主講嘉賓：

張喆（ CFETS 請(qǐng)求報(bào)價(jià)小王子 、 2015優(yōu)秀做市交易員、微信公眾號(hào)蕉易猿生像作者）

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債券投資實(shí)務(wù)（基礎(chǔ)入門）

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今天的主題是債券投資的基礎(chǔ)與實(shí)務(wù)，針對(duì)債券投資市場(chǎng)初級(jí)入門的市場(chǎng)參與者，以初入市場(chǎng)的角度來(lái)看整個(gè)債券市場(chǎng)。

黃奇帆說(shuō)過(guò)，把金融搞很復(fù)雜的那些人都是騙子——這是我最喜歡的一句話。今天的主題也希望以一種盡可能簡(jiǎn)單直白的方式來(lái)展現(xiàn)債券及實(shí)際投資領(lǐng)域，如何參與債券市場(chǎng)的一些要素，以及初期要掌握的一些東西，所以希望今天的分享內(nèi)容盡可能簡(jiǎn)單直白，盡可能少的涉及到公式，少的涉及到一些晦澀的東西，讓金融知識(shí)變得簡(jiǎn)單直接，這就是我們今天分享內(nèi)容的主旨。

本文分為三個(gè)部分：

第一部分，債券的基本概念；第二部分，債券一二級(jí)市場(chǎng)；第三部分，債券定價(jià)原理及應(yīng)用。主要線索，由什么是債券開(kāi)始，以及從哪能買到債券（債券市場(chǎng)），債券如何交易及在交易過(guò)程中面臨的問(wèn)題（債券定價(jià)）。

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第一部分——債券的基本概念

債券定義

債券是一種金融契約，是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，同時(shí)承諾一定利率支付利息，并按照約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的本質(zhì)是債的證明書，具有法律效力。債券購(gòu)買者或投資者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（債券購(gòu)買者）即債權(quán)人。

通俗來(lái)講，債券其實(shí)就是我們?nèi)粘Ｗ畛Ｒ?jiàn)的借條。好比我借了隔壁老王一百塊錢，他約定一年以后還我一百一。其實(shí)從某種程度來(lái)講這就是一個(gè)債券，但金融把這種資產(chǎn)關(guān)系變成一種標(biāo)準(zhǔn)化的押金券，然后進(jìn)行打包出售，其實(shí)說(shuō)白了，這是一個(gè)借條，我借給老王，老王是發(fā)行人，是這樣一個(gè)邏輯。但實(shí)際進(jìn)行了法律的合規(guī)性，打包托管，進(jìn)行了一系列標(biāo)準(zhǔn)化的證券的，變成了一種合規(guī)化的債券，我們可以進(jìn)行交易。

債券的基本要素

在上面這個(gè)例子中，老王就是債券的發(fā)行人。我們來(lái)看一個(gè)例子，16年國(guó)債第一期（160001），一年期的債券，在這里，國(guó)家就是發(fā)行人，發(fā)行主體是財(cái)政部。如果你買了這支債券，你就是這支債券的債主。發(fā)行人這個(gè)要素決定了這個(gè)債券的償付能力，也就是說(shuō)，國(guó)家作為這個(gè)債券的發(fā)行人，你買了國(guó)債，那么國(guó)家欠你的錢，你基本不用擔(dān)心它會(huì)違約。對(duì)于其它的企業(yè)或一些資質(zhì)不好的企業(yè)，你可能會(huì)擔(dān)心它會(huì)違約，近期也有越來(lái)越多的違約事件屢次發(fā)生，所以發(fā)行人決定了債券的償付品質(zhì)；

起息日、到期日、期限約定了債權(quán)債務(wù)資金的使用時(shí)間；票面利率約定了償付時(shí)你能獲得的收益；償付方式，息票，決定了以什么形式付錢，多久付一次錢，即現(xiàn)金流的變化的過(guò)程。

以上就是債券是什么和債券的基本要素。其實(shí)債券和其他的金融資產(chǎn)比，最大的特點(diǎn)在于它能獲得一個(gè)固定的收益，即在老王不賴賬的前提下，也就是在債務(wù)人不發(fā)生違約的前提下，債權(quán)人能確保獲得一個(gè)穩(wěn)定的收益，也就是我只要把錢投資在債券這個(gè)品種上，就能獲得穩(wěn)定的收益——這就是債券和其他類別金融資產(chǎn)的最大不同。

債券投資的目的

作為投資者為什么要投資債券這個(gè)像借條一樣的產(chǎn)品呢？

首先，投資債券有兩個(gè)目的：一個(gè)是投資性需求，具有穩(wěn)定的收益和回報(bào)，我們可以通過(guò)投資債券獲得穩(wěn)定的利息回報(bào)；債券作為有價(jià)證券，是一個(gè)可交易的資產(chǎn)，我們可以通過(guò)買賣獲取價(jià)差收益；另外一個(gè)就是我們所說(shuō)的交易性的需求。

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第二部分——債券的一二級(jí)市場(chǎng)

上面我們講到了投資債券的需求，那么我們作為一個(gè)市場(chǎng)參與者如何參與市場(chǎng)，如何進(jìn)行買賣和投資呢？

債券的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

首先我們來(lái)看一下債券市場(chǎng)的基本結(jié)構(gòu)，債券市場(chǎng)分為債券的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)是誕生債券的地方，債券從無(wú)到有，發(fā)行人通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行給投資人，第一手的新鮮債券在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生。接下來(lái)我們可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行買賣，獲取債券可以在一級(jí)市場(chǎng)來(lái)投標(biāo)購(gòu)買，也可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買，這就是我們投資債券的一個(gè)途徑。

債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行人包括財(cái)政部、政策性銀行、商業(yè)銀行以及其他的金融和非金融機(jī)構(gòu)。債券統(tǒng)一登記托管在不同的登記托管機(jī)構(gòu)里。債券沒(méi)有一個(gè)實(shí)物憑證，而是一種債券債務(wù)關(guān)系，所有的債券都是由不同的登記托管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一結(jié)算，統(tǒng)一進(jìn)行登記托管的。

債券的主要兩大市場(chǎng)是銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)主要登記托管在中央結(jié)算公司和上清所，交易所市場(chǎng)的債券登記托管在中證登，部分如國(guó)債之類的債券是跨市場(chǎng)債券，可以通過(guò)轉(zhuǎn)托管手續(xù)，把銀行間市場(chǎng)的債券轉(zhuǎn)托管到交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易。

銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的參與主體略微有一點(diǎn)不同，銀行間市場(chǎng)是以銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、證券市場(chǎng)等金融機(jī)構(gòu)為主。這種銀行類的機(jī)構(gòu)是不能參與交易所市場(chǎng)的，交易所市場(chǎng)的參與主體主要以證券公司和基金公司為主。

不同的債券托管到不同的機(jī)構(gòu)里，中債主要是托管一些政府債券、政策性銀行債、商業(yè)銀行債、企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、ABS債等等，這些主要登記托管在中債登；上清所主要以一些短融、中票、PPN產(chǎn)品為主，最近交易比較活躍的同業(yè)存單也登記在上清所；個(gè)人投資者也可以在柜臺(tái)市場(chǎng)投資債券，這部分柜臺(tái)債登記托管在中債登（中債登主要托管一些國(guó)債、地方債、政策性金融債以及公司債和企業(yè)債）；交易所市場(chǎng)中是由中證登托管，主要包括一些國(guó)債、地方債、政策性銀行金融債、企業(yè)債/公司債。

投標(biāo)方式

債券的一級(jí)市場(chǎng)主要通過(guò)招標(biāo)的形式進(jìn)行投標(biāo)，每個(gè)債券都有相應(yīng)的承銷商，可以通過(guò)承銷商進(jìn)行投標(biāo)，承銷商會(huì)通過(guò)分銷來(lái)分銷給你。承銷商主要是通過(guò)招標(biāo)形式購(gòu)買債券。現(xiàn)在市場(chǎng)上主流的招標(biāo)的形式分為荷蘭式（單一價(jià)格中標(biāo)）、美國(guó)式和混合式，多數(shù)招標(biāo)會(huì)采取荷蘭式，美國(guó)式和混合式多在國(guó)債招標(biāo)過(guò)程中會(huì)用到。

荷蘭式招標(biāo)之所以叫單一價(jià)格中標(biāo)，是因?yàn)椴煌耐稑?biāo)人、不同的標(biāo)位投進(jìn)來(lái)后，不管投在什么標(biāo)位，只要你在中標(biāo)區(qū)間內(nèi)中到標(biāo)了，那么所有人中標(biāo)收益率、中標(biāo)價(jià)格都是一樣的，是無(wú)差異的。所以荷蘭式投標(biāo)只要投在了投標(biāo)范圍內(nèi)，差異只在各自投標(biāo)中的量，在價(jià)格上是沒(méi)有差別的。

美國(guó)式叫做多種價(jià)格中標(biāo)，所以只要在中標(biāo)區(qū)間內(nèi)，不管你投在什么標(biāo)位上，你所中的價(jià)格就是你投標(biāo)的價(jià)格，只要在中標(biāo)區(qū)間內(nèi)，每個(gè)人投在什么標(biāo)位就中到什么價(jià)格。

混合式招標(biāo)與美國(guó)式招標(biāo)比較像，唯一的區(qū)別在于，投標(biāo)的收益率如果低于加權(quán)收益率，以加權(quán)收益率作為中標(biāo)收益率；如果投標(biāo)收益率高于加權(quán)收益率，那么投什么價(jià)格就中什么收益率。這樣就會(huì)產(chǎn)生差異，如果投在加權(quán)收益率以上，就會(huì)中到邊際標(biāo)位，邊際標(biāo)位比其他中加權(quán)價(jià)格是有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的。那么這樣面對(duì)美國(guó)式和混合式的投標(biāo)方式會(huì)涉及到一定的技巧。

債券一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)案例

接下來(lái)我們來(lái)看一個(gè)例子，如果一個(gè)債打算發(fā)一個(gè)50億元的債券，我們以不同的招標(biāo)方式，同樣的投標(biāo)形式，招標(biāo)的結(jié)果會(huì)有差異。

現(xiàn)在有ABCDEF六家機(jī)構(gòu)六個(gè)人，A在2.6的標(biāo)位投了20億，B在2.61投了10億，C在2.61投了10億，D在2.62投了10億，E在2.62投了10億，F(xiàn)在2.64投了10億。

在荷蘭式的投標(biāo)方式下，一共要募集50億，投到E已經(jīng)募集了60億。因?yàn)镈和E的投標(biāo)價(jià)是一樣的，所以在60億的時(shí)候涉及到了邊際，D和E 在邊際標(biāo)位上只能共分10億，但總共投標(biāo)量有60億，所以根據(jù)他們自己的投標(biāo)比例進(jìn)行劃分。D和E的量是1：1的，所以這10億的邊際量，D和E均分各拿5億。在中標(biāo)量上，低于2.62的標(biāo)位，投中多少量就中了多少量，在邊際標(biāo)位上就涉及到了分邊際標(biāo)位量了?？梢钥吹胶商m式中標(biāo)所有的中標(biāo)價(jià)格都是一樣的，差別只是D和E中標(biāo)量的差別，它們分了一下邊際的標(biāo)位量。

接著看美國(guó)式的中標(biāo)，圖下面有一個(gè)中標(biāo)加權(quán)收益率的計(jì)算方式，在這樣的投標(biāo)形式下，加權(quán)價(jià)格應(yīng)該在2.608，這是加權(quán)的中標(biāo)價(jià)。我們可以看到，在美國(guó)式的情況下，投到D和E就投滿了所有標(biāo)位，而差異在于，美國(guó)式是投什么價(jià)就中什么價(jià)格，A投在了2.6就只能拿到2.6的收益率，B和C投在了2.61就中了2.61，D投了2.62就中了2.62，E和F就中在了2.62。

而混合式的中標(biāo)下，我們可以看到結(jié)果會(huì)有一點(diǎn)點(diǎn)不同，差別在A。因?yàn)锳 的投標(biāo)價(jià)格是低于加權(quán)中標(biāo)收益率的，所以A的收益率會(huì)等于加權(quán)收益率，相當(dāng)于對(duì)投的過(guò)低的標(biāo)位有一個(gè)加權(quán)的保護(hù)，那么A的中標(biāo)價(jià)位就在2.608。這是招標(biāo)過(guò)程中的一個(gè)具體案例，來(lái)區(qū)分不同招標(biāo)方式下的不同結(jié)果。

 一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)目的

我們?cè)倏?，為什么同樣可以在二?jí)市場(chǎng)購(gòu)買債券，為什么要通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)參與投標(biāo)呢？主要是有以下幾個(gè)目的：

首先，我們可以以相對(duì)穩(wěn)定的收益獲得較多的量以滿足投資性需求。如果我有十個(gè)億的配置需求，對(duì)于某一個(gè)特定的收益率和品種來(lái)說(shuō)，投標(biāo)可能是獲得這十個(gè)億量的比較穩(wěn)妥的方式，如果你參與二級(jí)市場(chǎng)，在二級(jí)市場(chǎng)買十個(gè)億，收益率可能會(huì)有大幅明顯的下行。也就是說(shuō)，這樣做不一定會(huì)在你收益率預(yù)期的范圍內(nèi)收到足夠的債券。所以在一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)主要是滿足一個(gè)投資性的量的需求，這時(shí)候我們可以參與一級(jí)市場(chǎng)。

第二個(gè)目的主要是因?yàn)?，在部分情況下，比方說(shuō)最近資金面比較緊張，市場(chǎng)情緒相對(duì)比較悲觀，或者手上流動(dòng)性不太充裕的情況下，可能在一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)的機(jī)構(gòu)以及投資性的需求可能會(huì)相對(duì)較弱。這個(gè)時(shí)候可能會(huì)出現(xiàn)，在一級(jí)市場(chǎng)實(shí)際的中標(biāo)價(jià)格可能會(huì)優(yōu)于二級(jí)市場(chǎng)的情況，這也是我們參與一級(jí)市場(chǎng)的一個(gè)機(jī)會(huì)，我們可以拿到比二級(jí)市場(chǎng)上更優(yōu)的債券。

第三個(gè)參與一級(jí)市場(chǎng)的主要目的，主要涉及到國(guó)債這種以美國(guó)式或者混合式招標(biāo)形式發(fā)行的債券，可以嘗試搏邊際價(jià)位來(lái)獲取比其他投標(biāo)人更優(yōu)的成本。

一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)技巧

首先，在面對(duì)投資性需求的時(shí)候，在荷蘭式招標(biāo)的情況下，大家中標(biāo)的價(jià)格是沒(méi)有差異的，可以在心儀價(jià)格或比心儀價(jià)位偏低的價(jià)位先投足自己所需要的量。大家中標(biāo)價(jià)格是一樣的，所以要能確保自己能中到足夠的量，這時(shí)經(jīng)常會(huì)有機(jī)構(gòu)投必中標(biāo)位，所以在荷蘭式投標(biāo)的情況下以量為主。

在美國(guó)式和混合式的投標(biāo)形式下，涉及到邊際標(biāo)位。畢竟是投資性需求，還是以量為主，所以說(shuō)主要的量還是應(yīng)該投在相對(duì)低的位置。不能投的過(guò)低，過(guò)低會(huì)拉低加權(quán)。如果是美國(guó)式，投的低到什么位置就會(huì)中到什么位置，這時(shí)比別人還是會(huì)有相應(yīng)的劣勢(shì)。所以，投適當(dāng)?shù)奈恢猛断Ｍ牧浚部梢赃m當(dāng)以小量搏一搏邊際標(biāo)位，來(lái)均攤一下成本。

那么面對(duì)交易性需求，不論哪一種招標(biāo)形式都是以價(jià)格為主，你肯定不希望中標(biāo)的收益率過(guò)低。所以在這種情況下，在投標(biāo)過(guò)程中會(huì)更注重價(jià)格，你更希望能在邊際上盡可能多的獲得量，在相對(duì)低的收益你更希望中標(biāo)的量少或者不中。所以這時(shí)，更建議以階梯式的投標(biāo)形式，在較低的位置投的標(biāo)盡可能少一點(diǎn)，隨著預(yù)期收益率的不斷增加，適當(dāng)加你的投標(biāo)量。這樣以一個(gè)發(fā)散型的扇形的形式來(lái)投標(biāo)，好處在于，如果中到邊際上，分到的量可能會(huì)適當(dāng)多，這時(shí)你可能會(huì)搏到一個(gè)好的位置，拿到比較好的成本。這就是在不同的需求上，在投標(biāo)上我們要注意到的小的技巧。

二級(jí)市場(chǎng)交易原則

首先我們來(lái)看二級(jí)市場(chǎng)的交易原則——競(jìng)價(jià)交易和全價(jià)結(jié)算。我們知道，債券的凈價(jià)是不包含應(yīng)計(jì)利息的（因?yàn)閭诟断⒅笆冀K是不含應(yīng)計(jì)利息的），全價(jià)是包含應(yīng)計(jì)利息的結(jié)算價(jià)格。

判斷債券買賣過(guò)程中能不能賺錢主要看凈價(jià)差。隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，全價(jià)的應(yīng)計(jì)利息是不斷增加的，全價(jià)是一個(gè)不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，所以光看全價(jià)是不能反映實(shí)際的交易性價(jià)差的，交易的價(jià)差主要是通過(guò)凈價(jià)來(lái)體現(xiàn)的。

二級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)方式

因?yàn)閭袌?chǎng)是一個(gè)場(chǎng)外的市場(chǎng)，所以我們?cè)趥亩?jí)市場(chǎng)主要是通過(guò)自主詢價(jià)來(lái)尋找交易對(duì)手進(jìn)行成交，在這點(diǎn)上，有以下四個(gè)主要的詢價(jià)方式——

市場(chǎng)上有五家貨幣中介，我們可以通過(guò)這主流的五家中介進(jìn)行詢價(jià)，這也是多數(shù)的詢價(jià)方式。這五家主流中介是國(guó)利、國(guó)際、平安利順、中誠(chéng)寶捷思、天津信唐。

還有就是近幾年來(lái)，無(wú)論是人行還是外匯交易中心一直在推進(jìn)的做市商的制度，不斷推進(jìn)市場(chǎng)分層的形成，所以我們可以通過(guò)做市商的形式詢價(jià)。做市商有兩種詢價(jià)形式，一個(gè)是做市商對(duì)于坐市券種會(huì)有一個(gè)雙邊報(bào)價(jià)，如果有心儀的價(jià)格，可以通過(guò)點(diǎn)擊交易前臺(tái)的雙邊報(bào)價(jià)進(jìn)行成交。對(duì)于部分不活躍（或沒(méi)有做市商報(bào)價(jià)）的債券，中心還開(kāi)發(fā)了一個(gè)叫RFQ的請(qǐng)求報(bào)價(jià)。通過(guò)發(fā)請(qǐng)求報(bào)價(jià)，針對(duì)所需的買賣方向、券種、債券代碼、具體債券以及所需的量進(jìn)行詢價(jià)。如果有意向的做市商會(huì)對(duì)你的詢價(jià)進(jìn)行回復(fù)，回復(fù)之后，若對(duì)回復(fù)的價(jià)格滿意，你可以點(diǎn)擊它的價(jià)格進(jìn)行成交，這也是另外的一種通過(guò)做市商來(lái)詢價(jià)的詢價(jià)方式。

還有第四種詢價(jià)方式，自主詢價(jià)，直接通過(guò)你已知的固定的交易對(duì)手或固定的需求，通過(guò)和交易對(duì)手談，通過(guò)對(duì)話報(bào)價(jià)的形式進(jìn)行成交。

當(dāng)然你還可以看一看市場(chǎng)上的報(bào)價(jià)方式，無(wú)論是做市商雙邊報(bào)價(jià)還是中介報(bào)價(jià)，會(huì)有兩個(gè)方向，兩個(gè)方向會(huì)有一定的價(jià)差。一個(gè)是買價(jià)、買量，即這個(gè)價(jià)格對(duì)應(yīng)希望買的量；另外一個(gè)就是最優(yōu)賣，賣價(jià)、賣量。需要強(qiáng)調(diào)的是，這里的“買”是指對(duì)方意愿（報(bào)價(jià)者）的方向，賣的時(shí)候你要看最優(yōu)買，買的時(shí)候你要看的是最優(yōu)賣，是指報(bào)價(jià)者的方向。經(jīng)常會(huì)有機(jī)構(gòu)對(duì)這個(gè)理解會(huì)有偏差，在方向上會(huì)點(diǎn)反。

第三部分 債券定價(jià)原理及應(yīng)用

以上就是債券一二級(jí)市場(chǎng)的基本交易邏輯以及一些投標(biāo)、投資的詢價(jià)方式，接下來(lái)講債券定價(jià)的基本原理。這部分內(nèi)容會(huì)以一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)券作為起點(diǎn)，擴(kuò)散到看不同的溢價(jià)，看為什么不同的券之間為什么會(huì)產(chǎn)生不同的價(jià)差。

債券定價(jià)核心——到期收益率

首先，債券定價(jià)的核心是收益率，上圖的這個(gè)公式其實(shí)就是一個(gè)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，將未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)后算出來(lái)的收益率就是到期收益率（YTM）。在實(shí)際的報(bào)價(jià)和交易過(guò)程中，我們可能更多看到的是以收益率的形式進(jìn)行報(bào)價(jià)，而不是通過(guò)債券的買賣價(jià)格來(lái)報(bào)價(jià)的。

債券收益率主要是衡量債券交易的準(zhǔn)繩，不同的債券因?yàn)榘l(fā)行的時(shí)間、期限、票面利率不同，而這些基本屬性的差異可能很難直觀的反應(yīng)債券的價(jià)格。所以通過(guò)價(jià)格的折算公式即到期收益率，可以將不同的債券拉到一個(gè)直觀的水平上。債券無(wú)論在報(bào)價(jià)還是詢價(jià)上，核心都是到期收益率，這也就是我們最直觀看到的，以這個(gè)價(jià)格購(gòu)買后，持有到期以后可以獲得一個(gè)什么樣的穩(wěn)定的收益水平。

到期收益率運(yùn)用案例

同樣為一年期的國(guó)債，發(fā)行主體是一樣的，期限也都是一年，隨著發(fā)行期限有一點(diǎn)點(diǎn)的差異，稍微有一點(diǎn)時(shí)間上的差別，差別不大。WIND上3.9號(hào)的數(shù)據(jù)：國(guó)債1601在2.1357，國(guó)債1605在2.1704，兩支債券差了3.5個(gè)bp左右。以一個(gè)投資者的角度，以投資性的需求來(lái)看，應(yīng)該選擇收益率高的買。如果單純看凈價(jià)或者全價(jià)，都很難直觀的看出這兩個(gè)債券的價(jià)格。所以通過(guò)收益率就可以顯而易見(jiàn)的比較出來(lái)，如果同樣以投資性的需求為目的，為得到更高的收益，應(yīng)該選擇哪個(gè)債券來(lái)進(jìn)行投資。

期限利差與收益率曲線

接下來(lái)，我們來(lái)關(guān)注債券的第一層次的溢價(jià)，也就是所謂的期現(xiàn)價(jià)差。

右圖為收益率曲線，隨著債券到期日的不斷增長(zhǎng)，收益率也是在不斷增長(zhǎng)。為什么在同一發(fā)行人的前提下，隨著時(shí)間的增長(zhǎng)收益率會(huì)增加，為什么會(huì)有期限利差這種情況存在？

期限利差產(chǎn)生有兩個(gè)原因，一個(gè)是隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，對(duì)未來(lái)的不確定性是增加的。大家對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的變化，對(duì)發(fā)行主題償付能力等一系列不確定性的擔(dān)憂，會(huì)導(dǎo)致一個(gè)高額收益的補(bǔ)貼，這就是第一層次的原因。

第二層次的原因是隨著資金占用時(shí)間的延長(zhǎng)，投資機(jī)會(huì)成本也在增加，對(duì)于機(jī)會(huì)成本的補(bǔ)貼也造成的期限利差的產(chǎn)生。所以期限利差是反映不同期限的債券之間的差異，也就是期限越長(zhǎng)，收益率越高。

久期的概念

我們?cè)趥顿Y中，有一個(gè)概念經(jīng)常會(huì)用到，這個(gè)概念和剩余期限有一點(diǎn)類似，這個(gè)概念就是久期.

久期也稱持續(xù)期，是1938年由麥考利提出的。它是以未來(lái)時(shí)間發(fā)生的現(xiàn)金流，按照目前的收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以現(xiàn)在距離該筆現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)間點(diǎn)的時(shí)間年限，然后進(jìn)行求和，以這個(gè)總和除以債券目前的價(jià)格得到的數(shù)值就是久期。總體來(lái)說(shuō)，就是債券各期現(xiàn)金流支付時(shí)間的加權(quán)平均值。

其實(shí)從某種程度來(lái)說(shuō)，久期是一個(gè)時(shí)間概念，是以當(dāng)前收益率來(lái)折算償還時(shí)間的一個(gè)時(shí)間概念，現(xiàn)在更多用到概念的是價(jià)格對(duì)敏感度的一個(gè)反應(yīng)，久期是現(xiàn)在債券投資中最頻繁用到的一個(gè)指標(biāo)。以一個(gè)一年期的債券為例，它的久期是1。相對(duì)而言，如果收益率變動(dòng)一個(gè)bp，在價(jià)格上反應(yīng)為一分錢；如果久期為10，收益率同樣變動(dòng)1個(gè)bp，價(jià)格上的反應(yīng)就是一毛錢。所以久期表示的就是價(jià)格對(duì)利率的敏感程度，即同樣下行一個(gè)bp，久期是10的債券得到的利潤(rùn)是久期是1的債券的10倍。

關(guān)于久期有以下幾個(gè)定理：

1、久期和剩余期限成正比，我們大概可以通過(guò)剩余期限來(lái)估算一個(gè)久期值；如果剩余期限是10年的債券，它的久期一般也在10左右，所以大概可以通過(guò)債券的剩余期限來(lái)估算久期。

2、在剩余期限相同的情況下，票息越高，久期越短，償還速度越快

3、在其他條件不變的情況下，到期收益率越低，久期越長(zhǎng)。

久期的運(yùn)用

對(duì)于久期的日常運(yùn)用，主要是用它來(lái)衡量?jī)r(jià)格對(duì)收益率變動(dòng)的敏感程度。修正久期越大的債券，在利率上升的時(shí)候引起的價(jià)格下降的幅度也越大，我們虧得就越多；利率下降時(shí)掙得也越多。十年期的債券相比一年期的債券，利率變動(dòng)1個(gè)bp，價(jià)格波動(dòng)更顯著。

因此我們?cè)诮M合投資中有不同的策略，所以在加息周期或者二級(jí)市場(chǎng)要求收益率上升時(shí)，最好降低債券組合的久期，隨著收益率上升帶來(lái)債券下跌的幅度，也相對(duì)小，造成的虧損也相對(duì)小；在降息周期或者二級(jí)市場(chǎng)要求收益率下行的時(shí)候，可以適當(dāng)?shù)乩L(zhǎng)久期，久期越大時(shí)，隨著收益率的下行，獲得的收益也越高，具體的策略根據(jù)具體的情況去變動(dòng)。

凸性是什么？

久期本身也會(huì)隨著利率的變化而變化，為了彌補(bǔ)這一點(diǎn)，產(chǎn)生了消除這個(gè)影響因素的這個(gè)凸性的指標(biāo)。凸性是債券價(jià)格對(duì)收益率的二階導(dǎo)數(shù)，其實(shí)在實(shí)際投資中，尤其當(dāng)前市場(chǎng)中，應(yīng)用效果并不明顯，因?yàn)樵趯?shí)際操作過(guò)程中，我們根據(jù)凸性策略選擇債券時(shí)可能會(huì)受到債券流動(dòng)性的限制，所以我們不會(huì)單一選擇凸性這個(gè)指標(biāo)，在實(shí)際應(yīng)用中不必太多考慮。

產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)的因素

同樣的債券可能會(huì)存在流動(dòng)性的差別，在目前的市場(chǎng)，以下幾個(gè)因素會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)的產(chǎn)生。

一是對(duì)于發(fā)行主體的認(rèn)可度，對(duì)于信用債而言，在同樣債券評(píng)級(jí)的發(fā)行人，對(duì)于所處行業(yè)的差異，對(duì)于市場(chǎng)環(huán)境的差異，對(duì)不同的發(fā)行主體，所以對(duì)于債券的流動(dòng)性會(huì)有影響；

二是債券發(fā)行量，如果債券發(fā)行量整體相對(duì)較小，市場(chǎng)上少數(shù)的投資者就已經(jīng)把債券的發(fā)行量吃掉了，在這種情況下，債券的流動(dòng)性會(huì)降低很多；

三是債券實(shí)際流通量，這是由于當(dāng)前銀行的會(huì)計(jì)制度造成的。銀行有銀行戶和交易戶，銀行戶的債券有持有到期戶，持有到期的債券注定了是買入持有到期，在這種情況下，債券的實(shí)際發(fā)行量和發(fā)行量會(huì)有一個(gè)大的差異，這時(shí)候會(huì)造成一個(gè)流動(dòng)性影響；

四是債券發(fā)行時(shí)間的遠(yuǎn)近，這和第三點(diǎn)的債券原因類似。由于喜新厭舊是市場(chǎng)偏好，當(dāng)老的債券活躍度下降時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一定的流動(dòng)性溢價(jià)，這時(shí)一些機(jī)構(gòu)（所謂的銀行戶和投資戶）就會(huì)選擇溢價(jià)明顯的債券來(lái)投資，進(jìn)一步降低了債券的流動(dòng)性，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性溢價(jià)；

五是涉及到浮息債、含權(quán)債等定價(jià)比較困難、定價(jià)邏輯復(fù)雜、大家對(duì)其定價(jià)產(chǎn)生分歧的債券，這又回到了題頭黃老說(shuō)的，一旦問(wèn)題復(fù)雜化，大家的熱情就會(huì)降低。

例子：210&218 換券對(duì)比

市場(chǎng)上關(guān)于流動(dòng)性溢價(jià)有個(gè)比較顯著的特點(diǎn)，新老換券。十年期的國(guó)開(kāi)債是主力交易品種，是大家公認(rèn)的活躍度比較高的債券，大家越認(rèn)為它活躍，它就越活躍。從一開(kāi)始的150210，然后是150218，接著發(fā)了160210，活躍度都很高。隨著150218的發(fā)行量不斷增大，218逐漸替代了210，210和218產(chǎn)生了換券，218和210的估值相差了13個(gè)bp左右，產(chǎn)生這個(gè)結(jié)果也是大家喜新厭舊造成的。

隨著時(shí)間增加，218的交易量也越來(lái)越大，進(jìn)一步他們的收益率差異越來(lái)越大，210的收益率和218逐漸拉開(kāi)了。

新老換券的現(xiàn)象是流動(dòng)性溢價(jià)比較直觀的反映，另一個(gè)很直觀的反映是收益率曲線。例如七年期和十年期的國(guó)開(kāi)債，它們收益率曲線是倒掛的。同樣去對(duì)賭，對(duì)賭十年的人比對(duì)賭七年的人多，七年期的交易活躍度就很低，所以產(chǎn)生了一定的流動(dòng)性溢價(jià)。

信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

最后，我們來(lái)看看信用風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，也就是對(duì)于發(fā)行主體的差異造成的價(jià)格上的差異。相比利率產(chǎn)品，信用產(chǎn)品的發(fā)行者存在違約的風(fēng)險(xiǎn)和可能，所以此類產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的收益率要高于同期限的利率產(chǎn)品，兩者之間的差別成為信用利差。

信用類債券的基本定價(jià)可以采用基準(zhǔn)利率+信用利差的方式。信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)衰退蕭條的情況下，信用利差會(huì)明顯擴(kuò)大，尤其反應(yīng)在低等級(jí)品種，信用利差的振幅會(huì)明顯高于高等級(jí)品種，資質(zhì)差的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程中更容易產(chǎn)生違約現(xiàn)象，信用利差就進(jìn)一步擴(kuò)大。

銀行作為投資者，投資信用債時(shí)可能會(huì)涉及到以下幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)，一個(gè)是銀行可能會(huì)對(duì)發(fā)行主體的企業(yè)有一個(gè)授擠，授信額度或重新申報(bào)要通過(guò)貸審會(huì)和投委會(huì)來(lái)獲取授信；信用類債券要擠占銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。

信用分析的基本邏輯

大環(huán)境下，對(duì)一個(gè)企業(yè)的信用分析主要看信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)主要分為主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)。在沒(méi)有對(duì)債項(xiàng)進(jìn)行增信的情況下，主題評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)是相等的。

主體信用評(píng)級(jí)主要是參照發(fā)債主體所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、公司競(jìng)爭(zhēng)力、公司財(cái)務(wù)賦予一定的權(quán)重。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力層面，行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位、行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況以及與上下游之間關(guān)系反映了行業(yè)層面的競(jìng)爭(zhēng)力；在公司財(cái)務(wù)層面，主要看盈利能力、償債能力、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力等，在公司財(cái)務(wù)方面，隨著債券發(fā)行期限不同，關(guān)注點(diǎn)可能有偏差，如果是短期險(xiǎn)債券，主要看公司資產(chǎn)負(fù)債的流動(dòng)性能力，以此決定它的償債能力；在公司競(jìng)爭(zhēng)力層面，公司背景、注冊(cè)資本、上市公司，在哪上市是競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。

發(fā)債主體的主承也是一個(gè)主要的參考因素，整體來(lái)講，四大行的主承會(huì)相對(duì)靠譜，大行在解決公司流動(dòng)性能力上具備核心的實(shí)力，而且大行多數(shù)會(huì)對(duì)公司做一個(gè)整體的評(píng)估，對(duì)于發(fā)債過(guò)程中的評(píng)估會(huì)相對(duì)審慎，所以大行作為主承會(huì)相對(duì)靠譜一些；

需要提到的是，在公司評(píng)級(jí)方面，目前市場(chǎng)上主流的評(píng)級(jí)公司有五家，中誠(chéng)、聯(lián)合、大公、新世紀(jì)、鵬元，大家的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有一些差異。一般來(lái)說(shuō)，中誠(chéng)和聯(lián)合的評(píng)級(jí)會(huì)相對(duì)保守一些，可信度會(huì)更好一些，大公相對(duì)其他四家是居中的水平，鵬遠(yuǎn)和新世紀(jì)比較接近，相對(duì)松一些。

債券投資風(fēng)險(xiǎn)

首先會(huì)受到利率風(fēng)險(xiǎn)，俗稱市場(chǎng)層面的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品估值的上行和下行，會(huì)導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化，尤其是在產(chǎn)品跟著估值走的情況下，隨著市場(chǎng)估值的變化，會(huì)產(chǎn)生收益率的變化，從而導(dǎo)致估值價(jià)格會(huì)有一定的影響，此為利率風(fēng)險(xiǎn)；

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)中，場(chǎng)外市場(chǎng)交易的頻率不高，所以對(duì)于某些債券會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)。實(shí)際出售時(shí)，不活躍的券賣出的能力比較差，沒(méi)有辦法及時(shí)變現(xiàn)，在這種情況下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大。對(duì)于一些交易性機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，活躍度很差的券是大家所不喜歡的；

信用風(fēng)險(xiǎn)，即由于固定收益產(chǎn)品的發(fā)行人違約導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，信用違約事件不斷發(fā)生，這也是投資債券過(guò)程中必須審慎關(guān)注的；

最后，不論我們是在投資還是交易過(guò)程中，投資價(jià)格是根據(jù)投資偏好、負(fù)債成本決定的，有時(shí)市場(chǎng)的估值并不能完全反映債券本身的價(jià)格。在實(shí)際買賣過(guò)程中，估值有一定參照性，但并不是唯一的準(zhǔn)繩（就像前一段時(shí)間，210和218的價(jià)格突然上升了七八個(gè)bp）。在這種情況下，由于中債本身的估值是以曲線模型為主的，個(gè)券剩余期限發(fā)生變化后，個(gè)券落到了七年期、九年期的曲線上，估值產(chǎn)生了比較大的波動(dòng)，和市場(chǎng)產(chǎn)生了偏離。所以在投資過(guò)程中，請(qǐng)參照自己的實(shí)際偏好來(lái)決定債券買賣的價(jià)格。