問(wèn)題。

本案原告與兩被告就協(xié)議書(shū)中涉及補(bǔ)償承諾的效力認(rèn)定意見(jiàn)相左，相互之間的自治機(jī)制失控，為及時(shí)糾偏失控的自治機(jī)制并保障意思自治機(jī)制的有效運(yùn)作，就需要法院對(duì)系爭(zhēng)的補(bǔ)償承諾的效力進(jìn)行評(píng)判。結(jié)合本案相關(guān)情況，影響合同效力的要件無(wú)外乎幾點(diǎn)：行為人具有相應(yīng)的民事行為能力；意思表示真實(shí)；不違反法律（效力性強(qiáng)制性規(guī)定）或誠(chéng)信實(shí)用原則，或損害社會(huì)公共利益、他人合法利益、公序良俗等。

　　一、系爭(zhēng)協(xié)議中補(bǔ)償承諾是不是雙方真實(shí)意思表示

　　意思自治精神的核心要求是法官要首先尊重商人的理性選擇和商業(yè)判斷，包括公司、股東和其他利益相關(guān)者基于自由和理性的心態(tài)所作的各種商業(yè)判斷。

　　合同法第一百二十五條對(duì)于意思表示的解釋進(jìn)行了規(guī)定，即“當(dāng)事人對(duì)合同條款的理解有爭(zhēng)議的，應(yīng)當(dāng)按照合同所使用的詞句、合同的有關(guān)條款、合同的目的、交易習(xí)慣以及誠(chéng)實(shí)信用原則，確定該條款的真實(shí)意思。”根據(jù)上述規(guī)定，若雙方當(dāng)事人對(duì)意思表示的理解存在爭(zhēng)議的，應(yīng)綜合合同條款、合同目的和誠(chéng)實(shí)信用等原則先對(duì)其真實(shí)的意思進(jìn)行認(rèn)定，然后再作出符合雙方真實(shí)意思的裁判。

　　從系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)的約定來(lái)看，系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)在第4條、第5條中約定若凈收益低于保底收益，嘉悅公司承諾補(bǔ)足原告公司凈收益和保底收益之間的差價(jià)，陳五奎對(duì)此補(bǔ)足事宜承擔(dān)連帶責(zé)任。除此之外，系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)三方在第8條中明確：除原告自身原因外，其余原因?qū)е卤緟f(xié)議無(wú)效的，嘉悅公司應(yīng)賠償原告損失，原告損失為凈收益低于保底收益的差額部分，陳五奎對(duì)嘉悅公司的賠償責(zé)任承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。由此可見(jiàn)，系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)在立約時(shí)，立約三方對(duì)原告就涉案股票的認(rèn)購(gòu)若產(chǎn)生損失時(shí)該如何進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊馑急硎敲鞔_的。

從原告與兩被告訂立協(xié)議書(shū)的目的來(lái)看，正如二審法院所述，嘉悅公司和陳五奎作為當(dāng)時(shí)尋求定向增發(fā)股票的上市公司拓日新能之股東以及實(shí)際控制人，有理由相信，其出于自身利益考慮促成上市公司拓日新能完成本次增發(fā)事項(xiàng)，嘉悅公司和陳五奎向原告承諾補(bǔ)償具有一定的合理性，故協(xié)議書(shū)中的補(bǔ)償承諾是各方真實(shí)的意思表示。實(shí)際上各方也均對(duì)訂立補(bǔ)償承諾是其真實(shí)的意思表示不持異議。

　　二、系爭(zhēng)補(bǔ)償承諾是否違反效力性強(qiáng)制性規(guī)定

合同法司法解釋二第14條將合同法第五十二條第（五）項(xiàng)規(guī)定的“強(qiáng)制性規(guī)定”限縮解釋為“效力性強(qiáng)制性規(guī)定”。依反向解釋?zhuān)热裟澈贤`反的強(qiáng)制性規(guī)定不是效力性強(qiáng)制性規(guī)定，則合同依然有效。倘若某法律或行政法規(guī)在確立某一強(qiáng)制性規(guī)范的同時(shí)，明確指出違反該規(guī)范的民事行為（含合同和章程等）無(wú)效或者不成立，則該強(qiáng)制性規(guī)范應(yīng)被視為效力性規(guī)范，與之相抵觸的民事行為一概無(wú)效。根據(jù)司自治精神，法院既要尊重公司自身的自治行為，也要尊重股東的自治行為，還要尊重公司法律關(guān)系各方基于私法自治精神達(dá)成的契約或契約型安排。凡是不公然違反法律規(guī)定中的效力性規(guī)范、誠(chéng)實(shí)信用原則和公序良俗原則，不損害社會(huì)公共利益的公司章程、自治規(guī)章、契約和契約性安排都屬于有效。一審和二審法院均確認(rèn)原告與兩被告之間設(shè)置補(bǔ)償承諾的系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)獨(dú)立存在，并不依附于原告與拓日新能簽訂的認(rèn)購(gòu)協(xié)議，且在審理過(guò)程中均未發(fā)現(xiàn)系爭(zhēng)協(xié)議書(shū)中相關(guān)條款存在無(wú)效的情形，兩被告在抗辯中也未能明確指出系爭(zhēng)補(bǔ)償條款具體違反何條效力性強(qiáng)制性規(guī)定而導(dǎo)致無(wú)效。

　　三、股東之間的補(bǔ)償承諾的履行是否有損被投資公司及其利益相關(guān)方的利益

　　私募股權(quán)投資中投資方為維護(hù)自身利益，往往在投資協(xié)議中額外安排一系列的保護(hù)條款。本案中，系爭(zhēng)的補(bǔ)償承諾實(shí)質(zhì)上就是一種保護(hù)投資方即原告的條款。而判斷該種保護(hù)條款是否有效的標(biāo)準(zhǔn)，除了有無(wú)違反我國(guó)法律中效力性強(qiáng)制性規(guī)定外，另一個(gè)必須予以考量的因素就是是否損害被投資公司拓日新能及其利益相關(guān)方的利益。

　　原告作為投資方認(rèn)購(gòu)?fù)厝招履芊枪_(kāi)發(fā)行的股票，成為拓日新能的股東，倘若協(xié)議安排的賠償主體為拓日新能，則一旦觸發(fā)并履行補(bǔ)償承諾，就會(huì)出現(xiàn)公司對(duì)股東的賠償責(zé)任，客觀上導(dǎo)致公司財(cái)產(chǎn)受損，并隨之影響到公司股東及債權(quán)人的利益。故協(xié)議對(duì)補(bǔ)償主體的約定不能導(dǎo)致公司資本的抽逃而損害公司債權(quán)人利益。而本案中補(bǔ)償承諾的賠償責(zé)任主體是拓日新能的股東及實(shí)際控制人，即一方股東對(duì)另一方股東的賠償行為，不會(huì)有損公司及公司其他利益相關(guān)方的利益。

　　隨著我國(guó)多層級(jí)資本市場(chǎng)不斷得到完善和發(fā)展，私募股權(quán)投資近幾年在我國(guó)得到了迅速的發(fā)展。私募股權(quán)投資中一些投資條款（例如可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、回購(gòu)條款、對(duì)賭協(xié)議等等）為了在我國(guó)法律環(huán)境下得到全部的認(rèn)可，一些變通的操作方式通常是將原先應(yīng)由投資者與目標(biāo)公司之間的投資協(xié)議安排轉(zhuǎn)化為投資者與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人之間的協(xié)議安排。