我所理解的基本面投資

來源：高毅資產(chǎn)管理公眾號(hào)

作者：高毅資產(chǎn)首席研究官 卓利偉

一、不確定性即風(fēng)險(xiǎn)

這是一個(gè)充滿不確定性的世界，人類面臨這種不確定性既興奮又恐懼，這個(gè)矛盾關(guān)系既激發(fā)了人類的理性思維、也激發(fā)了探索未知的熱情。但對(duì)于金融市場(chǎng)來說，不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)本身，不確定就意味著無法給出影響資產(chǎn)估值的無數(shù)個(gè)假設(shè)條件。為了這些假設(shè)條件，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們做了無數(shù)的數(shù)學(xué)模型，但往往沒有多少實(shí)際的指導(dǎo)意義，這被索羅斯稱為“經(jīng)濟(jì)學(xué)家的物理性嫉妒”。其背后的主要原因是“理性的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”的基本前提是有問題的，即人們?cè)诖蟛糠謺r(shí)候是缺乏理性的，而且在極端情況下總是瘋狂的，要么是過度貪婪、要么是過度恐懼，這個(gè)瘋狂還往往是反向指標(biāo)，但更多時(shí)候是在中間狀態(tài)反復(fù)搖擺。如何面對(duì)這些影響經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)變化的多變量成為投資最為重要的課題之一。

二、投資的N種方法：你無法真正掌握N多個(gè)變量

股票市場(chǎng)是一個(gè)多變量的復(fù)雜混沌系統(tǒng)，它受到宏觀、政策、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)、社會(huì)心理、大眾情緒等等非常多的因素所影響，而且這些影響因素在不同的時(shí)期的權(quán)重又不一樣。對(duì)于投資者來說，股市就像是一個(gè)多元一次方程，你難以找到、更加無法持續(xù)找到對(duì)的答案。面對(duì)這個(gè)不確定的復(fù)雜系統(tǒng)，很多投資者要么陷入不可知論，要么去尋找各種奇門遁甲的技巧，試圖一勞永逸地獲得成功的秘籍。

博弈交易者與信息套利者試圖通過把握這個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)中不同階段的所有變量，市場(chǎng)熱點(diǎn)、政策導(dǎo)向、“主力”意圖（本質(zhì)上的假想敵）、機(jī)構(gòu)動(dòng)向、資金流向、技術(shù)分析等等。這些變量不僅是數(shù)量繁多，而且在不同的發(fā)展階段的主次關(guān)系也經(jīng)常變化，還經(jīng)常無規(guī)律地重復(fù)出現(xiàn)。一個(gè)人試圖在這么多變量面前掌握其最終發(fā)展方向，其實(shí)幾乎是不可能的，這是一個(gè)挑戰(zhàn)個(gè)人智力的不可完成的任務(wù)。從這個(gè)意義上來說，市場(chǎng)上有無數(shù)的投資者試圖用自己的大腦干著AlphaGo（Goolgle公司的人工智能）才可能做到的事情。當(dāng)然中間有極少數(shù)高手，他們反而是通過對(duì)少數(shù)最重要變量進(jìn)行長(zhǎng)期有規(guī)律性的把握，加上極其嚴(yán)格的自我紀(jì)律約束，做到了遠(yuǎn)超市場(chǎng)的收益。

另外，更由于互聯(lián)網(wǎng)與自媒體的持續(xù)深入滲透，金融市場(chǎng)在近年更加顯示出類似于昆蟲的“群盲效應(yīng)”，即無論是權(quán)威意見還是小道消息，交易者群體總是可以在一夜之間達(dá)成共識(shí)，并以此迅速做出反饋，有時(shí)候這種反饋事后看來非常奇葩，其實(shí)這個(gè)靈敏的反饋機(jī)制并沒有提高市場(chǎng)在本質(zhì)上的有效性。更何況，無論小道消息還是權(quán)威意見，都可能是信息主體某種主觀意志或個(gè)人期望的體現(xiàn)，它本身并不一定是真相或事實(shí)。所以，信息套利方法的長(zhǎng)期收益并沒有很好的持續(xù)性。（更何況，信息套利可能還存在很多合規(guī)的問題。）從過去十幾年的業(yè)績(jī)歸因看，即使是由美國頂級(jí)聰明腦袋打造的各種量化與對(duì)沖策略的基金業(yè)績(jī)看，似乎也差強(qiáng)人意。

多年前，我就非常清醒地認(rèn)識(shí)到自己的局限性：我無法去真正把握市場(chǎng)這么多的變量，也不具備與市場(chǎng)上這么多聰明大腦博弈的能力。當(dāng)從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，我越來越清醒的知道自己真正懂的東西其實(shí)很少；明白投資是要把自己真正懂的東西持續(xù)做到最好或次好，并且不斷通過虛心的學(xué)習(xí)、保持嬰兒般的好奇心來探索事物的本質(zhì)，以此持續(xù)積累在更多領(lǐng)域的認(rèn)知能力的持久戰(zhàn)。

那么，有什么辦法可以從這些復(fù)雜紛繁的系統(tǒng)中提煉出最為重要、最為本質(zhì)、長(zhǎng)期有規(guī)律性與持續(xù)性的變量？我想，真正深度的基本面研究也許就是這個(gè)方法。

三、基本面投資：把N個(gè)變量“降維”到最重要的3個(gè)變量

基本面投資要求以合適或低估的價(jià)格買入具備持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值能力的企業(yè)，或者買入市價(jià)遠(yuǎn)低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值的股票。基本面投資把市場(chǎng)非常多的變量提煉出最為重要、且長(zhǎng)期有效的三個(gè)因素：

一是對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。這個(gè)價(jià)值既指企業(yè)當(dāng)前的實(shí)際價(jià)值，也包含企業(yè)未來（比如若干年或更長(zhǎng)期）最有可能的價(jià)值，前者是靜態(tài)的、后者是動(dòng)態(tài)的，真正的價(jià)值股與真正的成長(zhǎng)股本質(zhì)上沒有矛盾，關(guān)鍵是對(duì)未來價(jià)值的判斷。當(dāng)市場(chǎng)估值顯著低于當(dāng)前企業(yè)價(jià)值時(shí)，可能這是一個(gè)不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)；但如果這個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值的能力是持續(xù)貶損的，這個(gè)低估可能反而是長(zhǎng)期的一個(gè)陷阱。如果一個(gè)市場(chǎng)估值低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值、更遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期最有可能的價(jià)值，那就是一個(gè)非常難得的投資機(jī)會(huì)；所以從這個(gè)意義上來說，判斷企業(yè)未來的價(jià)值遠(yuǎn)比判斷當(dāng)期價(jià)值重要，也即是說，對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷更為重要的是判斷企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力，這個(gè)價(jià)值是一種Added Value（持續(xù)增加的價(jià)值）。

二是產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)的判斷。判斷企業(yè)未來價(jià)值必須建立在對(duì)產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)的深刻理解之上，以及這個(gè)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)的地位、競(jìng)爭(zhēng)力以及其優(yōu)勢(shì)是否持續(xù)提高并形成相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的壁壘或護(hù)城河。在這個(gè)方面，基本面投資者需要非常強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)洞見，對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解力甚至要超出企業(yè)主本身的理解，企業(yè)主經(jīng)常會(huì)過度關(guān)注微觀、或因?yàn)樽陨砬楦辛?chǎng)或利益立場(chǎng)的原因?qū)е聦?duì)產(chǎn)業(yè)的理解出現(xiàn)偏見。就像是騰訊公司的發(fā)展史中，有少數(shù)超牛的投資者當(dāng)年就是在馬化騰減持的同時(shí)，買入了公司股票并持股多年，獲得上百倍的收益。

對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷與對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷，兩者之間本身又相輔相成、相互驗(yàn)證互為因果，這種研究與學(xué)習(xí)過程中使得知識(shí)與見地是可積累的，其方法是可復(fù)制、可融匯貫通的。

三是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。即使我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與企業(yè)價(jià)值的分析上做得不錯(cuò)，仍然要非常重視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平指的是股市的系統(tǒng)性估值在整個(gè)大類資產(chǎn)之間估值的比較優(yōu)勢(shì)程度及其趨勢(shì)，這些大類資產(chǎn)包括現(xiàn)金、不動(dòng)產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、實(shí)體企業(yè)投資、國債、企業(yè)債、股權(quán)以及各種另類投資等多種投資方式之間的估值變化與資金流動(dòng)可能?；久嫱顿Y者通過對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度的評(píng)估來決定整個(gè)組合倉位與風(fēng)險(xiǎn)敞口的程度。

基本面投資者對(duì)上述三個(gè)因素進(jìn)行深度、前瞻的研究，是一個(gè)歸納、推理與實(shí)證三個(gè)環(huán)節(jié)的嚴(yán)謹(jǐn)過程，其中實(shí)證研究最為重要。只有在更少的、更重要的變量分析上持續(xù)做到最好，才是提高投資確定性與大概率的最簡(jiǎn)單、最樸素的方法，也可能是最為有效的方法。這是執(zhí)行上的“降維”，更是邏輯上的“升維”。

與其在10個(gè)不知道重要性權(quán)重的變量中做到6分的功力，遠(yuǎn)不如在3個(gè)最重要的變量上做到9分、10分的功力。

四、在正確的路徑上持續(xù)積累

從對(duì)投資者個(gè)體認(rèn)知能力的積累上看，基本面投資有著顯著好于其他投資方法的優(yōu)勢(shì)?；久嫱顿Y聚焦于長(zhǎng)期最為重要的少數(shù)因素，這些因素在不同研究領(lǐng)域、不同市場(chǎng)時(shí)期可以不斷自我復(fù)制，使得投資者在認(rèn)知能力上可以在一個(gè)正確的方向上持續(xù)積累，使時(shí)間成了投資者的朋友。這個(gè)持續(xù)積累對(duì)個(gè)體來說是一個(gè)持續(xù)學(xué)習(xí)的報(bào)酬遞增機(jī)制，其威力會(huì)非常大。因?yàn)椴煌a(chǎn)業(yè)背后的經(jīng)濟(jì)邏輯、財(cái)務(wù)邏輯、商業(yè)模式邏輯本質(zhì)上是有規(guī)律性的、可學(xué)習(xí)的、可觸類旁通的。同樣對(duì)企業(yè)的理解也是這樣，“幸福的家庭總是相似的，不幸的家庭都有各種各樣不同的不幸”，不同的差企業(yè)有著N種死法，但優(yōu)秀的企業(yè)總是具備那些偉大的共性，比如有某種類似于使命感的文化與價(jià)值觀、優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)秀的企業(yè)領(lǐng)袖、為社會(huì)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的商業(yè)模式、持續(xù)的創(chuàng)新與學(xué)習(xí)能力等等。

五、組合投資的意義：更多的研究是為了更少的決策

簡(jiǎn)單的說，一個(gè)投資組合預(yù)期收益率的表達(dá)式是這樣的，∑E=P1*E1+P2*E2+……+ Pi*Ei，其中Pi是第i個(gè)投資標(biāo)的獲得預(yù)期收益率Ei的概率。要提高整個(gè)組合收益率的方法有幾個(gè)方面：一是大幅度提高P，二是大幅度提高E，三是同時(shí)提高P與E。對(duì)于確定性（P）非常高的投資標(biāo)的可以容忍預(yù)期收益率（E）低一些；同樣如果預(yù)期收益率非常高、也可以適度容忍確定性稍微低一些，但必須保持在一定的水平。另外，如果一個(gè)投資組合的數(shù)量（i）大到超出了投資者的能力與精力范圍，P與E都會(huì)顯著下降。為了同時(shí)顯著提高P與E，適度的集中投資就變得十分重要。

投資是一個(gè)“輸家的游戲”（輸者出局），大部分投資者在其投資生涯往往進(jìn)行了過多的交易決策。心理學(xué)有個(gè)非常有意思的結(jié)論是過多的決策會(huì)導(dǎo)致決策疲勞，從而導(dǎo)致決策的準(zhǔn)確性大幅度降低。過多的交易就會(huì)導(dǎo)致決策錯(cuò)誤的概率大幅度提高，說不定某一次重大的錯(cuò)誤就會(huì)抹掉你過去多年積累的業(yè)績(jī)，甚至出局。好的投資反而很少做出決策，而更多的工作應(yīng)該是決策之前對(duì)投資標(biāo)的價(jià)值的判斷。真正的投資者應(yīng)該更像是一個(gè)狙擊手，狙擊手應(yīng)該珍惜每一次扣扳機(jī)的機(jī)會(huì)，每一顆子彈消滅一個(gè)敵人。

對(duì)社會(huì)發(fā)展、宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、商業(yè)模式、業(yè)務(wù)邏輯與財(cái)務(wù)的廣泛的涉獵，在少數(shù)重大問題、關(guān)鍵變化、重要領(lǐng)域與重點(diǎn)企業(yè)的深度前瞻研究，最后只在少量細(xì)分行業(yè)與標(biāo)的上做出決策，這是一個(gè)“更多的研究是為了更少的決策”的認(rèn)知過程與決策路徑，是一種邏輯上的遞進(jìn)關(guān)系。 更少的決策是為了提高決策的確定性與決策的含金量。

一個(gè)人難以在一個(gè)領(lǐng)域長(zhǎng)期時(shí)間內(nèi)保持認(rèn)知的優(yōu)勢(shì)，也難以所有領(lǐng)域中保持認(rèn)知的優(yōu)勢(shì)，更不可能在所有時(shí)間的所有領(lǐng)域上保持認(rèn)知的優(yōu)勢(shì)，但我們一定做得到在少數(shù)重要領(lǐng)域的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間上保持認(rèn)知的優(yōu)勢(shì)。真正的基本面研究就是要在不同階段的少數(shù)重要領(lǐng)域持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)，然后通過不斷的學(xué)習(xí)擴(kuò)大這個(gè)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，即使在這些嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕久嫜芯炕A(chǔ)之上，我們?nèi)匀灰紤]到自己的局限性，充分認(rèn)識(shí)到自己的能力邊界，并對(duì)市場(chǎng)本身保持敬畏。所以，適當(dāng)?shù)慕M合分散仍然是必要的，但這個(gè)組合的每一個(gè)標(biāo)的都是一定是建立在深度的基本面研究基礎(chǔ)之上的，而且保持相對(duì)程度的集中度，與指數(shù)與市場(chǎng)的行業(yè)分布保持了顯著的差異性與偏離度。這個(gè)偏離度就是基本面研究貢獻(xiàn)的α。

六、基本面投資適用于高波動(dòng)的A股市場(chǎng)嗎？

任何市場(chǎng)在中短期看都幾乎是無效的，市場(chǎng)總是處在某一種錯(cuò)誤狀態(tài)，只是這個(gè)錯(cuò)誤的程度不同，或者說市場(chǎng)只是一個(gè)隨機(jī)漫步的狀態(tài)。而從長(zhǎng)期看，即使是高波動(dòng)的A股市場(chǎng)，基本面的作用也是非常有效的，甚至是最有效的。長(zhǎng)期看，市場(chǎng)幾乎只取決于產(chǎn)業(yè)的大趨勢(shì)與企業(yè)主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值的能力，甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響都沒有那么大，原因是系統(tǒng)性的估值在長(zhǎng)期上只是一個(gè)波動(dòng)的區(qū)間，這個(gè)波動(dòng)可能只導(dǎo)致估值在2、3倍之間的波動(dòng)，但企業(yè)主動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)波動(dòng)。所以，從更長(zhǎng)期看，前面說的3個(gè)變量也許還可以繼續(xù)降維到2個(gè)變量。對(duì)于基本面投資者來說，如果中短期市場(chǎng)給出的這個(gè)定價(jià)錯(cuò)誤的程度足夠大，就可能是逆向投資的時(shí)候。當(dāng)然即使在這種時(shí)候，我仍然會(huì)更加傾向于那些能夠持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的公司，即企業(yè)未來價(jià)值顯著高于當(dāng)期市場(chǎng)估值的公司，因?yàn)樵谶壿嬌蟻碚f市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的空間是有限的，但企業(yè)主動(dòng)創(chuàng)造出來的價(jià)值可能會(huì)非常大。

當(dāng)然，市場(chǎng)的錯(cuò)誤可能持續(xù)非常長(zhǎng)的時(shí)間，在組合管理中我們?nèi)匀灰３植僮魃系撵`活性，不指望一口吃成胖子也不指望在市場(chǎng)最高點(diǎn)沽清。

好的基本面投資是通過廣泛、深入、前瞻的研究，把市場(chǎng)眾多的復(fù)雜變量減少到少數(shù)幾個(gè)最為重要、又長(zhǎng)期有效的變量的把握，并且只在少數(shù)領(lǐng)域做出最簡(jiǎn)練、含金量最高的決策，以此把投資的確定性與預(yù)期收益大幅度提高；同時(shí)，對(duì)于投資者個(gè)體的認(rèn)知能力來說，基本面研究的能力可以在時(shí)間與空間上不斷自我復(fù)制與持續(xù)積累，形成某種報(bào)酬遞增效應(yīng)。這就是基本面投資的本質(zhì)。

另外，對(duì)我來說，研究產(chǎn)業(yè)、企業(yè)以及人（企業(yè)家及其團(tuán)隊(duì)）遠(yuǎn)比研究市場(chǎng)波動(dòng)好玩，好的基本面投資參與、幫助了產(chǎn)業(yè)進(jìn)步與企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，這個(gè)過程賦予了投資以更多其他的意義。

在這個(gè)紛繁復(fù)雜的世界，一切最終取決于自己的選擇。有些東西，只有你真正堅(jiān)持了，它才有價(jià)值。