前不久AQR資產(chǎn)管理研究所在倫敦商學(xué)院舉辦了年度展望會(huì)議，主題為：Liquidity Policy and Practice，筆者只找到了在展望會(huì)當(dāng)中Hyun Song Shin（國(guó)際清算銀行BIS研究總監(jiān)、經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)）的講稿，另兩位演講者——Darrell Duffie及Rick Lacaille的演講稿未公開(kāi)，但其演講PPT也同樣值得一讀。

Hyun Song Shin的觀點(diǎn)及講稿部分如下：

相比股權(quán)市場(chǎng)，債券的到期日不同、債券內(nèi)包含的特殊條款等因素導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化程度不高。此外，債券市場(chǎng)的參與者主要是機(jī)構(gòu)投資者，且一般會(huì)持有債券至到期，所以債券的交易量一般不大。也因如此，機(jī)構(gòu)交易者調(diào)整組合時(shí)的交易量相比市場(chǎng)日交易量會(huì)很大。由于債券市場(chǎng)的這兩個(gè)性質(zhì)，導(dǎo)致固收市場(chǎng)的流動(dòng)性主要取決于中間交易商（Dealers）利用自身資產(chǎn)負(fù)債表吸收市場(chǎng)供給波動(dòng)的能力。

最近市場(chǎng)發(fā)生了兩個(gè)巨大的變化。第一，研究發(fā)現(xiàn)某些固收市場(chǎng)的流動(dòng)性情況惡化，尤其是公司債市場(chǎng)。（在國(guó)際清算銀行今年一季度的季度報(bào)告當(dāng)中，Ingo Fender以及Ulf Lewrick著重研究了固定收益工具的做市及流動(dòng)性狀況，而國(guó)際清算銀行全球金融體系委員會(huì)CGFS的最新研究報(bào)告，題為固定收益市場(chǎng)流動(dòng)性。此外，紐約聯(lián)儲(chǔ)的官方博客在去年底也陸續(xù)發(fā)表了有關(guān)債市流動(dòng)性的研究。筆者注）第二，銀行對(duì)中間（交易商）業(yè)務(wù)的態(tài)度更加謹(jǐn)慎。有些人認(rèn)為，這是由于杠桿率的監(jiān)管要求限制了銀行的融資能力，并呼吁放開(kāi)銀行杠桿率。如果真如此，我們就該放寬杠桿率的監(jiān)管要求。但是在這之前我們需要弄清楚兩個(gè)問(wèn)題。第一，評(píng)估市場(chǎng)的流動(dòng)性時(shí)，我們應(yīng)該以什么為目標(biāo)？是短期市場(chǎng)參與者的利益還是廣泛公眾的利益？第二，如果我們認(rèn)為流動(dòng)性減少是因?yàn)榻鹑谥薪槌袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力受限，那么最好的解決方式是什么？

下圖1展示了1990年以來(lái)證券市場(chǎng)中介商的資產(chǎn)和杠桿率變化，左邊的圖中我們還列出了非金融企業(yè)和家庭部門的資產(chǎn)變化。我們可以看出證券市場(chǎng)2007年后中介商的資產(chǎn)的收縮幾乎和杠桿率的收縮同步。最近杠桿率水平已經(jīng)下降，低于1990年的水平，這主要是影子銀行業(yè)務(wù)的減少導(dǎo)致的，但低杠桿率也會(huì)影響到這些機(jī)構(gòu)中介業(yè)務(wù)的能力。

圖2呈現(xiàn)了1990年以來(lái)證券市場(chǎng)（中間）交易商資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)部的變化?？梢钥闯?，資本幾乎沒(méi)有變化，資產(chǎn)的變化主要是由于負(fù)債導(dǎo)致的（向上傾斜）。而由于杠桿率提高帶來(lái)的流動(dòng)性則是不穩(wěn)定的，2008年金融危機(jī)期間，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表大幅度收縮，最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了沖擊。證券（中間）交易商之所以能夠維持杠桿率，是由其信用和金融體系的流動(dòng)性共同決定。2008年以前，金融體系的流動(dòng)性狀況較為寬松，證券中間交易商機(jī)構(gòu)的杠桿率也因此一升再升。但是外部沖擊導(dǎo)致金融體系內(nèi)的流動(dòng)性情況惡化時(shí)，這些機(jī)構(gòu)的高杠桿無(wú)以為繼，反而還會(huì)進(jìn)一步惡化金融環(huán)境，產(chǎn)生外部性影響。所以，在評(píng)估市場(chǎng)的流動(dòng)性時(shí)，我們應(yīng)該以提高流動(dòng)性的彈性，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

如果將銀行在表內(nèi)從事（中間）交易商業(yè)務(wù)的能力比喻為一棟樓房的容納能力。那么，若要提高樓房的容納能力，可以通過(guò)擴(kuò)大地基面積（增加資本），或者是提高樓層（提高杠桿率）來(lái)達(dá)到。我們認(rèn)為提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力最好的方法是增加資本。銀行資本主要來(lái)源于留存收益。圖3表示了比較了幾年56個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家銀行總留存收益，累計(jì)分紅及股票回購(gòu)。數(shù)據(jù)表明，2014年的累計(jì)分紅達(dá)到總留存收益的一半，且分紅的比例越來(lái)越高。

圖4中的左圖比較了最近幾年56個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行凈收入和分紅，數(shù)據(jù)表明分紅的比例越來(lái)越大。右圖表示了2014年各地區(qū)累計(jì)盈利（注意盈利可能為負(fù)）和累計(jì)分紅。這張圖告訴我們——銀行的資本增長(zhǎng)緩慢的主要原因是銀行選擇將大部分利潤(rùn)用于分紅。而銀行高分紅的原因可能是銀行的市價(jià)對(duì)賬面價(jià)值比下降了。（見(jiàn)圖5）

2008年危機(jī)之后，債券市場(chǎng)（中間）交易商的重?fù)?dān)從銀行轉(zhuǎn)移到了長(zhǎng)期投資者（即資產(chǎn)管理公司）。長(zhǎng)期投資者的一大特點(diǎn)就是其杠桿率相對(duì)較小。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，低杠桿率的長(zhǎng)期投資者對(duì)市場(chǎng)的沖擊會(huì)比較小。

但是當(dāng)我們討論資產(chǎn)管理者對(duì)金融穩(wěn)定性的影響時(shí)，我們應(yīng)該注意兩個(gè)問(wèn)題：資產(chǎn)管理公司作為集合投資的一個(gè)載體，在投資者集體贖回時(shí)是十分不穩(wěn)定的；資產(chǎn)管理者的行為是順周期的。所以，雖然資產(chǎn)管理公司的杠桿率很低，但是不等于市場(chǎng)穩(wěn)定性提高，尤其是當(dāng)資產(chǎn)管理公司為了短期的業(yè)績(jī)壓力而進(jìn)行交易時(shí)。研究發(fā)現(xiàn)，投資者每從資管計(jì)劃中贖回100美元會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)管理公司額外增加10美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

下圖用不同顏色表示了“taper tantrum”時(shí)期，不同因素導(dǎo)致的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體債券基金凈資產(chǎn)的變化。圖中我們可以看出，整個(gè)該時(shí)期，贖回因素（暗紅）和自主交易因素（亮紅）都是同向變化的，表明基金的自主交易是順周期的。

Hyun Song Shin的觀點(diǎn)相當(dāng)簡(jiǎn)潔：從事中間交易商業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)需要增加資本！這似乎與巴塞爾III的流動(dòng)性監(jiān)管目的以及聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的負(fù)債工具目的類似——都是希望金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行及交易商銀行，留存高比例的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)，且最好以超額準(zhǔn)備金形式留存。因?yàn)檫^(guò)多的債券在面臨流動(dòng)性問(wèn)題是也會(huì)使得銀行面臨一些清償力的問(wèn)題?？偠灾?，在現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)可能不得不留存大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備，而相應(yīng)的——資產(chǎn)負(fù)債表是平衡的，那么對(duì)于對(duì)應(yīng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的央行負(fù)債端而言，這是否意味著聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表常態(tài)化（縮表）根本就是天方夜譚呢？