【中國(guó)近期的資本外流很大程度上是因?yàn)槿嗣駧刨H值預(yù)期下離岸人民幣市場(chǎng)持續(xù)收縮和中國(guó)企業(yè)償付外幣債務(wù)】

□本·可平（Ben Cohen）  凱瑟琳·科赫 （Cathérine Koch）  詹保羅·帕里塞 （GianpaoloParise）羅伯特·麥孝利 （Robert McCauley） 舒暢（Chang Shu）

美國(guó)以外的非銀行部門美元信貸余額在2015年9月為9.8萬億美元，與6月份的數(shù)據(jù)基本持平。其中，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的非銀行部門美元借款為3.3萬億美元，也與6月份持平，自2009年以來首次停止增長(zhǎng)。

受主要新興市場(chǎng)國(guó)家跨境債務(wù)下降的影響，全球跨境債務(wù)存量連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)下滑。2015年三季度全球跨境債務(wù)比上一季度收縮了1570億美元，未償債務(wù)余額達(dá)27萬億美元。其中，國(guó)際銀行對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的跨境貸款減少了1410億美元，同比降幅達(dá)6%?？缇硞鶆?wù)的減少主要?dú)w因于亞洲新興國(guó)家，尤其是中國(guó)，其他新興市場(chǎng)國(guó)家變化相對(duì)較小。

2015年四季度，國(guó)際債券余額減少了2%，實(shí)際償還債務(wù)總額比新增債務(wù)總額多出470億美元。債券收縮主要是由于金融機(jī)構(gòu)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債券發(fā)行疲軟，而新興市場(chǎng)國(guó)家的凈債券發(fā)行額保持相對(duì)穩(wěn)定。歐元是美國(guó)非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行人最歡迎的計(jì)價(jià)貨幣，2015年第四季度歐元債券凈發(fā)行額占美國(guó)的48%。

全球信貸放緩

2015年三季度國(guó)際信貸總量有所放緩。國(guó)際銀行信貸存量較上年同期收縮了0.8%（圖1，上）。其中，由于非銀行部門銀行信貸增速有所放緩，銀行間信貸的降幅超過了非銀行部門銀行信貸的增速，這是國(guó)際銀行信貸存量自2014年一季度以來的首次減少。國(guó)際債券發(fā)行更加穩(wěn)定，2015年四季度債券余額存量環(huán)比略有下降，但同比依然保持2.3%的增速（圖1，下）。

不過，新興經(jīng)濟(jì)體借款人的債券發(fā)行規(guī)模從2015年下半年開始急劇下降，其凈發(fā)行額勉強(qiáng)為正。國(guó)際債券發(fā)行主體仍是非銀行部門。

上述全球市場(chǎng)資金流動(dòng)的變化，主要原因是反映國(guó)際金融市場(chǎng)融資寬松程度的全球流動(dòng)性出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。國(guó)際融資條件充裕的時(shí)候，市場(chǎng)往往更偏好風(fēng)險(xiǎn)，如代表期權(quán)價(jià)格波動(dòng)率預(yù)期的VIX指數(shù)處于較低水平（圖1）。特別是，外幣借貸會(huì)造成貨幣錯(cuò)配和不可持續(xù)的套利交易，當(dāng)國(guó)際融資條件改變時(shí)，就會(huì)加劇全球流動(dòng)性的波動(dòng)。同時(shí)，一些新興經(jīng)濟(jì)體因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始放緩，對(duì)信貸需求有所減少，這也是國(guó)際融資放緩的一個(gè)因素。

事實(shí)上，從非金融部門對(duì)美元和歐元的需求來看，非國(guó)內(nèi)借款人的需求出現(xiàn)停滯。2015年三季度，美國(guó)以外的非金融部門美元信貸余額為7.9萬億美元，與上季度持平（圖2，上）；如果加上非銀行金融部門的借貸需求，信貸余額則為9.8萬億美元，與上季度基本保持穩(wěn)定（圖3，左）。其中，流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的非銀行美元信貸維持在3.3萬億美元的水平（圖3，右）。而從銀行借款和債券兩種信貸類型來看，非國(guó)內(nèi)借款人對(duì)美元信貸的需求有所分化，美國(guó)以外的銀行美元貸款增速明顯放緩，債券發(fā)行則繼續(xù)保持良好的水平（圖2，右上）。

非歐元區(qū)借款人對(duì)歐元信貸的需求較為平穩(wěn)，非金融部門借款人的信貸余額為2.2萬億美元，如果加上非銀行金融部門的借款需求，非銀行歐元信貸余額為2.7萬億美元。非國(guó)內(nèi)借款人對(duì)日元的需求仍非常低，共計(jì)3920億美元，無論是銀行還是債券信貸都在2015年三季度有所收縮（圖2，下）。

在國(guó)際信貸總量放緩的同時(shí)，VIX指數(shù)也急劇升高，這預(yù)示著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體外部融資環(huán)境收緊，導(dǎo)致近期一些市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩。2014年中期以來，強(qiáng)勢(shì)美元的壓力使得一些借款人減少或調(diào)整美元信貸比重。最近，中國(guó)等一些國(guó)家受融資環(huán)境收緊的影響，某些資本項(xiàng)目流動(dòng)放緩甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，外幣貸款余額也開始下降。如果全球流動(dòng)性收緊的狀況繼續(xù)惡化，可能會(huì)影響一些國(guó)家的穩(wěn)定，尤其是那些高金融風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家。

新興市場(chǎng)國(guó)家主導(dǎo)的國(guó)際銀行信貸收縮

2015年三季度，BIS匯報(bào)行的跨境銀行信貸余額下降（圖4，左和中）。其中，流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的跨境銀行信貸出現(xiàn)急劇下滑，流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨境銀行信貸則基本未變。

2015年三季度，BIS匯報(bào)行的跨境信貸規(guī)?？s減了1570億美元，連續(xù)兩個(gè)季度的下滑使得跨境銀行信貸余額減少至27萬億美元，同比下降1%。銀行間和非銀行的跨境銀行信貸出現(xiàn)明顯分化（圖4，右），銀行間的跨境銀行信貸額下降了2510億美元，而非銀行的跨境銀行信貸額小幅上漲。

流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的跨境銀行信貸同樣出現(xiàn)分化。2015年三季度流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨境銀行信貸基本沒變，信貸余額為20萬億美元（圖5，上），而流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的跨境銀行信貸急劇下降了1410億美元（圖5，下），其中亞洲新興經(jīng)濟(jì)體下降了1450億美元，其他新興經(jīng)濟(jì)體則略有增長(zhǎng)。

2015年三季度，流向中國(guó)的跨境銀行信貸規(guī)模減少了1190億美元，信貸余額從2014年三季度的高點(diǎn)1.1萬億美元下降至8870億美元，同比降幅達(dá)17%。其中，銀行間跨境銀行信貸規(guī)模減少了1000億美元，這是導(dǎo)致總規(guī)模銳減的主要原因，不過非銀行跨境銀行信貸規(guī)模也減少了190億美元。

2015年三季度，流向中國(guó)內(nèi)陸以外的亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的跨境銀行信貸下降了260億美元，余額下降至8740億美元。其中，流向中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、印度的跨境銀行信貸分別下降了88億、79億、56億美元，同比分別下降20%、7%、1%。

值得注意的是，對(duì)亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言，2015年三季度境內(nèi)銀行信貸規(guī)模開始超過跨境銀行信貸規(guī)模，就像過去發(fā)生在拉美、新興歐洲經(jīng)濟(jì)體和美國(guó)的那樣（圖6）。

（作者單位為國(guó)際清算銀行）