中國股市十項改革任重道遠

武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授

中國股市改革的大方向是市場化、法治化、國際化，這是沒有任何異議的，也是很難改變的大政方針政策。在此，我們可以將近期和遠期A股市場的改革任務歸納為以下十項，并按照主次輕重的先后次序進行羅列，可供大家一起討論、獻計獻策。 

一、注冊制落地

IPO注冊制的實質是市場化，給市場松綁，還原市場屬性，發(fā)揮市場決定作用，淡化過度行政管制，讓市場主體（發(fā)行人、上市公司、投資者、證券中介、證監(jiān)會）各自歸位、各負其責。這是將中國股市變?yōu)檎嬲袌觥氐状蚱啤罢呤小钡淖铌P鍵一步。

2013年11月，中共十八屆三中全會決定推行IPO注冊制。2015年1月，證監(jiān)會主席肖鋼宣布：注冊制改革是2015年中國資本市場的頭等大事。但是為了保護2015年上半年的這一輪瘋牛，證券法修訂及注冊制改革同時被人為中斷。2015年12月，人大授權國務院注冊制改革先行，授權有效期兩年，并設定注冊制改革開始生效的時間是2016年3月1日。

這意味著從2016年3月1日開始，證監(jiān)會就可以正式公布注冊制的完整改革方案，并向全社會征集意見。這將是IPO注冊制正式落地的開始。

由于一些市場人士將注冊制無端妖魔化，使得股民產(chǎn)生了莫名的恐懼或恐慌情緒，并給監(jiān)管層下決心推行注冊制平添了一道輿論壓力和心理陰影。實際上，注冊制有上方寶劍在握，中央有決定，人大有授權，接下來就是考驗證監(jiān)會的改革信心與智慧的時候了。 

二、證券法修訂

證券法是資本市場運行與監(jiān)管的根本大法，其中最大的難題，是對證券犯罪的量刑與定罪，究竟如何把握一個合適的“度”，才能更好地威懾壞企業(yè)或壞人，而不致于驚嚇好企業(yè)或好人？對證券犯罪案件中的自然人（包括企業(yè)高管及信息造假文件的簽字人）是否應重懲，是否需要讓他們牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)？這是一個十分敏感的立法難題。

想當初，2002年7月30日，美國總統(tǒng)布什簽署了一項重大法律《公眾公司會計改革和投資者保護法案》（俗稱SOX法案或薩班斯-奧克斯利法案）。該法案的出臺背景是2001年11月美國最大能源公司安然（Enron）曝出利潤造假丑聞，以及2002年6月世通公司（WorldCom）曝出虛構利潤丑聞，兩家公司先后申請破產(chǎn)，并且兩家公司的審計人同為安達信（Andersen）會計師事務所。

震驚全球的安然及世通丑聞，嚴重打擊了投資者對美國資本市場的信心，為了提高信息披露的可靠性，保護投資者，SOX法案對美國《1933年證券法》、《1934年證券交易法》進行了大幅修訂，在公司治理、會計職業(yè)監(jiān)管及證券市場監(jiān)管等方面制定了許多新規(guī)定，并加大了公司高管人員參加信息造假案的刑事責任，對白領犯罪進行嚴懲。這一立法的最大特點，就是加大了公司高管及會計從業(yè)人員的法律責任，尤其是刑事責任。SOX法案前所未有地將公司高管及會計從業(yè)人員的法律責任首次采用成文法的方式進行了明確規(guī)定，比方，對信息造假文件簽字的公司高管處以最高20年監(jiān)禁，以及最高500萬美元罰款等。

在SOX法案的聽證過程中，主要爭議來自兩個方面：一是對公司高管及會計從業(yè)人員過高的法律責任，是否會對公司經(jīng)營、管理及會計職業(yè)產(chǎn)生負面影響；二是國外公司是否害怕如此嚴厲的監(jiān)管而放棄美國市場、去其他國家IPO。事實上，目前一些中資概念股從美國回歸A股市場IPO，也有規(guī)避美股嚴厲監(jiān)管之嫌。 

三、季報制度與按季分紅

一直以來，A股上市公司定期信息報告形式，僅僅包括兩個季報（第一季度、第三季度）、一個半年報、一個年報。這類定期信息報告與國際慣例相比，存在較大差距，這是不符合投資者對信息披露的高標準要求的。

按照國際慣例，上市公司定期報告最基本的要求是四個完整、獨立的季報及一個年報。與此相對應，在發(fā)達國家或地區(qū)，上市公司的分紅政策一般都是按年度預算、按季度派現(xiàn)，不僅分紅政策透明、穩(wěn)定、可持續(xù)，而且一年四季、四次分紅，不僅季度分紅時間間隔大體均勻，而且一年四次分紅的水平也是等額的，此外，有的上市公司除按季分紅外，可能還有一次額外的、年終追加分紅。按季分紅有利于培養(yǎng)上市公司的現(xiàn)金回報意識，并有利于引導市場的價值投資和長期投資理念。

過去，我國上市公司分紅政策缺乏足夠的透明度和穩(wěn)定性，一直很主觀、很隨意，想分就分，不想分就不分。即便分紅，一年也只分紅一次，而且大多數(shù)公司的現(xiàn)金分紅都是象征性的，股息率偏低。不過，近年來，也有極少數(shù)、個別公司正在嘗試一年分紅兩次，即每半年分紅一次，這是一個好苗頭。

據(jù)說，我國《證券法》的修訂，有可能將一年四個完整的“季報”納入上市公司定期信息披露的法定要求中，這將為我國上市公司“按季分紅”提供重要的法律依據(jù)。 

四、“1元退市法則”將大顯神威

在美國，“1美元退市法則”是市場化最高的退市標準，它是投資者“用腳投票”的自決行為與必然結果，這是市場對投資者的尊重與敬畏。自20世紀90年代中期以來，美股退市公司中，有一半是強制退市，有一半是主動退市（如私有化退市）；而在強制退市公司中，有一半?yún)s是因為“1美元退市法則”而被投資者趕出股市的。正是美股投資者善于“用腳投票”，才使得“1美元退市法則”大顯神威，進而形成了美國股市“大進大出”的博大胸懷與大浪淘沙！

正因如此，在2011年中國A股市場退市制度改革中，我們首次引入了“1元退市法則”，然而，在注冊制沒有推行之前，先進的退市制度仍只是一個擺設。因為稀缺的殼資源會讓垃圾股“雞犬升天”、烏雞變鳳凰，A股市場流行炒殼重組游戲，投資者心目中沒有價值投資，也很難對垃圾股“用腳投票”，只要有人將垃圾股做空成1元股，則必有大批投資者奮起反抗、拼命搶購，投資者決不允許垃圾股價格跌破1元，因此，1元退市法則在目前的A股市場只是一種擺設，不過，這也算為注冊制實施提前做好“制度儲備”吧！ 

五、實行T+0回轉交易，取消漲跌停板制

在1995年1月1日之前，A股市場原本就是T+0的回轉交易機制；1996年12月26日之前，A股市場也不存在漲跌停板制度。但這種無漲跌幅限制的T+0并未翻天，也未死人。當時A股總市值規(guī)模狹小，而且大多數(shù)個股都是袖珍股。1995年底滬深兩市A、B股上市公司總計只有區(qū)區(qū)323家，總市值小得可憐。如此袖珍的股市，無法經(jīng)受過剩資金追逐與沖擊，很容易引發(fā)過度投機，導致個股價格在同一交易日內(nèi)大起大落、暴漲暴跌。這是供求失衡的必然結果。

今天，滬深兩市A股上市公司已多達2700只，總市值去年曾超過60萬億元。在如此龐大的市場規(guī)模下，重新實行T+0回轉交易，同時廢除漲跌停板制，應該不會存在所謂風險。當然，也可以考慮先實行T+0，再廢除漲跌停板制。 

六、拆股與縮股

一直以來，由于我國上市公司的股票面值統(tǒng)一并固定為1元，因此，A股市場不允許公司股份分拆或縮股。因為一旦拆股或縮股，則股票面值就會改變，并且無法統(tǒng)一和固定。為此，一些上市公司為了“管理”股價，以便吸引散戶積極參與交易，它們變相地采用資本公積金大比例“高送轉”，2007年前高送轉大多表現(xiàn)為每10股轉增5股；2007年以后高送轉則流行每10股轉增10股；2015年大股災后，高送轉又開始流行每10股轉增15股，每10股轉增20股，每10股轉增30股，將來不排除還會出現(xiàn)每10股轉增50股的極端情況。

雖然資本公積金轉增股本，同樣可以起到拆股、折價的效果，但它畢竟不同于直接的拆股或縮股。按照國際慣例，股票面值主要有兩種設定方式：一種是股票無面值，另一種是股票面值不統(tǒng)一。這兩種情形的股票面值設定，都適合拆股和縮股的具體操作與應用。

事實上，在滬深交易所B股改制重組過程中，政策特許B股采用拆股或縮股方式與H股或A股換股后重新掛牌。這一嘗試是否意味著A股市場將來也會引入拆股或縮股機制？比方，工農(nóng)中建四大國有銀行總股本均高達數(shù)千億股，股價卻只有三、五元錢，這與世界大銀行的地位很不匹配。若按10：1進行縮股，則可將其總股本縮小10倍，同時將其股價提高10倍，股價瞬間變成三、五十元，這樣的股價，才是與國有大銀行大藍籌的地位相稱的。 

七、延長交易時間

全球股市是一個24小時不間斷、可交易的統(tǒng)一大市場。在歐美股市，交易時間一般較長，多為6至8小時。在亞洲股市，交易時間大多為4至6小時。市場交易時間越長，國際投資者參與越眾，交易就會越便利。這是一個大國股市必須承擔的義務和責任，這也是一種市場開放的姿態(tài)和自信。

作為大國股市，A股市場目前交易時間僅為4小時，不利于資本市場的對外開放，也不利于引入境外投資者群體。因此，A股市場作為大國股市，世界第二大股市，有必要考慮適當延長A股交易時間，比方，先從4小時延長至5小時，等適應一段時間后，再延長至6小時。這樣，有利于更多國際投資者能夠參與到A股市場中來，也有助于中國資本市場的對外開放和吸引外資。 

八、集體訴訟機制

投資者保護，從股民角度講，散戶依法維權，訴訟成本確實太高，因為取證難、查證難、勝訴率低，而且等待時間漫長，從訴訟角度講，散戶個人直接與機構常年法律顧問博弈，就是不對等的兩種力量，散戶總是處在弱勢方。

集體訴訟是美國民事訴訟法中一個非常重要而極富爭議的法律制度。它在股市應用最為常見，這種機制是一種所有相同利益受損者“默示參與”、律師“勝訴提成”的機制安排。

集體訴訟機制不僅便利了中小投資者的索賠維權，鼓動投資者依法維權，而且還會對壞公司產(chǎn)生極大的威懾效果，更嚴重的甚至還會導致公司破產(chǎn)。此外，也不排除一些惡意的集體訴訟或過失、過度的集體訴訟，可能誤傷一些好公司，并對它們造成較大的破壞性影響。因此，學界對于集體訴訟機制也是存在諸多爭議的。 

九、滬深港三地股市一體化

資本市場國際化、一體化，是大勢所趨。成熟市場對外開放已走在前列，比方，倫敦證交所、紐約證交所、NASDAQ、香港交易所、新加坡交易所等；市場一體化則以歐美股市統(tǒng)一為標桿，一是歐洲股市一體化，二是歐美股市一體化。一體化既是市場融合的需要，更是市場競爭的需要。

香港是國際化、自由化程度最高的投資市場，它也是人民幣國際化的橋頭堡。滬深港三地股市一體化，首先是交易規(guī)則的一體化，其次是雙邊市場向對方居民全面開放。

盡管滬港通開通已有一年多了，深港通也即將開通，但內(nèi)陸股民卻并不激動，也不沖動，最終也未形成滬港兩地資金足額對流局面，甚至雙邊審定的可用額度從未用完、總是過剩。這表明滬港通沒有擊中內(nèi)陸股民的“下懷”。

其實，內(nèi)陸股民的投資偏好十分簡單，那就是炒小、炒新、炒差。因為內(nèi)陸股民不允許A股存在廉價股，因此，內(nèi)陸股市很少有低于2元股價的股票。然而，在香港股市，股價不足1港元的股票卻有多達800多只，其中還有不少幾分錢的股票，這800多只廉價股，正是內(nèi)陸股民的最愛?？梢詳喽?，只要向內(nèi)陸股民全面開放港股，內(nèi)陸散戶資金一定會蜂涌而入，不要3個月便可將1港元以下的800多只仙股全部消滅。當然，這只是一句玩笑話！

不過，我們可以斷言，只要向內(nèi)陸股民開放廉價港股，則一定會讓滬港通的預批額度天天爆棚，并會不斷擴容。不過，請內(nèi)陸投資者注意：大量港股的股票面值為0.01港元或0.10港元，也有人民幣、英鎊或美元標價的股票面值，因此，判斷其股價高低，主要看每股收益和每股凈資產(chǎn)，而不能只看絕對股價高低。此外，大量港股總是頻繁拆股或縮股，股價瞬間波動較大，這也是內(nèi)陸投資者必須高度關注的。 

十、國際板

自20世紀90年代以來，中國至少有500家以上的公司在境外上市，并主要集中在我國香港和美國兩地。這是中國企業(yè)走出去、到境外股市IPO或再融資。

相反，作為世界第二大股市，A股市場至今尚不允許境外企業(yè)來華IPO。2008年金融危機前，上交所曾設計引入國際板，吸引國外優(yōu)秀企業(yè)來華IPO或掛牌，為國內(nèi)投資者提供優(yōu)秀投資標的，讓國人共享優(yōu)秀跨國公司的成長成果。

然而，國際板的提議與設計，被少數(shù)激進的學者和股民辱罵為“賣國行為”，他們認為，國際板就是讓肥水流進外人田，讓外國企業(yè)到中國股市來圈錢，這是他們絕對不能容忍的。不過，他們只贊同并支持國內(nèi)企業(yè)走出去“圈錢”，到其他境外股市IPO。比方，馬云的阿里巴巴一次性從美國股市募資200多億美元，這算什么呢？圈錢？如果美國人也這樣想，則阿里巴巴不可能去美國股市掛牌！

一句話：國際板也是中國與相關國家或地區(qū)之間禮尚往來、對等開放的最終需要。其實，引入外企來華上市，當然要為它提供融資啦，否則，你如何能有資格共享其成長帶來的投資收益？