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捷銘合投 來源|輕金融
一、中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài) （一）中國經(jīng)濟(jì)舊模式的得與失 從1978年改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的成就。這些成就背后的原因，我們概括為“承認(rèn)私產(chǎn)，政府引領(lǐng)、外貿(mào)導(dǎo)向”的發(fā)展模式，即在承認(rèn)私人產(chǎn)權(quán)的前提下，充分調(diào)動(dòng)社會(huì)能動(dòng)性，同時(shí)政府充分發(fā)揮有形之手的作用，影響各類要素資源價(jià)格，用低成本策略將中國經(jīng)濟(jì)融入到全球國際貿(mào)易體系。 但這種發(fā)展模式的代價(jià)也是巨大的。經(jīng)濟(jì)增長方式粗放導(dǎo)致資源浪費(fèi)，生態(tài)環(huán)境嚴(yán)重破壞，貧富差距日益擴(kuò)大，政府官員貪污腐敗較為突出。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，則明顯表現(xiàn)為沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)和嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模和不良率持續(xù)增長，金融風(fēng)險(xiǎn)叢生。 政府也意識(shí)到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題，并采取了積極的應(yīng)對(duì)措施。黨的十八屆三中全會(huì)審議通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，指出要緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式；并進(jìn)一步指出，經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用。 我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的主基調(diào)就是“市場化”。 （二）中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的表現(xiàn) 對(duì)于AMC而言，這種以“市場化”為主基調(diào)的經(jīng)濟(jì)有如下幾點(diǎn)值得關(guān)注 1、中國經(jīng)濟(jì)增速下降，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格再次暴漲可能性很低。 2008年全球金融危機(jī)后，受4萬億大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷短暫的回暖后，GDP增速逐年降低，到2015年，國內(nèi)GDP同比增長已下降為6.9%，傳統(tǒng)發(fā)展模式下的GDP兩位數(shù)增長的時(shí)代基本結(jié)束，城市化進(jìn)程過半，中國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)進(jìn)入到中低速增長階段。重現(xiàn)90年代之后隨著國企改革、加入WTO等重大事件發(fā)生后帶來的經(jīng)濟(jì)高速成長，資產(chǎn)尤其是房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的概率比較低。換而言之，AMC如果僅僅靠低價(jià)收購不良資產(chǎn)，被動(dòng)等著周期過后資產(chǎn)價(jià)格上漲來賺錢的可能性不高。 最近一段時(shí)間，房地產(chǎn)價(jià)格有所回升，有些地區(qū)甚至漲幅較大。我們的觀點(diǎn)是，這更多是對(duì)寬松貨幣政策的一種短期反應(yīng)，長期而言很難持續(xù)。而對(duì)于不良資產(chǎn)處置周期至少3年的AMC來說，在收購不良資產(chǎn)標(biāo)的（尤其是房地產(chǎn)）時(shí)應(yīng)非常慎重。 2、中國經(jīng)濟(jì)市場化改革大勢(shì)所趨，但需要時(shí)間、穩(wěn)妥推進(jìn)。 近年來，中國企業(yè)的債務(wù)規(guī)模快速增長，在經(jīng)濟(jì)下行情況下，債務(wù)問題已經(jīng)成為全社會(huì)面臨的難題。截至2015年年末，中國整體的債務(wù)規(guī)模為176.5萬億元，全社會(huì)杠桿率為260.8%。中國非金融企業(yè)的杠桿率為143.5%，遠(yuǎn)高于美國的67%以及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。同時(shí)，中國特有的以銀行間接融資為主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)決定了銀行很難從這場債務(wù)危機(jī)中袖手旁觀。截止到2015年年末，商業(yè)銀行的不良率達(dá)到1.67%，且仍未有見頂?shù)男盘?hào)。因此，解決企業(yè)負(fù)債率過高問題，切斷債務(wù)鏈條，防范金融危機(jī)傳導(dǎo)成為政府的重心所在。 當(dāng)然政府擔(dān)憂硬著陸對(duì)經(jīng)濟(jì)的損害太大，因此更愿意采用一些溫和的而非快速出清方式，通過“以時(shí)間換空間”，采用包括借新還舊、債務(wù)平移、債務(wù)期限延長、債務(wù)重組等方式，爭取時(shí)間來緩解債務(wù)危機(jī)。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)市場化改革是大勢(shì)所趨，政府更傾向于用市場的規(guī)律辦事，包括期望AMC以更加市場化的方式來協(xié)助解決中國企業(yè)和地方政府的債務(wù)問題，AMC將進(jìn)入到市場化競爭階段。 3、過剩產(chǎn)能整合提速，產(chǎn)業(yè)集中度將會(huì)快速提升。 目前我國產(chǎn)能過剩不僅在鋼鐵、煤炭、水泥、有色、石油化工等傳統(tǒng)行業(yè)凸顯，近年來更是擴(kuò)大到光伏、風(fēng)電等新興產(chǎn)業(yè)，涉及行業(yè)廣、持續(xù)時(shí)間長、影響程度深、化解難度大，成為中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的突出問題和主要風(fēng)險(xiǎn)之一。2015年年末，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出五大任務(wù)，其中積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩居于首位。本次會(huì)議并要求資本市場要積極配合企業(yè)多兼并重組，少破產(chǎn)清算，加速淘汰“僵尸企業(yè)”以化解過剩產(chǎn)能。 以鋼鐵工業(yè)為例，正在編制的鋼鐵工業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃已將“引導(dǎo)兼并重組”作為十大發(fā)展重點(diǎn)之一，工信部要求進(jìn)一步加快鋼鐵企業(yè)兼并重組步伐，快速提升產(chǎn)業(yè)集中度，提出將“前十家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占全國比重不低于60%”這一目標(biāo)從2025年提前至“十三五”期間達(dá)成，以改善當(dāng)前分散無序的產(chǎn)業(yè)格局所導(dǎo)致的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩和惡劣市場環(huán)境。 我們認(rèn)為，在淘汰過剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)、提速產(chǎn)業(yè)整合的過程中，不良資產(chǎn)的供給將增多，AMC有機(jī)會(huì)低成本獲得一批優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，AMC并購重組業(yè)務(wù)價(jià)值凸顯。 4、資本市場加速發(fā)展，直接融資比重進(jìn)一步提高。 近年來，我國非金融企業(yè)直接融資的比例逐年攀升，2015年企業(yè)債券融資與非金融企業(yè)境內(nèi)股票合計(jì)融資3.7萬億元，比2014年多8324億元，占社會(huì)融資規(guī)模增量的比重為24%，達(dá)歷史最高，較2014年提高6.6個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，我國非金融企業(yè)直接融資比重遠(yuǎn)低于美國(70%以上)、英國(50%以上)等發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)直接融資比重的提升空間巨大。當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)對(duì)資金，特別是直接融資的需求日益強(qiáng)盛，政府也在大力培育直接融資市場，截止到2015年末，全國已經(jīng)建立了31家區(qū)域性股交中心和10家金融資產(chǎn)交易所。 作為重資產(chǎn)經(jīng)營的AMC應(yīng)當(dāng)抓住直接融資市場發(fā)展機(jī)遇，積極股改上市。同時(shí)AMC要善于利用資本市場，通過與上市公司聯(lián)手推動(dòng)債務(wù)企業(yè)重組并購。 5、金融監(jiān)管體制變革，牌照資源價(jià)值日益衰減。 隨著中國市場化改革的深入，上市注冊(cè)制改革的推進(jìn)，資本市場頂層設(shè)計(jì)的完善，金融體制改革將不斷深化。金融牌照的審批亦將大幅放寬，牌照資源含金量會(huì)日益衰減。以銀行牌照為例，2014年初銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了首批5家民營銀行試點(diǎn)，民間資本進(jìn)入銀行業(yè)的渠道已被打開。未來，靠牌照生存的金融企業(yè)將面臨越來越多市場化的競爭。 近期山東省內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)第二家地方AMC，從而打破了財(cái)金【2012】6號(hào)文各省級(jí)人民政府原則上只可設(shè)立或授權(quán)一家資產(chǎn)管理或經(jīng)營公司的限制。我們的觀點(diǎn)是，雖然目前不良資產(chǎn)批量處置仍然只能由四大金融AMC和省級(jí)AMC經(jīng)營，但未來，不良資產(chǎn)經(jīng)營的牌照也會(huì)放開。 6、資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)管理能力將替代融資能力成為金融機(jī)構(gòu)的核心競爭力。 “錢多+資產(chǎn)荒”已成為市場的主流認(rèn)識(shí)。一方面，國民儲(chǔ)蓄率一直居高不下，達(dá)50%左右，兩倍于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，高居世界第一，伴隨居民理財(cái)意識(shí)覺醒，理財(cái)投資需求增長空間巨大。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)放緩，企業(yè)盈利能力減弱，市場缺乏相對(duì)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加上國內(nèi)資本管制，居民缺乏有效的海外資產(chǎn)配置渠道。 在剛性兌付的環(huán)境下，金融產(chǎn)品客戶資金成本粘性高，客戶并不真正承擔(dān)自身投資的風(fēng)險(xiǎn)，而金融機(jī)構(gòu)卻難以持續(xù)獲得匹配的低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因而提供的金融產(chǎn)品的預(yù)期收益率持續(xù)走低。因此，資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)管理能力將替代融資能力成為金融機(jī)構(gòu)的核心競爭力。我們認(rèn)為，在當(dāng)前“狼多肉少”的背景下，AMC只有在資產(chǎn)選擇、配置和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面具有核心優(yōu)勢(shì)，才能從眾多機(jī)構(gòu)中脫穎而出。 二、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下AMC的機(jī)遇與挑戰(zhàn) （一）當(dāng)前AMC的商業(yè)模式 目前，AMC經(jīng)營特點(diǎn)總結(jié)即是“通道化”和“多元化”。 通道化，即AMC以通道業(yè)務(wù)為主要收入來源。通道業(yè)務(wù)的表現(xiàn)方式多種多樣，既有通過反委托處置等方式幫銀行出表，也有利用牌照優(yōu)勢(shì)幫民間資產(chǎn)管理公司收包。在此類通道業(yè)務(wù)中，AMC并不真實(shí)地買入資產(chǎn)，無需承擔(dān)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，只是利用牌照資源收取通道費(fèi)用，因此業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)極低，再加上銀行出表需求巨大，通道業(yè)務(wù)利潤可觀（通常年化2%-3%的利潤空間），通道費(fèi)收入已經(jīng)成為部分地方AMC最主要的收入來源。 對(duì)于四大金融AMC來說，還有另外一塊類通道業(yè)務(wù)，即利用“非金債”業(yè)務(wù)充當(dāng)影子銀行，由AMC名義上收購母子公司或子公司之間的到期應(yīng)收款，同時(shí)母公司或關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)保。這類名為“非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)經(jīng)營”實(shí)為“放貸”業(yè)務(wù)的收入甚至占據(jù)了四大AMC不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的半壁江山。 通道業(yè)務(wù)并沒有真正鍛煉AMC的資產(chǎn)經(jīng)營核心能力，不符合未來金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)管控的要求。 多元化，即AMC除從事不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)外，同時(shí)開展多元化的業(yè)務(wù)經(jīng)營，包括銀行、保險(xiǎn)、證券、期貨、信托、融資租賃、公募基金等多種業(yè)務(wù)。目前，四大金融AMC已經(jīng)發(fā)展成為大型金控集團(tuán)，每家?guī)缀跻咽占R全部金融牌照。以華融資產(chǎn)為例，其旗下有華融湘江銀行、華融證券、華融金融租賃等子公司，2015年華融不良資產(chǎn)經(jīng)營外的收入達(dá)到了46.1%。 多元化的發(fā)展使得AMC的經(jīng)營重心發(fā)生了偏移，傳統(tǒng)的“壞賬”收購、債轉(zhuǎn)股等資本消耗型業(yè)務(wù)逐步被金融中間業(yè)務(wù)等輕資本型業(yè)務(wù)取代。 （二）AMC面臨的機(jī)遇 1、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期存在大量兼并收購、產(chǎn)業(yè)整合機(jī)遇。 在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)不景氣、中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳的背景下，銀行和企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量整體下降。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額12744億元，不良貸款率1.67%。這已經(jīng)是我國商業(yè)銀行不良貸款率十多個(gè)季度連續(xù)上升。需求端萎縮也使傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)經(jīng)營陷入困境，同時(shí)面對(duì)到期債務(wù)償付壓力與壞賬集中清理，一批高負(fù)債的企業(yè)將被推向破產(chǎn)倒閉的深淵。 在去除產(chǎn)能，化解債務(wù)危機(jī)中，將涌現(xiàn)大量并購重組的機(jī)會(huì)，AMC可以憑借專業(yè)技能，在并購重組業(yè)務(wù)上發(fā)力。而在煤炭鋼鐵等過剩行業(yè)淘汰、整合、轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，對(duì)于經(jīng)營陷入困境、技術(shù)水平低下的大量“僵尸企業(yè)”，不論是實(shí)行政策性破產(chǎn)還是市場化處置，AMC在不良資產(chǎn)的組合出售、打包處置、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)重組等方面都具有相對(duì)豐富的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和成熟的技術(shù)手段，為化解危機(jī)所不可缺少的主體。 2、銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股，給AMC帶來發(fā)展契機(jī)。 與上一輪債轉(zhuǎn)股不同，之前的債轉(zhuǎn)股主體是四大金融AMC，這一回是由銀行作為股權(quán)投資主體。對(duì)債務(wù)企業(yè)來說，實(shí)施債轉(zhuǎn)股可以減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，有利于給企業(yè)留足喘息時(shí)間，從銀行資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)督指標(biāo)來看，債轉(zhuǎn)股可以對(duì)銀行報(bào)表起到一定的優(yōu)化效果，不良率降低，撥備覆蓋率提高。盡管實(shí)施債轉(zhuǎn)股的具體政策還有待于相關(guān)文件的出臺(tái)。 AMC憑借在債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)方面多年的積累，參與債轉(zhuǎn)股機(jī)遇可期。由于銀行的投行部缺乏不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)人力積累可能不夠，AMC可以幫助銀行對(duì)債務(wù)企業(yè)的債務(wù)進(jìn)行商事重組，協(xié)調(diào)各方訴求關(guān)系，又可以為其設(shè)計(jì)債轉(zhuǎn)股方案，包括債轉(zhuǎn)股的公允定價(jià)等。同時(shí)AMC可以利用積累的資源為銀行債轉(zhuǎn)股尋求接盤人，也可與銀行成立新的資產(chǎn)管理公司，設(shè)立股權(quán)投資基金，撬動(dòng)社會(huì)資本，直接承接銀行債務(wù)。 3、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒為AMC帶來機(jī)會(huì)。 2015年下半年開始，由于A股市場泡沫破裂引起了大量金融資本再配置需求，而市場上兼具安全性和收益率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)十分稀缺。但不良資產(chǎn)處置、優(yōu)先股、資產(chǎn)證券化、權(quán)益一級(jí)市場等相對(duì)有優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)仍然存在大量機(jī)會(huì)，以不良資產(chǎn)為例，有些不良資產(chǎn)并非真的不良，而是被放錯(cuò)地方的資產(chǎn)。AMC與不良資產(chǎn)有著天然的聯(lián)系，其尋找發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力要明顯優(yōu)于其他主體，AMC可以充分利用優(yōu)勢(shì)發(fā)掘暫時(shí)困難、未來現(xiàn)金流有合理市場預(yù)期的企業(yè)，通過債務(wù)重組等多種方式有效降低其債務(wù)負(fù)擔(dān)和杠桿率，恢復(fù)其持續(xù)經(jīng)營和盈利能力，為投資人帶來豐厚回報(bào)。 （三）AMC面臨的挑戰(zhàn) AMC面臨的最大挑戰(zhàn)總括來說就是市場化競爭壓力將會(huì)增大，主要表現(xiàn)為以下幾方面： 1、通道業(yè)務(wù)禁止。2016年3月18日，銀監(jiān)會(huì)辦公廳下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)收購業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)【2016】56號(hào)），該文件規(guī)定：AMC在收購銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)時(shí)要嚴(yán)格遵守真實(shí)性、潔凈性和整體性原則，按市場公允定價(jià)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)、完全轉(zhuǎn)移。銀行不得與轉(zhuǎn)讓方設(shè)置任何顯性或隱性的回購條款，AMC不得為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)規(guī)避資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)管提供通道。AMC在委托銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)協(xié)助或代理處置不良資產(chǎn)，不得約定各種形式的實(shí)質(zhì)上由受托方承擔(dān)清收保底義務(wù)的條款。 對(duì)于以通道業(yè)務(wù)為主的AMC來說，業(yè)績將會(huì)受到極大的沖擊，由于無法有效發(fā)揮處置不良、化解風(fēng)險(xiǎn)的作用，僅僅依靠單一業(yè)務(wù)、單一渠道的AMC勢(shì)必會(huì)被市場所淘汰。 2、資產(chǎn)處置難度加大。一方面，資產(chǎn)價(jià)格面臨下行趨勢(shì)，而銀行不良資產(chǎn)包中的擔(dān)保物大部分是房地產(chǎn)類的，該類資產(chǎn)的交易有可能持續(xù)低迷，AMC收購不良資產(chǎn)后處置收入有可能不達(dá)預(yù)期，對(duì)部分處置能力不強(qiáng)的AMC來說，這可能成為一項(xiàng)沉重的壓力。另一方面，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因十分復(fù)雜，并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在上下游、行業(yè)內(nèi)、金融機(jī)構(gòu)之間傳遞和蔓延。由于多數(shù)深陷債務(wù)困境的企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系往往多重交織，相互聯(lián)保形成互保圈，甚至牽扯到民間借貸，導(dǎo)致資產(chǎn)處置回收難度增大，僅靠單一手段很難達(dá)到預(yù)期效果。因此提升資產(chǎn)管理和處置能力，拓寬處置渠道成為AMC發(fā)展的關(guān)鍵。
3、競爭主體增多。隨著金融改革深入，AMC的牌照管制也將放松，AMC數(shù)量將不斷增加，對(duì)地方AMC跨省收包的禁止規(guī)定未來也會(huì)被取消，現(xiàn)已出現(xiàn)同一省內(nèi)有兩家地方AMC的先例。同時(shí)，未來將會(huì)有越來越多的民營資產(chǎn)管理公司和其他機(jī)構(gòu)被允許參與到一級(jí)批發(fā)市場。由于大多數(shù)AMC組建不久，長期靠牌照政策照拂，無論是團(tuán)隊(duì)還是經(jīng)驗(yàn)都比較缺乏，市場化操作能力尚不足，并且政策規(guī)定地方AMC不能直接轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)包，地方AMC在處置方式上也受一定限制。而一些民營結(jié)構(gòu)在市場中摸爬滾打，身經(jīng)百戰(zhàn)，經(jīng)驗(yàn)和能力也較AMC更為豐富,AMC的競爭壓力可謂不小。 三、AMC商業(yè)模式創(chuàng)新之路 在中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。AMC要想在這場沒有硝煙的戰(zhàn)爭中脫穎而出，唯有化被動(dòng)式資產(chǎn)管理為主動(dòng)式資產(chǎn)管理，充分利用資本市場，聯(lián)合各方力量，創(chuàng)新思維，歷練自身，方能贏得一席之地。 （一）聯(lián)合產(chǎn)業(yè)資本，創(chuàng)新資產(chǎn)處置新渠道 作為金融企業(yè)，AMC既缺乏產(chǎn)業(yè)資源，也不熟悉具體的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營，與優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)資本特別是上市公司聯(lián)手，有助于快速切入特定領(lǐng)域的不良資產(chǎn)，同時(shí)為不良資產(chǎn)的退出尋找到最佳渠道。 一是可以提升AMC參與“問題企業(yè)”重組尤其是“債轉(zhuǎn)股”的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)重組是個(gè)龐大而復(fù)雜的工程，不僅因?yàn)橹亟M需要協(xié)調(diào)股東、債權(quán)人、職工、政府等多方利益關(guān)系，更重要的是重組成功更多取決于能否通過重組實(shí)現(xiàn)債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營改善。因此，在參在國家實(shí)施化解過剩產(chǎn)能、出清“僵尸企業(yè)”以及防范化解因擔(dān)保鏈等引起的局部金融風(fēng)險(xiǎn)過程中，AMC可以依托豐富的問題企業(yè)重組和投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)整個(gè)重組過程進(jìn)行統(tǒng)籌，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并引入產(chǎn)業(yè)資本和其他財(cái)務(wù)投資人，建立多元化的產(chǎn)融結(jié)合資本運(yùn)作平臺(tái)，通過對(duì)債務(wù)企業(yè)進(jìn)行重組提升、介入運(yùn)營、優(yōu)化管理、經(jīng)營改善，實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組多方共贏。 二是產(chǎn)業(yè)資本可以為AMC持有的不良資產(chǎn)提供新的退出渠道。作為傳統(tǒng)的訴訟追償，耗時(shí)耗力且回報(bào)率較低。AMC聯(lián)合上市的產(chǎn)業(yè)資本，可以快速打通資本市場，通過資產(chǎn)重組方式，將持有的非上市的資產(chǎn)注入上市公司，變身為流動(dòng)性更強(qiáng)的上市金融資產(chǎn)，以開辟不良資產(chǎn)處置新模式，最終實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值和增值。 三是產(chǎn)融結(jié)合，AMC和產(chǎn)業(yè)資本共同成立特殊機(jī)遇投資基金，在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面發(fā)揮創(chuàng)新引領(lǐng)作用。AMC和產(chǎn)業(yè)資本通過合作設(shè)立主題并購基金，以建立緊密的戰(zhàn)略聯(lián)盟，并以產(chǎn)業(yè)資本的需求為導(dǎo)向，發(fā)揮不良資產(chǎn)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)和良好的政府關(guān)系等，收購銀行資產(chǎn)包，并負(fù)責(zé)清洗債權(quán)債務(wù)關(guān)系。產(chǎn)業(yè)資本發(fā)揮專業(yè)運(yùn)營商經(jīng)驗(yàn)，提升不良資產(chǎn)的附加價(jià)值，對(duì)符合其發(fā)展戰(zhàn)略達(dá)到收購條件的資產(chǎn)進(jìn)行控股型收購。最終，AMC加速資產(chǎn)處置速度，產(chǎn)業(yè)資本低價(jià)獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。近期，東方資產(chǎn)與海南海藥共同發(fā)起設(shè)立醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資基金、醫(yī)院產(chǎn)業(yè)投資基金和海南創(chuàng)業(yè)投資基金。 長城資產(chǎn)和協(xié)鑫集團(tuán)在化解“*ST超日”債務(wù)危機(jī)方面的合作堪稱經(jīng)典。2014年3月， “11超日債”宣布違約，成為中國資本市場公募債券違約第一案。長城資產(chǎn)在充分調(diào)查研究超日的債權(quán)債務(wù)及經(jīng)營狀況后，引入了全球規(guī)模最大、品質(zhì)最優(yōu)、影響最廣泛的光伏制造企業(yè)之一----協(xié)鑫集團(tuán)共同參與超日重組。超日重組后，在長城資產(chǎn)和協(xié)鑫集團(tuán)等各方的努力下，很快恢復(fù)了持續(xù)經(jīng)營和盈利能力，并在2015年8月恢復(fù)上市，上市首日即暴漲8.9倍，各方不僅權(quán)益得到了保障而且收獲頗豐。對(duì)長城資產(chǎn)來說，最重要的是長城資產(chǎn)與協(xié)鑫集團(tuán)建立起戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，探索了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本聯(lián)手產(chǎn)業(yè)重整的新模式，為其未來雙方深入合作奠定基礎(chǔ)。 （二）構(gòu)建服務(wù)商孵化平臺(tái)，打造通道模式2.0升級(jí)版 不良資產(chǎn)經(jīng)營涉及到法律、審計(jì)、評(píng)估、征信、交易、處置等方方面面，AMC本身建立時(shí)間不長，并不具備建立大而全的全能型機(jī)構(gòu)條件。相反，在現(xiàn)有為民營資產(chǎn)管理公司提供通道服務(wù)的基礎(chǔ)上，打造服務(wù)商孵化平臺(tái)，打造通道模式升級(jí)版，可以將各類資源籠絡(luò)在自身周圍，通過統(tǒng)一行動(dòng)、專業(yè)分工，共同推動(dòng)不良資產(chǎn)經(jīng)營事業(yè)。 一是要建立起不良資產(chǎn)的核心生態(tài)圈。AMC面臨的首要難題即是處置經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，處置能力不夠突出問題。不良資產(chǎn)處置服務(wù)也并非組建一個(gè)團(tuán)隊(duì)就可以復(fù)制那么簡單，建立起以自己為核心的服務(wù)商孵化平臺(tái)可以彌補(bǔ)這個(gè)短板。在這個(gè)孵化平臺(tái)上，應(yīng)當(dāng)包括在專業(yè)領(lǐng)域具有一技之長的不良資產(chǎn)智庫機(jī)構(gòu)、不良資產(chǎn)處置平臺(tái)、不良資產(chǎn)信息服務(wù)商、不良資產(chǎn)數(shù)據(jù)服務(wù)商、律師事務(wù)所、交易服務(wù)商、征信機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等各類型的機(jī)構(gòu)，既要形成一個(gè)緊密合作、各有分工的服務(wù)商生態(tài)圈；同時(shí)AMC要對(duì)服務(wù)商進(jìn)行扶持壯大，為己所用。 二是要對(duì)孵化平臺(tái)上的服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)施優(yōu)化管理。優(yōu)化管理的目的就是通過靈活的機(jī)制和變通渠道，提供快捷的有針對(duì)性的處置方案。AMC面對(duì)的服務(wù)商種類繁多，優(yōu)勢(shì)不一，利益訴求也不一致，通過行之有效的機(jī)制，將各方的積極性調(diào)動(dòng)起來，同時(shí)約束與激勵(lì)并存，是孵化平臺(tái)成功與否的關(guān)鍵，目前市場上某些資產(chǎn)管理公司已經(jīng)能夠?qū)?shù)十家律師事務(wù)所的訴訟合作進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的管理。 （三）擁抱互聯(lián)網(wǎng)，提升工作效率、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力 互聯(lián)網(wǎng)對(duì)不良資產(chǎn)領(lǐng)域的滲入，將改變不良資產(chǎn)處置的固有模式，引起行業(yè)的新一輪變革。AMC通過擁抱互聯(lián)網(wǎng)，可以利用互聯(lián)網(wǎng)給予的各種便利條件，增強(qiáng)資產(chǎn)處置和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。 一是與互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)處置平臺(tái)合作，提高工作效率。AMC可以通過互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)處置平臺(tái)，擴(kuò)大不良資產(chǎn)項(xiàng)目推介廣度，突破傳統(tǒng)處置模式下時(shí)間與空間的限制；解決委單方、清收方等參與者的信息不對(duì)稱、溝通成本高問題；借助靈活的競價(jià)機(jī)制，充分實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)市場化定價(jià)；同時(shí)與一些交易平臺(tái)合作，能夠在業(yè)務(wù)過程中積累大量的個(gè)人與企業(yè)的數(shù)據(jù)和信息資源，有助于快速有效完成盡職調(diào)查，及找到債務(wù)人的新增或隱匿財(cái)產(chǎn)，提高不良資產(chǎn)的回收率。 二是開展資金平臺(tái)模式，壯大業(yè)務(wù)規(guī)模。AMC將旗下持有的資產(chǎn)通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式發(fā)到互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)。AMC提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，并提供不良資產(chǎn)的處置服務(wù)。投資者通過互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)購買收益權(quán)證券化產(chǎn)品，從而解決AMC資金來源問題。以東方資產(chǎn)與螞蟻金服的戰(zhàn)略合作為例，東方資產(chǎn)作為國有資產(chǎn)管理公司，主要優(yōu)勢(shì)在資產(chǎn)處置上，而招財(cái)寶借助支付寶積累了眾多用戶，優(yōu)勢(shì)在資金端，通過資產(chǎn)端和資金端的完美結(jié)合，可以優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。 （四）對(duì)接資本市場，創(chuàng)新融資渠道 相比金融資產(chǎn)管理公司，AMC由于不具備金融機(jī)構(gòu)牌照，在籌資能力和籌資效率上，后者要顯著遜于前者。除了尚未成為主力的投行等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)外，AMC更多從事著重資產(chǎn)的資金生意，這就需要AMC想方設(shè)法創(chuàng)新融資模式，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，多渠道籌措更多優(yōu)質(zhì)低廉的資金，為其不良資產(chǎn)經(jīng)營提供充足的資金支持。 一是要通過上市、資產(chǎn)注入等方式成為上市主體，并募集資金。同時(shí)充分利用上市公司融資平臺(tái)功能作用，利用上市平臺(tái)提高股份增發(fā)融資和債券融資能力，并優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低用資成本。例如，信達(dá)、華融分別于2013年12月和2015年10月先后在香港成功上市；浙商資產(chǎn)擬整體注入母公司國貿(mào)集團(tuán)旗下上市公司浙江東方，浙商資產(chǎn)將成為地方版AMC首家上市公司。 二是實(shí)施不良資產(chǎn)證券化。四大AMC已經(jīng)進(jìn)行了較好的嘗試和積極的探索，截止目前，發(fā)行了7期不良信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但地方AMC受制于政策限制不能將不良資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓出去，從而無法通過真實(shí)資產(chǎn)出售實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)隔離，因此較多采用了私募發(fā)行收益權(quán)類證券化資管產(chǎn)品的方式籌集資金，盡管未實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)隔離，但也起到了融資的作用。例如浙商資產(chǎn)發(fā)行了多期收益權(quán)證券化資管產(chǎn)品。 不過，未來AMC應(yīng)可以借鑒海印股份商業(yè)地產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化模式，通過雙SPV結(jié)構(gòu)，在證券市場開展不良資產(chǎn)證券化。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，基礎(chǔ)資產(chǎn)先委托信托公司承擔(dān)SPV功能，在一定程度上起到資產(chǎn)隔離的作用，再嫁接券商資產(chǎn)管理計(jì)劃，形成“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃+信托”的雙層SPV架構(gòu)。 三是發(fā)行債券。建立直接融資與間接融資相結(jié)合，長、中、短期融資相結(jié)合的融資體系。例如，浙商資產(chǎn)2015年7月在上海證券交易所掛牌發(fā)行非公開公司債，發(fā)行總規(guī)模20億，為第一家成功發(fā)行公司債券的地方版AMC公司。2016年3月，安徽國厚金融資產(chǎn)管理公司成功非公開發(fā)行5億額度的3年期公司債券。 四是合理利用境外資金。通過直接境外發(fā)債、內(nèi)保外貸等多種方式，募集境外低廉資金。 （五）投資參股生態(tài)圈中有合作價(jià)值的機(jī)構(gòu)，保持持續(xù)競爭力 AMC對(duì)不良資產(chǎn)生態(tài)圈中優(yōu)秀的有合作價(jià)值的機(jī)構(gòu)進(jìn)行參股，可以形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，進(jìn)行利益捆綁，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，甚至突破地域限制，更好地提高自身的競爭力。 一是對(duì)同業(yè)進(jìn)行參股。參股其他AMC公司形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，信息共享，共同提升資產(chǎn)處置能力，并且增強(qiáng)業(yè)內(nèi)話語權(quán)。例如，東方資產(chǎn)通過旗下全資子公司參股安徽省省級(jí)AMC安徽國厚金融資產(chǎn)管理有限公司。而對(duì)于地方AMC而言可打破政策限制，開拓省外業(yè)務(wù)。 二是參股民營的資產(chǎn)管理公司。民營資產(chǎn)管理公司運(yùn)營機(jī)制更為靈活，商業(yè)化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)更為豐富。參股其中運(yùn)營能力較強(qiáng)的企業(yè)，可以相互取長補(bǔ)短，加快培育和提升AMC自身的商業(yè)化處置能力。 三是參股不良資產(chǎn)處置平臺(tái)?？梢詤⒐筛鞯氐慕鹑谫Y產(chǎn)交易所以及互聯(lián)網(wǎng)處置平臺(tái)。目前互聯(lián)網(wǎng)處置平臺(tái)積累了較高的人氣，無論是訪問量還是成交量都日益創(chuàng)新高，互聯(lián)網(wǎng)處置平臺(tái)將成為不良資產(chǎn)處置創(chuàng)新的一個(gè)重要平臺(tái)。 四是擇機(jī)參股獲得互聯(lián)網(wǎng)金融牌照。通過參股第三方支付機(jī)構(gòu)、征信公司，可以延伸“資產(chǎn)管理”價(jià)值鏈，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+不良資產(chǎn)的發(fā)展。 五是參股其他生態(tài)圈內(nèi)企業(yè)，包括不良資產(chǎn)數(shù)據(jù)服務(wù)商、資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)、不良資產(chǎn)智庫機(jī)構(gòu)，如搶先拍、信雅達(dá)等，形成不良資產(chǎn)的FOF模式，以建立起緊密的行業(yè)聯(lián)盟，在不良資產(chǎn)數(shù)據(jù)獲取、交易以及研究等方面進(jìn)一步合作，提升不良資產(chǎn)處置收益。例如，浙商資產(chǎn)與智庫機(jī)構(gòu)合作控股設(shè)立了研究院。 四、結(jié)語 當(dāng)前，一些成立時(shí)間較早、業(yè)務(wù)發(fā)展較為迅速的AMC已經(jīng)在市場化、平臺(tái)化發(fā)展道路上先行先試，并且取得了較為顯著的成績。譬如，信達(dá)與美國橡樹資本成立合資企業(yè)；粵財(cái)資產(chǎn)與廣東再擔(dān)保攜手易方達(dá)、恒生電子、賽富資管以及壹乾坤基金共同成立了粵財(cái)匯Ucheer 平臺(tái)，浙商資產(chǎn)也正在大力推動(dòng)“1+N+F+C”的不良資產(chǎn)經(jīng)營生態(tài)圈的構(gòu)建。 盡管AMC發(fā)展較快，但面對(duì)市場化運(yùn)作不夠等問題，應(yīng)該由被動(dòng)式資產(chǎn)管理向主動(dòng)式資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型，通過市場化運(yùn)作的洗禮來鍛煉自己。在業(yè)務(wù)管理上要積極主動(dòng)，充分發(fā)揮不良資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)處置、資產(chǎn)管理、并購重組等功能，主動(dòng)對(duì)接政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等各類機(jī)構(gòu)和企業(yè)，通過構(gòu)建服務(wù)商平臺(tái)，充分利用互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代賦予的便利條件，為客戶提供重組、轉(zhuǎn)讓、兼并、托管與咨詢等專業(yè)化、多樣化的服務(wù)。 對(duì)于政府來說，也需要營造良好的法制、政策環(huán)境，制造賺錢效應(yīng)，讓更多人才、資金愿意進(jìn)入不良資產(chǎn)行業(yè)，通過共同努力來化解不良資產(chǎn)。 總之，經(jīng)濟(jì)周期是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然規(guī)律，只有經(jīng)歷周期才可能夠培養(yǎng)出更加專業(yè)的清道夫，才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資源的更優(yōu)化配置，提升產(chǎn)業(yè)競爭力。
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