作者|中國光大銀行資產(chǎn)管理部 夏楊

來源|智信資產(chǎn)管理研究院《資管高層決策參考》

今天是北京供暖第一天，讓我聯(lián)想起清代王永彬的一本書——《圍爐夜話》，書中描述了一個冬日，幾個至交好友圍著火爐，品評當(dāng)時文壇的人、事、物。今天我們也效仿古代的名人雅士，在智信提供的暖屋里，暢談一下這些年我們追過的證券化產(chǎn)品。

首先來看一下發(fā)行情況，截止目前銀行間和交易所總共發(fā)行4000多億，從量上來看，銀行間更有優(yōu)勢，但是從豐富程度和創(chuàng)新的角度，交易所市場略勝一籌。

就具體產(chǎn)品來說，賣方有賣方的欣賞視角，買方有買方的認(rèn)識程度。接下來我就按主辦方的要求，談一下今年我個人的投資感受。

一、欣賞的產(chǎn)品類型：KISS原則，簡單為美

證券化產(chǎn)品作為結(jié)構(gòu)性融資的一個品種，自08年全球金融危機之后，主流投資者更傾向于簡單透明的產(chǎn)品，國際上流行KISS標(biāo)準(zhǔn)（Keep it Simple，Stupid）。我個人也尊崇這個原理，欣賞結(jié)構(gòu)上的簡單之美，而不是追求基礎(chǔ)資產(chǎn)有多創(chuàng)新，層級或法律環(huán)節(jié)有多么復(fù)雜、高難度。

從細(xì)節(jié)上看，少一些法律環(huán)節(jié)，少一些參與主體，僅通過現(xiàn)金流的分配設(shè)計，或簡單的條款約束，來滿足投資者和評級機構(gòu)的訴求，這樣的產(chǎn)品就很好。就像滿漢全席雖令人贊嘆，但過日子，還是要吃清粥小菜，才踏實舒服。

舉個例子，年初遇到個產(chǎn)品，應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，長期限循環(huán)池結(jié)構(gòu)。當(dāng)時原始權(quán)益人要出表，因此不能擔(dān)保，也不能贖回不良資產(chǎn)，但是投資人和評級覺得產(chǎn)能過剩行業(yè)的應(yīng)收賬款做循環(huán)池結(jié)構(gòu)，不夠牢靠，必須有一個很好的約束，于是就設(shè)計了一個無限注入新鮮血液的模式--在循環(huán)期中設(shè)置了一個對逾期率的觸發(fā)值，且該值要遠(yuǎn)低于劣后占比，每月觀測逾期情況，觸發(fā)了，就向池內(nèi)注入新資產(chǎn)。通過一個小trigger就滿足了融資人、投資人和評級的三方訴求，那么這種“四兩撥千斤”的產(chǎn)品，便值得我們細(xì)細(xì)品味其中的智慧。

二、關(guān)注的細(xì)節(jié)角度：要建立適合本機構(gòu)的測評方法

1、信用風(fēng)險角度

主要包括：原始權(quán)益人及資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的信用水平；基礎(chǔ)資產(chǎn)中單一融資人的信用水平；原始權(quán)益人公司業(yè)務(wù)發(fā)展水平、總體資產(chǎn)的逾期不良情況，特別關(guān)注逾期1天的歷史極值率，以及在層級切分和現(xiàn)金流分配日設(shè)計上能否對這個極值覆蓋完善。

2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面

• 各檔位分層的厚度--劣后級最好能覆蓋最大單筆入池資產(chǎn)。山水水泥債務(wù)違約以后，大家都在質(zhì)疑，為什么單一資產(chǎn)出了事會直接影響到AAA評級的優(yōu)先級證券，當(dāng)時的評級機構(gòu)和產(chǎn)品設(shè)計方是怎么考慮的？

• 還本付息方式--從傳統(tǒng)銀行的角度，更喜歡像貸款一樣利隨本清、期限清晰、還款規(guī)律的模式；其次是轉(zhuǎn)付模式，還本付息有一定規(guī)律；最顧忌的是過手?jǐn)傔€模式，本金不知什么時候還，也不知還多少，再投資風(fēng)險和操作風(fēng)險加大，中后臺壓力也比較大。

• 結(jié)構(gòu)上額外的增信措施--如設(shè)置現(xiàn)金儲備賬戶，對于租賃類證券化產(chǎn)品，是否設(shè)置保證金回補條款等細(xì)節(jié)。

• 加速清償和權(quán)利完善事件的水平--對投資人的保護程度和可操作性?，F(xiàn)在有很多產(chǎn)品的觸發(fā)機制設(shè)置過松過低，形同虛設(shè)，到了條款生效的那個程度，原始權(quán)益人和產(chǎn)品評級可能直接降到B、CCC，機制保護已無太大意義。

• 靜態(tài)結(jié)構(gòu)優(yōu)于循環(huán)結(jié)構(gòu)--靜態(tài)結(jié)構(gòu)更清楚透明，在二級市場交易時，假若是個循環(huán)池產(chǎn)品，在目前資產(chǎn)服務(wù)報告不夠及時健全的階段，新的買方是很難獲悉池中資產(chǎn)狀態(tài)的。另外，不是所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)都適合循環(huán)池的結(jié)構(gòu)，如果不是同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)，再入池時會出現(xiàn)一些問題，未來ABS質(zhì)押式回購打開，這類循環(huán)產(chǎn)品也不會受歡迎。

3、擔(dān)保情況

關(guān)注擔(dān)保人的信用等級和在公開市場的發(fā)債情況--最好評級在AA+以上，如果擔(dān)保人是發(fā)債企業(yè)，且存續(xù)債券到期日晚于證券化層級到期日是最理想的。

4、基礎(chǔ)資產(chǎn)情況

• 分散度--單一基礎(chǔ)資產(chǎn)低于5%為佳；

  
  

• 行業(yè)傾向--傾向弱周期行業(yè)的資產(chǎn)；

  
  

• 還本方式--是否能按月/季還本付息進入監(jiān)管賬戶；

  
  

• 現(xiàn)金流的覆蓋程度--對各檔位本息覆蓋大于1.2倍為佳；租賃物的權(quán)屬關(guān)系轉(zhuǎn)移程度--能賣斷轉(zhuǎn)移給SPV的最佳；

  
  

• 系統(tǒng)支持--現(xiàn)在很多小型租賃公司或小貸公司的后臺系統(tǒng)還不能做到通過標(biāo)識或物理隔離等方式避免混同風(fēng)險，在后續(xù)管理上，提供的資產(chǎn)服務(wù)報告及報表的準(zhǔn)確性和可信性是個問題。

5、合作機構(gòu)情況（承銷商、SPV、評級、法律、審計、評估、托管監(jiān)管行）

• 參與公募證券化產(chǎn)品的經(jīng)驗如何；

• 行業(yè)內(nèi)的專業(yè)排名。就律師而言，并不是每一個團隊都適合做資產(chǎn)證券化，要看其在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的排名到底怎樣，不同的團隊擅長的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別也不一樣。針對有的律師簽署意見不夠?qū)徤鞯?，我們會設(shè)置預(yù)警名單；

• 監(jiān)管賬戶與原合同收款賬戶在同一家銀行的，對現(xiàn)金流的監(jiān)控和調(diào)撥能力更強，如果是跨行的，雖然法律上的權(quán)屬是明晰的，但執(zhí)行起來效力就弱了；

• 投行團隊的歷史經(jīng)驗及承做風(fēng)格；

• SPV在清算結(jié)算方面的實力。

三、投資者的社會責(zé)任

最后說一點兒形而上的，我們作為負(fù)責(zé)任的投資者除了“傻傻的買”，還應(yīng)該為證券化市場的發(fā)展做些什么。

1、努力完善收益率曲線

相較其它固定收益類品種，證券化產(chǎn)品發(fā)行量小、投資者也少，因此收益率曲線不連貫，波動很大，甚至有時候出現(xiàn)斷層，不能體現(xiàn)產(chǎn)品的真實價值，對于賣方來講也很難找到一個準(zhǔn)確的參考系。這其中原因較多，有些是投資人的認(rèn)識水平問題，有的是賣方過度銷售，甚至還出現(xiàn)過因交易員當(dāng)天情緒原因，使得某產(chǎn)品發(fā)行價嚴(yán)重偏離市場定價的事情。那么，作為負(fù)責(zé)任的投資人，應(yīng)該盡量避免這些問題發(fā)生，要不斷提高對產(chǎn)品的認(rèn)識水平，做好價值發(fā)現(xiàn)，讓好產(chǎn)品獲得應(yīng)有的尊重，用價格為市場、為賣方提供準(zhǔn)確的指導(dǎo)。

2、促進二級市場流動性

證券化產(chǎn)品的流動性不足是目前面臨的現(xiàn)實問題。比如二級市場轉(zhuǎn)讓的產(chǎn)品，大多材料不全了；交易所的系統(tǒng)建設(shè)不夠完善，對于攤還本金的產(chǎn)品與交易員的演算總有偏離，導(dǎo)致無法成交；中證和中債對證券化產(chǎn)品的估值定價與二級市場相差太遠(yuǎn)，導(dǎo)致各機構(gòu)風(fēng)控為了防止利益輸送，不批準(zhǔn)交易……等等很多問題導(dǎo)致大家都不愿意參與二級市場交易。

盡管如此，投資者又該如何盡一份力，促進未來二級市場的發(fā)展呢？一是要花精力關(guān)注市場的每一只產(chǎn)品，增加熟悉度；二是在機構(gòu)內(nèi)部積極建立對證券化產(chǎn)品的評價體系和定價原則，買方之間標(biāo)準(zhǔn)一致也會促進流動性；三是積極的向主承以及相應(yīng)的服務(wù)機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)建言建議，對二級市場的平滑交易做些貢獻(xiàn)；四是未來推出質(zhì)押回購后，我們要積極參與試點。另外，有些券商提出要開展做市商業(yè)務(wù)，也會對增加二級市場的流動性有益處。

3、積極參與行業(yè)內(nèi)管理法規(guī)的建設(shè)

買方應(yīng)該積極參與行業(yè)內(nèi)的管理制度和法規(guī)建設(shè)，引導(dǎo)這個行業(yè)向良性的方向發(fā)展。之前更多是賣方和中介機構(gòu)熱衷參與政策制定，因為政策的尺度將決定他們未來展業(yè)許可的程度，而投資者更像“散戶”，等著政府代言，接受政策結(jié)果，參與不多。長久以來，由于缺少買方的聲音，投資者保護方面的制度辦法還有許多待完善的地方，比如產(chǎn)品上市后的信息披露和后督監(jiān)管問題，雖然銀行間市場有部分管理辦法出臺，但交易所沒有特別明確的管理辦法和違規(guī)處罰措施。

隨著這個市場的發(fā)展，買方需要發(fā)出自己的聲音，也吁請更多投資人關(guān)注證券化這個小眾業(yè)務(wù)品種，為這個行業(yè)更好的發(fā)展，盡我們一份薄力，做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

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