根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條規(guī)定，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，即構(gòu)成借殼上市。

　　A股二十多年的發(fā)展歷程中，殼公司的潛在價(jià)值從未被市場忽視過。而在注冊(cè)制與戰(zhàn)略新興板等改革舉措減速之后，市場A股殼公司的炒作再起一波，“炒小、炒差風(fēng)”再起，賣方與買方機(jī)構(gòu)也是全力參與進(jìn)這場資本狂歡之中。

　　基于現(xiàn)行制度進(jìn)行巧妙交易設(shè)計(jì)而規(guī)避“紅線”，A股公司“借殼”的資本運(yùn)作大戲此起彼伏，操作手法也是日趨純熟。通過對(duì)大量案例的對(duì)比據(jù)記者梳理發(fā)現(xiàn)，“借道”卻不借殼，已悄然成為A股殼公司資本運(yùn)作的“流行趨勢”。

　　規(guī)避借殼手法繁多定增“九九歸一”

　　殼雖好，但想借卻不易。在當(dāng)前監(jiān)管政策下，借殼上市的審批流程和標(biāo)準(zhǔn)已完全對(duì)標(biāo)IPO，這對(duì)部分急于轉(zhuǎn)型甚至將殼脫手的上市公司而言，效率將大打折扣。對(duì)于眾多覬覦資本市場的標(biāo)的資產(chǎn)來說，不僅審批流程影響上市時(shí)機(jī)，嚴(yán)格的資質(zhì)要求也可能會(huì)直接斷送其上市念想。資本向來善于尋找近道，通過定增來規(guī)避借殼上市成為行業(yè)內(nèi)公開的“密道”。

　　根據(jù)現(xiàn)行制度安排，只需要不完全滿足借殼上市的核心要素即可回避。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條規(guī)定，自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，即構(gòu)成借殼上市。

　　這意味著，控股權(quán)發(fā)生變更、購買資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)100%、收購人認(rèn)定都是交易設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。但直接闖關(guān)在當(dāng)前市場中略顯艱難?！敖铓し较肽孟陆^對(duì)控股權(quán)，又要注入資產(chǎn)不超過上市公司總資產(chǎn)。但現(xiàn)在資產(chǎn)市值都很高、A股的殼普遍市值不大，簡單的規(guī)避可操作性不大?！蹦成鲜腥瘫本┩缎胁咳耸勘硎尽?

　　因而，在市場常見的規(guī)避借殼案例中，分步走的模式不斷變化和創(chuàng)新。即使觸發(fā)控股權(quán)變更的硬門檻，但在購買資產(chǎn)這一指標(biāo)上也翻出花樣。通過持股比例來控制購買資產(chǎn)總額的占比，就是常用方式之一。

　　今年2月西藏旅游(600749)發(fā)布公告，擬以110億元作價(jià)收購拉卡拉100%股權(quán);25億元將現(xiàn)金支付，85億元將通過向主要股東發(fā)行股份方式支付。數(shù)據(jù)顯示，西藏旅游2015年末的總資產(chǎn)為18.53億元，不足拉卡拉的資產(chǎn)總額的20%。且上述交易完成后，上市公司控股權(quán)也發(fā)生變更，由此前的國風(fēng)集團(tuán)變?yōu)閷O陶然、孫浩然和藍(lán)色光標(biāo)(300058)構(gòu)成的“一致行動(dòng)人”。

　　通過交易設(shè)計(jì)，西藏旅游此次精準(zhǔn)繞開借殼。公告顯示，雖獲得上市公司控股權(quán)，但上述一致行動(dòng)人合計(jì)持有拉卡拉15.8%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的卡拉卡資產(chǎn)金額為17.38億元，占前一年度西藏旅游資產(chǎn)總額的93.79%，并未觸發(fā)第二道紅線，因此并未構(gòu)成借殼上市。

　　即便是難以回避購買資產(chǎn)總額占比這一指標(biāo)的約束，繞道借殼仍有其他蹊徑。

　　借殼松遼汽車在上周高調(diào)舉行更名儀式，但文投控股引發(fā)市場關(guān)注的不僅是明星股東，還有其登陸資本市場的交易設(shè)計(jì)。2014年8月松遼汽車公告稱，擬向文資控股、耀萊文化、君聯(lián)嘉睿、馮軍、郝文彥等10名特定投資者發(fā)行6.09億股，募資39億元。交易完成后，北京市文資辦下屬文資控股成為上市公司新任實(shí)際控制人。

　　同時(shí)，松遼汽車再以所募集資金的23.2億元、14.28億元，分別收購耀萊影城和都玩網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)。此次定增實(shí)現(xiàn)了北京文資辦下影視資產(chǎn)的注入，及其文控平臺(tái)的設(shè)立。但數(shù)據(jù)顯示，2013年末松遼汽車總資產(chǎn)2.3億元，購買資產(chǎn)總額已觸及紅線。

　　松遼汽車此次重組，亦是通過設(shè)計(jì)交易而繞開借殼甚至規(guī)避了重大資產(chǎn)重組的經(jīng)典案例。一方面，按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(下稱“重組辦法”)規(guī)定，上市公司按照經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對(duì)外投資的行為，不適用重組辦法。這意味著，以定增募投資金購買資產(chǎn)的行為可能并不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，更不涉及借殼。

　　另一方面，重組辦法對(duì)募投資金購買資產(chǎn)進(jìn)行了約束：若特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購定增后，上市公司用同一次定增募投資金向該特定對(duì)象購買資產(chǎn)的，將視同為上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。簡言之，認(rèn)購資金方和資產(chǎn)方重合的話仍會(huì)視為重大資產(chǎn)重組。

　　但在松遼汽車上述交易中，所購買的耀萊影城、都玩網(wǎng)絡(luò)的控股股東，分別為北京耀萊投資有限公司和自然人股東，與定增后變更的控股股東并不完全重合。

　　據(jù)記者梳理發(fā)現(xiàn)，近年來在先變更上市公司控股權(quán)的重組案例中，定增認(rèn)購方與標(biāo)的資產(chǎn)股東不完全重合，或新晉大股東所持購買標(biāo)的部分股權(quán)，且未觸發(fā)購買資產(chǎn)占比紅線、定增后上市公司無實(shí)際控制人等設(shè)計(jì)安排，都成為借道定增卻規(guī)避借殼的重要途徑。

　　“控股權(quán)”暗藏玄機(jī)

　　避開借殼重組，在控股權(quán)方面亦大有文章可做。

　　三變科技(002112)年內(nèi)發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份和現(xiàn)金支付的形式收購南方銀谷100%股權(quán)，資產(chǎn)預(yù)估值28億元。而截至2014年末，三變科技資產(chǎn)總額為13億元。此次交易完成后，三變科技的控股股東也發(fā)生變更。這兩點(diǎn)已觸發(fā)借殼上市的兩點(diǎn)要素。

　　然而上市公司在公告中強(qiáng)調(diào)，在上述交易完成后，上市公司股權(quán)比例較為分散;持股比例前三名的股東及一致行動(dòng)人之間，互相不存在一致行動(dòng)關(guān)系，且均無法保證在公司董事會(huì)占據(jù)多數(shù)席位、不能單獨(dú)控制董事會(huì)和管理層決策、單獨(dú)支配公司行為。因此公司將不存在實(shí)際控制人。

　　“上述任何一方均不能單獨(dú)控制上市公司，不符合《收購管理辦法》對(duì)于收購人的認(rèn)定，因而不符合重組辦法對(duì)借殼的認(rèn)定條件?！比兛萍荚诠嬷腥绱吮硎尽?

　　這種模式已非首次在A股露臉。2015年9月，綠景控股(000502)拋出百億元規(guī)模的非公開發(fā)行預(yù)案，用于多項(xiàng)醫(yī)院建設(shè)項(xiàng)目，全面轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)行業(yè)。但在定增完成后，上市公司第一大股東由廣州天譽(yù)房地產(chǎn)易主，變更為參與定增的天安[-0.89%]人壽，后者持股比例為20.72%。第二大股東為上海紀(jì)輝資產(chǎn)，持股比例為19.5%。

　　上市公司方面同時(shí)表示，鑒于第一大股東和第二大股東持股比例接近、均不足30%，且二者承諾此次認(rèn)購為財(cái)務(wù)性投資，不謀求實(shí)際控制權(quán)，因此綠景控股在此次定增后，將無控股股東和實(shí)際控制人。至此，綠景控股雖推進(jìn)有巨額定增，但控制權(quán)并沒看出明顯歸宿;加之目前尚未有推進(jìn)資產(chǎn)收購，此次運(yùn)作并無明顯踩線行為。

　　值得注意的是，上述兩例定增均在推進(jìn)中，是否順利過會(huì)仍待觀察。根據(jù)三變科技的公告，深交所今年1月27日還對(duì)公司下發(fā)重組問詢函，對(duì)重組預(yù)案提出若干反饋意見，上市公司目前也在組織材料做書面說明。綠景控股在3月接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)表示，此次定增目前正在進(jìn)行項(xiàng)目前置審批及備案工作。

　　今年以來上市公司控股權(quán)變更有加速趨勢。在近期變更控股權(quán)的上市公司公告中，投資機(jī)構(gòu)頻頻現(xiàn)身并接盤。以上周為例，深圳惠程(002168)原實(shí)際控制人就擬以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，出讓控股權(quán)于中馳極速，上市公司實(shí)際控制人變更為汪潮涌和李亦非夫婦。凱恩股份(002012)和達(dá)意隆(002209)也發(fā)布公告，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓后公司大股東分別變更為蘇州恒譽(yù)、樂豐投資。

　　此外，宇順電子(002289)實(shí)際控制人自去年12月曾將持股部分轉(zhuǎn)讓、部分委托表決權(quán)給中植融云。4月11日公司再發(fā)公告，公司第二大股東也將持股委托于后者。目前，中植融云成為宇順電子大股東，解直錕為實(shí)際控制人。

　　上市公司大股東為何會(huì)放棄控股權(quán)?PE控股上市公司的真正用意何在?這類疑問，在此前引發(fā)爭議的南通鍛壓(300280)非公開發(fā)行中或有跡可循。

　　南通鍛壓今年2月發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買三家廣告?zhèn)髅焦?，?biāo)的資產(chǎn)總計(jì)有24.73億元，占到上市公司前一年度資產(chǎn)總額的314%。同時(shí)，南通鍛壓實(shí)際控制人郭慶在重組期間出讓上市公司股權(quán)，中青國融CEO姚小欣成為上市公司新的實(shí)際控制人。由于定增與股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對(duì)獨(dú)立，因此該交易未觸發(fā)借殼上市。